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根据测算,到目前为止,人民币对美元汇率处于基本合理的水平,但人民币对一篮子货币的实际有效汇率低估约4%。随着我国经济率先反弹,人民币汇率又面临新一轮升值压力。汲取上一轮人民币持续快速升值的经验,我国应该提前行动,构建一套合理机制以维持人民币汇率的基本稳定。
到目前为止,人民币汇率处于基本合理的水平
汇率水平有多种测算办法,从我国发展水平和市场发展水平看,其中两种测算方法比较具有参考意义,即出口换汇成本和局部均衡模型。
人民币对美元汇率水平的测算
关于人民币对美元汇率水平是否合理,我们采用出口换汇成本方法来估算。我国经济对外依存度较高,出口总额占GDP约40%,出口型企业在我国占据重要的地位,保证出口型企业一定的盈利空间是我国制订汇率政策的重要考虑因素。传统上,我国出口型企业采用出口换汇成本法衡量出口盈亏情况,出口换汇成本是指出口企业取得每单位美元收入需付出的人民币成本,当出口换汇成本低于人民币汇率水平时,出口企业有盈利,否则亏损。人民币对美元经历了持续升值后,通过比较出口换汇成本与人民币对美元汇率水平,可以比较直观地看出人民币对美元汇率水平的合理程度。
通过对我国第一大出口行业机电行业和传统纺织行业的测算,2009年8月份这两个行业的出口换汇成本分别为6.40和6.51。在出口退税率为零的情况下,这两个行业能够承受的人民币对美元汇率水平分别为6.40～6.55和6.51～6.66。由此可见,人民币对美元汇率升值压力基本释放,当前出口型行业的出口换汇成本与人民币对美元汇率水平基本接近,人民币对美元汇率处于基本合理的水平。
人民币实际有效汇率水平的测算
汇改后,人民币虽然实行参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,但由于央行一直未公布一篮子货币的币种权重,人民币对一篮子货币汇率的合理水平较难评估。实际有效汇率指以贸易比重为权重,剔除价格因素后一国货币对其主要贸易伙伴货币的整体汇率水平,它是国际上通常用于衡量一国货币对外整体升贬值情况的指标。
2002年以来,我国经济快速复苏并保持持续较快增长,而此阶段人民币实际有效汇率却逐年下降,从2002年起到2005年7月,人民币实际有效汇率指数累计贬值约19%,这也成为西方国家认为人民币严重低估的主要理由。2005年7月以后,人民币实际有效汇率持续升值,2009年2月达到126.09,创1994年以来最高水平,人民币实际有效汇率指数累计升值约27%。随着全球金融危机对我国影响逐步显现,人民币实际有效汇率有所下降,到2009年10月底,其指数较最高点下降了约8.7%(见图1)。
至于人民币实际有效汇率是否已经充分释放了升值压力,我们需测算人民币均衡实际汇率,借以比较当前汇率水平是否与均衡实际汇率接近。国际上测算均衡实际汇率的方法很多,对于发展中国家而言,局部均衡框架下的均衡汇率实证模型是其中一种较有效的方法。这种测算方法主要基于进出口贸易的经常项目,将国际收支平衡作为汇率水平的决定性变量,这对尚未开放资本项目的发展中国家来说比较适合,所以也得到IMF等国际组织的广泛采用。我国对经常项目管制较少,对资本项目实行管制,并追求国际收支平衡,故我们可以采用此方法估算人民币均衡实际汇率。
采取从1994年到2009年6月底的数据,通过估算经常项目对人民币实际有效汇率的弹性,将资本项目占GDP的比例作为未来中长期内经常项目保持合理水平的方向,从而估算出2009年6月底人民币实际有效汇率较均衡实际汇率低估约3.86%。根据国际清算银行(BIS)公布的最新数据,2009年10月人民币实际有效汇率指数为115.16,较2009年6月底下降了1%,这说明,自2005年以来,人民币实际有效汇率快速上升,过去积累的低估状况基本扭转,但是到2009年,实际有效汇率经历一轮快速下降后,重新出现低估,低估水平约4%。
在中国经济率先反弹推动下,人民币汇率面临新一轮升值压力
我国经济基本面持续向好
随着全球经济危机的结束,全球经济将重新进入上升周期,我国经济仍然处于重要的发展机遇期。一是中国的城市化、工业化和全球化进程还未结束,人口红利、资本积累和全要素生产率等方面潜力仍然较大,我国经济的要素供给和需求层面都表明中国经济仍然处于重要的发展机遇期,我国潜在的GDP年均增长率仍将达到8%。二是我国逐步推动投资、消费和出口协调发展,经济结构可望发生重要转变,从内需看,投资更加注重民生和基础设施,提高投资质量和效益,并采取各项措施不断扩大消费需求的比重;从外部看,稳定外需仍然是重要的基本政策,将不断提高出口产品的结构和附加值。三是我国产业的转型和升级可望加快,从行业结构看,服务业的比重将会逐步提高,制造业将逐步从低端生产向中高端产品制造转变;从区域分布看,从东部、中部到西部地区,将逐步实现产业的梯度转移,从而实现区域布局更为合理的发展。
我国出口导向型经济短期内难以改变
上一轮人民币持续升值的主要动力来自于我国贸易顺差和外商直接投资(FDI)持续增长。由于我国对资本项目有较多管制,外汇资金主要通过贸易和FDI渠道流入,持续增长的贸易顺差和FDI使我国外汇储备不断攀升,推动人民币汇率持续升值。2005～2008年,我国贸易顺差和FDI合计分别为1624亿美元、2413亿美元、3299亿美元和3894亿美元,占当年外汇储备增加值比例分别达到77.7%、97.5%、71.4%和93.2%(见表1)。2001年底我国外汇储备2121亿美元,经过七年时间,规模增长了9倍超过2万亿美元。
2009年受全球金融危机的冲击,我国进出口总额、出口额和进口额三项指标均出现大幅下滑,但是出口额下降幅度低于进口额,贸易顺差仍然保持较高水平,同时在FDI快速流入情况下,我国外汇储备呈不断增加的势头。借鉴德国和日本等国家经济崛起的经验看,出口导向型经济短期内难以扭转。德国和日本长期以来以贸易立国,经济迅速崛起成全球排名前三位的经济体,目前,德国和日本出口总额分别居全球第一位和第四位,进出口占GDP的比例达到30%,出口对经济的贡献度仍然较高。
反观我国的情况,资源禀赋决定了我国出口具有强大的比较优势,未来我国资本和技术的优势将逐步显现,可能构成未来出口的强动力。改革开放30年来,我国迅速成为全球“制造业工厂”,积累了庞大的资本,技术也取得长足进步,在保持纺织服装等劳动密集型行业传统优势的同时,资本密集型和技术密集型产品出口竞争力已经逐步显现,如资金密集型的机电行业已跃居我国第一大出口行业,技术密集型的通讯设备行业成为排名前五位的出口行业。
人民币与美日欧元之间利差将不断扩大
人民币与美元、日元和欧元利率不断扩大将成为推动人民币汇率不断升值的关键因素之一。全球金融危机爆发后,美国、日本和欧元区等主要经济体大幅降息,并实行零利率政策,三大经济体基准利率历史性地同步处于低位。我国也结束加息周期,步入快速降息阶段,利率下调至接近历史最低水平,但与美元、日元和欧元基准利率相比较,人民币基准利率仍然较高。当前,人民币与美元和欧元之间利差创2005年以来最高水平,人民币与日元利差也处于相对较高位置(见图2),从利率角度看,人民币资产具有一定的吸引力。
未来两到三年,人民币与主要货币利差收窄的可能性较小,人民币资产将发挥持续的吸引力,这主要表现在:一是美日欧三大经济体同时陷入衰退,未来将可能在较低水平复苏,短期内三大经济体实施退出政策可能性较小,零利率政策可能会持续一段时间;二是我国积极的财政政策和适度宽松的货币政策效果显现,货币供应量大幅增长,人民币新增贷款连创新高,固定资产投资和消费保持快速增长,我国经济率先反弹。随着2009年11月份居民消费价格指数(CPI)由负转正,未来一旦CPI突破3%的水平,人民币利率可能率先上调,届时人民币与主要货币利差将进一步扩大。相对较高的人民币利率水平将有利于吸引外币资金流入我国,从而推高人民币汇率水平。
未来美元贬值压力仍然较大
未来人民币汇率最大挑战是美元的巨大贬值压力。危机期间,在全球避险资金大量流入的背景下,美元持续升值,但未来三大因素将促使美元长期贬值。
第一,避险资金大量流入美国不可持续。随着全球经济触底并逐步复苏,避险需求将不再是资金的首要考虑因素,收益性需求将逐步上升,大量避险资金将逐步流出美国。第二,美国庞大的财政和经常项目“双赤字”将导致美元长期贬值,2008年财政和经常项目赤字分别达到4380亿美元和8161亿美元,2009年财政赤字将达到1.75万亿美元,占GDP的12.3%,远远超过3%的警戒线,未偿还国债超过10万亿美元,占GDP的71%。第三,美国对内贬值的货币政策将导致对外贬值。为应对全球金融危机和实体经济衰退,美联储双管齐下:实行零利率政策和大量增加货币供应量,2009年1～11份美国狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)增长分别为11.2%和5.1%,美联储资产负债表中的总资产从危机前的约9000亿美元增加到当前的约2.2万亿美元,扩张性货币政策使美元面临巨大的贬值压力。
构建合理机制以保持人民币汇率基本稳定
近10年来,我国基本形成了贸易项下和资本项下双顺差的局面,持续多年的双顺差造成我国外汇储备不断增加,人民币汇率面临较大升值压力。保持人民币汇率基本稳定,关键在于构建一套合理机制,积极疏导境内外资金的正常流动。
再评估贸易政策,推动跨境贸易人民币结算
当前,我国外汇储备已经超过2.2万亿美元,成为全球第一大外汇储备国,我国长期以来的贸易顺差是形成巨额外汇储备的主要原因。现阶段,我国应该着手考虑调整贸易政策,适度降低贸易顺差,从根本上解决外汇资金过多的问题。
可考虑进一步修改加工贸易相关政策。当年我国大力发展加工贸易,主要是基于我国劳动力充足和急需外汇资源的考虑,经过近30年的发展,我国加工贸易占全部贸易比重达到约50%,加工贸易成为我国出口的主要力量。当前,我国正在培育新的经济增长点,制造业需要转型升级,我国应逐步降低加工贸易比重,将有限的资源用于打造具备核心竞争力的中国制造业产品。
出台鼓励扩大进口的相关政策。通过扩大进口至少有助于解决两方面问题:一是扩大进口有助于满足国内多样化消费需求,有助于我国经济实现由投资推动型向消费拉动型的转变;二是扩大资源型、高科技、新兴产业等领域的进口,短期可快速推动科技进步、培育新的经济增长点,中长期通过增加战略性资源和技术的储备,有助于保障国家安全,提高整体竞争力。
推动跨境贸易人民币结算,稳步推进人民币国际化。2009年以来,各国纷纷采取行动,通过各种方式减少对美元的依赖,如印度央行向国际货币基金组织购买200吨黄金,俄罗斯、斯里兰卡、毛里求斯等央行加入买入黄金行列;2010年海湾货币联盟、拉美等国将相继启动货币联盟并计划发行类似欧元的统一货币。我国的有效途径应是逐步推动人民币作为结算货币,逐步减少对外汇储备的需求。
再评估资本项目政策,完善有序的资本流入和流出渠道
我国对资本项目实行较严格的管制,但长期以来在鼓励外汇流入的政策指导下,这使得资本项目下也积累了较多的顺差。资本项目政策可考虑从以下两个方面调整。
适度控制外汇资金流入,防止助推人民币升值。上轮人民币升值期间,境外的外汇资金保持快速流入,如境外IPO筹资额,2005～2008年分别达到约206.5亿美元、393.5亿美元、126.9亿美元和45.6亿美元;合格境外机构投资者(QFII)审批累计金额达到约157亿美元,大量资本项目下外汇流入加速了人民币升值步伐。在境内流动性较充裕和外汇储备充足的背景下,我国应综合考虑对资本项目下资金流入的控制。
进一步鼓励境内企业对外投资,扩大外汇的投资渠道。当前我国对外投资的主要渠道是企业对外直接投资和合格境内机构投资者(QDII),2005～2008年,我国企业对外直接投资额分别为122.6亿美元、176.3亿美元、248.4亿美元和559.1亿美元,同期我国吸引的FDI金额分别为603.2亿美元、637.6亿美元、680.2亿美元和924.0亿美元,两者相差甚远。相比较而言,我国QDII审批投资额度增长较快,目前已达到约559.5亿美元,成为外汇资金流出的重要渠道之一。
建立境内外本外币债券市场,平衡外汇供需
稳定汇率的根本点在于保持本外币供需基本平衡。未来我国经济仍处于发展机遇期,境内外币规模可能进一步增加,同时,随着人民币国际化进程的加快,境外人民币规模将不容小视。这两个领域的本外币规模将是影响汇率稳定的主要因素之一。我们可考虑建立健全境外人民币离岸市场和境内外币债券市场,积极疏导境外人民币和境内外币资金的正常流动。
进一步发展境外人民币离岸业务。当前,人民币国际化政策陆续出台,允许跨境贸易人民币结算,允许内地企业、金融机构和国家在香港发行人民币企业债和国债,先后与韩国央行、香港金管局、马来西亚央行、白俄罗斯央行、印度尼西亚央行、阿根廷央行签署了总计6500亿元人民币双边货币互换协议。作为人民币国际化进程的必然产物,境外人民币规模将逐步增大。我国应从如下三个方面进一步推进境外人民币离岸市场发展:一是进一步拓展人民币使用的范围和规模,增加境外市场上人民币供给量;二是促进债券发行主体和投资主体的多元化,活跃境外人民币债券市场;三是丰富境外人民币投资产品,满足不同投资者的需求。
扩大境内外币债券市场,拓宽外币持有者投资渠道,减少外汇储备压力。境内外币资产的运用范围比较狭窄,经济主体很少愿意持有外币,中国人民银行几乎成为国内外汇市场唯一的买入者,贸易顺差和FDI渠道流入的外汇资金几乎全部转变成国家外汇储备,从而引发人民币升值。我国应扩大境内外币资金的投资渠道,提高外币收益水平,其中比较有效和可行的做法是扩大境内外币债券市场。建议从以下三项措施着手推进外币债券市场发展:一是将债券投资主体扩大至普通居民,进一步贯彻“藏富于民”的理念;二是鼓励“走出去”企业和进出口企业作为外币债券发行主体,满足国内企业加快“走出去”的需要;三是债券品种应以中短期为主,以较好的流动性活跃外币债券市场。
(作者单位:中国银行国际金融研究所宏源证券股份有限公司)
到目前为止,人民币汇率处于基本合理的水平
汇率水平有多种测算办法,从我国发展水平和市场发展水平看,其中两种测算方法比较具有参考意义,即出口换汇成本和局部均衡模型。
人民币对美元汇率水平的测算
关于人民币对美元汇率水平是否合理,我们采用出口换汇成本方法来估算。我国经济对外依存度较高,出口总额占GDP约40%,出口型企业在我国占据重要的地位,保证出口型企业一定的盈利空间是我国制订汇率政策的重要考虑因素。传统上,我国出口型企业采用出口换汇成本法衡量出口盈亏情况,出口换汇成本是指出口企业取得每单位美元收入需付出的人民币成本,当出口换汇成本低于人民币汇率水平时,出口企业有盈利,否则亏损。人民币对美元经历了持续升值后,通过比较出口换汇成本与人民币对美元汇率水平,可以比较直观地看出人民币对美元汇率水平的合理程度。
通过对我国第一大出口行业机电行业和传统纺织行业的测算,2009年8月份这两个行业的出口换汇成本分别为6.40和6.51。在出口退税率为零的情况下,这两个行业能够承受的人民币对美元汇率水平分别为6.40～6.55和6.51～6.66。由此可见,人民币对美元汇率升值压力基本释放,当前出口型行业的出口换汇成本与人民币对美元汇率水平基本接近,人民币对美元汇率处于基本合理的水平。
人民币实际有效汇率水平的测算
汇改后,人民币虽然实行参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,但由于央行一直未公布一篮子货币的币种权重,人民币对一篮子货币汇率的合理水平较难评估。实际有效汇率指以贸易比重为权重,剔除价格因素后一国货币对其主要贸易伙伴货币的整体汇率水平,它是国际上通常用于衡量一国货币对外整体升贬值情况的指标。
2002年以来,我国经济快速复苏并保持持续较快增长,而此阶段人民币实际有效汇率却逐年下降,从2002年起到2005年7月,人民币实际有效汇率指数累计贬值约19%,这也成为西方国家认为人民币严重低估的主要理由。2005年7月以后,人民币实际有效汇率持续升值,2009年2月达到126.09,创1994年以来最高水平,人民币实际有效汇率指数累计升值约27%。随着全球金融危机对我国影响逐步显现,人民币实际有效汇率有所下降,到2009年10月底,其指数较最高点下降了约8.7%(见图1)。
至于人民币实际有效汇率是否已经充分释放了升值压力,我们需测算人民币均衡实际汇率,借以比较当前汇率水平是否与均衡实际汇率接近。国际上测算均衡实际汇率的方法很多,对于发展中国家而言,局部均衡框架下的均衡汇率实证模型是其中一种较有效的方法。这种测算方法主要基于进出口贸易的经常项目,将国际收支平衡作为汇率水平的决定性变量,这对尚未开放资本项目的发展中国家来说比较适合,所以也得到IMF等国际组织的广泛采用。我国对经常项目管制较少,对资本项目实行管制,并追求国际收支平衡,故我们可以采用此方法估算人民币均衡实际汇率。
采取从1994年到2009年6月底的数据,通过估算经常项目对人民币实际有效汇率的弹性,将资本项目占GDP的比例作为未来中长期内经常项目保持合理水平的方向,从而估算出2009年6月底人民币实际有效汇率较均衡实际汇率低估约3.86%。根据国际清算银行(BIS)公布的最新数据,2009年10月人民币实际有效汇率指数为115.16,较2009年6月底下降了1%,这说明,自2005年以来,人民币实际有效汇率快速上升,过去积累的低估状况基本扭转,但是到2009年,实际有效汇率经历一轮快速下降后,重新出现低估,低估水平约4%。
在中国经济率先反弹推动下,人民币汇率面临新一轮升值压力
我国经济基本面持续向好
随着全球经济危机的结束,全球经济将重新进入上升周期,我国经济仍然处于重要的发展机遇期。一是中国的城市化、工业化和全球化进程还未结束,人口红利、资本积累和全要素生产率等方面潜力仍然较大,我国经济的要素供给和需求层面都表明中国经济仍然处于重要的发展机遇期,我国潜在的GDP年均增长率仍将达到8%。二是我国逐步推动投资、消费和出口协调发展,经济结构可望发生重要转变,从内需看,投资更加注重民生和基础设施,提高投资质量和效益,并采取各项措施不断扩大消费需求的比重;从外部看,稳定外需仍然是重要的基本政策,将不断提高出口产品的结构和附加值。三是我国产业的转型和升级可望加快,从行业结构看,服务业的比重将会逐步提高,制造业将逐步从低端生产向中高端产品制造转变;从区域分布看,从东部、中部到西部地区,将逐步实现产业的梯度转移,从而实现区域布局更为合理的发展。
我国出口导向型经济短期内难以改变
上一轮人民币持续升值的主要动力来自于我国贸易顺差和外商直接投资(FDI)持续增长。由于我国对资本项目有较多管制,外汇资金主要通过贸易和FDI渠道流入,持续增长的贸易顺差和FDI使我国外汇储备不断攀升,推动人民币汇率持续升值。2005～2008年,我国贸易顺差和FDI合计分别为1624亿美元、2413亿美元、3299亿美元和3894亿美元,占当年外汇储备增加值比例分别达到77.7%、97.5%、71.4%和93.2%(见表1)。2001年底我国外汇储备2121亿美元,经过七年时间,规模增长了9倍超过2万亿美元。
2009年受全球金融危机的冲击,我国进出口总额、出口额和进口额三项指标均出现大幅下滑,但是出口额下降幅度低于进口额,贸易顺差仍然保持较高水平,同时在FDI快速流入情况下,我国外汇储备呈不断增加的势头。借鉴德国和日本等国家经济崛起的经验看,出口导向型经济短期内难以扭转。德国和日本长期以来以贸易立国,经济迅速崛起成全球排名前三位的经济体,目前,德国和日本出口总额分别居全球第一位和第四位,进出口占GDP的比例达到30%,出口对经济的贡献度仍然较高。
反观我国的情况,资源禀赋决定了我国出口具有强大的比较优势,未来我国资本和技术的优势将逐步显现,可能构成未来出口的强动力。改革开放30年来,我国迅速成为全球“制造业工厂”,积累了庞大的资本,技术也取得长足进步,在保持纺织服装等劳动密集型行业传统优势的同时,资本密集型和技术密集型产品出口竞争力已经逐步显现,如资金密集型的机电行业已跃居我国第一大出口行业,技术密集型的通讯设备行业成为排名前五位的出口行业。
人民币与美日欧元之间利差将不断扩大
人民币与美元、日元和欧元利率不断扩大将成为推动人民币汇率不断升值的关键因素之一。全球金融危机爆发后,美国、日本和欧元区等主要经济体大幅降息,并实行零利率政策,三大经济体基准利率历史性地同步处于低位。我国也结束加息周期,步入快速降息阶段,利率下调至接近历史最低水平,但与美元、日元和欧元基准利率相比较,人民币基准利率仍然较高。当前,人民币与美元和欧元之间利差创2005年以来最高水平,人民币与日元利差也处于相对较高位置(见图2),从利率角度看,人民币资产具有一定的吸引力。
未来两到三年,人民币与主要货币利差收窄的可能性较小,人民币资产将发挥持续的吸引力,这主要表现在:一是美日欧三大经济体同时陷入衰退,未来将可能在较低水平复苏,短期内三大经济体实施退出政策可能性较小,零利率政策可能会持续一段时间;二是我国积极的财政政策和适度宽松的货币政策效果显现,货币供应量大幅增长,人民币新增贷款连创新高,固定资产投资和消费保持快速增长,我国经济率先反弹。随着2009年11月份居民消费价格指数(CPI)由负转正,未来一旦CPI突破3%的水平,人民币利率可能率先上调,届时人民币与主要货币利差将进一步扩大。相对较高的人民币利率水平将有利于吸引外币资金流入我国,从而推高人民币汇率水平。
未来美元贬值压力仍然较大
未来人民币汇率最大挑战是美元的巨大贬值压力。危机期间,在全球避险资金大量流入的背景下,美元持续升值,但未来三大因素将促使美元长期贬值。
第一,避险资金大量流入美国不可持续。随着全球经济触底并逐步复苏,避险需求将不再是资金的首要考虑因素,收益性需求将逐步上升,大量避险资金将逐步流出美国。第二,美国庞大的财政和经常项目“双赤字”将导致美元长期贬值,2008年财政和经常项目赤字分别达到4380亿美元和8161亿美元,2009年财政赤字将达到1.75万亿美元,占GDP的12.3%,远远超过3%的警戒线,未偿还国债超过10万亿美元,占GDP的71%。第三,美国对内贬值的货币政策将导致对外贬值。为应对全球金融危机和实体经济衰退,美联储双管齐下:实行零利率政策和大量增加货币供应量,2009年1～11份美国狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)增长分别为11.2%和5.1%,美联储资产负债表中的总资产从危机前的约9000亿美元增加到当前的约2.2万亿美元,扩张性货币政策使美元面临巨大的贬值压力。
构建合理机制以保持人民币汇率基本稳定
近10年来,我国基本形成了贸易项下和资本项下双顺差的局面,持续多年的双顺差造成我国外汇储备不断增加,人民币汇率面临较大升值压力。保持人民币汇率基本稳定,关键在于构建一套合理机制,积极疏导境内外资金的正常流动。
再评估贸易政策,推动跨境贸易人民币结算
当前,我国外汇储备已经超过2.2万亿美元,成为全球第一大外汇储备国,我国长期以来的贸易顺差是形成巨额外汇储备的主要原因。现阶段,我国应该着手考虑调整贸易政策,适度降低贸易顺差,从根本上解决外汇资金过多的问题。
可考虑进一步修改加工贸易相关政策。当年我国大力发展加工贸易,主要是基于我国劳动力充足和急需外汇资源的考虑,经过近30年的发展,我国加工贸易占全部贸易比重达到约50%,加工贸易成为我国出口的主要力量。当前,我国正在培育新的经济增长点,制造业需要转型升级,我国应逐步降低加工贸易比重,将有限的资源用于打造具备核心竞争力的中国制造业产品。
出台鼓励扩大进口的相关政策。通过扩大进口至少有助于解决两方面问题:一是扩大进口有助于满足国内多样化消费需求,有助于我国经济实现由投资推动型向消费拉动型的转变;二是扩大资源型、高科技、新兴产业等领域的进口,短期可快速推动科技进步、培育新的经济增长点,中长期通过增加战略性资源和技术的储备,有助于保障国家安全,提高整体竞争力。
推动跨境贸易人民币结算,稳步推进人民币国际化。2009年以来,各国纷纷采取行动,通过各种方式减少对美元的依赖,如印度央行向国际货币基金组织购买200吨黄金,俄罗斯、斯里兰卡、毛里求斯等央行加入买入黄金行列;2010年海湾货币联盟、拉美等国将相继启动货币联盟并计划发行类似欧元的统一货币。我国的有效途径应是逐步推动人民币作为结算货币,逐步减少对外汇储备的需求。
再评估资本项目政策,完善有序的资本流入和流出渠道
我国对资本项目实行较严格的管制,但长期以来在鼓励外汇流入的政策指导下,这使得资本项目下也积累了较多的顺差。资本项目政策可考虑从以下两个方面调整。
适度控制外汇资金流入,防止助推人民币升值。上轮人民币升值期间,境外的外汇资金保持快速流入,如境外IPO筹资额,2005～2008年分别达到约206.5亿美元、393.5亿美元、126.9亿美元和45.6亿美元;合格境外机构投资者(QFII)审批累计金额达到约157亿美元,大量资本项目下外汇流入加速了人民币升值步伐。在境内流动性较充裕和外汇储备充足的背景下,我国应综合考虑对资本项目下资金流入的控制。
进一步鼓励境内企业对外投资,扩大外汇的投资渠道。当前我国对外投资的主要渠道是企业对外直接投资和合格境内机构投资者(QDII),2005～2008年,我国企业对外直接投资额分别为122.6亿美元、176.3亿美元、248.4亿美元和559.1亿美元,同期我国吸引的FDI金额分别为603.2亿美元、637.6亿美元、680.2亿美元和924.0亿美元,两者相差甚远。相比较而言,我国QDII审批投资额度增长较快,目前已达到约559.5亿美元,成为外汇资金流出的重要渠道之一。
建立境内外本外币债券市场,平衡外汇供需
稳定汇率的根本点在于保持本外币供需基本平衡。未来我国经济仍处于发展机遇期,境内外币规模可能进一步增加,同时,随着人民币国际化进程的加快,境外人民币规模将不容小视。这两个领域的本外币规模将是影响汇率稳定的主要因素之一。我们可考虑建立健全境外人民币离岸市场和境内外币债券市场,积极疏导境外人民币和境内外币资金的正常流动。
进一步发展境外人民币离岸业务。当前,人民币国际化政策陆续出台,允许跨境贸易人民币结算,允许内地企业、金融机构和国家在香港发行人民币企业债和国债,先后与韩国央行、香港金管局、马来西亚央行、白俄罗斯央行、印度尼西亚央行、阿根廷央行签署了总计6500亿元人民币双边货币互换协议。作为人民币国际化进程的必然产物,境外人民币规模将逐步增大。我国应从如下三个方面进一步推进境外人民币离岸市场发展:一是进一步拓展人民币使用的范围和规模,增加境外市场上人民币供给量;二是促进债券发行主体和投资主体的多元化,活跃境外人民币债券市场;三是丰富境外人民币投资产品,满足不同投资者的需求。
扩大境内外币债券市场,拓宽外币持有者投资渠道,减少外汇储备压力。境内外币资产的运用范围比较狭窄,经济主体很少愿意持有外币,中国人民银行几乎成为国内外汇市场唯一的买入者,贸易顺差和FDI渠道流入的外汇资金几乎全部转变成国家外汇储备,从而引发人民币升值。我国应扩大境内外币资金的投资渠道,提高外币收益水平,其中比较有效和可行的做法是扩大境内外币债券市场。建议从以下三项措施着手推进外币债券市场发展:一是将债券投资主体扩大至普通居民,进一步贯彻“藏富于民”的理念;二是鼓励“走出去”企业和进出口企业作为外币债券发行主体,满足国内企业加快“走出去”的需要;三是债券品种应以中短期为主,以较好的流动性活跃外币债券市场。
(作者单位:中国银行国际金融研究所宏源证券股份有限公司)