论文部分内容阅读
欧洲金融体系以银行业主导的间接融资为主体，欧洲企业融资对银行借贷的依赖程度非常高。相关研究显示，自1980年起，欧洲银行贷款与GDP之占稳步上升（见图5），至2012年这一比值已超过100%。此外，目前欧洲信贷市场中约80%的公司融资依赖于银行贷款，仅有约20%来自于公司债券市场，而这两个比例在美国信贷市场中几乎恰恰相反2。
欧洲市场之所以与美国市场差异显著，形成上述市场特征，其原因主要有以下几点：第一，欧洲居民储蓄意识更强，风险偏好更弱，银行成为金融市场主要的资金供应方；第二，欧洲银行体系结构与美国不同，同一地域银行之间形成强关联网络，公司往往在本地寻求信贷支持，使得银行信贷成为大多数公司融资的首选方式；第三，过去几十年内欧洲各国间资本市场分隔程度较高，市场深度参差不齐，造成资本市场无法担负起整个欧洲企业的融资需求。
在此背景下，银行目前仍为欧洲信贷市场的主要参与方，而银团贷款也始终是欧洲信贷的主要构成部分（见图6）。尽管近年来欧洲银行在信贷市场的份额呈现下降趋势，但截至2015年底，欧洲银行所占市场份额仍达到23.05%，远远超过美国银行所占10%的市场份额。
参与欧洲贷款流转的投资者通常在大型承销银行的代理柜台完成交易，欧洲贷款交易形式主要分为卖断式转让（assignment）及参与式转让（participation）两类。在卖断式转让形式下，受让人成为贷款的直接持有人，直接从贷款管理人处获取贷款兑付本息，这一形式的贷款流转通常要求取得借款人和贷款管理人的一致同意，并且有最低转让金额限制，欧洲贷款市场通常将之设置在100万～250万欧元；在参与式转让形式下，交易协议是在现有贷款人与参与贷款人之间达成的，受让方作为参与贷款人仅仅分享其所购份额贷款的相应权益，出让方作为现有贷款人仍然是贷款的正式持有人，这一形式的贷款流转不需要取得借款人的同意。事实上，参与式转让对于受让方而言风险较大，如果借款人出现资不抵债或违约情况，受让方不得向其直接索偿。
欧洲信贷市场的发展历史
欧洲信贷转让交易的起源受到美国信贷流转市场的深刻影响。20世纪80年代，银行对于资产负债表管理的需求逐步增大。进入90年代以后，非银行金融贷款人对于资产的需求也日益迫切。在此形势下，美国贷款二级市场也变得愈加规范，专营的贷款交易量开始上升，并通过美国商业银行在伦敦的分支机构横跨大西洋进入欧洲市场。
直到20世纪90年代中期，一些银行希望更加主动地管理贷款、降低单一客户风险、提升净资本收益，对这些银行而言，欧洲贷款二级市场的重要性在逐步提升。但是当时欧洲贷款二级市场缺乏标准的交易规程，效率低下，市场透明度也相对较差。为解决这些问题，一些银行达成共识，希望建立一个以提升市场透明性、效率、流动性为目标的市场协会。因此，Loan Market Association（LMA）于1996年12月正式成立，致力于推动欧洲银团市场的统一化进程，充分发挥资本市场资金配置效率。在成立后的几年内，LMA就引入了优良贷款及不良贷款的二级交易标准化文本，提出了标准的结算参数，发布了基于供款方的交易量调查报告，并逐步培养起一个活跃的贷款二级市场。目前由LMA制定的一系列二级市场平价、抑价贷款交易文本已成为欧洲市场上的操作准则。基于LMA对二级市场的成功建设，LMA也帮助破除了许多法律和规章方面的障碍，并在一级贷款市场上建立了投资性、杠杆性贷款发行的标准化文本。至此，LMA的职权范围被扩大到覆盖整个贷款的一级发行、二级交易市场。
与美国相比，欧洲的二级市场流动性相对较弱，银行类贷款人通常不在二级市场进行交易，对于贷款往往采用“买入并持有到期”策略。从1997年开始，在跨洲际公司再融资运作上升、并购及收购等重组业务繁荣、扩张性货币政策推行、资产支持证券发行、项目融资扩张、欧元正式引入等一系列因素的共同作用下，欧洲信贷市场的流动性逐步增强。2005年至2007年间，机构投资者大批涌入，使得二级市场活跃度迅速上升，也提高了市场的流动性。2007年后期，随着美国次贷危机爆发，整个欧洲信贷市场受到了严重冲击，市场一级发行量经历了断崖式下跌，从2007年的1.8万亿美元迅速跌落到2009年的6000亿美元；同时欧洲信贷二级交易市场流动性也随之回落，并且在2008年至2011年间始终呈现出流动性不足的态势。2011年交易量有所回升，但2012年受到欧元区主权债务危机和美国财政悬崖的影响，交易量再次下跌。最新数据显示，欧洲信贷二级交易市场2016年第二季度的交易量约为130亿欧元（见图7）。
欧洲信贷流转市场最新情况
2015年末LMA发布的一项针对市场成员的调查显示，欧洲信贷市场参与者对2016年的前景持谨慎乐观态度，其中约49%的被调查者认为EMEA3信贷市场总量会与上年持平；35%的被调查者则认为会出现10%以上的增幅；仅有16%的被调查者认为信贷总量会有所下跌。全球经济风险和地缘政治风险被视为2016年市场最大的潜在影响，其次为市场竞争压力。
最新数据显示，自2012年以来，以LMA标准文本进行发行、交易、结算的欧洲贷款交易总额逐年上升，2015年一级发行量约100亿欧元，平价结算的二级交易总量已超过300亿欧元；2016年前两个季度一级发行量约70亿欧元，平价结算的二级交易总量已超过150亿欧元（见图8）。由此可见，贷款二级交易在欧洲信贷市场中扮演着越来越重要的角色。
（一）交易参与主体
欧洲信贷流转市场的交易参与主体主要为银行和非银行机构两大类，其中银行占主要地位，占比约为56%；非银行机构主要集中于发行结构化金融产品的CLO基金、对冲基金、养老金、高收益债券基金等。这一参与者结构与美国呈现显著差异——美国非银行机构占比约为85%，银行占比仅约为15%（见图9）。
（二）贷款交易平台 欧清集团（Euroclear）建立了统一的中央登记数据库，提供记录贷款头寸、分配唯一识别码、进行账务核对等专业化服务。明讯集团（Clearstream）与美国托管清算公司（DTCC）战略合作，构建了以DTCC贷款转让服务平台为基础的双边贷款及银团贷款转让登记体系，在提升市场效率、助力行业监管、规避市场风险等方面都发挥了重要作用。此外，明讯集团还提供了银团贷款转让中第三方担保品管理服务，为实现贷款转让标准化提供了支持。
（三）贷款的结算和清算机构（交易后处理机构）
Markit公司为银团贷款交易结算提供了专业的线上电子化交易处理平台（Markit Loan Settlement），通过贷款交易的自动化申报、确认、配对等支持直通式交易处理（Straight Through Processing，STP）。在STP情形下，所有客户订单直接传至流动性提供商（即经纪商及银行），并由其决定交易价格，成为一种较为公平、透明的交易方式。
（四）信用评级机构
欧洲贷款市场协会（LMA）与标准普尔等信用评级机构一起共同推进欧洲银团市场信息透明度，提供面向会员的信息服务，增加机构投资者获取信息的便利程度，并不断推动公共评级建设。标准普尔推出了欧洲信贷指数（S&P European Loan Index）和欧洲杠杆信贷指数（S&P European Leveraged Loan Index， ELLI）等系列指数。
（五）第三方定价机构
Reuters LPC European 提供逐日盯市报价服务，从2002年开始覆盖不到100只贷款的报价规模发展到2005年对超过1500只贷款进行报价。同时，金融信息服务公司Markit会为市场提供估值定价数据（Pricing Data）及参考价格数据（Reference Data），交易者往往会结合外部评级、律师及会计师事务所报告、市场环境、债务人情况来共同决定买卖价格。
（六）信息披露平台（信息商）
Markit建立了在线贷款信息管理服务平台（Markit Notice Manager），为贷款交易双方提供代理商通知信息的处理、分类、储存及数字化服务，便于客户对金融产品标记语言（Financial Products Markup Language，FpML）4、传真、电子邮件等各类形式的通知信息进行集中化整合。目前，Markit Notice Manager为近4000家机构提供时刻更新的贷款信息，保证贷款交易正常、有序开展及执行。
（七）自律组织
欧洲贷款市场协会LMA与美国银团及贷款转让协会LSTA共同成立了全球标准委员会，并联合制定贷款结算全球标准。欧洲银团贷款市场参与者须经过实体认证使用国际通识的金融产品标记语言，欧洲使用ISIN格式为贷款编码。
注：
1.本文上篇为美国信贷资产流转市场发展研究，已刊发于《债券》杂志2016年10月号。
2.资料来源于New Financial，一个关注欧洲资本市场、总部位于伦敦的智囊团。
3. EMEA即Europe，the Middle East，Africa的首字母缩写，为欧洲、中东、非洲三地区的合称，通常用于政府行政及商业活动上的区域划分。
4. 金融产品标记语言（FpML）是一种基于可扩展标记语言（XML）的商业信息交换标准，可用来在参与公司之间交流柜台市场交易详细资料，或在公司内部分享柜台市场交易信息，也可用于在参与公司和外部公司之间提供关于柜台买卖交易的服务。
作者单位：银行业信贷资产登记流转中心
责任编辑：刘颖 印颖
欧洲市场之所以与美国市场差异显著，形成上述市场特征，其原因主要有以下几点：第一，欧洲居民储蓄意识更强，风险偏好更弱，银行成为金融市场主要的资金供应方；第二，欧洲银行体系结构与美国不同，同一地域银行之间形成强关联网络，公司往往在本地寻求信贷支持，使得银行信贷成为大多数公司融资的首选方式；第三，过去几十年内欧洲各国间资本市场分隔程度较高，市场深度参差不齐，造成资本市场无法担负起整个欧洲企业的融资需求。
在此背景下，银行目前仍为欧洲信贷市场的主要参与方，而银团贷款也始终是欧洲信贷的主要构成部分（见图6）。尽管近年来欧洲银行在信贷市场的份额呈现下降趋势，但截至2015年底，欧洲银行所占市场份额仍达到23.05%，远远超过美国银行所占10%的市场份额。
参与欧洲贷款流转的投资者通常在大型承销银行的代理柜台完成交易，欧洲贷款交易形式主要分为卖断式转让（assignment）及参与式转让（participation）两类。在卖断式转让形式下，受让人成为贷款的直接持有人，直接从贷款管理人处获取贷款兑付本息，这一形式的贷款流转通常要求取得借款人和贷款管理人的一致同意，并且有最低转让金额限制，欧洲贷款市场通常将之设置在100万～250万欧元；在参与式转让形式下，交易协议是在现有贷款人与参与贷款人之间达成的，受让方作为参与贷款人仅仅分享其所购份额贷款的相应权益，出让方作为现有贷款人仍然是贷款的正式持有人，这一形式的贷款流转不需要取得借款人的同意。事实上，参与式转让对于受让方而言风险较大，如果借款人出现资不抵债或违约情况，受让方不得向其直接索偿。
欧洲信贷市场的发展历史
欧洲信贷转让交易的起源受到美国信贷流转市场的深刻影响。20世纪80年代，银行对于资产负债表管理的需求逐步增大。进入90年代以后，非银行金融贷款人对于资产的需求也日益迫切。在此形势下，美国贷款二级市场也变得愈加规范，专营的贷款交易量开始上升，并通过美国商业银行在伦敦的分支机构横跨大西洋进入欧洲市场。
直到20世纪90年代中期，一些银行希望更加主动地管理贷款、降低单一客户风险、提升净资本收益，对这些银行而言，欧洲贷款二级市场的重要性在逐步提升。但是当时欧洲贷款二级市场缺乏标准的交易规程，效率低下，市场透明度也相对较差。为解决这些问题，一些银行达成共识，希望建立一个以提升市场透明性、效率、流动性为目标的市场协会。因此，Loan Market Association（LMA）于1996年12月正式成立，致力于推动欧洲银团市场的统一化进程，充分发挥资本市场资金配置效率。在成立后的几年内，LMA就引入了优良贷款及不良贷款的二级交易标准化文本，提出了标准的结算参数，发布了基于供款方的交易量调查报告，并逐步培养起一个活跃的贷款二级市场。目前由LMA制定的一系列二级市场平价、抑价贷款交易文本已成为欧洲市场上的操作准则。基于LMA对二级市场的成功建设，LMA也帮助破除了许多法律和规章方面的障碍，并在一级贷款市场上建立了投资性、杠杆性贷款发行的标准化文本。至此，LMA的职权范围被扩大到覆盖整个贷款的一级发行、二级交易市场。
与美国相比，欧洲的二级市场流动性相对较弱，银行类贷款人通常不在二级市场进行交易，对于贷款往往采用“买入并持有到期”策略。从1997年开始，在跨洲际公司再融资运作上升、并购及收购等重组业务繁荣、扩张性货币政策推行、资产支持证券发行、项目融资扩张、欧元正式引入等一系列因素的共同作用下，欧洲信贷市场的流动性逐步增强。2005年至2007年间，机构投资者大批涌入，使得二级市场活跃度迅速上升，也提高了市场的流动性。2007年后期，随着美国次贷危机爆发，整个欧洲信贷市场受到了严重冲击，市场一级发行量经历了断崖式下跌，从2007年的1.8万亿美元迅速跌落到2009年的6000亿美元；同时欧洲信贷二级交易市场流动性也随之回落，并且在2008年至2011年间始终呈现出流动性不足的态势。2011年交易量有所回升，但2012年受到欧元区主权债务危机和美国财政悬崖的影响，交易量再次下跌。最新数据显示，欧洲信贷二级交易市场2016年第二季度的交易量约为130亿欧元（见图7）。
欧洲信贷流转市场最新情况
2015年末LMA发布的一项针对市场成员的调查显示，欧洲信贷市场参与者对2016年的前景持谨慎乐观态度，其中约49%的被调查者认为EMEA3信贷市场总量会与上年持平；35%的被调查者则认为会出现10%以上的增幅；仅有16%的被调查者认为信贷总量会有所下跌。全球经济风险和地缘政治风险被视为2016年市场最大的潜在影响，其次为市场竞争压力。
最新数据显示，自2012年以来，以LMA标准文本进行发行、交易、结算的欧洲贷款交易总额逐年上升，2015年一级发行量约100亿欧元，平价结算的二级交易总量已超过300亿欧元；2016年前两个季度一级发行量约70亿欧元，平价结算的二级交易总量已超过150亿欧元（见图8）。由此可见，贷款二级交易在欧洲信贷市场中扮演着越来越重要的角色。
（一）交易参与主体
欧洲信贷流转市场的交易参与主体主要为银行和非银行机构两大类，其中银行占主要地位，占比约为56%；非银行机构主要集中于发行结构化金融产品的CLO基金、对冲基金、养老金、高收益债券基金等。这一参与者结构与美国呈现显著差异——美国非银行机构占比约为85%，银行占比仅约为15%（见图9）。
（二）贷款交易平台 欧清集团（Euroclear）建立了统一的中央登记数据库，提供记录贷款头寸、分配唯一识别码、进行账务核对等专业化服务。明讯集团（Clearstream）与美国托管清算公司（DTCC）战略合作，构建了以DTCC贷款转让服务平台为基础的双边贷款及银团贷款转让登记体系，在提升市场效率、助力行业监管、规避市场风险等方面都发挥了重要作用。此外，明讯集团还提供了银团贷款转让中第三方担保品管理服务，为实现贷款转让标准化提供了支持。
（三）贷款的结算和清算机构（交易后处理机构）
Markit公司为银团贷款交易结算提供了专业的线上电子化交易处理平台（Markit Loan Settlement），通过贷款交易的自动化申报、确认、配对等支持直通式交易处理（Straight Through Processing，STP）。在STP情形下，所有客户订单直接传至流动性提供商（即经纪商及银行），并由其决定交易价格，成为一种较为公平、透明的交易方式。
（四）信用评级机构
欧洲贷款市场协会（LMA）与标准普尔等信用评级机构一起共同推进欧洲银团市场信息透明度，提供面向会员的信息服务，增加机构投资者获取信息的便利程度，并不断推动公共评级建设。标准普尔推出了欧洲信贷指数（S&P European Loan Index）和欧洲杠杆信贷指数（S&P European Leveraged Loan Index， ELLI）等系列指数。
（五）第三方定价机构
Reuters LPC European 提供逐日盯市报价服务，从2002年开始覆盖不到100只贷款的报价规模发展到2005年对超过1500只贷款进行报价。同时，金融信息服务公司Markit会为市场提供估值定价数据（Pricing Data）及参考价格数据（Reference Data），交易者往往会结合外部评级、律师及会计师事务所报告、市场环境、债务人情况来共同决定买卖价格。
（六）信息披露平台（信息商）
Markit建立了在线贷款信息管理服务平台（Markit Notice Manager），为贷款交易双方提供代理商通知信息的处理、分类、储存及数字化服务，便于客户对金融产品标记语言（Financial Products Markup Language，FpML）4、传真、电子邮件等各类形式的通知信息进行集中化整合。目前，Markit Notice Manager为近4000家机构提供时刻更新的贷款信息，保证贷款交易正常、有序开展及执行。
（七）自律组织
欧洲贷款市场协会LMA与美国银团及贷款转让协会LSTA共同成立了全球标准委员会，并联合制定贷款结算全球标准。欧洲银团贷款市场参与者须经过实体认证使用国际通识的金融产品标记语言，欧洲使用ISIN格式为贷款编码。
注：
1.本文上篇为美国信贷资产流转市场发展研究，已刊发于《债券》杂志2016年10月号。
2.资料来源于New Financial，一个关注欧洲资本市场、总部位于伦敦的智囊团。
3. EMEA即Europe，the Middle East，Africa的首字母缩写，为欧洲、中东、非洲三地区的合称，通常用于政府行政及商业活动上的区域划分。
4. 金融产品标记语言（FpML）是一种基于可扩展标记语言（XML）的商业信息交换标准，可用来在参与公司之间交流柜台市场交易详细资料，或在公司内部分享柜台市场交易信息，也可用于在参与公司和外部公司之间提供关于柜台买卖交易的服务。
作者单位：银行业信贷资产登记流转中心
责任编辑：刘颖 印颖