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由于缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，中国基金业沿用了欧美的相对回报投资模式。然而，欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，推动了绝对回报投资模式的复兴和对冲基金的崛起。专注于“跑赢大市”的相对回报投资，在大市深度下调时，远远无法帮助客户保本，在大市长期疲弱时也表现惨淡。与此不同，绝对回报投资模式追求的是，无论大市涨落，都为投资者创造可观的盈利。这种“全天候”投资模式正得到更多的重视。监管当局正在推出融资融券、股指期货，完善制度设计，厘清绝对回报和相对回报的演变和此消彼长具有现实意义。
相对回报还是绝对回报
中国机构投资市场产生伊始即引入了西方基金业的相对回报投资模式和投资业绩评估模式。目前，基于对各种指数标杆的相对回报已成为评估基金经理绩效的主流方法，机构投资者也越来越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的绩效评估体系。另外，中国当前缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，所以西方日益壮大的绝对回报投资模式尚无法在中国实施。这样，机构投资者的投资回报，就紧密地依赖大市。
在欧美市场，相对回报投资有着深刻背景，也面临严重挑战。本次金融危机导致股市深度调整，强烈震撼了相对回报投资，也严峻考验了绝对回报投资。中国正推出融资融券、股指期货，为绝对回报投资模式的实施创造了空间。同时，私募基金业也在摸索中成长。此时对绝对回报和相对回报的反思具有积极意义。
指数标杆之困
2007年开始的全球金融危机，使全球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资者达到保本的目的。
另外，标普500指数在2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。
对相对回报的反思
实际上，西方早期投资者关注的是绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性—在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制（Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式的复兴（图2）。
绝对回报下的投资模式和投资策略
欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。
“全天候”投资
对冲基金的投资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为“全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优势。
绝对回报投资策略
欧美市场中金融产品丰富，对冲基金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。
我们用两个简单的例子来说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只，做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位5.5%的投资盈利。
绝对回报投资的失效
多数绝对回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金，才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。
反思与借鉴
从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也会给投资机构提供更多的借鉴。
作者分别供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、ValueOptima Inc.、威士曼资本集团及Invariance Capital Management LLC
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
相对回报还是绝对回报
中国机构投资市场产生伊始即引入了西方基金业的相对回报投资模式和投资业绩评估模式。目前，基于对各种指数标杆的相对回报已成为评估基金经理绩效的主流方法，机构投资者也越来越多地引入Fama分解和Brinson分解等量化的绩效评估体系。另外，中国当前缺乏做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，所以西方日益壮大的绝对回报投资模式尚无法在中国实施。这样，机构投资者的投资回报，就紧密地依赖大市。
在欧美市场，相对回报投资有着深刻背景，也面临严重挑战。本次金融危机导致股市深度调整，强烈震撼了相对回报投资，也严峻考验了绝对回报投资。中国正推出融资融券、股指期货，为绝对回报投资模式的实施创造了空间。同时，私募基金业也在摸索中成长。此时对绝对回报和相对回报的反思具有积极意义。
指数标杆之困
2007年开始的全球金融危机，使全球资产大幅缩水。美国标普500指数从2007年10月的峰值1565点跌至2009年3月的谷底677点，跌幅达57%（此后有所回升）（图1）。在股市调整中，投资者最关心的是资本的保本，而不再是收益。传统的相对回报投资模式专注于跑赢大市，而在市场大幅下跌的情况下，略微跑赢大市远远无法帮助投资者达到保本的目的。
另外，标普500指数在2000年3月达到峰值1527点，其后随着网络泡沫破灭，一路跌至2002年10月的777点，这一调整经过长达5年的时间才得以恢复（图1）。不过好景不长，这一成绩迅即在金融危机的冲击下前功尽弃。从2000年初到现在的整整10年里，标普500指数累计下跌了30%。
现代投资组合理论认为，充分分散个体风险可以优化风险回报。标普500指数被公认为最权威的美国股市指标，已相当充分地分散了个体风险。这个例子说明，以指数为标杆的投资模式，即使已充分分散了个体风险，也无法规避系统性风险，即使在10年这样一个不短的投资期，回报仍有可能令人失望。
对相对回报的反思
实际上，西方早期投资者关注的是绝对回报。当时，资产配置和基金管理的分工尚未形成，对风险的量化方法也尚未确立。我们可以将这一早期阶段称为资产管理的农业化时代。
马科维茨（Harry Markowitz）在20世纪50年代创立的现代资产组合理论，为现代投资管理奠定了框架。随后，现代投资理论不断创新，并在投资界确立了主流地位。机构投资者的投资管理流程也逐渐细化，资产配置与基金管理形成明确分工。我们可将这第二阶段称为资产管理的工业化时代。
在这一阶段的投资管理框架中，投资者决定资产配置，亦即决定投资的资产种类以及各资产种类所占比重。随后，将各单一资产种类分派给专业的基金经理。譬如，投资者将资产配置到大盘股和小盘股两类资产，那么掌管大盘股的基金经理只需管好对大盘股的投资，争取跑赢大盘股的标杆，小盘股基金经理也同样如此。
与这一投资管理框架相联系的，是现代投资理论中的一些主流理念和实证结果的延伸：市场的有效性—在风险相同的情况下，基金经理跑赢静态资产组合的概率微小，有分析优势的基金经理应专注于特定行业，以期其分析略微超前于市场，在相应的标杆基础上增加回报。资产配置的主导性—投资综合回报中，85-95%归因于长期资产配置框架。长期回报率的稳定性—对应于30年投资期限的投资回报率非常稳定，通胀调整后，美国股市长期回报率平均为7%。
共同基金的投资目标和绩效考量，越来越多地基于相对回报。它们投资于股票、债券等证券，争取跑赢相应资产类的回报标杆，包括标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数等。在考量绩效时，基金经理所管理的资产组合的回报，分为两部分。第一部分是标杆的回报（市场回报），也称为被动回报或贝塔回报；第二部分是超额回报，亦即总回报与市场回报之差，也称为主动回报或阿尔法回报。相对回报投资管理风险的目标是控制偏离标杆的程度，相应的风险称为跟踪风险。
养老基金、保险公司、捐赠基金等握有重金的机构投资者，是基金管理机构（尤其是共同基金）的主要客户。它们依赖投资的增值支撑当期和未来多年的支出，在相当长的期限里统筹考虑资产配置和资产负债的匹配。基于长期回报率稳定性的假设，这些长期投资者在资产配置上，低估了短期乃至中长期的投资波动和亏损，因为他们坚信，资本市场会长期向好。
然而，美国股市在十年的时间里下跌了30%。这一现实撼动了上述基本假设。
这些机构虽然并非短期投资者，但从资产负债管理和现金流管理方面，仍难以承受长达十几年的低回报甚至亏损。同时，大市暴跌造成的资产大幅缩水，会使这些机构面临窘境。比如，确定回报制（Defined Benefit，简称DB）的养老基金可能面临资金不足而影响到其发起机构，保险公司可能面临资本金不足和信用评级下调等。
显然，与这些机构投资者的负债特征更为匹配的，是资产的绝对回报，而不是相对回报。其实，这也是所有投资者最根本的利益诉求。事实上，这些机构投资者在网络泡沫破碎后，已逐渐增加了绝对回报策略在其资产配置中的比重。对冲基金是绝对回报投资模式的主要代表，而其资产管理规模的增长，也代表了绝对回报模式的复兴（图2）。
绝对回报下的投资模式和投资策略
欧美金融市场在衍生工具、做空机制、杠杆运用、低成本交易等方面的迅猛发展，为风险收益的灵活拆分、转让和放大带来了很大方便，在资产组合层面，使被动成分（贝塔）和主动成分（阿尔法）的隔离得以实现。这些创新带来了资产管理的第三阶段，我们可称之为个性化时代。这一时代的一个主要特点是绝对回报投资模式和对冲基金业的茁壮成长。这也体现了资产管理在隔离被动成分和主动成分方面的演化进程（图3）。
“全天候”投资
对冲基金的投资策略和绩效评估，大都依据绝对回报。在此策略下，管理风险的角度是防范亏损，相应的风险称为总体风险。由于可以灵活运用做多做空机制、杠杆和衍生品等工具，无论大市涨落，对冲基金都有可能创造可观的盈利，因而被誉为“全天候”投资模式。
近年来，一些共同基金公司也开始推出绝对回报基金，灵活运用与对冲基金类似的金融工具。理论上，绝对回报投资的灵活性可以提高投资者的回报率，或者说优化风险收益匹配。同时，许多绝对回报投资策略与大市关联度小，在资产配置中起到分散风险的作用。机构投资者日益看重这些优势。
绝对回报投资策略
欧美市场中金融产品丰富，对冲基金的投资策略也多样化。由于投资策略不断演化且有重合性，对于策略的划分就有一定的任意性。分析欧美对冲基金采用的主要投资策略，可以发现，从系统性风险敞口上看，这些策略主要可分为机动型策略和非方向型策略两大类（图4）。机动型策略可以战术性地做多或做空一些系统性因子，利用大市的趋势，而非方向型策略严格控制系统性风险敞口。从投资机会上看，这些策略中，全球宏观策略和管理期货策略主要利用宏观机会，其他策略主要利用相对价值机会。相对价值投资利用密切相关的投资工具之间的定价差异，亦即“相对价值”，同时进行多空操作而获利。
我们用两个简单的例子来说明在熊市中，相对价值投资如何创造盈利。
一是采用宏观机动型投资方式，在熊市中做空大市。比如，2008年下半年股市大跌，则从2008年7月1日至年底，做空标普500指数可获得32.1%的盈利。
二是采用市场中性的相对价值投资方式。股市中有一种常用的策略称为配对交易，其思路是在两只相关性高的股票或指数间建立相反仓位，做多相对看好的一只，做空相对看淡的一只，然后从收益率的差异中获利。高相关性可以保证在相当大的程度上过滤掉系统性风险。两只配对的股票，通常选择同行业且市值规模相当的公司，譬如可口可乐与百事可乐、摩根大通与花旗银行等。类似地，也可以用两只跟踪指数做配对交易，如标普500指数与纳斯达克100指数。
在金融危机中股市整体深度下调，但不同行业下调程度不同，同行业不同公司所受影响不同，所以相对价值投资仍能获利。比如，2008年下半年股市普遍大跌，但纳斯达克100指数比标普500指数跌幅更大。如果实现做多标普500指数的同时做空纳斯达克100指数，则从2008年7月1日至年底共可获得初始仓位5.5%的投资盈利。
绝对回报投资的失效
多数绝对回报投资策略，尤其是相对价值投资策略，需要以杠杆撬动更多资金，才能创造可观的收益率。杠杆在放大收益率的同时，也增加风险。当市场恶化时，杠杆放大亏损，会增加迫售压力，而迫售又会加剧市场恶化，因而可能形成恶性循环，使投资策略迅速瓦解。尤其是当市场上同行基金持有相似度很高的资产组合时，任何一家基金的迫售会恶化所有同行基金面临的市场，进而造成群体性的恶性循环。金融危机期间，定量对冲基金（2007年7、8月间）及可转债套利基金（2008年）面临的迫售窘境等案例生动诠释了这一事实。
反思与借鉴
从分工细化和管理手段等角度看，西方投资管理发展迄今，经历了三个阶段。在第一阶段，即农业化时代，风险的定量方法还未确立，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节和资产组合层面都未实现。这一阶段中的主流模式是未分工的一体化投资，追求绝对回报。在第二阶段，即工业化时代，投资理论及风险定量已成体系，机构的规模化投资管理已形成分工细化，阿尔法与贝塔的隔离在管理环节已实现，在资产组合层面尚未实现。这一阶段的主流模式是相对回报投资。在第三阶段，即个性化时代，做空、杠杆、金融衍生品的广泛运用，给投资管理带来了前所未有的灵活性，阿尔法与贝塔的隔离不仅在管理环节实现，在资产组合层面也有充足手段实现。这一阶段迎来了绝对回报投资的复兴，而新一代的绝对回报投资，或者可以机动调整系统化风险的多空，或者保持市场中性，其先进程度是早期的一体化投资望尘莫及的。
市场缺乏做空机制时，投资回报与大市有高度的正相关性，无法通过对冲确保绝对回报，因而以市场指数为标杆的相对回报投资是更自然的选择。做空、杠杆、金融衍生品等资产管理手段，为实施绝对回报投资创造了条件。无论大市涨落，绝对回报投资都有可能创造可观的盈利，因而更能满足客户的需要。
绝对回报和相对回报的问题，是监管当局进行制度设计时应当考虑的因素。中国正在积极推出的融资融券、股指期货，为权益类绝对回报投资的实施创造了空间。随着中国市场中金融工具的日渐丰富，欧美市场中的其他绝对回报投资策略也会给投资机构提供更多的借鉴。
作者分别供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、ValueOptima Inc.、威士曼资本集团及Invariance Capital Management LLC
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