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特邀嘉宾：
摩根大通银行亚太地区担保品业务负责人O’Delle Burke；
明讯银行亚太地区担保品业务负责人Davin Cheung；
农业银行金融市场部副总经理肖宁；
建设银行金融市场部副总经理张铮；
中信银行交易结算处处长助理胡欣楠；
国泰君安固定收益部总经理罗东原；
中央结算公司业务总监徐良堆
主持人：中央结算公司托管部副主任董屹
主持人：三方回购最早产生于美国，到2015年美国三方回购市场日均交易额已占到回购市场总量近一半。美国经验对于中国开展三方回购有哪些借鉴意义？新兴市场开展三方回购会遇到哪些挑战？
O’Delle Burke：美国的三方回购经验是始终关注市场动向并积极应对，通过这种“观察—反应”机制不断完善金融体系。例如金融危机后，美国组织专门的工作组来研究市场上出现的问题。在回购市场也有专门的行动小组加强市场建设。
中国的三方回购还处于发展阶段。我认为一条关键原则就是确保中介机构的独立性，（监管部门）要清晰界定中介机构的职责并明确其所发挥的作用。
主持人：三方回购机制的核心，是依托中央托管机构更高效、安全的担保品管理，支撑不同交易目的、各种应用场景、双边或者多边的交易行为。从担保品管理的角度，如何看待三方回购机制的运用前景？
Davin Cheung：三方回购大部分是银行之间达成交易而产生了流动性。非银行机构，例如保险、基金或其他现金充裕的机构，也通过三方回购市场来满足其各种需求。保险、基金为了确保资金安全会要求提供很多担保品，为了符合短期监管要求（比如衍生产品的保证金），会通过三方回购使用这些担保品进行融资。此外，欧洲央行也通过三方回购把流动性投放到市场并收取担保品，所以用途是多种多样的。
肖宁：我结合日常工作谈一些对担保品管理的感受。
担保品管理是金融基础设施的重要职能，能显著提高市场的交易效率。现有模式下的市场交易有一部分是基于信用的，但信用总有其边界。此外，当前市场波动性较大，比如美国大选在短短几天的时间内使得美元十年期国债利率大幅度上升，债券市场规模缩水了一万亿美元。由此可以想象，一对一的担保品管理给每家机构带来的工作量是巨大的。如果有第三方机构提供专业的担保品管理服务，将会大幅度提高市场效率，同时会让市场的价格发现功能体现得更加明显。我很高兴看到以回购产品为契机来为市场提供第三方担保品管理的安排。在此基础上，基于金融市场有效发现理论，如果能以机构为单元，将该机构项下的商品、债券、汇率、衍生品等各类交易的抵押品进行统一管理，即每日担保品管理对应当日所有交易项，这将非常有效。
在人民币国际化的背景下，我国金融市场的交易机制、抵押品管理以及法律基础设施等方面建设要考虑与国际市场对接，第三方担保品管理服务的发展空间将非常广阔。在这一过程中，国内的托管结算机构与国内外各类金融机构、与各类商业银行的合作关系至关重要。我们农业银行非常愿意与监管部门、与市场各方共同推进构建这个市场。
主持人：各位嘉宾从自身所在机构的角度，谈谈如何看待银行间市场三方回购业务？
胡欣楠：中信银行自2003年起接触三方回购业务，我们认为，三方回购不仅是回购交易机制的创新，更为担保品管理提供了全新的模式和机制。如能将中央托管机构更高效、安全的担保品管理引入其他领域，如常备借贷便利、国库现金管理等，将极大提高担保品管理水平，成为市场的福音。
目前机构内部在管理担保品上需要耗费大量人力资源。以中信银行为例，内部前台部门提供可质押债券范围，后台部门审核债券明细并提交担保品。我们的突出感受就是债券太多了，目前的管理模式难以适应业务发展需要。中央托管机构的担保品管理服务能实现质押券自动选取和质押，将显著提升担保品管理效率。
还有一个问题，是现有的已质押债券担保品无法卖出。目前人民银行的常备借贷便利期限越来越长，在质押期间机构需要卖出或使用质押券的需求也逐渐增加。三方回购对此提供了很好的解决机制。回购债券质押后，正回购方可根据事先约定进行置换，不影响投资者交易策略，也有利于提高债券二级市场流动性。
另外，在担保品逐日盯市方面，依据中债估值计算质押券价值。中央结算公司作为独立的第三方，发布的中债估值对市场成员而言非常公允。相比国际市场上有时指定交易双方中的一方作为计算代理而言，我们认为银行间市场三方回购的估值安排更加合理。
张铮：从资金融出方的角度看，之前我对三方回购的理解主要是让回购交易更加方便。这次的收获就是了解了三方回购的快速违约处理机制，它能够真正起到降低信用风险的作用，这对于资金提供机构而言非常有价值，在一定程度上取代了中央对手方在回购交易中的作用。三方回购不仅降低了询价成本、提高了效率，而且降低了操作风险。
罗东原：作为资金融入方，我们非常期盼三方回购业务的推出。回购交易是证券公司开展债券业务的生命线，如果没有回购交易，证券公司的债券投资业务将无法实现，而长期困扰证券行业的一个问题就是缺乏稳定、低成本的资金来源。
近年来，证券公司在交易所的回购业务发展得非常迅速。一方面是因为交易所的发行和托管规模有所扩大，另一方面与交易所回购的中央对手方担保交收有直接关系，证券公司在交易所开展回购业务比较便捷。但是特别需要重视的是，交易所回购规模越来越大，系统性风险也会越来越大。在这个背景下，中央结算公司推出三方回购业务是非常及时的。
三方回购的交易制度非常具有吸引力，而且我觉得融资方将是最大的受益方。目前我们在双边回购交易中，不仅需要协商价格、期限等要素，还要协商质押品的估值、风险等，工作琐碎繁杂，另外零散债券也不能提高效益。三方回购业务推出之后，会显著提升业务效率，尤其是提升存量债券的利用水平。 目前债券市场整体收益率水平下滑，因此市场成员都有精耕细作管理存量债券的需求。三方回购制度是我国债券市场的基础设施安排，能够提高投资者精细化管理的水平，帮助投资者在市场波动中良好经营。
总之，我们非常期盼三方回购业务的推出。在实际操作方面，希望整个方案能够考虑原有金融机构的架构和体系，方便投资者对接。
主持人：银行间三方回购能够补双边回购之短，去标准券回购之弊。各位嘉宾在违约处置和法律框架方面有哪些疑问？请徐良堆总监解答一下。
张铮：我有两个问题：第一，假如在回购未到期时，出现融资方破产清算的情况，能否启用违约处理机制？第二，假如在回购未到期时，抵押品不能正常兑付，这种情况如何处置？
徐良堆：对于第一个问题，《回购主协议》中的“违约事件”条款规定，若交易一方发生破产、停业或清算等情况，则构成违约事件。守约方可按照《回购主协议》规定，对相应的三方回购合同进行提前终止。如果违约方无力支付提前终止金额，则对其提交的质押券按照事先约定进行处置，补偿守约方损失。
对于第二个问题，质押券出现信用风险是回购交易的难点。信用债券本身的兑付风险，不是三方回购、质押式回购或某一种投资行为带来的，而是市场上普遍存在的问题。针对信用债券兑付风险，中央结算公司在提供的担保品管理服务中拟定，合格质押券以利率债为主，同时也包括高等级信用债。我们将在主管部门宏观审慎原则指导下制定质押券折扣率，并实行动态调整机制，有效控制风险。另外，我们的担保品管理服务还具有提前预警机制，如果高等级债券出现“黑天鹅”事件，跟踪评级会实时进行调整，把风险降到最低。担保品每日盯市机制将保证全流程风险敞口可覆盖，将风险预警效率提升到最高水平。
肖宁：如果出现违约，那么对于一揽子债券抵押品，在清偿的顺序方面是如何规定的？
徐良堆：中央结算公司和业界对《担保法》、《物权法》、监管部门的行政管理办法以及市场实务进行了充分研究，担保品的快速处置机制具有充分的法律法规依据。
在法律方面，根据《物权法》第219条第二款规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿”。现在的《物权法》和以前版本相比有个特别重要的突破，就是有“情形”这个关键词。原来是违约发生后再协商，比较被动，也无法实现快速处置。而对于“情形”双方可以约定，这个约定可以事先办理，如市场主体可在违约发生前就处置机制进行约定，担保品快速处置也就具有了可行性。
实践中，质押券快速处置机制已有先例。人民银行、银监会和证监会联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》第34条规定：“借款合同期满，借款人没有履行还款义务的，贷款人有权依照合同约定通过特别席位卖出质押股票，所得的价款直接用于清偿所担保的贷款人债权”，允许质押券快速处置。这在中央结算公司的跨境担保品管理业务中也进行了实践，得到各方认同。中央结算公司的担保品管理服务协议中将明确担保品处置安排。《回购主协议》、担保品管理服务协议和交易合同将会构成完整的三方回购交易合同体系。
主持人：对于银行间市场三方回购，徐良堆总监还有哪些补充介绍？
徐良堆：我简单补充三点：
第一是快速处置方式。在快速处置中将会以公开拍卖为主要方式，在市场中发现质押券的最优价格，迅速实现担保权益。中央结算公司也将根据有关规定，遵循公开、公正、公平的原则建立担保品拍卖机制。
第二，三方回购交易虽然目前还未正式推出，但中央结算公司已经制定了系统优化和升级安排，集中体现在质押券池管理方面。目前，我们根据人民银行的要求建立了统一的三方回购质押券池。下一步，担保品管理系统将允许各家机构设置自己的质押券池标准，进而满足个性化管理需求。
第三，质押担保品的转质押。质押担保品的再使用有助于提高债券流动性，在《物权法》里也有充分依据。《物权法》第217条规定：“质权人在质权存续期间，未经出质人同意转质，造成质押财产毁损、灭失的，应当向出质人承担赔偿责任”。根据该法的要求，质权人将担保品进行转质，若未经出质人同意造成损失，需要质权人向出质人进行赔偿。我认为，质权作为一种权利，如果主管部门允许，转质押也是可以突破的。
相信在主管部门的领导下，今后三方回购的制度安排将会更加照顾到市场的需求。
主持人：各位嘉宾关注的焦点正是三方回购中最重要的制度设计。希望通过市场同仁的共同努力，三方回购这一增加国际资本市场流动性的利器，也能使中国银行间市场在风险和安全上进一步的提升。让我们共同祝愿三方回购业务早日推出！
责任编辑：骆晶 刘颖
摩根大通银行亚太地区担保品业务负责人O’Delle Burke；
明讯银行亚太地区担保品业务负责人Davin Cheung；
农业银行金融市场部副总经理肖宁；
建设银行金融市场部副总经理张铮；
中信银行交易结算处处长助理胡欣楠；
国泰君安固定收益部总经理罗东原；
中央结算公司业务总监徐良堆
主持人：中央结算公司托管部副主任董屹
主持人：三方回购最早产生于美国，到2015年美国三方回购市场日均交易额已占到回购市场总量近一半。美国经验对于中国开展三方回购有哪些借鉴意义？新兴市场开展三方回购会遇到哪些挑战？
O’Delle Burke：美国的三方回购经验是始终关注市场动向并积极应对，通过这种“观察—反应”机制不断完善金融体系。例如金融危机后，美国组织专门的工作组来研究市场上出现的问题。在回购市场也有专门的行动小组加强市场建设。
中国的三方回购还处于发展阶段。我认为一条关键原则就是确保中介机构的独立性，（监管部门）要清晰界定中介机构的职责并明确其所发挥的作用。
主持人：三方回购机制的核心，是依托中央托管机构更高效、安全的担保品管理，支撑不同交易目的、各种应用场景、双边或者多边的交易行为。从担保品管理的角度，如何看待三方回购机制的运用前景？
Davin Cheung：三方回购大部分是银行之间达成交易而产生了流动性。非银行机构，例如保险、基金或其他现金充裕的机构，也通过三方回购市场来满足其各种需求。保险、基金为了确保资金安全会要求提供很多担保品，为了符合短期监管要求（比如衍生产品的保证金），会通过三方回购使用这些担保品进行融资。此外，欧洲央行也通过三方回购把流动性投放到市场并收取担保品，所以用途是多种多样的。
肖宁：我结合日常工作谈一些对担保品管理的感受。
担保品管理是金融基础设施的重要职能，能显著提高市场的交易效率。现有模式下的市场交易有一部分是基于信用的，但信用总有其边界。此外，当前市场波动性较大，比如美国大选在短短几天的时间内使得美元十年期国债利率大幅度上升，债券市场规模缩水了一万亿美元。由此可以想象，一对一的担保品管理给每家机构带来的工作量是巨大的。如果有第三方机构提供专业的担保品管理服务，将会大幅度提高市场效率，同时会让市场的价格发现功能体现得更加明显。我很高兴看到以回购产品为契机来为市场提供第三方担保品管理的安排。在此基础上，基于金融市场有效发现理论，如果能以机构为单元，将该机构项下的商品、债券、汇率、衍生品等各类交易的抵押品进行统一管理，即每日担保品管理对应当日所有交易项，这将非常有效。
在人民币国际化的背景下，我国金融市场的交易机制、抵押品管理以及法律基础设施等方面建设要考虑与国际市场对接，第三方担保品管理服务的发展空间将非常广阔。在这一过程中，国内的托管结算机构与国内外各类金融机构、与各类商业银行的合作关系至关重要。我们农业银行非常愿意与监管部门、与市场各方共同推进构建这个市场。
主持人：各位嘉宾从自身所在机构的角度，谈谈如何看待银行间市场三方回购业务？
胡欣楠：中信银行自2003年起接触三方回购业务，我们认为，三方回购不仅是回购交易机制的创新，更为担保品管理提供了全新的模式和机制。如能将中央托管机构更高效、安全的担保品管理引入其他领域，如常备借贷便利、国库现金管理等，将极大提高担保品管理水平，成为市场的福音。
目前机构内部在管理担保品上需要耗费大量人力资源。以中信银行为例，内部前台部门提供可质押债券范围，后台部门审核债券明细并提交担保品。我们的突出感受就是债券太多了，目前的管理模式难以适应业务发展需要。中央托管机构的担保品管理服务能实现质押券自动选取和质押，将显著提升担保品管理效率。
还有一个问题，是现有的已质押债券担保品无法卖出。目前人民银行的常备借贷便利期限越来越长，在质押期间机构需要卖出或使用质押券的需求也逐渐增加。三方回购对此提供了很好的解决机制。回购债券质押后，正回购方可根据事先约定进行置换，不影响投资者交易策略，也有利于提高债券二级市场流动性。
另外，在担保品逐日盯市方面，依据中债估值计算质押券价值。中央结算公司作为独立的第三方，发布的中债估值对市场成员而言非常公允。相比国际市场上有时指定交易双方中的一方作为计算代理而言，我们认为银行间市场三方回购的估值安排更加合理。
张铮：从资金融出方的角度看，之前我对三方回购的理解主要是让回购交易更加方便。这次的收获就是了解了三方回购的快速违约处理机制，它能够真正起到降低信用风险的作用，这对于资金提供机构而言非常有价值，在一定程度上取代了中央对手方在回购交易中的作用。三方回购不仅降低了询价成本、提高了效率，而且降低了操作风险。
罗东原：作为资金融入方，我们非常期盼三方回购业务的推出。回购交易是证券公司开展债券业务的生命线，如果没有回购交易，证券公司的债券投资业务将无法实现，而长期困扰证券行业的一个问题就是缺乏稳定、低成本的资金来源。
近年来，证券公司在交易所的回购业务发展得非常迅速。一方面是因为交易所的发行和托管规模有所扩大，另一方面与交易所回购的中央对手方担保交收有直接关系，证券公司在交易所开展回购业务比较便捷。但是特别需要重视的是，交易所回购规模越来越大，系统性风险也会越来越大。在这个背景下，中央结算公司推出三方回购业务是非常及时的。
三方回购的交易制度非常具有吸引力，而且我觉得融资方将是最大的受益方。目前我们在双边回购交易中，不仅需要协商价格、期限等要素，还要协商质押品的估值、风险等，工作琐碎繁杂，另外零散债券也不能提高效益。三方回购业务推出之后，会显著提升业务效率，尤其是提升存量债券的利用水平。 目前债券市场整体收益率水平下滑，因此市场成员都有精耕细作管理存量债券的需求。三方回购制度是我国债券市场的基础设施安排，能够提高投资者精细化管理的水平，帮助投资者在市场波动中良好经营。
总之，我们非常期盼三方回购业务的推出。在实际操作方面，希望整个方案能够考虑原有金融机构的架构和体系，方便投资者对接。
主持人：银行间三方回购能够补双边回购之短，去标准券回购之弊。各位嘉宾在违约处置和法律框架方面有哪些疑问？请徐良堆总监解答一下。
张铮：我有两个问题：第一，假如在回购未到期时，出现融资方破产清算的情况，能否启用违约处理机制？第二，假如在回购未到期时，抵押品不能正常兑付，这种情况如何处置？
徐良堆：对于第一个问题，《回购主协议》中的“违约事件”条款规定，若交易一方发生破产、停业或清算等情况，则构成违约事件。守约方可按照《回购主协议》规定，对相应的三方回购合同进行提前终止。如果违约方无力支付提前终止金额，则对其提交的质押券按照事先约定进行处置，补偿守约方损失。
对于第二个问题，质押券出现信用风险是回购交易的难点。信用债券本身的兑付风险，不是三方回购、质押式回购或某一种投资行为带来的，而是市场上普遍存在的问题。针对信用债券兑付风险，中央结算公司在提供的担保品管理服务中拟定，合格质押券以利率债为主，同时也包括高等级信用债。我们将在主管部门宏观审慎原则指导下制定质押券折扣率，并实行动态调整机制，有效控制风险。另外，我们的担保品管理服务还具有提前预警机制，如果高等级债券出现“黑天鹅”事件，跟踪评级会实时进行调整，把风险降到最低。担保品每日盯市机制将保证全流程风险敞口可覆盖，将风险预警效率提升到最高水平。
肖宁：如果出现违约，那么对于一揽子债券抵押品，在清偿的顺序方面是如何规定的？
徐良堆：中央结算公司和业界对《担保法》、《物权法》、监管部门的行政管理办法以及市场实务进行了充分研究，担保品的快速处置机制具有充分的法律法规依据。
在法律方面，根据《物权法》第219条第二款规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿”。现在的《物权法》和以前版本相比有个特别重要的突破，就是有“情形”这个关键词。原来是违约发生后再协商，比较被动，也无法实现快速处置。而对于“情形”双方可以约定，这个约定可以事先办理，如市场主体可在违约发生前就处置机制进行约定，担保品快速处置也就具有了可行性。
实践中，质押券快速处置机制已有先例。人民银行、银监会和证监会联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》第34条规定：“借款合同期满，借款人没有履行还款义务的，贷款人有权依照合同约定通过特别席位卖出质押股票，所得的价款直接用于清偿所担保的贷款人债权”，允许质押券快速处置。这在中央结算公司的跨境担保品管理业务中也进行了实践，得到各方认同。中央结算公司的担保品管理服务协议中将明确担保品处置安排。《回购主协议》、担保品管理服务协议和交易合同将会构成完整的三方回购交易合同体系。
主持人：对于银行间市场三方回购，徐良堆总监还有哪些补充介绍？
徐良堆：我简单补充三点：
第一是快速处置方式。在快速处置中将会以公开拍卖为主要方式，在市场中发现质押券的最优价格，迅速实现担保权益。中央结算公司也将根据有关规定，遵循公开、公正、公平的原则建立担保品拍卖机制。
第二，三方回购交易虽然目前还未正式推出，但中央结算公司已经制定了系统优化和升级安排，集中体现在质押券池管理方面。目前，我们根据人民银行的要求建立了统一的三方回购质押券池。下一步，担保品管理系统将允许各家机构设置自己的质押券池标准，进而满足个性化管理需求。
第三，质押担保品的转质押。质押担保品的再使用有助于提高债券流动性，在《物权法》里也有充分依据。《物权法》第217条规定：“质权人在质权存续期间，未经出质人同意转质，造成质押财产毁损、灭失的，应当向出质人承担赔偿责任”。根据该法的要求，质权人将担保品进行转质，若未经出质人同意造成损失，需要质权人向出质人进行赔偿。我认为，质权作为一种权利，如果主管部门允许，转质押也是可以突破的。
相信在主管部门的领导下，今后三方回购的制度安排将会更加照顾到市场的需求。
主持人：各位嘉宾关注的焦点正是三方回购中最重要的制度设计。希望通过市场同仁的共同努力，三方回购这一增加国际资本市场流动性的利器，也能使中国银行间市场在风险和安全上进一步的提升。让我们共同祝愿三方回购业务早日推出！
责任编辑：骆晶 刘颖