2004年，央企主辅分离大行其道。
　　早在2002年，八部委联合发出859号文成为国有大中型企业主辅分离的基本纲领。2003年，国务院国资委、财政部、劳动社会保障部的一系列文件将主辅分离继续深入推进。而2004年的国资发产权9号文件则直接面向中央企业，并且将主辅分离、改制分流优惠政策的执行时间定于2005年年底。截至2004年9月底，全国各地实施主辅分离的国有大中、型企业共775家，涉及改制企业2639户，涉及70.8万人。
　　2004年11月，国资委公布了第一批49户中央企业主业名单，主要是一些涉及国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，如石油化工、电力、钢铁、重型机械设备、汽车、航空、运输、电信等，宝钢集团正在其列。
　　随着第二批主辅分离名单的公布，央企主辅分离的日程日渐紧迫，国有产权以何种方式安全退出，成为一个亟待解决的课题。
　　
　　背靠政策大树好乘凉，紧缩型MBO师出有名
　　
　　作为中国最大的钢铁联合企业，宝钢集团在2004年成为中国制造业第一批进入全球500强的公司。但是，宝钢集团脚步不止于此，其战略目标是到2010年争取钢铁主业的综合竞争力进入世界前三名，直接进入国际资本市场，成为国际化、公众化公司。在实施钢铁精品、适度多元化、资本经营和国际化经营战略的要求下，宝钢集团就要集中优势兵力，把自己不擅长、没有核心竞争力的子公司进行剥离，提高核心能力，做大钢铁主业，获得更佳发展。企业自身的发展战略结合国有产权改革中主辅分离的浪潮，促成了此次宝钢集团主辅分离的契机。宝钢集团剥离宝钢建设，不仅顺应了央企主辅分离的大趋势，背靠政策大树好乘凉，可获得政策优惠，宝钢建设管理层还可通过收购子公司股份，如愿以偿成为公司股东。成为国有企业主辅分离，实施紧缩型MBO可借鉴的典范。
　　作为宝钢集团的全资子公司，上海宝钢建设有限公司的7073万元的净资产规模，在宝钢集团这座巨型航母面前仅算作轻舟一片，而且其工程承包、建筑施工主业与集团钢铁主业的关联度不够强。作为宝钢集团主辅分离的首选，也就不令意外了。
　　2004年4月15日，经国资委批准，宝钢集团正式在上海联合产权交易所挂牌，对宝钢建设进行股权转让。上海绿地集团等6家企业参与竞标。
　　2004年7月20日，经上海联合产权交易所专家评审会一致评定，作为中国500强企业和上海市百强企业，名列上海市房地产业的50强之首的上海绿地集团以5400万元从宝钢集团成功受让上海宝钢建设有限公司60%股份，其余40%股份由原企业经营者团队收购。
　　2004年8月2日，上海宝钢集团公司、上海绿地集团举行了产权转让签字仪式，同时，国务院国资委产权管理局局长郭建新、上海市领导、上海联合产权交易所总裁蔡敏勇等领导出席了宝钢建设产权转让签字仪式。这项规模不到1亿的国有产权转让行为，得到管理层的肯定。
　　而在整个股权交易中，宝钢建设管理层所获得的40%股份，完全通过合法通道持有。规范的管理层持股为国有产权改革中的重要一环，合规合法，阳光交易下的MBO、准MBO、泛MBO并非没有前景。
　　中国企业，特别是许多国有大中型企业在选择做大做强的过程中，为了“不把所有鸡蛋放到一个篮子”里，许多国有企业选择了“多元化”扩张的道路，在尚未理清自己经营团队的管理水平、企业核心竞争力和多元化业务协同等问题之前，就开始盲目多元化，最后黯然倒下。当前，这些企业逐步意识到回归主业、剥离辅业的重要性时，实行公司紧缩是剥离辅业的重要手段。
　　
　　


　　内部人与外部人同股同价，管理层持股的阳光化
　　
　　宝钢建设股权转让的定价，采用的是”核心经营骨干参与要素分配的招标式竞价”，也就是说，通过产权交易所公开招商竞价，由市场决定受让方最终的价格。而核心经营骨干虽然优先持股，但持股价格却与本企业外的受让方价格一致，从而避免了一些国有企业管理者趁国企改革之机，利用职务之便，擅自决定转让企业国有产权，甚至与买方串通低价转让国有资产产权，造成国有资产严重流失。宝钢建设“定价”公开化是广被媒体称道并被列为典范的。溢价30％实现国有资产增值，当然备受国资管理部门的青睐。
　　公开竞价方式为宝钢建设找到了产业结构匹配、资本雄厚的战略合作伙伴，同时缓解了受让方的后续融资现行法律规定制约，有利于企业的后续发展。
　　
　　引入战略投资者，混合型MBO大行其道
　　
　　混合型MBO又称战略MBO，顾名思义就是通过引进战略投资者，管理层以少量股份达到实际控股企业的目的。
　　基于现有国有企业中大量的资产质量比较低下，许多大型国有企业中真正有价值的资产或者子公司的净资产可能只占整个公司净资产的十分之一。那么，即使管理层可以完成融资，从理性人的角度看，他们也不会考虑对企业进行整体MBO，因为企业的净资产收益率甚至还不够偿付资金成本。
　　在这种情况下，管理层就会把目光盯住公司下面那些效益较好的一部分资产，这种MBO收购金额不高，其收益率也能保证管理层通过未来的项目收益偿付外部融资成本，因此成了中国国有资本退出中一种使用广泛、效果甚佳的方式。譬如，小天鹅集团剥离集团下属业务前景看好的小天鹅制冷公司，首旅集团剥离下属康辉旅行社都是其中一些典型案例。这种资产剥离只要监管到位，价格合适，通常都能达到双赢的结果，收购方自不必说，集团得到资金后，无论是对原有产业进行重组还是整合，都有了更大的回旋余地。
　　宝钢建设正是采用了混合MBO的手法，引进绿地集团作为战略投资者，内外联手，国资退出，为企业赋予了新的活力，既实现了国有股权退出目标，也使管理层持有企业股份，虽然没实现控股，但是也达到了准MBO的效果。经营者作为股东，可以更好的处理股东、客户、员工、社会各方利益，更加有利于企业发展，成为目前国有股权转让可探索的有效途径。
　　显然，相对于纯粹以管理层为收购者的MBO，混合型MBO之所以被管理层青睐，在于它具有许多可以称道的优势：
　　首先，解决的就是融资问题。一些庞大的国有企业，其净资产动辄数十亿甚至上百亿、上千亿，企业经营者再怎么有钱，也买不动自己的企业。即使是一些净资产在几千万的企业，对于靠年薪和基本福利为主要收入的管理层，根本没有能力拿出几千万的资金进行收购。尤其是到现在还未实施“国退民进”的企业，基本都是资产规模和产业影响力都比较大的企业，管理层通过引进战略投资者，一方面可以分散融资压力，而同时有管理层参与的购并往往目标公司质地优良，并且价钱合理（管理层是最了解情况的,否则他们不可能参与收购，而他们又最有与大股东讨价还价的能力），因此战略投资者往往以给管理层提供融资作为参与购并的代价，而管理层也非常乐意引入投资者分散收购压力和提供融资渠道。在目前MBO基金运作还不成熟、信贷资金用于MBO受到限制的情况下，战略投资者的融资支持可以让MBO融资来源多样性并更加透明、合法。
　　其次，规避政策风险。管理层引入战略投资者只是为了走迂回路线，回避国有股权直接转让给管理者的政策禁令，过桥之后，战略投资者功成身退，管理层不需要国资审批而成为控股人。譬如，康缘药业MBO中的第二大股东上海联创就是作为财务型战略投资者，以天使投资身份出现，只是作为机构投资者一种风险投资形式，使管理层获得实际控制权，有效规避了直接转让带来的政策风险。
　　再次，通过股权制衡来优化公司治理结构。纯粹的MBO往往造就强势管理层，导致公司治理的“一言堂”，于企业长远发展不利。而战略投资人的进入，不管是外资还是民企，都可以有效遏制公司治理结构不完善引起的系统风险。
　　最后，可以利用战略投资者提升公司管理能力、方便实现产业整合的目的。很多企业MBO之后，企业效益与个人效益密切相关，迫切希望提升产业技术，降低产业风险，以获得更大利润。外资和民营资本的进入往往可以优势互补，实现强强联合，使改制公司的各种生产要素和产业链得到优化配置。引进外资、民营财务资本或产业资本，引入战略投资者就在MBO的同时解决了这个问题。作为上海市房地产业50强之首的绿地集团收购宝钢建设，看重的就是与宝钢建设的产业整合。而美罗药业引入“哈药”，也为产业整合埋下了伏笔。
　　实践中，还可以通过战略投资者收购国有股或法人股，再把该部分股权的经营表决权转让或授予给原管理层，只保留收益权，如铜峰电子MBO案例。
　　我们认为，在主辅分离、产权改革的政策趋势下，混合型MBO的应用将越来越广。