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摘 要： 众筹融资模式作为互联网金融的一种新模式对传统融资模式和金融法制带来了挑战。本文通过对美国JOBS法案的有关众筹融资模式的内容进行解读，以期对发展我国众筹融资模式有一定启示和借鉴。
关键词：众筹；JOBS法案；投资者保护
一、问题的提出
一家叫做美微文化传媒的创业公司在淘宝网开了店，销售的产品竟然是自己公司的原始股；任何人只要花120元，就能买到100份股票，成为这家公司的股东。共有1002人出资购买，募集资金近百万元。与此同时也引发了对此种募资方式的合法性争议。①
众筹，被比作"拯救美国经济的最佳创新工具"的大众融资模式，以一种饱受质疑的身份慢慢在中国的土壤里慢慢生根，并表现出令人惊叹的强大生命力。2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了《初创企业促进法》（Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS法案），鼓励美国小微企业融资。最引人关注的部分，JOBS法案增加了众筹（crowdfunding）的豁免条款，终于使得美国众筹融资模式在法律上站稳了脚跟。
二、众筹融资模式的内涵及发展
与VC、PE等传统融资不同，参与众筹融资的筹资者其目标往往是多重的，不仅仅限于简单的融资，还常常通过众筹这一方式获得外部资源在技术和管理经验上的帮助，同时还可以通过众筹方式使生产出来的产品更好地适应市场需要。而投资者参与公众小额集资的目标也是多种多样的，有的是完全将这当作一种慈善行为，并不要求任何回报；有的是通过与融资者的积极互动，享受参与创新的过程；还有的是获得经济上的汇报，如以较低价格获得产品，或通过股权方式共享项目成功后的回报。②
三、众筹模式在中国的发展现状及存在的问题
（一）发展现状
众筹模式在2011年来到中国，一大批众筹网站如雨后春笋般竞相发展。被人们所熟知的有点名时间、追梦网、亿觅创意、淘梦网、觉等，绝大部分是以募捐制众筹模式出现。
这种新的募资的方式很快就引起了不少的争议。在有人非常看好网络股权众募的同时，也有很多人觉得这并不靠谱，因为创业公司往往本身项目风险巨大，且存在信息披露与公司治理的诸多问题。另外，投资人也很难判断融资项目是一个真实的创业公司还是一个诈骗的陷阱。
（二）众筹融资模式的法律分析
在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不畅，中心企业融资需求得不到满足。于此同时非法集资以各种形态频繁发生，引发了较为严重的社会问题。
首先，向社会不特定对象发行证券是受到法律严格监管的。我国《刑法》就规定了擅自发行股票、公司、企业债券罪。根据最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对这一罪名做了明确解释，即未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的"擅自发行股票、公司、企业债券罪"定罪处罚。③
对于投资人而言，其通过网络购买的原始股份存在很多的法律瑕疵。首先，投资人显然无法在工商主管部门登记称为创业公司的股东，因为公司法限制了股东的人数。其次，如果投资人成为公司内部股东由代表人代为持有公司股份，这种代持行为在法律的保护上也有欠缺的。④
三、JOBS法案给我们的启示
（一）JOBS法案对于众筹的相关规定
2012年4月5日，JOBS法案经美国总统奥巴马签署后正式生效。该法案对1933年证券法和1934年证券交易法中的部分条款进行了修订，将新兴公司（emerging growth company）作为一个单独的发行人类型予以特殊监管，部分消除了私募发行中一般劝诱禁止的限制，提高了触发向SEC报告的股东人数门槛，并对公众小额集资创设了特别豁免，以实现便利中小企业尤其是初创企业融资的目标。⑤
JOBS法案为公众小额集资创设了对于联邦证券法的豁免：通过公众小额集资在12个月内的融资额不超过100万美元的发行人不受到联邦证券法的监管。此外，JOBS法案还对于公众小额集资中投资者数量到达触发注册标准的限制进行了豁免，将公开发行的人数限制由300人界线提高到1200人。⑥
（二）JOBS法案对我国众筹融资模式的启示
众筹的兴起是资本市场发展的必然趋势。法律制度不能因循守旧固步自封，而是应该顺应和把握社会变迁和时代发展的脉搏，及时地作出回应。这既是众筹融资模式发展的客观要求，也是制度作为一种要素的应有使命。众筹融资要求我们应该作出以下两方面的制度回应。
1、消除制度障碍，构筑众筹融资模式的"安全港"。众筹作为信息化时代的新型融资模式，具有区别于传统融资模式的特殊之处，我们需要将公众小额集资区别对待。首先，需要建立证券发行小额豁免制度，为众筹融资提供制度依据。由于公众小额集资的数额一般不高且筹资者发展并不成熟，比较难以达到公开发行的要求，这种特殊性与既有的制度结构难以相容，这就要求现行证券发行制度为众筹融资开一道口子，允许融资额并不高的初创企业利用集资门户向公众募集资金，并且尽可能减少证券监督管理机构对融资的行政审批以降低初创企业的融资成本。其次，需要明确集资门户的法律地位并打通其获得核准设立的通道。境外已有的立法经验基本上都要求集资门户在监管部门登记备案，以有利于对公众小额集资进行监管。再次，需要妥善处理不同类型的公司通过众筹融资获取资金所出现的不适性。允许筹资者以有限责任公司的形式公开募集资本，并且借鉴JOBS法案的做法适当提高公开发行认定人数标准。⑦
2、完善针对众筹融资的投资者保护制度。不能因为众筹融资数额较小而认为无需保护，相反众筹融资中的投资者资金实力和风险承受能力有限而更是需要加强对其的保护。首先，要限制单个投资者的投资数额。境外立法均将限制投资数额作为投资者保护的重要内容，我国亦宜吸收这一经验，结合绝对数额和占年收入比重的相对数额来对投资数额进行限制。其次，要对筹资者课以程度合理的信息披露义务，以有利于投资者掌握相关信息，避免出现筹资者的不当行为。⑧从整体上看，众筹融资与一般融资方式有较大区别，投资者利益保护的工作也有其特殊性，应当结合众筹融资的特点来对投资者保护事宜进行有针对性的制度安排。
四、结语
新兴事物的诞生，肩负着几多殷切期许，也总是伴随着怀疑的目光。法律总是滞后的，当新的需要调整的社会关系出现，当合法、正当的社会行为有遭受不法侵害的可能，我们的法律就应当有效率、高质量地提供对策。法律的规则，并不以压迫众筹的生存空间为目的，而法律缺失，放任众筹自由发展或许会对众筹模式的发展产生难以想象的消极影响。
正如美微传媒CEO朱江所言，"希望我个人这两次私募带来的争议，作为中小企业融资渠道的尝试，能够为国内创业者带来思路。"也希望每一次思考与探索都能推动着我国众筹模式法律规制的建立和健全。
注释：
①来源：http：//cj.gw.com.cn/news/news/2013/0204/327558657.shtml
②子萱：《美国众筹模式，让梦想照进现实》，载《文化报》2013年1月19日。
③娄鹤：《创业者应如何规避融资法律风险》，载《创业家》2012年10月刊。
④王培新：《论我国私募投资法的立法必要性》，载《理论前沿》2007年4月刊。
⑤鲁东路：《美国JOBS法案、资本市场变革与小企业成长》，载《证券市场导报》2012年8月号
⑥梁红英：《中小企业融资新模式》，载2010年5月刊。
⑦吴晓光：《浅谈网络融资业务在我国的发展与监督》，载《浙江金融》2011年4月刊。
⑧俞罡：《引导民间融资合规的对策思考》，载《上海金融》2011年9月刊。
作者简介：裘凌博（1987-），男，浙江绍兴人，华东政法大学2012级法律硕士（法学）研究生，研究方向：法律与金融。
关键词：众筹；JOBS法案；投资者保护
一、问题的提出
一家叫做美微文化传媒的创业公司在淘宝网开了店，销售的产品竟然是自己公司的原始股；任何人只要花120元，就能买到100份股票，成为这家公司的股东。共有1002人出资购买，募集资金近百万元。与此同时也引发了对此种募资方式的合法性争议。①
众筹，被比作"拯救美国经济的最佳创新工具"的大众融资模式，以一种饱受质疑的身份慢慢在中国的土壤里慢慢生根，并表现出令人惊叹的强大生命力。2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了《初创企业促进法》（Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS法案），鼓励美国小微企业融资。最引人关注的部分，JOBS法案增加了众筹（crowdfunding）的豁免条款，终于使得美国众筹融资模式在法律上站稳了脚跟。
二、众筹融资模式的内涵及发展
与VC、PE等传统融资不同，参与众筹融资的筹资者其目标往往是多重的，不仅仅限于简单的融资，还常常通过众筹这一方式获得外部资源在技术和管理经验上的帮助，同时还可以通过众筹方式使生产出来的产品更好地适应市场需要。而投资者参与公众小额集资的目标也是多种多样的，有的是完全将这当作一种慈善行为，并不要求任何回报；有的是通过与融资者的积极互动，享受参与创新的过程；还有的是获得经济上的汇报，如以较低价格获得产品，或通过股权方式共享项目成功后的回报。②
三、众筹模式在中国的发展现状及存在的问题
（一）发展现状
众筹模式在2011年来到中国，一大批众筹网站如雨后春笋般竞相发展。被人们所熟知的有点名时间、追梦网、亿觅创意、淘梦网、觉等，绝大部分是以募捐制众筹模式出现。
这种新的募资的方式很快就引起了不少的争议。在有人非常看好网络股权众募的同时，也有很多人觉得这并不靠谱，因为创业公司往往本身项目风险巨大，且存在信息披露与公司治理的诸多问题。另外，投资人也很难判断融资项目是一个真实的创业公司还是一个诈骗的陷阱。
（二）众筹融资模式的法律分析
在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不畅，中心企业融资需求得不到满足。于此同时非法集资以各种形态频繁发生，引发了较为严重的社会问题。
首先，向社会不特定对象发行证券是受到法律严格监管的。我国《刑法》就规定了擅自发行股票、公司、企业债券罪。根据最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对这一罪名做了明确解释，即未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的"擅自发行股票、公司、企业债券罪"定罪处罚。③
对于投资人而言，其通过网络购买的原始股份存在很多的法律瑕疵。首先，投资人显然无法在工商主管部门登记称为创业公司的股东，因为公司法限制了股东的人数。其次，如果投资人成为公司内部股东由代表人代为持有公司股份，这种代持行为在法律的保护上也有欠缺的。④
三、JOBS法案给我们的启示
（一）JOBS法案对于众筹的相关规定
2012年4月5日，JOBS法案经美国总统奥巴马签署后正式生效。该法案对1933年证券法和1934年证券交易法中的部分条款进行了修订，将新兴公司（emerging growth company）作为一个单独的发行人类型予以特殊监管，部分消除了私募发行中一般劝诱禁止的限制，提高了触发向SEC报告的股东人数门槛，并对公众小额集资创设了特别豁免，以实现便利中小企业尤其是初创企业融资的目标。⑤
JOBS法案为公众小额集资创设了对于联邦证券法的豁免：通过公众小额集资在12个月内的融资额不超过100万美元的发行人不受到联邦证券法的监管。此外，JOBS法案还对于公众小额集资中投资者数量到达触发注册标准的限制进行了豁免，将公开发行的人数限制由300人界线提高到1200人。⑥
（二）JOBS法案对我国众筹融资模式的启示
众筹的兴起是资本市场发展的必然趋势。法律制度不能因循守旧固步自封，而是应该顺应和把握社会变迁和时代发展的脉搏，及时地作出回应。这既是众筹融资模式发展的客观要求，也是制度作为一种要素的应有使命。众筹融资要求我们应该作出以下两方面的制度回应。
1、消除制度障碍，构筑众筹融资模式的"安全港"。众筹作为信息化时代的新型融资模式，具有区别于传统融资模式的特殊之处，我们需要将公众小额集资区别对待。首先，需要建立证券发行小额豁免制度，为众筹融资提供制度依据。由于公众小额集资的数额一般不高且筹资者发展并不成熟，比较难以达到公开发行的要求，这种特殊性与既有的制度结构难以相容，这就要求现行证券发行制度为众筹融资开一道口子，允许融资额并不高的初创企业利用集资门户向公众募集资金，并且尽可能减少证券监督管理机构对融资的行政审批以降低初创企业的融资成本。其次，需要明确集资门户的法律地位并打通其获得核准设立的通道。境外已有的立法经验基本上都要求集资门户在监管部门登记备案，以有利于对公众小额集资进行监管。再次，需要妥善处理不同类型的公司通过众筹融资获取资金所出现的不适性。允许筹资者以有限责任公司的形式公开募集资本，并且借鉴JOBS法案的做法适当提高公开发行认定人数标准。⑦
2、完善针对众筹融资的投资者保护制度。不能因为众筹融资数额较小而认为无需保护，相反众筹融资中的投资者资金实力和风险承受能力有限而更是需要加强对其的保护。首先，要限制单个投资者的投资数额。境外立法均将限制投资数额作为投资者保护的重要内容，我国亦宜吸收这一经验，结合绝对数额和占年收入比重的相对数额来对投资数额进行限制。其次，要对筹资者课以程度合理的信息披露义务，以有利于投资者掌握相关信息，避免出现筹资者的不当行为。⑧从整体上看，众筹融资与一般融资方式有较大区别，投资者利益保护的工作也有其特殊性，应当结合众筹融资的特点来对投资者保护事宜进行有针对性的制度安排。
四、结语
新兴事物的诞生，肩负着几多殷切期许，也总是伴随着怀疑的目光。法律总是滞后的，当新的需要调整的社会关系出现，当合法、正当的社会行为有遭受不法侵害的可能，我们的法律就应当有效率、高质量地提供对策。法律的规则，并不以压迫众筹的生存空间为目的，而法律缺失，放任众筹自由发展或许会对众筹模式的发展产生难以想象的消极影响。
正如美微传媒CEO朱江所言，"希望我个人这两次私募带来的争议，作为中小企业融资渠道的尝试，能够为国内创业者带来思路。"也希望每一次思考与探索都能推动着我国众筹模式法律规制的建立和健全。
注释：
①来源：http：//cj.gw.com.cn/news/news/2013/0204/327558657.shtml
②子萱：《美国众筹模式，让梦想照进现实》，载《文化报》2013年1月19日。
③娄鹤：《创业者应如何规避融资法律风险》，载《创业家》2012年10月刊。
④王培新：《论我国私募投资法的立法必要性》，载《理论前沿》2007年4月刊。
⑤鲁东路：《美国JOBS法案、资本市场变革与小企业成长》，载《证券市场导报》2012年8月号
⑥梁红英：《中小企业融资新模式》，载2010年5月刊。
⑦吴晓光：《浅谈网络融资业务在我国的发展与监督》，载《浙江金融》2011年4月刊。
⑧俞罡：《引导民间融资合规的对策思考》，载《上海金融》2011年9月刊。
作者简介：裘凌博（1987-），男，浙江绍兴人，华东政法大学2012级法律硕士（法学）研究生，研究方向：法律与金融。