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2009年前7个月,适度宽松的货币政策及其带来的充裕流动性构成国内宏观经济运行的重要特征。然而,值得我们关注的是从下半年开始,中国经济企稳回升的态势将更加明朗,货币政策将出现微调,可能转型为真正意义上的“适度宽松”,这会给境内流动性状况带来怎样的变化?又会对价格水平产生怎样的影响?这将是本文主要探讨的问题。
货币供给分析:2009年下半年将有所下降
货币供给的影响因素
货币供给由基础货币和货币乘数相乘得到,基础货币创造由央行通过外汇占款、公开市场操作和再贴现、再贷款等途径实现。外汇占款属于央行被动的货币创造过程,而后两者则属于主动的货币创造。货币乘数由商业银行的放贷能力和放贷意愿决定。商业银行的信贷投放能力受到资本充足率和超额存款准备金率的制约,信贷投放意愿则受到央行信贷政策的影响。以下将逐一分析2009年下半年上述各因素变化对货币供给的影响。
基础货币投放:增速将有所放缓
外部:下半年外汇占款大幅激增的可能性较小
外汇占款主要由贸易顺差、净外商直接投资(NFDI)和外汇储备中难以解释的部分(其中包含热钱)构成,三因素的变动共同决定了央行通过外汇占款渠道进行的基础货币投放量(见图1)。
顺差反转基础尚不牢固。2009年7月,我国实现贸易顺差106亿美元,较6月反弹23亿美元。然而,我国主要贸易伙伴美国、欧盟和日本经济仍然未走出衰退。2009年第二季度,美国GDP
季节调整后环比下跌1.0%,同比下跌3.9%;欧元区GDP环比下滑0.1%,同比下跌4.7%,这也是欧元区连续第五个季度出现环比下跌;日本GDP环比微增0.9%,同比下滑6.4%。而且从美国、日本和欧盟的消费者信心指数来看(见图2),2007年至今跌幅巨大,这说明三大经济体消费者的消费意愿和消费能力受到了较大冲击。笔者认为三大经济体的经济复苏仍需时日,我国出口需求的疲软态势仍将在较长时间内持续,年内贸易顺差难以实现大幅反转。
下半年FDI仍将呈现下降趋势。2009年前七个月我国实际利用外资仅为483.7亿美元,同比下降20.35%。同期,全国新批外商投资企业1845家,同比下降21.39%。笔者预计2009年下半年FDI仍将呈现下降趋势,主要原因为:首先,受金融危机影响,全球跨国投资下降趋势明显,这直接制约了我国实际使用外资的增长。根据联合国贸发会议(UNCTAD)7月22日发布的《2009～2011年世界投资前景调查报告》,2009年第一季度全球外商直接投资和跨国并购同比分别下降54%和77%,预计全年下降幅度达50%和67%。其次,在国际需求低迷的背景下,我国出口萎缩的状况造成部分出口导向的外资企业产能利用率不足,所以在短期内外商对于这一部分投资缺少追加的动力。
下半年热钱流入规模存在一定的不确定性。原因如下:首先,热钱流动的方向及其规模与A股市场收益具有较高的相关性,但存在一定的时滞(见图3)。2008年年底到2009年8月,我国A股市场已经创造了超过100%的涨幅。从国际视角来看,估值优势已经不再明显,对于2009年下半年的投资策略,众多投资机构也由看多转向谨慎看多,由A股市场效应带来的热钱流入增速是否能够保持上半年的水平还有待观察。其次,伴随着世界主要经济体和各新兴市场经济的先后回暖,这些经济体对热钱的吸引力逐步攀升,这也对流入我国的热钱起到了一定分流作用。
内部:下半年央行主动投放的基础货币将大大减少
2009年上半年,货币政策的力度实际上已经远远超出了“适度宽松”的本意。境外资金入境风险、贷款高速投放积聚的信贷风险、两者共同催生的流动性过剩风险、资产价格上涨过快导致的泡沫风险和结构性通胀风险开始渐渐浮出水面,并引起央行的高度关注。预计下半年央行将继续使用央票、正回购等常规公开市场操作工具和非常规的定向票据以调节银行体系流动性,适当减小再贴现和再贷款规模,不排除央行在必要时适度提高存款准备金率和恢复三年期央票发行的可能性。这些措施将使得2009年下半年央行主动投放的基础货币量大大减少。
所以,2009年下半年无论是央行被动投放还是主动调控的基础货币量都很难超越上半年水平,基础货币大幅增长空间有限。
货币乘数趋于缩小:商业银行信贷投放能力和意愿双双下降,超额存款准备金率显著回落和资本充足率约束加强将限制商业银行信贷投放能力。2009年以来,金融机构的超额存款准备金率总体呈下降趋势,从年初的5.11%降为第二季度末的1.55%(见图4)。国有商业银行、股份制商业银行和农村信用社的超额准备金率水平分别从年初的3.93%、5.73%和10.12%下降到第二季度末的1.15%、0.95%和4.26%,股份制商业银行和农村信用社的降幅较为显著,分别下降了4.78和5.86个百分点(见图5)。
从已公布的3家银行半年报来看,资本充足率出现集体下跌,交通银行、民生银行和华夏银行分别从2008年末的13.47%、9.22%、11.4%下降为12.57%、8.48%和10.36%。2009年下半年,银监会可能将进一步严格资本充足率指标的管理。
所以,上半年信贷投放的急速扩张使得银行的资产规模迅速膨胀,与之相伴的是银行体系的超额存款准备金率下滑和资本充足率的约束加强,这两个因素将会限制商业银行下半年信贷资产维持高速增长。
监管层更加主动的窗口指导和严格的监管将限制商业银行信贷投放意愿。2009年下半年,监管层将适当控制巨额信贷投放:央行进一步加强窗口指导,提示商业银行“区别对待,有保有压”;银监会将继续严格执行二套房贷政策,加强贷款流向监管,以防止贷款资金被违规挪用,确保信贷资金进入实体经济。
综上所述,商业银行信贷投放能力和意愿双下降,再加上“早贷款早收益”的思维定式,下半年有可能贷款增长不会像上半年那么多了,从而起到了降低货币乘数的作用。
货币需求分析:经济逐步启稳,货币需求开始攀升
货币需求的影响因素
货币需求的影响因素主要包括价格水平、实际经济增长和货币流通速度,而在给定期限内货币流通速度是相对稳定的,所以,假定物价水平不变,决定货币需求的关键因素是实际经济增长。或者说,在既定的实际经济增长速度下,货币供给与需求的相对状况将体现在物价水平的变化中。本部分将按照这一思路对实际经济增长进行重点分析。
当前实体经济回暖态势明朗,下半年将继续回升
实际经济增长可以通过GDP增速来衡量。从1997年以来GDP累计增速和工业增加值累计增速走势图来看,两者走势高度吻合。由此我们认为在不公布GDP增速的月度里,工业增加值增速可以作为衡量GDP增速的重要先行指标。
2009年前7个月,工业增加值增速稳步回升(见图6)。1～7月,规模以上工业增加值同比增长7.5%,单月增速则从2008年11月份的阶段性最低值5.4%稳步增长至2009年7月份的10.8%,加快了5.4个百分点,与2008年的平均水平12.65%相比,仅相差1.9个百分点。轻工业增加值同比增速从2009年开始逐渐走出谷底,7月份为9.2%,较2008年12月份增加1.1个百分点。相对于轻工业,重工业受金融危机的影响更深,但其恢复的力度也更为强劲(见图7)。
2009年前7个月,基础工业产品电力供应、水泥、粗钢的产量纷纷呈现触底回升的态势。其中发电量由2月份的2450亿千瓦时增长到7月份的3340亿千瓦时,7月当月环比增长8%;粗钢产量从2月份的4042万吨增长到7月份的5068万吨,7月当月环比增长3%;水泥从2月份的8300万吨增长到14500万吨。基础工业产品的数据从微观角度验证我国工业生产逐渐转暖的趋势日益明朗。
2009年下半年,固定资产投资对工业生产的拉动将进一步增强,同时,出口下滑对工业生产的拖累将减弱,预计工业生产增速有望持续回升。与此同时,2009年7月,经济运行重要先行指标制造业采购经理指数(PMI)已经连续6个月回升,连续5个月保持在50%的扩张、收缩线以上。综上所述,预计下半年以GDP增速衡量的实际经济增长率将逐季走高,并带动货币需求量的增长。
结论
下半年,境内流动性充裕状态将逐渐弱化
展望2009年下半年,一方面,基础货币的投放、商业银行信贷增速所决定的货币乘数均很难达到上半年的水平,未来经济形势并不支持货币供给的持续、快速增加。另一方面,实体经济增长将会持续企稳回升,货币需求则会伴随着经济产出的增长而逐步上升。所以,货币供需关系将会发生改变,呈现供给减缓、需求增长的态势,从而流动性充裕的程度在上半年或已达到阶段性顶峰,在下半年将呈现弱化趋势。
下半年,CPI有望逐步企稳回升
7月份居民消费价格指数(CPI)同比下降1.8%,连续六个月负增长(见图8)。然而,从CPI环比数据来看,在经历了四个月的下跌之后,7月份终于止跌,较上月回升0.5个百分点,并触及正负分界线,这表明物价在下跌的过程已初现企稳回升的迹象。
展望2009年下半年物价走势,笔者认为:首先,流动性充裕程度在下半年将逐渐弱化,货币供给减缓和需求增长将体现在物价水平的变化上。其次,由翘尾因素导致的CPI同比下跌空间已经非常有限。从2月份开始,翘尾因素分别为-2.48、-1.79、-1.89、-1.50、-1.30、-1.39个百分点,在负值区间内的运行已经呈现出转正的迹象(见图9)。再次,经济企稳回升使得由需求拉动的物价上涨压力将逐渐显现。最后,国际大宗商品价格上涨将逐渐向境内传导,成本推动力量也将有利于CPI的转正。综上,笔者判断2009年第四季度开始CPI可能将由负转正,2010年尤其是下半年后通胀压力可能会逐步显现。
(作者单位:中国工商银行城市金融研究所
本文仅代表个人观点,与作者供职机构无关)
货币供给分析:2009年下半年将有所下降
货币供给的影响因素
货币供给由基础货币和货币乘数相乘得到,基础货币创造由央行通过外汇占款、公开市场操作和再贴现、再贷款等途径实现。外汇占款属于央行被动的货币创造过程,而后两者则属于主动的货币创造。货币乘数由商业银行的放贷能力和放贷意愿决定。商业银行的信贷投放能力受到资本充足率和超额存款准备金率的制约,信贷投放意愿则受到央行信贷政策的影响。以下将逐一分析2009年下半年上述各因素变化对货币供给的影响。
基础货币投放:增速将有所放缓
外部:下半年外汇占款大幅激增的可能性较小
外汇占款主要由贸易顺差、净外商直接投资(NFDI)和外汇储备中难以解释的部分(其中包含热钱)构成,三因素的变动共同决定了央行通过外汇占款渠道进行的基础货币投放量(见图1)。
顺差反转基础尚不牢固。2009年7月,我国实现贸易顺差106亿美元,较6月反弹23亿美元。然而,我国主要贸易伙伴美国、欧盟和日本经济仍然未走出衰退。2009年第二季度,美国GDP
季节调整后环比下跌1.0%,同比下跌3.9%;欧元区GDP环比下滑0.1%,同比下跌4.7%,这也是欧元区连续第五个季度出现环比下跌;日本GDP环比微增0.9%,同比下滑6.4%。而且从美国、日本和欧盟的消费者信心指数来看(见图2),2007年至今跌幅巨大,这说明三大经济体消费者的消费意愿和消费能力受到了较大冲击。笔者认为三大经济体的经济复苏仍需时日,我国出口需求的疲软态势仍将在较长时间内持续,年内贸易顺差难以实现大幅反转。
下半年FDI仍将呈现下降趋势。2009年前七个月我国实际利用外资仅为483.7亿美元,同比下降20.35%。同期,全国新批外商投资企业1845家,同比下降21.39%。笔者预计2009年下半年FDI仍将呈现下降趋势,主要原因为:首先,受金融危机影响,全球跨国投资下降趋势明显,这直接制约了我国实际使用外资的增长。根据联合国贸发会议(UNCTAD)7月22日发布的《2009～2011年世界投资前景调查报告》,2009年第一季度全球外商直接投资和跨国并购同比分别下降54%和77%,预计全年下降幅度达50%和67%。其次,在国际需求低迷的背景下,我国出口萎缩的状况造成部分出口导向的外资企业产能利用率不足,所以在短期内外商对于这一部分投资缺少追加的动力。
下半年热钱流入规模存在一定的不确定性。原因如下:首先,热钱流动的方向及其规模与A股市场收益具有较高的相关性,但存在一定的时滞(见图3)。2008年年底到2009年8月,我国A股市场已经创造了超过100%的涨幅。从国际视角来看,估值优势已经不再明显,对于2009年下半年的投资策略,众多投资机构也由看多转向谨慎看多,由A股市场效应带来的热钱流入增速是否能够保持上半年的水平还有待观察。其次,伴随着世界主要经济体和各新兴市场经济的先后回暖,这些经济体对热钱的吸引力逐步攀升,这也对流入我国的热钱起到了一定分流作用。
内部:下半年央行主动投放的基础货币将大大减少
2009年上半年,货币政策的力度实际上已经远远超出了“适度宽松”的本意。境外资金入境风险、贷款高速投放积聚的信贷风险、两者共同催生的流动性过剩风险、资产价格上涨过快导致的泡沫风险和结构性通胀风险开始渐渐浮出水面,并引起央行的高度关注。预计下半年央行将继续使用央票、正回购等常规公开市场操作工具和非常规的定向票据以调节银行体系流动性,适当减小再贴现和再贷款规模,不排除央行在必要时适度提高存款准备金率和恢复三年期央票发行的可能性。这些措施将使得2009年下半年央行主动投放的基础货币量大大减少。
所以,2009年下半年无论是央行被动投放还是主动调控的基础货币量都很难超越上半年水平,基础货币大幅增长空间有限。
货币乘数趋于缩小:商业银行信贷投放能力和意愿双双下降,超额存款准备金率显著回落和资本充足率约束加强将限制商业银行信贷投放能力。2009年以来,金融机构的超额存款准备金率总体呈下降趋势,从年初的5.11%降为第二季度末的1.55%(见图4)。国有商业银行、股份制商业银行和农村信用社的超额准备金率水平分别从年初的3.93%、5.73%和10.12%下降到第二季度末的1.15%、0.95%和4.26%,股份制商业银行和农村信用社的降幅较为显著,分别下降了4.78和5.86个百分点(见图5)。
从已公布的3家银行半年报来看,资本充足率出现集体下跌,交通银行、民生银行和华夏银行分别从2008年末的13.47%、9.22%、11.4%下降为12.57%、8.48%和10.36%。2009年下半年,银监会可能将进一步严格资本充足率指标的管理。
所以,上半年信贷投放的急速扩张使得银行的资产规模迅速膨胀,与之相伴的是银行体系的超额存款准备金率下滑和资本充足率的约束加强,这两个因素将会限制商业银行下半年信贷资产维持高速增长。
监管层更加主动的窗口指导和严格的监管将限制商业银行信贷投放意愿。2009年下半年,监管层将适当控制巨额信贷投放:央行进一步加强窗口指导,提示商业银行“区别对待,有保有压”;银监会将继续严格执行二套房贷政策,加强贷款流向监管,以防止贷款资金被违规挪用,确保信贷资金进入实体经济。
综上所述,商业银行信贷投放能力和意愿双下降,再加上“早贷款早收益”的思维定式,下半年有可能贷款增长不会像上半年那么多了,从而起到了降低货币乘数的作用。
货币需求分析:经济逐步启稳,货币需求开始攀升
货币需求的影响因素
货币需求的影响因素主要包括价格水平、实际经济增长和货币流通速度,而在给定期限内货币流通速度是相对稳定的,所以,假定物价水平不变,决定货币需求的关键因素是实际经济增长。或者说,在既定的实际经济增长速度下,货币供给与需求的相对状况将体现在物价水平的变化中。本部分将按照这一思路对实际经济增长进行重点分析。
当前实体经济回暖态势明朗,下半年将继续回升
实际经济增长可以通过GDP增速来衡量。从1997年以来GDP累计增速和工业增加值累计增速走势图来看,两者走势高度吻合。由此我们认为在不公布GDP增速的月度里,工业增加值增速可以作为衡量GDP增速的重要先行指标。
2009年前7个月,工业增加值增速稳步回升(见图6)。1～7月,规模以上工业增加值同比增长7.5%,单月增速则从2008年11月份的阶段性最低值5.4%稳步增长至2009年7月份的10.8%,加快了5.4个百分点,与2008年的平均水平12.65%相比,仅相差1.9个百分点。轻工业增加值同比增速从2009年开始逐渐走出谷底,7月份为9.2%,较2008年12月份增加1.1个百分点。相对于轻工业,重工业受金融危机的影响更深,但其恢复的力度也更为强劲(见图7)。
2009年前7个月,基础工业产品电力供应、水泥、粗钢的产量纷纷呈现触底回升的态势。其中发电量由2月份的2450亿千瓦时增长到7月份的3340亿千瓦时,7月当月环比增长8%;粗钢产量从2月份的4042万吨增长到7月份的5068万吨,7月当月环比增长3%;水泥从2月份的8300万吨增长到14500万吨。基础工业产品的数据从微观角度验证我国工业生产逐渐转暖的趋势日益明朗。
2009年下半年,固定资产投资对工业生产的拉动将进一步增强,同时,出口下滑对工业生产的拖累将减弱,预计工业生产增速有望持续回升。与此同时,2009年7月,经济运行重要先行指标制造业采购经理指数(PMI)已经连续6个月回升,连续5个月保持在50%的扩张、收缩线以上。综上所述,预计下半年以GDP增速衡量的实际经济增长率将逐季走高,并带动货币需求量的增长。
结论
下半年,境内流动性充裕状态将逐渐弱化
展望2009年下半年,一方面,基础货币的投放、商业银行信贷增速所决定的货币乘数均很难达到上半年的水平,未来经济形势并不支持货币供给的持续、快速增加。另一方面,实体经济增长将会持续企稳回升,货币需求则会伴随着经济产出的增长而逐步上升。所以,货币供需关系将会发生改变,呈现供给减缓、需求增长的态势,从而流动性充裕的程度在上半年或已达到阶段性顶峰,在下半年将呈现弱化趋势。
下半年,CPI有望逐步企稳回升
7月份居民消费价格指数(CPI)同比下降1.8%,连续六个月负增长(见图8)。然而,从CPI环比数据来看,在经历了四个月的下跌之后,7月份终于止跌,较上月回升0.5个百分点,并触及正负分界线,这表明物价在下跌的过程已初现企稳回升的迹象。
展望2009年下半年物价走势,笔者认为:首先,流动性充裕程度在下半年将逐渐弱化,货币供给减缓和需求增长将体现在物价水平的变化上。其次,由翘尾因素导致的CPI同比下跌空间已经非常有限。从2月份开始,翘尾因素分别为-2.48、-1.79、-1.89、-1.50、-1.30、-1.39个百分点,在负值区间内的运行已经呈现出转正的迹象(见图9)。再次,经济企稳回升使得由需求拉动的物价上涨压力将逐渐显现。最后,国际大宗商品价格上涨将逐渐向境内传导,成本推动力量也将有利于CPI的转正。综上,笔者判断2009年第四季度开始CPI可能将由负转正,2010年尤其是下半年后通胀压力可能会逐步显现。
(作者单位:中国工商银行城市金融研究所
本文仅代表个人观点,与作者供职机构无关)