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摘 要：就创业板高级管理人员频频离职的报道，本文从理论上分析了创业板高级管理人员离职的动机，结合收集到的2009年10月至2011年07月的创业板高级管理人员离职的相关数据，分析了高管离职的现状，与预期大为不同的是，176名离职高级管理人员仅3人减持了所持有的股票，鉴于高管作出的首发承诺和股票的高管离职锁定，我们仍需时间来证明高管离职是否发生减持。
关键词：创业板；高级管理人员；离职
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）12-0097-02
2009年10月30日，28家首批创业板公司在深交所挂牌上市，标志着中国资本市场多层次建设取得了实质性突破。根据去年深交所发布的创业板周年报告，创业板上市公司的业绩稳步增长。然而，自去年9月中旬以来，130多家创业板上市公司中，已经有40位高级管理人员宣布辞职。2010年11月1日至3日，3个交易日里，首批创业板解禁股已被解套现金逾7亿元，4日，深交所公布《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，将创业板离职的高级管理人员的减持股票时间延长，高管离职潮引发了各方面的关注。据相关资料显示，截至2011年5月31日，创业板224家上市公司中，高管离职人数已经达到327名，占创业板上市公司所有高级管理人员3800名的8.6%。高管离职潮愈演愈烈。本文旨在通过收集创业板上市以来高级管理人员离职、减持等数据，统计分析目前离职高管发生套现行为的动因及后果，探索高级管理人员离职套现给企业和市场带来的影响，以理性认识高级管理人员离职这一现象，维护市场稳定，为创业板上市公司的监管，提供参考意见。
一、文献述评
目前对有关高级管理人员更换的相关研究如下：一是研究证明高级管理人员变更与经营业绩的关系。研究表明高级管理人员变更与经营业绩负相关，朱红军、林俞(2008)研究表明高管更换信息在市场中迅速传递，亏损公司具有显著的市场反应，而非亏损公司则市场反应不显著。朱琪（2010）研究得出控股股东的更换与高管人员更换紧密相关，控股股东更换与更换前低劣的经营业绩相关，更换了高管的公司绩效明显提高。二是公司治理机制与高管变更的关系：有学者比较了国内外的高级管理人员变动，得出国内外完全不同的高级管理人员人事调整，既有我国公司不规范的内部法人结构又有外部环境不完善的因素影响。三是对高管变更事件本身的研究，主要有高管变更的原因等，目前就高管变更的原因还没有很多的实证论证，马会起，胡建平（2008）、邬国梅(2008)等将高管变更的原因概括为股票市场效率低，资本市场不成熟；相关法律法规不完善；公司股权激励制度约束力不强三大客观原因以及主观利益诱惑。四是高管变更产生的影响，有学者通过事件研究方法分析市场对高级管理人员变更的反应，最后得出高级管理人员的变更会使亏本企业发生显著的市场反应，非亏本企业则不会产生这种影响。
二、创业板上市公司高管离职套现的现状
创业板上市公司高管离职套现的相关数据
根据收集的创业板上市至2011年07月31日的数据，被披露的创业板上市公司中有105家企业存在高级管理人员离职，离职的高管人数（不包括监事会成员、证券事务代表等）共有176人。这176人中，离职后仍有35人在原公司供职。
离职的高级管理人员职位主要有董事长、董事会秘书、董事、总裁、经理、财务负责人、技术总监和营销总监。有不少高管身兼数职，从职位（见图1）来看，收集的数据中，人数最多的是“董事”一职，共有71位董事离职，其次有57位高管辞去了“经理”职务（包括总经理、副经理等）；36名高管放弃了董事会秘书的职权，33位高管不再对公司的财务工作负责，有6位高管不担任总裁（包括总裁、副总裁）一职，5人辞去了董事长职位，3名负责技术工作的高管离职，离职人数最少的职位是营销总监，有2人不再主管公司的销售工作。虽然离职后有35人仍在公司工作，但是65位身兼数职的高管中有30人辞去了所有职位。
从高管离职的时间来看，2010年11月4日深交所公布的《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》并没有明显的影响离职人数。在收集到的数据中，176人离职，有3人的职位变动了两次，在2009年10月30日创业板上市之前，有11名高管离职。创业板上市公司上市以后的离职人数见下图2：
从图2可以看出，离职人次在2011年3月达到了最高值20人次，而近几月的离职人次也比较高且有持平趋势。
176位离职高管的持股情况，有13人资料不全未能收集到，持股为0的高管有69人，从已有的资料显示，有2位高管间接持股，余下的92位离职高管均持有所在公司股票。2011年之前离职的高管，本人收集了他们职位变动当季的持股数量，和期末的持股数量，2011年后离职的高管，本人收集了他们职位变动当季及2011年最新披露的年报或季报中的持股数量，从收集的数据来看，共有62人持股数量没有发生改变，占持股高管总人数比例为67.3%，有3人减持了所持股票，27人增持了所持股票。就目前的数据来看，减持人数相当少。
三、创业板上市公司高管离职的动因
从上市公司公开披露的情况来看，高管变动的原因主要包括：工作调动、退休、任期届满、辞职、解聘、健康原因、个人原因等。在作文本文研究样本的176位辞职高管中，有6位未披露原因，其余170位高管的辞职原因如图3：
如图3所示：从图中可以看出，由于个人原因离职的，占比例最大，达到34.71%，其次是24.71%的高管因为工作调动离职，主动提交辞职申请的高管和届满离职的高管数目相当，分别为23人和20人，健康原因离职的高管有11人，因家庭原因申请离职的高管有6人，被公司解聘的高管有5人，以退休为名义离职和公司宣布其辞职消息的人数均为2人。
影响创业板上市公司高级管理人员“离职套现”的因素分析：对于企业高管激励的大部分研究都建立在自利的“经济人”假设基础上，认为经济人是按照经济原则活动的主体，其唯一目的是追求自我物质利益的最大化。现代公司的根本特征就是产权结构上的所有权与控制权的分离，随之而来的就是相应的委托代理理论。创业板的上市公司中，股东与高级管理人员之间通过签订契约实现公司资产的经营，股东与高级管理人员之间存在委托代理关系。由于管理者与股东的目标不完全一致以及信息不对称的存在，管理者有可能为了自身的目标而背离股东的利益：
高管掌握公司的经营状况，洞悉企业发展前景，当高管股份获得完全流通权后的股价远超过其预期值时，高管仅通过出售股份就可以获得巨大的收益，相比其年薪而言，这是巨额财富，也是经济人的理性选择。
另一方面，以成长型中小企业和高科技企业为主的创业板上市公司，其上市条件较为宽松，风险也大大高于主板市场；再者我国的资本市场发展还不成熟，股票市场效率并不高；有关高管买卖股票的相关法律法规尚不健全；有关研究也指出大部分企业的股权激励机制并不完善，约束性弱；股权结构、董事会特征、企业属性等企业内外部机制可能导致管理者离职套现这一行为。
数据显示，离职的高管有2人因为退休，6人因为健康原因离职，占离职总人数的4.55%，离职的大部分高管还是因为工作原因。考虑到创业板上市公司的高发行价、高市盈率、高超募率这一特性，使得创业板上市公司股票的投资风险更为突出。高管人员结合自身的职业判断，根据公司的规模和成长性合理判断企业的发展前景，根据主营业务理论分析经营能力及其稳定性，根据资产负债率主观考察偿债能力和资本结构的合理性。在考虑企业未来前景并不明朗时，会考虑离开企业，寻找新东家。但是，“工作原因”这种模糊的概念确实给投资者带来无限遐想，工作中可能存在的管理不规范，公司制度不健全，企业融资困难，内部人际关系复杂等等都可以被主观归纳为工作原因。
出于降低代理费用的目的，公司会建立股权激励制度让高管人员在享有控制权的同时享有一部分的剩余索取权。国内学者魏刚（2000年）通过实证研究指出，在运行机制和体制保障不完善的情况下，我国上市公司高管人员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励作用逐渐消退。具体来说，上市公司在规定股权激励的方式时，通过是否达到某些标准来衡量，衡量标准通常是业绩目标，这些业绩考核的标准往往比较容易达到，而达不到这些目标时也不会给予惩罚，对于高管人员来说约束力不强；通常用来衡量达标的标准一般都采用的会计指标，容易受到高管人员的盈余操纵。在持股的高级管理人员中，就高级管理人员自身而言，高管人员得到公司股份的成本相对较低，一旦他们的股份可以流通，只要股票的市场价格高于获得股票的成本，高管就有利可图。而高管由于工作的原因对公司的经营状况和成长性更为了解，可以合理的估计公司股票的合理价值。正如英大证券研究所所长李大霄在接受中国证券报记者采访时表示，一般来说，中小板和创业板公司规模小，团队相对不够稳定，高管辞职的概率偏大；另外，中小公司估值偏高，股价贵，这成为部分持股高管辞职套现的动力。
四、对创业板上市公司高管的约束
虽然很多文献指出，我国目前的法律法规对上市公司高级管理人员买卖自身公司股票的相关规定只有《公司法》第142条，《证券法》第47条，《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第4条和2010年11月4日刚刚公布的《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》。但是目前看来，就是因为这些法律法规的约束，特别是《通知》的颁布延长了高管辞职后转让本公司股份的期限，并规范了自动辞职人员持有的股份的处理。使得高管在很长一段时间内不能抛售所持有的股票。至少目前看来，这些约束很有成效。鉴于大部分高管在企业上市时都作出了首发限售承诺以及高管离职锁定，很多高管离职后没有立即减持的权利，也使得我们搜集的数据与预期大为不同：仅有3人减持了原先持有的股票，相反，有27人选择了增持，占持股高管的29.34%。这说明还有部分高管对原企业有信心，但是大部分被禁售的股票，也需要时间来证明这些高管选择离职的真正目的。
结束语：在创业板这个新起的版块，不论高管离职后是否减持，对投资者而言，高管的离职行为都会给其他股东特别是中小股东传达其对本公司前景并不看好一种信息，损害投资者信心。而对被离职公司而言，管理层的变更可能造成的管理混乱也不容忽视。个别高管的离职行为可视为公司内部管理存在问题，而目前众多公司高管选择离职也说明了资本市场制度上的缺陷。创业板企业以民营企业、私营企业为主，一旦限售股解禁，不仅没有股东维持，而且不得不考虑抛售这一股东们可能的共同选择，高管的离职行为已经给市场传递了一种不好的信号，其抛售股票的行为更会加大限售股的解禁压力。解禁期满后高管是否选择出售所持有的原公司股票，以及这一行为的后果也需更进一步探讨。
作者单位：安徽工业大学
参考文献：
[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究.2000,3．
[2]龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究.2001.10.
[3]曹蓉蓉.上市公司高级管理人员更换与经营业绩的实证研究[D].东南大学,2006.
[4]朱红军,林俞.高管更换的财富效应[J].经济科学.2008,4.
[5]江顺平.高管变更、盈余管理幅度与公司价值三者关系的实证研究—来自中国资本市场的证据[D].西南财经大学,2008.
[6]邬国梅.对上市公司高管辞职套现现象的反思[J].现代管理科学.2008.
[7]曾义.薪酬管理、高管变更与公司价值[J].上海管理科学.2009,31:4.
[8]陈璐.上市公司股权激励机制有效性的实证分析[J].现代商业.2010.
关键词：创业板；高级管理人员；离职
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）12-0097-02
2009年10月30日，28家首批创业板公司在深交所挂牌上市，标志着中国资本市场多层次建设取得了实质性突破。根据去年深交所发布的创业板周年报告，创业板上市公司的业绩稳步增长。然而，自去年9月中旬以来，130多家创业板上市公司中，已经有40位高级管理人员宣布辞职。2010年11月1日至3日，3个交易日里，首批创业板解禁股已被解套现金逾7亿元，4日，深交所公布《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，将创业板离职的高级管理人员的减持股票时间延长，高管离职潮引发了各方面的关注。据相关资料显示，截至2011年5月31日，创业板224家上市公司中，高管离职人数已经达到327名，占创业板上市公司所有高级管理人员3800名的8.6%。高管离职潮愈演愈烈。本文旨在通过收集创业板上市以来高级管理人员离职、减持等数据，统计分析目前离职高管发生套现行为的动因及后果，探索高级管理人员离职套现给企业和市场带来的影响，以理性认识高级管理人员离职这一现象，维护市场稳定，为创业板上市公司的监管，提供参考意见。
一、文献述评
目前对有关高级管理人员更换的相关研究如下：一是研究证明高级管理人员变更与经营业绩的关系。研究表明高级管理人员变更与经营业绩负相关，朱红军、林俞(2008)研究表明高管更换信息在市场中迅速传递，亏损公司具有显著的市场反应，而非亏损公司则市场反应不显著。朱琪（2010）研究得出控股股东的更换与高管人员更换紧密相关，控股股东更换与更换前低劣的经营业绩相关，更换了高管的公司绩效明显提高。二是公司治理机制与高管变更的关系：有学者比较了国内外的高级管理人员变动，得出国内外完全不同的高级管理人员人事调整，既有我国公司不规范的内部法人结构又有外部环境不完善的因素影响。三是对高管变更事件本身的研究，主要有高管变更的原因等，目前就高管变更的原因还没有很多的实证论证，马会起，胡建平（2008）、邬国梅(2008)等将高管变更的原因概括为股票市场效率低，资本市场不成熟；相关法律法规不完善；公司股权激励制度约束力不强三大客观原因以及主观利益诱惑。四是高管变更产生的影响，有学者通过事件研究方法分析市场对高级管理人员变更的反应，最后得出高级管理人员的变更会使亏本企业发生显著的市场反应，非亏本企业则不会产生这种影响。
二、创业板上市公司高管离职套现的现状
创业板上市公司高管离职套现的相关数据
根据收集的创业板上市至2011年07月31日的数据，被披露的创业板上市公司中有105家企业存在高级管理人员离职，离职的高管人数（不包括监事会成员、证券事务代表等）共有176人。这176人中，离职后仍有35人在原公司供职。
离职的高级管理人员职位主要有董事长、董事会秘书、董事、总裁、经理、财务负责人、技术总监和营销总监。有不少高管身兼数职，从职位（见图1）来看，收集的数据中，人数最多的是“董事”一职，共有71位董事离职，其次有57位高管辞去了“经理”职务（包括总经理、副经理等）；36名高管放弃了董事会秘书的职权，33位高管不再对公司的财务工作负责，有6位高管不担任总裁（包括总裁、副总裁）一职，5人辞去了董事长职位，3名负责技术工作的高管离职，离职人数最少的职位是营销总监，有2人不再主管公司的销售工作。虽然离职后有35人仍在公司工作，但是65位身兼数职的高管中有30人辞去了所有职位。
从高管离职的时间来看，2010年11月4日深交所公布的《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》并没有明显的影响离职人数。在收集到的数据中，176人离职，有3人的职位变动了两次，在2009年10月30日创业板上市之前，有11名高管离职。创业板上市公司上市以后的离职人数见下图2：
从图2可以看出，离职人次在2011年3月达到了最高值20人次，而近几月的离职人次也比较高且有持平趋势。
176位离职高管的持股情况，有13人资料不全未能收集到，持股为0的高管有69人，从已有的资料显示，有2位高管间接持股，余下的92位离职高管均持有所在公司股票。2011年之前离职的高管，本人收集了他们职位变动当季的持股数量，和期末的持股数量，2011年后离职的高管，本人收集了他们职位变动当季及2011年最新披露的年报或季报中的持股数量，从收集的数据来看，共有62人持股数量没有发生改变，占持股高管总人数比例为67.3%，有3人减持了所持股票，27人增持了所持股票。就目前的数据来看，减持人数相当少。
三、创业板上市公司高管离职的动因
从上市公司公开披露的情况来看，高管变动的原因主要包括：工作调动、退休、任期届满、辞职、解聘、健康原因、个人原因等。在作文本文研究样本的176位辞职高管中，有6位未披露原因，其余170位高管的辞职原因如图3：
如图3所示：从图中可以看出，由于个人原因离职的，占比例最大，达到34.71%，其次是24.71%的高管因为工作调动离职，主动提交辞职申请的高管和届满离职的高管数目相当，分别为23人和20人，健康原因离职的高管有11人，因家庭原因申请离职的高管有6人，被公司解聘的高管有5人，以退休为名义离职和公司宣布其辞职消息的人数均为2人。
影响创业板上市公司高级管理人员“离职套现”的因素分析：对于企业高管激励的大部分研究都建立在自利的“经济人”假设基础上，认为经济人是按照经济原则活动的主体，其唯一目的是追求自我物质利益的最大化。现代公司的根本特征就是产权结构上的所有权与控制权的分离，随之而来的就是相应的委托代理理论。创业板的上市公司中，股东与高级管理人员之间通过签订契约实现公司资产的经营，股东与高级管理人员之间存在委托代理关系。由于管理者与股东的目标不完全一致以及信息不对称的存在，管理者有可能为了自身的目标而背离股东的利益：
高管掌握公司的经营状况，洞悉企业发展前景，当高管股份获得完全流通权后的股价远超过其预期值时，高管仅通过出售股份就可以获得巨大的收益，相比其年薪而言，这是巨额财富，也是经济人的理性选择。
另一方面，以成长型中小企业和高科技企业为主的创业板上市公司，其上市条件较为宽松，风险也大大高于主板市场；再者我国的资本市场发展还不成熟，股票市场效率并不高；有关高管买卖股票的相关法律法规尚不健全；有关研究也指出大部分企业的股权激励机制并不完善，约束性弱；股权结构、董事会特征、企业属性等企业内外部机制可能导致管理者离职套现这一行为。
数据显示，离职的高管有2人因为退休，6人因为健康原因离职，占离职总人数的4.55%，离职的大部分高管还是因为工作原因。考虑到创业板上市公司的高发行价、高市盈率、高超募率这一特性，使得创业板上市公司股票的投资风险更为突出。高管人员结合自身的职业判断，根据公司的规模和成长性合理判断企业的发展前景，根据主营业务理论分析经营能力及其稳定性，根据资产负债率主观考察偿债能力和资本结构的合理性。在考虑企业未来前景并不明朗时，会考虑离开企业，寻找新东家。但是，“工作原因”这种模糊的概念确实给投资者带来无限遐想，工作中可能存在的管理不规范，公司制度不健全，企业融资困难，内部人际关系复杂等等都可以被主观归纳为工作原因。
出于降低代理费用的目的，公司会建立股权激励制度让高管人员在享有控制权的同时享有一部分的剩余索取权。国内学者魏刚（2000年）通过实证研究指出，在运行机制和体制保障不完善的情况下，我国上市公司高管人员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励作用逐渐消退。具体来说，上市公司在规定股权激励的方式时，通过是否达到某些标准来衡量，衡量标准通常是业绩目标，这些业绩考核的标准往往比较容易达到，而达不到这些目标时也不会给予惩罚，对于高管人员来说约束力不强；通常用来衡量达标的标准一般都采用的会计指标，容易受到高管人员的盈余操纵。在持股的高级管理人员中，就高级管理人员自身而言，高管人员得到公司股份的成本相对较低，一旦他们的股份可以流通，只要股票的市场价格高于获得股票的成本，高管就有利可图。而高管由于工作的原因对公司的经营状况和成长性更为了解，可以合理的估计公司股票的合理价值。正如英大证券研究所所长李大霄在接受中国证券报记者采访时表示，一般来说，中小板和创业板公司规模小，团队相对不够稳定，高管辞职的概率偏大；另外，中小公司估值偏高，股价贵，这成为部分持股高管辞职套现的动力。
四、对创业板上市公司高管的约束
虽然很多文献指出，我国目前的法律法规对上市公司高级管理人员买卖自身公司股票的相关规定只有《公司法》第142条，《证券法》第47条，《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第4条和2010年11月4日刚刚公布的《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》。但是目前看来，就是因为这些法律法规的约束，特别是《通知》的颁布延长了高管辞职后转让本公司股份的期限，并规范了自动辞职人员持有的股份的处理。使得高管在很长一段时间内不能抛售所持有的股票。至少目前看来，这些约束很有成效。鉴于大部分高管在企业上市时都作出了首发限售承诺以及高管离职锁定，很多高管离职后没有立即减持的权利，也使得我们搜集的数据与预期大为不同：仅有3人减持了原先持有的股票，相反，有27人选择了增持，占持股高管的29.34%。这说明还有部分高管对原企业有信心，但是大部分被禁售的股票，也需要时间来证明这些高管选择离职的真正目的。
结束语：在创业板这个新起的版块，不论高管离职后是否减持，对投资者而言，高管的离职行为都会给其他股东特别是中小股东传达其对本公司前景并不看好一种信息，损害投资者信心。而对被离职公司而言，管理层的变更可能造成的管理混乱也不容忽视。个别高管的离职行为可视为公司内部管理存在问题，而目前众多公司高管选择离职也说明了资本市场制度上的缺陷。创业板企业以民营企业、私营企业为主，一旦限售股解禁，不仅没有股东维持，而且不得不考虑抛售这一股东们可能的共同选择，高管的离职行为已经给市场传递了一种不好的信号，其抛售股票的行为更会加大限售股的解禁压力。解禁期满后高管是否选择出售所持有的原公司股票，以及这一行为的后果也需更进一步探讨。
作者单位：安徽工业大学
参考文献：
[1]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究.2000,3．
[2]龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究.2001.10.
[3]曹蓉蓉.上市公司高级管理人员更换与经营业绩的实证研究[D].东南大学,2006.
[4]朱红军,林俞.高管更换的财富效应[J].经济科学.2008,4.
[5]江顺平.高管变更、盈余管理幅度与公司价值三者关系的实证研究—来自中国资本市场的证据[D].西南财经大学,2008.
[6]邬国梅.对上市公司高管辞职套现现象的反思[J].现代管理科学.2008.
[7]曾义.薪酬管理、高管变更与公司价值[J].上海管理科学.2009,31:4.
[8]陈璐.上市公司股权激励机制有效性的实证分析[J].现代商业.2010.