2009年7月2日,人民币跨境贸易结算试点正式启动。从目前情况来看,与启动之初银行与企业热情高涨的场面形成鲜明对比的是,试点地区不少银行启动首单后没有多少新业务,人民币跨境贸易结算试点并没有取得之前所期望的结果,究其原因,主要可概括为以下几点:首先,试点地区范围狭窄,限制了人民币的结算空间。例如,一位东南亚出口商向人民币贸易结算试点的一家上海公司出口商品,却要从中国其他非人民币结算试点地区购买商品,因此,除非中国扩大试点范围,否则试点对这位出口商的意义不大。其次,技术问题。由于以前的制度和机构安排很大程度上是鼓励出口和创汇的,采取人民币结算之后,会产生诸如出口退税、海关进出口报关、银行账户管理以及清算安排之类的技术问题。尽管2009年8月25日国家税务总局已正式发布《关于跨境贸易人民币结算出口货物退(免)税有关事项的通知》,明确了试点企业办理人民币跨境结算出口退税的问题,但目前距相关配套政策措施的全面到位和落实仍然有一段距离。最后,境外交易对手对人民币的接受程度有限。跨境贸易人民币结算业务开展后,进行贸易的境内企业可以直接使用人民币进行结算,在大幅降低贸易成本的同时规避了因美元贬值所带来的风险,因而受到广泛欢迎。然而这些企业的境外买家并不接受人民币作为结算货币,加上国内企业与境外交易对手相比普遍处于相对弱势地位,更加大了人民币跨境贸易结算业务开展的难度。
　　在深入分析后,我们认为试点范围狭窄、配套措施不完善等问题将随着试点工作的推进逐步解决。境外交易对手对人民币的接受程度有限是人民币跨境贸易结算的最大障碍,也是人民币国际化整体战略的最大障碍。以下我们将深入分析影响境外贸易伙伴持有人民币积极性的原因。
　　
　　在境外,人民币离岸市场功能不健全,海外人民币持有者难以找到保值增值的渠道
　　香港作为人民币在海外最主要的流通地,近年来在建设人民币离岸中心方面已取得重大进展,然而和其他国际货币的离岸市场相比,人民币离岸市场的功能仍然不完善,主要表现在以下三个方面。
　　金融机构的离岸人民币业务种类较少,结构单一
　　香港作为主要的人民币离岸市场,目前已经开办的业务包括:中国人民银行和内地金融机构在香港发行人民币债券,个人和机构投资者均可购买;东南亚地区流通的人民币可以流入香港寻找投资机会;香港银行可以开办针对个人客户的人民币存款、汇款、兑换和支票业务,针对对公客户的存款业务;香港银行可发行人民币银行卡,内地银行发行的印有银联标识的人民币卡可以在香港使用,等等。然而,人民币融资业务还存在管制,虽然市场对于人民币同业拆借、人民币企业贸易融资和人民币贷款等业务均有较高的需求,但由于各种限制(资本账户限制、经营范围限制等),这些业务在香港离岸市场尚无法开办。
　　香港离岸市场人民币债券规模较小,难以满足海外人民币持有者的投资需求
　　2007年,中国人民银行、国家发展和改革委员会共同制定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》,自此内地金融机构获准在香港发行人民币债券,国家开发银行、中国进出口银行、交通银行、汇丰银行、东亚银行、等多家金融机构先后在香港发行了人民币债券,但是发行规模有限(见表1)。尤其值得关注的是,2009年9月28日,我国中央政府在香港发行60亿元人民币国债,这是中国国债首次在大陆以外地区发行,成为人民币债券跨境发行的里程碑式事件。此次国债发行为境外人民币计价的资产确定了无风险收益率,从而为境外人民币资产的定价提供了关键的参数依据。
　　然而总的看来,香港人民币债券市场历史短暂,品种有限,规模较小,远不能满足投资者投资需求。根据香港金管局公布的货币统计数字,截至2009年5月末,香港银行体系的人民币存款总共有777亿元人民币。与此同时,香港本地人民币的债券投资工具却相当匮乏,从2007年7月国家开发银行在港发行人民币债券以来,人民币债券总体规模仅300亿元左右,且大多为2～3年期的中期债券,伴随着债券的到期兑付,人民币债券存量也将会减少。在人民币的总体存量中,仅有不到一半的人民币存款可投资于债券,剩余的人民币存款很难找到投资途径。
　　人民币离岸市场衍生工具匮乏,投资保值功能欠缺
　　目前,人民币离岸衍生品市场的主要产品是人民币无交割远期(Non-deliverable Forward),简称NDF。人民币NDF市场始于1996年6月,在新加坡开始交易,至今已有13年的历史。目前,芝加哥、新加坡、东京和中国的香港地区均存在较为活跃的人民币NDF市场,其中新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场,该市场行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。
　　然而现有人民币衍生产品套期保值功能的不完善、品种的不丰富,难以满足人民币持有者保值增值的需求。首先,从现有套期保值工具(NDF)角度来说,由于NDF产品无法对本金进行交割,仅仅对差额部分进行轧差(Netting),导致人民币远期合约部分功能的丧失。对于具有真实交易需求的套期保值者来说,无法对人民币本金进行远期交易,只能获得以美元标价的差额收益或损失,难以完全满足套期保值目的。其次,从丰富投资品种的角度来说,NDF之外的其他金融衍生工具亟待丰富和补充,然而由于人民币离岸市场中贷款、债券等人民币基础交易资产匮乏,金融创新和工具设计的能力受到了极大的约束,正所谓“巧妇难为无米之炊”,人民币期货、期权、远期、互换以及其他更加复杂的交易品种难以开展。
　　综上所述,在人民币离岸市场上,金融机构所能从事的人民币业务种类较少,人民币债券市场规模尚小,人民币衍生工具匮乏,现有NDF的投资保值功能欠缺,所以境外贸易伙伴一旦持有人民币,将难以像持有美元或欧元等国际货币一样在国际市场上找到丰富的投资避险工具,所以在一定程度上减弱了他们接受人民币结算的动力。
　　
　　在境内,资本账户管制较为严格,海外人民币难以流回境内寻找投资机会
　　资本账户开放的含义
　　资本账户开放是指对资本账户中各个具体科目限制的减少和管制的放松。其内涵包括:(1)取消对跨境资本交易的管制;(2)取消对与资本交易相关的外汇资金跨境转移的管制;(3)取消对与资本交易相关的本外币兑换的管制。
　　资本账户开放是和货币可兑换紧密相连的一个概念。货币完全可兑换是指货币发行国保证任何人,无论是居民还是非居民,法人还是自然人,都享有无限制的通货兑换权。货币可兑换可以分为经常账户可兑换和资本账户可兑换。经常账户可兑换主要是关于消除真实交易基础上外汇兑换限制方面的问题,资本账户可兑换将更多的牵涉到金融交易本身的许可问题。
　　我国资本账户开放的具体情况
　　从我国资本账户开放的具体情况来看,我国1996年12月1日起宣布接受IMF的第八条款,实现了经常账户下的可自由兑换。自此以来,我国资本账户管制的开放也逐步开始,根据IMF对各成员国资本账户管制的43个分类账户中(IMF对成员国资本账户管制的分类方法较资本账户的四大类分类法略有差异,对资本管制的分类更加详细,共分为七大类,43个子项),我国有12项交易实现了完全自由化,16项交易部分自由化,15项交易仍然被禁止。
　　我国资本账户开放的内容较为有限,虽然近来资本账户的开放步伐有所加快,但开放的部分主要存在于直接投资等实体经济领域。非居民对境内直接投资,创建或拓展完全由自己拥有的企业、子公司或全额收购现有企业只需达到相关监管法规即可,基本没有限制。但对非居民的证券投资、不动产投资等主要投资渠道管制严格,限制了非居民将境外人民币调入境内投资的意愿。首先,从购买货币市场和资本市场的投资工具来看,非居民只能选择通过QFII这一方式。而QFII由于审批严格、额度管理等诸多限制,投资的规模和投资的速度均受到影响。其次,从不动产的交易来说,仅满足一定条件(境外机构在境内设立的分支、代表机构(经批准从事经营房地产的企业除外)和在境内工作、学习时间超过一年的境外个人。)的非居民可以购买符合实际需要的自用、自住商品房,不得购买非自用、非自住商品房。且不动产出售后若需要换成外汇或汇出,需经过外汇管理局的审批,限制较多。第三,从衍生工具的角度来说,非居民在境内购买、出售和发行衍生工具是被严格禁止的。第四,从融资角度来说,非居民向居民提供贷款也受到严格管制。
　　与表2中的其他国家相比,我国资本账户下目前存在的管制仍然较多。我国在资本市场证券交易、货币市场工具、商业信贷、金融信贷、个人资本流动等多个方面都存在管制,与印度的情况较为相似。与同样作为新兴市场的巴西相比,我国货币市场、商业信贷、个人资本流动等方面的管制更为严格。然而我们注意到,通常所说的美国、英国、日本等货币国际化进程已经完成的国家,其资本项目也仅是相对开放,而并未完全放开。所以,资本账户开放是一个相对的概念,我们所追求的资本账户开放并非完全的、绝对的开放。
　　所以,除了上述境外人民币离岸市场功能不健全之外,在境内,我国对于资本账户中除了直接投资以外的其他投资仍存在较多限制,难以满足境外机构或个人人民币持有者将资金调回境内进行保值、增值、避险等需求。这两大原因直接导致境外贸易伙伴持有人民币的动力不足,成为跨境贸易人民币结算试点中的主要障碍。从以上分析中我们可以看出,跨境人民币结算试点以及人民币区域化乃至国际化的进程与人民币资本账户的开放和人民币离岸市场的建设紧密地结合在一起,是境外投资者持有人民币的意愿不断上升之后水到渠成的结果,决不是政府单方面 推动所能成就的。同时我们也应当充分认识到资本账户的开放和人民币离岸市场的建设是一个复杂的系统工程,它需要境内外金融法规、金融市场的不断完善和境内外金融机构、监管当局共同努力,难以一蹴而就,这也正是我们一再强调人民币要想得到世界的承认和广泛接受,必定经历一个曲折而漫长过程的原因所在。
　　(作者单位:中国工商银行城市金融研究所)