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摘 要：本文主要研究注意力分配效率及与基金业绩的相关程度。在量化注意力分配效率时采用注意力缺口来衡量投资池中各只股票的注意力需求与分配的匹配程度。结果表明成长型基金的注意力缺口最大，价值型基金与基金业绩负相关程度最高。
关键词：不同投资风格 注意力缺口 基金业绩
一、引言
现如今，搜索引擎和数据库的发展极大地拓宽了信息的来源渠道，信息不再变得稀缺。人的注意力开始成为争夺的焦点，从注意力视角来探讨资产定价理论对我们而言是一个很大的突破。最近在有限注意力方面的研究集中在经济决策和制定上，对注意力有限的基金投资者的投资绩效的影响方面的研究却很少。在本文中，我们的研究重点是不同投资风格的基金证券选择的注意力分配效率，以及与基金业绩的相关关系。
二、研究假设
投资风格是一只基金的“价值观”，是一只基金总体的投资偏好、资产配置模式、选股思路及业绩目标等的体现。
成长型基金主要投资新型行业，业务发展很快但也具有很大的风险且筹资的成本比较高，公司大多采取低红利等内部筹资政策，一般呈现出高市净率、高市盈率的特点。投资于此类公司股票的风险较大，对基金经理的管理能力提出了更高的要求，基金经理出现低配置效率的可能性更大。与成长型基金相比，价值型股票型基金的投资对象企业一般属于成熟的行业，比如交通运输等，企业发展速度较为平稳，业务的风险较小。在二级市场上，公司股票一般呈现出低市净率、低市盈率的特点。投资于此类公司股票对基金经理的管理压力相对较小，配置效率的波动表现出相对稳定的态势。平衡型基金在经营、财务各个方面介于上述两种风格的基金之间。
笔者认为，我国的股票市场不仅受到公司基本面的影响，受来自政府的各种政策工具的影响更大。不成熟的投资者容易将国家出台的政策的效应极端化。相对于成长型基金、价值型基金而言，平衡型基金的投资范围新型和成熟型行业并举，受到极端化的影响相对较弱，注意力的配置效率更高。成长型基金投资波动性比较大，需要收集大量的信息，极易发生注意力的不匹配。一般研究认为随着注意力缺口越大，基金业绩对注意力不匹配的敏感性减弱。即随着注意力缺口的增大，注意力缺口與基金业绩的相关性下降。
基于上述理论，笔者提出两个假设：第一、成长型基金、价值型基金、平衡型基金的注意力缺口依次递减，第二、成长型基金、平衡型基金、价值型基金的注意力缺口与基金业绩的负相关程度依次递增。
三、数据与样本选择
1.样本范围。本文选取71只成立在三年以上主动管理的开放式股票型基金2010年-2012年6个半年度的基金注意力缺口， 2011年-2013年6个半年度的基金业绩，其中成长型，价值型，平衡型基金各31只， 16只和 24只。这些投资基金都经历了一个市场周期，整个基金的投资理念和基金的收益表现都可以得到很好地体现，对基金经理能力的评价更加客观。数据主要来源于两个方面：和讯基金网和CSMAR国泰安数据库，对于数据的简单筛选处理以及计算采用Excel，对模型的处理采用R软件。
2.变量定义。为了评估注意力分配效率对证券投资组合决策以及投资者业绩的影响，我们定义了注意力缺口的概念，来表示股票的注意力需求与基金经理注意力分配的差距。
2.1基金的注意力需求。是i股票在t阶段的交易数量，为t阶段N只股票的交易数量总和， ， 是i股票在t阶段的绝对收益，为t阶段N只股票的绝对收益总和，， 注意力计算公式如下：
这个公式同时兼顾了交易数量和绝对收益两方面的影响，因此对注意力需求的衡量更加精确。
2.2基金的注意力分配。根据成本效益原则，基金经理在一定阶段分配的注意力由其支付的成本来衡量，故我们用i股票在t半年度在整个投资池中所有股票中所占的市值权重来表示股票的注意力分配Aweight。
2.3基金的注意力缺口。注意力缺口主要用于衡量注意力的分配效率，计算公式如下：
其中，前一个变量表示该股票相对于总的基金的注意力的总需求。后一个变量表示该股票相对于总的基金分配的注意力。一个基金的注意力缺口（）越大，股票的注意力需求和注意力分配的差距越大。理论上注意力缺口的值介于0-1之间，0表示证券投资组合中各只股票注意力需求与注意力分配的完美匹配，基金经理的注意力分配非常有效。
四、实证分析
1.不同投资风格基金的注意力缺口比较。我们对不同投资风格基金的注意力缺口数据进行平均值，最大、最小值以及标准差的计算，得出下表4-1：
表中的结果符合我们的原假设：成长型基金的注意力缺口最大，平衡型基金的注意力缺口最小，即成长型基金的配置效率最低而平衡型基金的配置效率最高。从标准差来看，成长型基金的波动性最大。
综上，成长型基金的注意力不匹配情况最为严重。成长型基金一般投资新型行业，业务发展很快但也具有很大的不确定性和风险。目前我国的一般采用基金净值或者基金总回报率对基金业绩进行排名，若是基金表现在一段时间内落后于市场，投资者就会选择赎回。在巨大短期业绩压力下，成长型基金管理人只能为了追求短期业绩增长，加快换股，缩短操作周期，以避免出现大幅度赎回，结果反而造成了注意力配置效率偏低的状况。
2.注意力缺口与基金业绩的相关性分析。我们选择以下三个变量作为控制变量，其中TNA为基金净值（log（基金净值）），Age为基金成立年限（log（基金成立年限）），Tenure为基金经理任期（log（基金经理任期）），这些变量已被Cremers Petajisto（2009）中证明会影响基金的业绩。具体公式如下：
从95%的可信度层面来看，几乎所有的回归都表明注意力缺口（）与注意力总需求（）显著负相关，这也证实了之前的假设：基金业绩随着注意力缺口的增大或者说注意力分配效率的下降而下降。 从投资风格看，价值型基金注意力缺口与基金业绩之间的负相关程度最高，达到-0.77941，而成长型基金的相关程度最低，为-0.2246，此结果与我们之前平衡型基金与基金业绩之间的相关性最高的假设不符，主要为以下两点原因：
第一点，我们选取的基金门槛较高，选取的基金样本较少，且半年度数据周期较长，容易忽略一些因素干扰，存在一定的误差。
第二點，基金的投资风格存在漂移，故相关性也存在漂移。事实上，关于投资风格的漂移，国内外有很多相关的研究。Moon等（2000）发现一半以上的股票型开放式基金的实际投资风格与其宣称投资风格不一致，其中严重不一致的占比高达33%。在国内，杨朝军等（2004）认为为了吸引投资者和获得特定资产类别的超额收益，基金管理者在募集时都会约定投资风格，但在实际的运作过程中可能违背募集时约定的投资风格。
五、结语
本文提出了一种全新的测量基金经理注意力分配的方法，称为注意力缺口。主要衡量汇总基金经理投资池中股票层次的注意力需求与注意力分配的不匹配。我们通过细分基金的投资风格，研究不同投资风格与注意力缺口的关系以及其与基金业绩的相关程度。我们的结论总结如下：
1.就投资风格而言，在总体水平上，平衡型基金的注意力分配效率最高，成长型基金的注意力分配效率最低。平衡型基金受到极端化的影响相对较弱，注意力的配置效率更高。而成长型基金一般投资新型行业，业务发展很快但也具有很大的不确定性和风险。成长型基金管理人的压力较大，为了追求短期业绩增长反而造成了注意力配置效率偏低的状况。
2.从注意力缺口与基金业绩的相关性来看，我们发现当基金的注意力缺口下降即基金经理的注意力分配效率提升时，基金的业绩提升。这个结论对评价基金经理业绩方面是一个重要的突破，在注意力有限的前提下，注意力缺口是衡量投资者投资技能的一个新的维度。
3.从具体的相关程度来看，就投资风格而言，价值型基金注意力缺口与基金业绩之间的负相关程度最高，而成长型基金的相关程度最低。
目前国内在经济金融学领域对于注意力缺口（注意力配置效率）研究仍处于起步阶段，但随着大家对注意力有限性认同度的提高，通过研究分析可以发现更多这些数据背后的所隐藏的事物间的关系。笔者认为，有限注意力对证券市场的影响，在未来行为金融学领域必大有一番天地。
作者简介：严翘楚（1992—），女，江苏南通人，专业：企业管理、内部控制。
关键词：不同投资风格 注意力缺口 基金业绩
一、引言
现如今，搜索引擎和数据库的发展极大地拓宽了信息的来源渠道，信息不再变得稀缺。人的注意力开始成为争夺的焦点，从注意力视角来探讨资产定价理论对我们而言是一个很大的突破。最近在有限注意力方面的研究集中在经济决策和制定上，对注意力有限的基金投资者的投资绩效的影响方面的研究却很少。在本文中，我们的研究重点是不同投资风格的基金证券选择的注意力分配效率，以及与基金业绩的相关关系。
二、研究假设
投资风格是一只基金的“价值观”，是一只基金总体的投资偏好、资产配置模式、选股思路及业绩目标等的体现。
成长型基金主要投资新型行业，业务发展很快但也具有很大的风险且筹资的成本比较高，公司大多采取低红利等内部筹资政策，一般呈现出高市净率、高市盈率的特点。投资于此类公司股票的风险较大，对基金经理的管理能力提出了更高的要求，基金经理出现低配置效率的可能性更大。与成长型基金相比，价值型股票型基金的投资对象企业一般属于成熟的行业，比如交通运输等，企业发展速度较为平稳，业务的风险较小。在二级市场上，公司股票一般呈现出低市净率、低市盈率的特点。投资于此类公司股票对基金经理的管理压力相对较小，配置效率的波动表现出相对稳定的态势。平衡型基金在经营、财务各个方面介于上述两种风格的基金之间。
笔者认为，我国的股票市场不仅受到公司基本面的影响，受来自政府的各种政策工具的影响更大。不成熟的投资者容易将国家出台的政策的效应极端化。相对于成长型基金、价值型基金而言，平衡型基金的投资范围新型和成熟型行业并举，受到极端化的影响相对较弱，注意力的配置效率更高。成长型基金投资波动性比较大，需要收集大量的信息，极易发生注意力的不匹配。一般研究认为随着注意力缺口越大，基金业绩对注意力不匹配的敏感性减弱。即随着注意力缺口的增大，注意力缺口與基金业绩的相关性下降。
基于上述理论，笔者提出两个假设：第一、成长型基金、价值型基金、平衡型基金的注意力缺口依次递减，第二、成长型基金、平衡型基金、价值型基金的注意力缺口与基金业绩的负相关程度依次递增。
三、数据与样本选择
1.样本范围。本文选取71只成立在三年以上主动管理的开放式股票型基金2010年-2012年6个半年度的基金注意力缺口， 2011年-2013年6个半年度的基金业绩，其中成长型，价值型，平衡型基金各31只， 16只和 24只。这些投资基金都经历了一个市场周期，整个基金的投资理念和基金的收益表现都可以得到很好地体现，对基金经理能力的评价更加客观。数据主要来源于两个方面：和讯基金网和CSMAR国泰安数据库，对于数据的简单筛选处理以及计算采用Excel，对模型的处理采用R软件。
2.变量定义。为了评估注意力分配效率对证券投资组合决策以及投资者业绩的影响，我们定义了注意力缺口的概念，来表示股票的注意力需求与基金经理注意力分配的差距。
2.1基金的注意力需求。是i股票在t阶段的交易数量，为t阶段N只股票的交易数量总和， ， 是i股票在t阶段的绝对收益，为t阶段N只股票的绝对收益总和，， 注意力计算公式如下：
这个公式同时兼顾了交易数量和绝对收益两方面的影响，因此对注意力需求的衡量更加精确。
2.2基金的注意力分配。根据成本效益原则，基金经理在一定阶段分配的注意力由其支付的成本来衡量，故我们用i股票在t半年度在整个投资池中所有股票中所占的市值权重来表示股票的注意力分配Aweight。
2.3基金的注意力缺口。注意力缺口主要用于衡量注意力的分配效率，计算公式如下：
其中，前一个变量表示该股票相对于总的基金的注意力的总需求。后一个变量表示该股票相对于总的基金分配的注意力。一个基金的注意力缺口（）越大，股票的注意力需求和注意力分配的差距越大。理论上注意力缺口的值介于0-1之间，0表示证券投资组合中各只股票注意力需求与注意力分配的完美匹配，基金经理的注意力分配非常有效。
四、实证分析
1.不同投资风格基金的注意力缺口比较。我们对不同投资风格基金的注意力缺口数据进行平均值，最大、最小值以及标准差的计算，得出下表4-1：
表中的结果符合我们的原假设：成长型基金的注意力缺口最大，平衡型基金的注意力缺口最小，即成长型基金的配置效率最低而平衡型基金的配置效率最高。从标准差来看，成长型基金的波动性最大。
综上，成长型基金的注意力不匹配情况最为严重。成长型基金一般投资新型行业，业务发展很快但也具有很大的不确定性和风险。目前我国的一般采用基金净值或者基金总回报率对基金业绩进行排名，若是基金表现在一段时间内落后于市场，投资者就会选择赎回。在巨大短期业绩压力下，成长型基金管理人只能为了追求短期业绩增长，加快换股，缩短操作周期，以避免出现大幅度赎回，结果反而造成了注意力配置效率偏低的状况。
2.注意力缺口与基金业绩的相关性分析。我们选择以下三个变量作为控制变量，其中TNA为基金净值（log（基金净值）），Age为基金成立年限（log（基金成立年限）），Tenure为基金经理任期（log（基金经理任期）），这些变量已被Cremers Petajisto（2009）中证明会影响基金的业绩。具体公式如下：
从95%的可信度层面来看，几乎所有的回归都表明注意力缺口（）与注意力总需求（）显著负相关，这也证实了之前的假设：基金业绩随着注意力缺口的增大或者说注意力分配效率的下降而下降。 从投资风格看，价值型基金注意力缺口与基金业绩之间的负相关程度最高，达到-0.77941，而成长型基金的相关程度最低，为-0.2246，此结果与我们之前平衡型基金与基金业绩之间的相关性最高的假设不符，主要为以下两点原因：
第一点，我们选取的基金门槛较高，选取的基金样本较少，且半年度数据周期较长，容易忽略一些因素干扰，存在一定的误差。
第二點，基金的投资风格存在漂移，故相关性也存在漂移。事实上，关于投资风格的漂移，国内外有很多相关的研究。Moon等（2000）发现一半以上的股票型开放式基金的实际投资风格与其宣称投资风格不一致，其中严重不一致的占比高达33%。在国内，杨朝军等（2004）认为为了吸引投资者和获得特定资产类别的超额收益，基金管理者在募集时都会约定投资风格，但在实际的运作过程中可能违背募集时约定的投资风格。
五、结语
本文提出了一种全新的测量基金经理注意力分配的方法，称为注意力缺口。主要衡量汇总基金经理投资池中股票层次的注意力需求与注意力分配的不匹配。我们通过细分基金的投资风格，研究不同投资风格与注意力缺口的关系以及其与基金业绩的相关程度。我们的结论总结如下：
1.就投资风格而言，在总体水平上，平衡型基金的注意力分配效率最高，成长型基金的注意力分配效率最低。平衡型基金受到极端化的影响相对较弱，注意力的配置效率更高。而成长型基金一般投资新型行业，业务发展很快但也具有很大的不确定性和风险。成长型基金管理人的压力较大，为了追求短期业绩增长反而造成了注意力配置效率偏低的状况。
2.从注意力缺口与基金业绩的相关性来看，我们发现当基金的注意力缺口下降即基金经理的注意力分配效率提升时，基金的业绩提升。这个结论对评价基金经理业绩方面是一个重要的突破，在注意力有限的前提下，注意力缺口是衡量投资者投资技能的一个新的维度。
3.从具体的相关程度来看，就投资风格而言，价值型基金注意力缺口与基金业绩之间的负相关程度最高，而成长型基金的相关程度最低。
目前国内在经济金融学领域对于注意力缺口（注意力配置效率）研究仍处于起步阶段，但随着大家对注意力有限性认同度的提高，通过研究分析可以发现更多这些数据背后的所隐藏的事物间的关系。笔者认为，有限注意力对证券市场的影响，在未来行为金融学领域必大有一番天地。
作者简介：严翘楚（1992—），女，江苏南通人，专业：企业管理、内部控制。