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胜利股份——最循规蹈矩的MBO
早在2002年，胜利股份（SZ.000407）以三个月的高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。
2000年春天，围绕胜利股份的一场收购和反收购行动，使胜利股份的管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。
首先成立收购主体胜利投资。2002年7月23日，由43名自然人以现金出资发起设立胜利投资股份有限公司，这43名股东都是胜利股份、胜邦企业投资集团、胜利集团的新老高管人员。
随后通过股权转让，管理层取得实际控制权。2002年９月17日，胜利集团代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股1641.085万股(约占总股本的6.85%)协议转让给胜利投资，获得山东省政府批复，11月10日，这一股权转让协议获得财政部批准。11月12日，胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团有限公司将其持有的胜利股份法人股2588.625万股（约占胜利股份总股本的10.8%），协议有偿转让给胜利投资。股权转让完成之后,胜利投资将共计持有公司4229.71万股股份,约占总股本的17.65%。公司成功的获得了控制权。
至此，仅用三个月的时间，胜利股份完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是作为国有股减持在山东省的探索，也是出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的话题就是转让价格与每股净资产的关系，胜利股份最开始的转让定价为每股2.24元（2001年12月31日胜利股份的每股净资产2.24元），后来依据2002年中期每股净资产2.27元的价格进行调整，最终以每股2.7元的转让价格获得了财政部的审批。胜利股份成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。
胜利股份以其顺利的MBO之路后来者指明了方向——合规合法，确保国有资产的保值和增值，一句话，循规蹈矩，不会出错！这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。
武汉有机——最阳光的MBO
2003年8、9月间上演的武汉有机实业股份有限公司（下称“武汉有机”）管理层收购事件，首开了国有股进场公开竞价交易的先河，一时间成为各界追捧的焦点。这起非上市公司国有股权的转让，因其操作的公开化、透明化，而被认为是能有效防止国有资产流失、维护国有股交易市场公平秩序的“市场化MBO”的经典案例。
之所以被奉为“市场化的”或“阳光下的”MBO，武汉有机的MBO主要有以下特点：
交易方式新颖。之前的企业实施MBO，多数采取私下协议方式，由国有资产管理部门直接将国有股转让给企业的管理层。武汉有机国有股的转让是主动采取进入产权交易场所，通过公开征集受让方的方式，公开竞价拍卖国有股。按照2004年2月1日实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》（下称《办法》），国有产权的转让要进入产权交易场所公开进行。武汉有机则是先于《办法》，在《办法》实施6个月之前就如此操作。
交易程序公开、透明。武汉市国资办发布公告，公开竞价出让武汉有机全部国有股权时，为武汉有机的管理层引来了20多家竞争者。使后来的3家（上海复星、浙江升华拜克、中国远大）成为与武汉有机管理层角逐的劲敌。而其后的竞价、评标过程都是公正而透明的，武汉有机管理层因其在“价格标”和“管理标”中双重胜出而成为最终的赢家。这一公开竞价方式在程序上保证了管理层以“自有实力” 而非其他因素实现了MBO，一改外界一直以来认为MBO是内部人交易，是地方政府与管理层合谋的非正常交易的印象，用事实说明：MBO也是可以在“阳光下”公开进行的公正交易。
TCL——最深谋远虑的MBO
回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整8年漫长的时间。当TCL集团终于在2004年1月成功整体上市后。董事长李东生感叹“所谓的阿波罗计划已经完成了。”
TCL的MBO计划始于1997年。惠州市政府为了培养地方支柱产业，当年与董事长李东生签订了为期5年的授权经营协议：每年企业净资产回报率不得低于10％，如增长在10％－25％，管理层可获得其中的15％；增长25％－40％，管理层可得其中的30％；增长40％以上，管理层可得其中的45％。以企业的增量资产作为管理层股权激励的指标，在全国独一无二。几年下来，员工和管理层持股达42％，其中管理层占25％。
2002年4月16日，TCL集团股份有限公司正式成立，并开了引入战略投资者介入MBO之先河，国家部分股权及回购员工的部分股权转让给五大外资战略投资者——日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel（飞利浦关联企业）。二次改制后，政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余员工持股15.65%。
2003年9月，TCL正式披露吸收合并和集团整体上市的计划。2004年1月7日，TCL集团正式发行股票，同时，为吸收合并TCL通讯设备股份有限公司，向2004年1月6日收市后登记在册的TCL通讯设备股份有限公司全体流通股股东发行404395944 股人民币普通股（A 股）。13日发行和换股全部完成。集团上市后，员工和管理层持股达到25.24%，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人，MBO计划正式完成。
TCL成功实施MBO后，李东生及其团队，以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团144521730股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元。1996年出任TCL董事长兼总经理的李东生不可能想到他会成就八年后的今天——坐拥数亿资产。当然，这样的深谋远虑，前提是企业要健康、快速的发展，没有天上掉馅饼的好事，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长。
恒源祥——最成功的反向MBO
反向MBO又称为公司紧缩型MBO，是指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，这从母公司的角度是实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。“恒源祥” 因其MBO的成功操作以及MBO后所带来的多赢局面而堪称为反向MBO中的经典之作。
“恒源祥”创建于1927年，为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归万象集团（600823，现更名为“世茂股份”）所有。恒源祥的反向MBO分以下两个阶段。第一阶段：世茂收购万象集团。2000年8月31日万象集团大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为万象的第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位。第二阶段：恒源祥与万象分离。由于世茂集团是一家主营房地产开发的公司，其入主万象主要是借万象这一“壳资源”来达到进军上海市场，进而发展其地产事业的目的。2001年1月，万象与新世界集团签署了关于转让恒源祥品牌及相关的七个子公司股权的备忘录，在评估价基础上协商确定交易金额为9000万元，而相关资产的账面值为4200万元，溢价超过100%。新世界为实施MBO计划的过渡方，此后再出售给以刘瑞旗为首的管理层。
由此，恒源祥品牌脱离万象，出现了“多赢”的局面：即资产转让后，既能使万象股份获得一笔可观的现金，以弥补万象股份的部分亏损，有利于万象今后的发展。对于世茂股份来说，公司在获得一大笔投资收益的同时，更明确了主营地产的定位，为今后专注地产的发展奠定了基础。另外恒源祥的剥离，又使埋没在万象集团底下的“恒源祥”。——中国的民族品牌，得以浮出水面，使该品牌在管理层、股东合一的公司背景下，获得更大的发展和实现其应有的品牌价值，根据2003年度财务统计，仅恒源祥家用纺织品有限公司，年增长速度达93%。恒源祥再次焕发了青春，并开始图谋再次上市。最后，“恒源祥”MBO使对恒源祥作出特殊贡献的人——刘瑞旗实现了其个人价值。众多的投资者和企业员工也不用担心国有企业常出现的“59”岁现象。
恒源祥的MBO使得国有资产溢价100%退出，民营股东以现金一次支付。而且目前新公司已还清MBO所筹资金，公司发展稳健，品牌持续，恒源祥MBO无疑为反向MBO中的杰作。
铜峰电子——最会打政策擦边球的MBO
在2004年3月份，铜峰电子以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了不到一年时间。步步为营，层层推进，游走于政策边缘，铜峰电子的管理层终于如愿以偿。
第一步，吸引外部股东加盟——为MBO做好铺垫。2003年1月14日，上海泓源聚以每股4.85元的价格受让铜峰集团持有的铜峰电子1500万股国有法人股（占当时总股本的15％），成为铜峰电子第二大股东。
第二步，成立管理层控股的天时投资——增持，再增持，直至准MBO。2003年6月，以铜峰集团及铜峰电子职工的身份置换补偿金1000万元(后扩至5000万元)注册的天时投资成立。随后，天时投资开始了增持铜峰电子股份的一系列动作，先通过竞拍99.6万股国有法人股（占铜峰电子总股本的0.5%），随后9月底通过司法拍卖，分别收购1440万股和40.8万股铜峰电子股权。
此时，天时投资成为铜峰电子第三大股东，而董事长陈升斌身兼铜峰电子、铜峰集团和天时投资三家企业的董事长，并且直接持有天时投资40%股份，准MBO悄悄完成。
第三步，大股东授权管理者——巧妙打了政策擦边球， MBO大功告成。2004年3月25日，铜峰电子公告称，二股东上海泓源聚和代表管理层利益的天时投资签订《授权协议》约定，“泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授予天时投资，期限5年。
以上过程从图2中可以看出，在铜峰电子持股7.9%的天时投资，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的铜峰集团所持31.1%的股权，实际掌握了公司54%的话语权。至此，铜峰电子的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。
纵览铜峰电子MBO的整个过程，每一步都是游走于政策边缘。当2003年天时投资通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权。但是，2004年1月13日根据证监会颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。铜峰电子在此以“授予投资经营权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。
宇通客车——最独特的上市公司MBO
宇通客车的MBO的手法异乎寻常的乖张、独特。无论是收购主体、收购客体、还是收购渠道、甚至持续时间来讲，都令人侧目。
2001年6月15日，上海宇通公司（管理层出资设立的壳公司）与郑州市国资局签署《宇通集团股权转让协议》和《股权委托管理协议》，约定由上海宇通受让财政局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批；在报批期间，宇通集团该部分股权由上海宇通代为管理；8月8日，上海宇通向财政局全额支付了股权转让款。一切都似乎意味着宇通客车的MBO初战告捷，只差财政部一纸国有股变性的“通关文牒”。而其时，财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》（财企[2002]395号）尚未出台。
MBO给宇通客车带来了活力，两年间销售收入和利税分别实现净增长121%和100%。而这纸批文却一等就等了30个月，上报材料也从财政部转移到了国资委，而组建半年之久的国资委亦未松口，却接二连三的发布规范MBO的文件。以汤玉祥为首的管理层显然急了：不但面临经营成果无法惠及自己的风险，还白白搭上了千辛万苦凑来的巨额资金。
2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并赔偿利息；20日，法院裁定冻结财政局持有宇通集团的100％股权并委托拍卖行公开拍卖；29日，拍卖行对财政局所持宇通集团100％股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以14850万元的价格拍得宇通集团90％的股权，宇通发展以1650万元的价格拍得10％的股权。2004年1月5日中国证券登记结算有限责任公司上海分公司根据河南省财政厅豫财企[2003]120号文件，将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家股变更为社会法人股。
以“欲擒故纵”之机、假司法之手逼宫国资委实现MBO，其乖张之举，市场上无出其右者。如果说法院的行为还能用“司法权与行政权相互独立”来解释，而河南省财政厅居然敢冒僭越之虞捉刀国有股变性，显然超出市场人士的想象。但回头想来，河南上市公司在资本市场上不乏“石破惊天”之举，也就不足为怪了。
京东方利用壳公司实现MBO
京东方科技的前身为北京电子管厂，该厂成立于1952年，作为国家重点工程之一，是中国著名电子器件产品生产厂家。1992年6月在北京电子管厂的基础上组建了北京东方电子集团公司。1993年4月在集团公司的基础上进行股份制改组，建立京东方科技集团股份有限公司。2002年7月，北京电子管厂实施债转股，新设成立北京京东方投资发展有限公司(下称“京东方投资”)，中国华融资产管理公司(下称“华融”)持有43.75%的股权，其余56.25%的股权由北京电子管厂持有。在债转股之后，行政划拨给“京东方投资”，后者因此持有“京东方”35.91%的股权，成为控股股东。
京东方投资第二大股东华融资产管理公司主要任务是收购、管理和处置银行剥离的不良资产。这种企业性质决定了它不可能长期持有“京东方投资”的股权，也决定了它不可能在企业经营决策中充分发挥所有者角色与作用。
随着国家“国退民进”战略的推进以及公司自身发展的需要，京东方科技的公司管理层逐渐萌生了收购母公司京东方投资部分国有股权的想法。作为一家高科技企业，管理和技术是公司竞争力的重要组成部分，而人才是这两大因素的核心。在激烈的市场竞争中，产品、技术、管理等方面的竞争都归结为人才和机制的竞争。京东方科技经过10年的努力，从一个亏损的军工企业发展成为全国电子行业的龙头企业，离不开公司管理层和全体员工的努力，为了创造有竞争力的激励机制，有效地激励和吸引人才，打造京东方的核心竞争力，从华融购买股权，从而实现拥有对母公司的部分控股权，将员工和公司利益结合起来，是摆在公司管理层面前一个很好的选择。
2003年6月，由京东方任职的核心管理和技术人员共同投资成立了北京智能科创技术开发有限公司(下称“智能科创”)，注册资本为300万元。
2003年7月11日，华融公告将公开转让所持有的京东方投资43.75%的股权。8月29日至9月8日，这部分股权在中关村技术产权交易所挂牌交易。中关村百校信息园有限公司以1.6亿元的报价在竞价者中位居榜首，获得此部分股权。2003年12月18日，“中百校”向招商银行北京市分行贷款1亿元，担保方则是北京市国有资产经营有限责任公司(下称“北京国资”)。随即在竞得股权后中百校放弃优先购买权，将所持有的京东方投资股权转让给智能科创。
智能科创将其持有的19862万股股权(占股比29%)质押给北京国资，1月12日，中百校将京东方投资的股权在北京工商行政管理局登记过户给智能科创，智能科创于1月17日完成质押。随后，智能科创向浦发银行提出贷款申请，北京国资与智能科创解除股权质押，智能科创将这部分股权质押给浦发行，款到后，智能科创将款项支付给中百校，中百校向招商银行还款，最终招商银行解除北京国资的担保责任。经过一系列的连续操作，智能科创完成了融资过程并获得了原先华融资产管理公司持有的母公司的国有股权。
从京东方管理层利用壳公司智能科创获得华融持有的京东方投资股权的过程来看，其实行的由交易所公开竞价的国有股权交易方式，实现了形式上的“公开、公平、公正”，最后的交易价格也不需再报国资管理部门审批，在交易价格上绕过了国资管理部门的繁琐程序，缩短了国有股权的转让过程；随后是在交易的过程中选择的实施载体具有产权交易所会员资格的经纪机构，由其代理进行便于隐藏收购主体。
MBO“烂尾”解析
——鄂尔多斯和全兴
上市公司MBO最难过的关是监管层的审批和监管：一是国资委关于国有股转让的审批；二是证监会关于收购过程的监管，能通过这两关，上市公司MBO就基本上大功告成。有很多上市公司的MBO，由于其国有股转让定价过低，或操作过程不够透明，或存在损害上市公司利益行为，而遭到监管层的卡壳，其MBO就此搁浅，成了“烂尾工程”。
定价问题是MBO烂尾的最常见原因。上市公司或其母公司进行MBO时 ，以明显低于净资产的价格转让国有资产。这种典型的国有资产流失行为，国资委当然不会放行。典型案例如鄂尔多斯MBO的烂尾，主要原因是国有股转让价格过低。通过三步股权转让，管理层及员工以9亿多元接手了集团公司32亿的净资产。如此划算的买卖，国资委当然不会轻易允诺。 鄂尔多斯MBO存在的问题如下：
1.东民公司注册资本问题。作为收购主体的东民公司，是为取代两个职工持股会而成立。其注册资本大部分来源于员工历年积累的未分配利润，以未分配利润转作注册资本时涉及到的先完税问题不得而知，存在一定法律风险。
2.东民公司对外投资累计超净资产50%问题。东民公司通过3次受让股权，累计对外投资8.3亿元，远远超过“对外投资累计不得超过净资产50%”的规定。
3.信息披露重大遗漏问题。早在2001年，管理层已经成为集团的控股股东，实现对集团的实际控制，从而导致上市公司实际控制人发生变化，但却未做任何披露。
上市公司或其母公司MBO时，如果对上市公司本身的经营、治理存在利益损害，证监会就会出面制止。
2003年11月，全兴股份（600779）第一大股东四川成都全兴集团有限公司的资产重组事宜被取消，由此宣布了公司控股股东全兴集团的MBO计划就此搁置。
集团公司与上市公司之间的资产置换将实质损害上市公司股东利益，这是全兴股份MBO得不到监管层审批通过的主要原因。
全兴集团从1997年开始，将酒业置换入上市公司，酒业已成为上市公司的优质资产。现集团公司实行MBO，欲“抱回自己的亲生儿子”，此举势必对上市公司的利益造成不利影响。且当初酒业置入的价额（7.09亿）与现在置出价额（5.89亿）之间存在巨大差额，这成为外界批评的焦点。
上市公司的优质资产如果被其母公司悉数置换，上市公司将以何营业为生，其他投资者的利益又如何能得以保护？这种背景下的全兴集团的MBO自然风险倍增。
早在2002年，胜利股份（SZ.000407）以三个月的高速顺利完成MBO，成为《上市公司收购管理办法》颁布之后首次获批的上市公司国有股权转让案。
2000年春天，围绕胜利股份的一场收购和反收购行动，使胜利股份的管理层意识到了控制权的重要性，由此拉开了MBO序幕。
首先成立收购主体胜利投资。2002年7月23日，由43名自然人以现金出资发起设立胜利投资股份有限公司，这43名股东都是胜利股份、胜邦企业投资集团、胜利集团的新老高管人员。
随后通过股权转让，管理层取得实际控制权。2002年９月17日，胜利集团代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家股1641.085万股(约占总股本的6.85%)协议转让给胜利投资，获得山东省政府批复，11月10日，这一股权转让协议获得财政部批准。11月12日，胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团有限公司将其持有的胜利股份法人股2588.625万股（约占胜利股份总股本的10.8%），协议有偿转让给胜利投资。股权转让完成之后,胜利投资将共计持有公司4229.71万股股份,约占总股本的17.65%。公司成功的获得了控制权。
至此，仅用三个月的时间，胜利股份完成了MBO计划。之所以如此顺利，一方面是作为国有股减持在山东省的探索，也是出于保护本地壳资源的关系，得到了省政府的大力支持；另一方面也得力于整个股权转让过程的规范性。涉及到国有股权转让最敏感的话题就是转让价格与每股净资产的关系，胜利股份最开始的转让定价为每股2.24元（2001年12月31日胜利股份的每股净资产2.24元），后来依据2002年中期每股净资产2.27元的价格进行调整，最终以每股2.7元的转让价格获得了财政部的审批。胜利股份成为《上市公司收购管理办法》发布之后的第一家实现国有股转让的上市公司。
胜利股份以其顺利的MBO之路后来者指明了方向——合规合法，确保国有资产的保值和增值，一句话，循规蹈矩，不会出错！这是上市公司能实现国有股权转让的有效途径。
武汉有机——最阳光的MBO
2003年8、9月间上演的武汉有机实业股份有限公司（下称“武汉有机”）管理层收购事件，首开了国有股进场公开竞价交易的先河，一时间成为各界追捧的焦点。这起非上市公司国有股权的转让，因其操作的公开化、透明化，而被认为是能有效防止国有资产流失、维护国有股交易市场公平秩序的“市场化MBO”的经典案例。
之所以被奉为“市场化的”或“阳光下的”MBO，武汉有机的MBO主要有以下特点：
交易方式新颖。之前的企业实施MBO，多数采取私下协议方式，由国有资产管理部门直接将国有股转让给企业的管理层。武汉有机国有股的转让是主动采取进入产权交易场所，通过公开征集受让方的方式，公开竞价拍卖国有股。按照2004年2月1日实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》（下称《办法》），国有产权的转让要进入产权交易场所公开进行。武汉有机则是先于《办法》，在《办法》实施6个月之前就如此操作。
交易程序公开、透明。武汉市国资办发布公告，公开竞价出让武汉有机全部国有股权时，为武汉有机的管理层引来了20多家竞争者。使后来的3家（上海复星、浙江升华拜克、中国远大）成为与武汉有机管理层角逐的劲敌。而其后的竞价、评标过程都是公正而透明的，武汉有机管理层因其在“价格标”和“管理标”中双重胜出而成为最终的赢家。这一公开竞价方式在程序上保证了管理层以“自有实力” 而非其他因素实现了MBO，一改外界一直以来认为MBO是内部人交易，是地方政府与管理层合谋的非正常交易的印象，用事实说明：MBO也是可以在“阳光下”公开进行的公正交易。
TCL——最深谋远虑的MBO
回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整8年漫长的时间。当TCL集团终于在2004年1月成功整体上市后。董事长李东生感叹“所谓的阿波罗计划已经完成了。”
TCL的MBO计划始于1997年。惠州市政府为了培养地方支柱产业，当年与董事长李东生签订了为期5年的授权经营协议：每年企业净资产回报率不得低于10％，如增长在10％－25％，管理层可获得其中的15％；增长25％－40％，管理层可得其中的30％；增长40％以上，管理层可得其中的45％。以企业的增量资产作为管理层股权激励的指标，在全国独一无二。几年下来，员工和管理层持股达42％，其中管理层占25％。
2002年4月16日，TCL集团股份有限公司正式成立，并开了引入战略投资者介入MBO之先河，国家部分股权及回购员工的部分股权转让给五大外资战略投资者——日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel（飞利浦关联企业）。二次改制后，政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余员工持股15.65%。
2003年9月，TCL正式披露吸收合并和集团整体上市的计划。2004年1月7日，TCL集团正式发行股票，同时，为吸收合并TCL通讯设备股份有限公司，向2004年1月6日收市后登记在册的TCL通讯设备股份有限公司全体流通股股东发行404395944 股人民币普通股（A 股）。13日发行和换股全部完成。集团上市后，员工和管理层持股达到25.24%，超过了第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人，MBO计划正式完成。
TCL成功实施MBO后，李东生及其团队，以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团144521730股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元。1996年出任TCL董事长兼总经理的李东生不可能想到他会成就八年后的今天——坐拥数亿资产。当然，这样的深谋远虑，前提是企业要健康、快速的发展，没有天上掉馅饼的好事，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长。
恒源祥——最成功的反向MBO
反向MBO又称为公司紧缩型MBO，是指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，这从母公司的角度是实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。“恒源祥” 因其MBO的成功操作以及MBO后所带来的多赢局面而堪称为反向MBO中的经典之作。
“恒源祥”创建于1927年，为中国驰名商标，实施MBO前其所有权归万象集团（600823，现更名为“世茂股份”）所有。恒源祥的反向MBO分以下两个阶段。第一阶段：世茂收购万象集团。2000年8月31日万象集团大股东上海黄浦区国资局将26.43%股权转让给来自福建的私营企业上海世茂投资公司，后者成为万象的第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位。第二阶段：恒源祥与万象分离。由于世茂集团是一家主营房地产开发的公司，其入主万象主要是借万象这一“壳资源”来达到进军上海市场，进而发展其地产事业的目的。2001年1月，万象与新世界集团签署了关于转让恒源祥品牌及相关的七个子公司股权的备忘录，在评估价基础上协商确定交易金额为9000万元，而相关资产的账面值为4200万元，溢价超过100%。新世界为实施MBO计划的过渡方，此后再出售给以刘瑞旗为首的管理层。
由此，恒源祥品牌脱离万象，出现了“多赢”的局面：即资产转让后，既能使万象股份获得一笔可观的现金，以弥补万象股份的部分亏损，有利于万象今后的发展。对于世茂股份来说，公司在获得一大笔投资收益的同时，更明确了主营地产的定位，为今后专注地产的发展奠定了基础。另外恒源祥的剥离，又使埋没在万象集团底下的“恒源祥”。——中国的民族品牌，得以浮出水面，使该品牌在管理层、股东合一的公司背景下，获得更大的发展和实现其应有的品牌价值，根据2003年度财务统计，仅恒源祥家用纺织品有限公司，年增长速度达93%。恒源祥再次焕发了青春，并开始图谋再次上市。最后，“恒源祥”MBO使对恒源祥作出特殊贡献的人——刘瑞旗实现了其个人价值。众多的投资者和企业员工也不用担心国有企业常出现的“59”岁现象。
恒源祥的MBO使得国有资产溢价100%退出，民营股东以现金一次支付。而且目前新公司已还清MBO所筹资金，公司发展稳健，品牌持续，恒源祥MBO无疑为反向MBO中的杰作。
铜峰电子——最会打政策擦边球的MBO
在2004年3月份，铜峰电子以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了不到一年时间。步步为营，层层推进，游走于政策边缘，铜峰电子的管理层终于如愿以偿。
第一步，吸引外部股东加盟——为MBO做好铺垫。2003年1月14日，上海泓源聚以每股4.85元的价格受让铜峰集团持有的铜峰电子1500万股国有法人股（占当时总股本的15％），成为铜峰电子第二大股东。
第二步，成立管理层控股的天时投资——增持，再增持，直至准MBO。2003年6月，以铜峰集团及铜峰电子职工的身份置换补偿金1000万元(后扩至5000万元)注册的天时投资成立。随后，天时投资开始了增持铜峰电子股份的一系列动作，先通过竞拍99.6万股国有法人股（占铜峰电子总股本的0.5%），随后9月底通过司法拍卖，分别收购1440万股和40.8万股铜峰电子股权。
此时，天时投资成为铜峰电子第三大股东，而董事长陈升斌身兼铜峰电子、铜峰集团和天时投资三家企业的董事长，并且直接持有天时投资40%股份，准MBO悄悄完成。
第三步，大股东授权管理者——巧妙打了政策擦边球， MBO大功告成。2004年3月25日，铜峰电子公告称，二股东上海泓源聚和代表管理层利益的天时投资签订《授权协议》约定，“泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授予天时投资，期限5年。
以上过程从图2中可以看出，在铜峰电子持股7.9%的天时投资，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的铜峰集团所持31.1%的股权，实际掌握了公司54%的话语权。至此，铜峰电子的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。
纵览铜峰电子MBO的整个过程，每一步都是游走于政策边缘。当2003年天时投资通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权。但是，2004年1月13日根据证监会颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。铜峰电子在此以“授予投资经营权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。
宇通客车——最独特的上市公司MBO
宇通客车的MBO的手法异乎寻常的乖张、独特。无论是收购主体、收购客体、还是收购渠道、甚至持续时间来讲，都令人侧目。
2001年6月15日，上海宇通公司（管理层出资设立的壳公司）与郑州市国资局签署《宇通集团股权转让协议》和《股权委托管理协议》，约定由上海宇通受让财政局持有的宇通集团89.8%股权并呈报财政部审批；在报批期间，宇通集团该部分股权由上海宇通代为管理；8月8日，上海宇通向财政局全额支付了股权转让款。一切都似乎意味着宇通客车的MBO初战告捷，只差财政部一纸国有股变性的“通关文牒”。而其时，财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》（财企[2002]395号）尚未出台。
MBO给宇通客车带来了活力，两年间销售收入和利税分别实现净增长121%和100%。而这纸批文却一等就等了30个月，上报材料也从财政部转移到了国资委，而组建半年之久的国资委亦未松口，却接二连三的发布规范MBO的文件。以汤玉祥为首的管理层显然急了：不但面临经营成果无法惠及自己的风险，还白白搭上了千辛万苦凑来的巨额资金。
2003年12月3日，上海宇通以申请支付令方式向郑州市二七区法院提起诉讼，要求财政局返还股权转让款并赔偿利息；20日，法院裁定冻结财政局持有宇通集团的100％股权并委托拍卖行公开拍卖；29日，拍卖行对财政局所持宇通集团100％股权进行了公开拍卖。通过竞价，上海宇通以14850万元的价格拍得宇通集团90％的股权，宇通发展以1650万元的价格拍得10％的股权。2004年1月5日中国证券登记结算有限责任公司上海分公司根据河南省财政厅豫财企[2003]120号文件，将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家股变更为社会法人股。
以“欲擒故纵”之机、假司法之手逼宫国资委实现MBO，其乖张之举，市场上无出其右者。如果说法院的行为还能用“司法权与行政权相互独立”来解释，而河南省财政厅居然敢冒僭越之虞捉刀国有股变性，显然超出市场人士的想象。但回头想来，河南上市公司在资本市场上不乏“石破惊天”之举，也就不足为怪了。
京东方利用壳公司实现MBO
京东方科技的前身为北京电子管厂，该厂成立于1952年，作为国家重点工程之一，是中国著名电子器件产品生产厂家。1992年6月在北京电子管厂的基础上组建了北京东方电子集团公司。1993年4月在集团公司的基础上进行股份制改组，建立京东方科技集团股份有限公司。2002年7月，北京电子管厂实施债转股，新设成立北京京东方投资发展有限公司(下称“京东方投资”)，中国华融资产管理公司(下称“华融”)持有43.75%的股权，其余56.25%的股权由北京电子管厂持有。在债转股之后，行政划拨给“京东方投资”，后者因此持有“京东方”35.91%的股权，成为控股股东。
京东方投资第二大股东华融资产管理公司主要任务是收购、管理和处置银行剥离的不良资产。这种企业性质决定了它不可能长期持有“京东方投资”的股权，也决定了它不可能在企业经营决策中充分发挥所有者角色与作用。
随着国家“国退民进”战略的推进以及公司自身发展的需要，京东方科技的公司管理层逐渐萌生了收购母公司京东方投资部分国有股权的想法。作为一家高科技企业，管理和技术是公司竞争力的重要组成部分，而人才是这两大因素的核心。在激烈的市场竞争中，产品、技术、管理等方面的竞争都归结为人才和机制的竞争。京东方科技经过10年的努力，从一个亏损的军工企业发展成为全国电子行业的龙头企业，离不开公司管理层和全体员工的努力，为了创造有竞争力的激励机制，有效地激励和吸引人才，打造京东方的核心竞争力，从华融购买股权，从而实现拥有对母公司的部分控股权，将员工和公司利益结合起来，是摆在公司管理层面前一个很好的选择。
2003年6月，由京东方任职的核心管理和技术人员共同投资成立了北京智能科创技术开发有限公司(下称“智能科创”)，注册资本为300万元。
2003年7月11日，华融公告将公开转让所持有的京东方投资43.75%的股权。8月29日至9月8日，这部分股权在中关村技术产权交易所挂牌交易。中关村百校信息园有限公司以1.6亿元的报价在竞价者中位居榜首，获得此部分股权。2003年12月18日，“中百校”向招商银行北京市分行贷款1亿元，担保方则是北京市国有资产经营有限责任公司(下称“北京国资”)。随即在竞得股权后中百校放弃优先购买权，将所持有的京东方投资股权转让给智能科创。
智能科创将其持有的19862万股股权(占股比29%)质押给北京国资，1月12日，中百校将京东方投资的股权在北京工商行政管理局登记过户给智能科创，智能科创于1月17日完成质押。随后，智能科创向浦发银行提出贷款申请，北京国资与智能科创解除股权质押，智能科创将这部分股权质押给浦发行，款到后，智能科创将款项支付给中百校，中百校向招商银行还款，最终招商银行解除北京国资的担保责任。经过一系列的连续操作，智能科创完成了融资过程并获得了原先华融资产管理公司持有的母公司的国有股权。
从京东方管理层利用壳公司智能科创获得华融持有的京东方投资股权的过程来看，其实行的由交易所公开竞价的国有股权交易方式，实现了形式上的“公开、公平、公正”，最后的交易价格也不需再报国资管理部门审批，在交易价格上绕过了国资管理部门的繁琐程序，缩短了国有股权的转让过程；随后是在交易的过程中选择的实施载体具有产权交易所会员资格的经纪机构，由其代理进行便于隐藏收购主体。
MBO“烂尾”解析
——鄂尔多斯和全兴
上市公司MBO最难过的关是监管层的审批和监管：一是国资委关于国有股转让的审批；二是证监会关于收购过程的监管，能通过这两关，上市公司MBO就基本上大功告成。有很多上市公司的MBO，由于其国有股转让定价过低，或操作过程不够透明，或存在损害上市公司利益行为，而遭到监管层的卡壳，其MBO就此搁浅，成了“烂尾工程”。
定价问题是MBO烂尾的最常见原因。上市公司或其母公司进行MBO时 ，以明显低于净资产的价格转让国有资产。这种典型的国有资产流失行为，国资委当然不会放行。典型案例如鄂尔多斯MBO的烂尾，主要原因是国有股转让价格过低。通过三步股权转让，管理层及员工以9亿多元接手了集团公司32亿的净资产。如此划算的买卖，国资委当然不会轻易允诺。 鄂尔多斯MBO存在的问题如下：
1.东民公司注册资本问题。作为收购主体的东民公司，是为取代两个职工持股会而成立。其注册资本大部分来源于员工历年积累的未分配利润，以未分配利润转作注册资本时涉及到的先完税问题不得而知，存在一定法律风险。
2.东民公司对外投资累计超净资产50%问题。东民公司通过3次受让股权，累计对外投资8.3亿元，远远超过“对外投资累计不得超过净资产50%”的规定。
3.信息披露重大遗漏问题。早在2001年，管理层已经成为集团的控股股东，实现对集团的实际控制，从而导致上市公司实际控制人发生变化，但却未做任何披露。
上市公司或其母公司MBO时，如果对上市公司本身的经营、治理存在利益损害，证监会就会出面制止。
2003年11月，全兴股份（600779）第一大股东四川成都全兴集团有限公司的资产重组事宜被取消，由此宣布了公司控股股东全兴集团的MBO计划就此搁置。
集团公司与上市公司之间的资产置换将实质损害上市公司股东利益，这是全兴股份MBO得不到监管层审批通过的主要原因。
全兴集团从1997年开始，将酒业置换入上市公司，酒业已成为上市公司的优质资产。现集团公司实行MBO，欲“抱回自己的亲生儿子”，此举势必对上市公司的利益造成不利影响。且当初酒业置入的价额（7.09亿）与现在置出价额（5.89亿）之间存在巨大差额，这成为外界批评的焦点。
上市公司的优质资产如果被其母公司悉数置换，上市公司将以何营业为生，其他投资者的利益又如何能得以保护？这种背景下的全兴集团的MBO自然风险倍增。