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内容提要：基于节省签订合约成本的研究视角，区分企业横向并购和纵向并购，检验企业纵向并购的内在动机对长期并购绩效的影响。结果发现：专用性资产是企业纵向并购的必要条件，进一步投资则是企业纵向并购的内在动机;相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效，且随着观测时期的加长而愈加显著。通过中介效应模型检验发现：进一步投资对纵向并购的长期并购绩效具有显著正向影响。纵向并购在节省由专用性资产导致的高昂签订合约成本的同时，不可避免会产生新的组织成本，而进一步投资带来的收益抵消新的成本是企业纵向并购的内在动机，并会带来好的长期并购绩效，但需要在并购一段时间后才能逐渐体现。本文结论的政策含义是强调并购动机与并购绩效的相关性，而以降低交易成本为目的的并购更倾向于有更好的长期绩效，这也是相关并购政策发挥作用的重要前提。
关键词：交易成本;中介效应;技术变更;企业战略
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-148X（2020）06-0075-10
一、引言
并购可以让企业快速扩张规模，是企业打开或进入新市场的快速通道。从整体上看，并购对行业整合以及产业升级都具有重要影响。据统计我国上市公司2016年并购交易总金额超过2万亿元，年均增长率超过40%，并购活动非常活跃。但企业选择并购的因素是什么，企业并购绩效尤其是长期绩效又如何，相关研究因理论视角不同而结论差异较大，对企业同一并购实践的评价也是褒贬不一。威廉姆森认为企业并购的根本原因在于节省交易成本。以往研究根据并购双方行业特征、地理位置特征、内部关系特征等对并购类型进行区分，进而分析并购绩效，实际上是检验了节省不同交易成本的并购效果。本文从节省签订合约成本视角出发，将企业并购区分为横向并购和纵向并购，首先，检验专用性资产与纵向并购间的关系，实证结果表明两者显著正相关;进而，由于纵向并购意在解决由专用性资产引致的合约问题，而横向并购则旨在规模扩张，两种并购类型节省了不同的交易成本，长期并购绩效也可能因此不同，这是本文实证检验的第二个问题。
相关的研究对于横向并购主要从追求规模经济、降低经营风险、管理者过度自信等视角分析其并购原因，且普遍认为横向并购有损企业长期绩效[1]，而纵向并购主要是为了节省签订合约成本。企业究竟选择并购还是签订合约，威廉姆森认为关键在于企业的专用性资产[2]。当专用性资产较低时，两种治理方式的效果相当，当专用性资产较高时，并购更有优势。但当我们翻阅企业组织模式的相关案例时，发现在有些案例中，即便存在着较高的专用性资产，企业仍然选择签订合约。意味着除了专用性资产，企业的进一步投资可能是企业并购的另一重要条件。进一步投资是指该项专用性资产在企业生产中被广泛使用，并购后企业会围绕该项专用性资产进行大规模投资。其投资有可能是被动的，如技术进步导致的进一步投资，并购成为成本更低的选择;也可能主动的，如企业战略导致的进一步投资。美国Alcoa公司出于降低经营成本、追求规模经济的战略目的，收购了上游的铝矾土矿山和水电站，投资建设了专用性的开采设备[2]。总之，无论是哪一种原因引起的进一步投资，其共同点在于并购后对并购对象有大量的进一步投资。为了验证纵向并购是否会提升企业并购后的进一步投资，我们选用自企业并购后一年期的投资额来衡量进一步投资。纵向并购不可避免会产生新的组织成本，只有在进一步投资的收益超过新的组织成本时并购才是合适的选择，因此我们预测其会对企业长期并购绩效产生正向影响并在纵向并购和长期并购绩效间发挥中介作用。为此我们设计了以进一步投资为中介变量的中介效应模型进行验证。为保证结果稳健，在稳健性检验中还将纵向并购进一步细分为前向并购和后向并购，以检验进一步投资的影响。
有研究表明，企业的政治基因对企业并购有显著影响[3]。一方面，国企除了承担经济性职能外还承担着社会性职能，其并购行为可能是为了解决诸如就业、维护社会稳定等社会问题;地方政府或出于自身政治晋升考虑，或出于产业政策的压力，也可能成为国企并购的背后推手[4]。另一方面，国企的委托—代理问题不同于民企，国企高管往往既是“经济人”又是“政治人”，并购带来的规模扩张有利于增加其在与政府或上级主管部门的讨价还价中的话语权[5];国企高管受制于考核指标的压力，并购是迅速扩大规模、提升业绩的捷径[6]。然而我们的研究主要从节省签订合约成本视角出发，相对而言政治上的因素属于外部因素，因此为尽可能的降低政治因素的影响，在研究中我们只考察民营企业。
二、理论及研究问题分析
国内外学者主要的研究是通过区分不同类型并购来检验节省不同的交易成本，集中于以下几类。（1）按照被并购方是否位于本地，将并购类型区分为本地并购和异地并购（或海外并购）。Mclean[7]研究发现企业更倾向于到市场环境更好的地区进行并购，这有利于降低制度成本并带来更高的协同效应。唐建新等[8]研究发现当被收购企业所在地区对投资者有较高的保护时，并购绩效越高。肖土盛[9]等则认为异地并购并非一定选取市场程度更高的地区，而是选择和自身风格相匹配的地区，并认为和自身风格匹配的异地并购拥有更高的并购绩效。刘春[10]等人的研究则发现异地独董对异地并购绩效有显著正向影响，当并购公司有被并购公司所在地的异地独董时，异地独董可以减轻双方的沟通成本从而提高并购绩效。（2）按照并购双方的“亲密程度”，将并购类型区分为亲密并购和非亲密并购。陈仕华[11]等考察了公司董事的履职网络，一家公司的董事可能同时兼任多家公司的董事，研究发现当并购双方存在共同董事时，双方沟通成本更小，并购绩效越好。（3）按照双方的融合难度，将并购类型区分为容易融入和难以融入。当并购方企业文化较强时，意味着并购双方有着更高的融合成本，并购绩效更低[12]。（4）按照并购双方是否处于同一行业，将并购类型区分为相关并购和多元并购。Jensen和Murphy[13]認为多元并购是管理者寻求自身利益的手段，管理者可以通过扩大经营范围而获得更高的薪酬和权力。多元并购双方处于不相关行业，更可能存在估值错误、协调困难等情况[11]，沟通成本更高，并购绩效更差[1，14]。另外，刘笑萍等[15]则研究了产业周期对并购行为的影响，发现企业处于不同产业周期会影响企业的并购类型及并购绩效。 上述这些研究从不同角度揭示了节省交易成本对并购绩效的影响，丰富了已有研究。而从节省签订合约成本视角出发的实证研究则相对空白。威廉姆森认为并购的原因并非是技术上的，只有在满足“第一，拥有一种极为优越且独一无二的技术;第二，这种技术只能匹配一种相当独特的组织形式”这两个条件时，经济组织形式才完全由技术决定。但“这种优越的技术极为罕见，能匹配这种技术要求的独特组织更是几乎不存在……因此，并购的主要原因在于节省交易成本”[2]。威廉姆森强调的交易成本是指制度成本，市场、合约、并购是三种不同的制度安排，当市场的制度成本高昂时，企业会选择签订合约或并购，当签订合约成本高昂时，企业会考虑并购，其中专用性资产对签订合约的成本起到关键作用。在美国的汽车行业中，所涉及的零部件改造需要的程序越多，这种零部件的生产就越可能被并购;在对航空业的研究中同样发现，越是复杂且专用的零部件，越有可能被并购[16]。为此我们区分横向并购和纵向并购，首先，检验专用性资产是否是企业纵向并购的必要条件;其次，检验纵向并购是否有着更好的长期并购绩效;最后，并购会产生新的制度成本（如新的组织成本、原有激励机制失灵造成的损失等），只有并购后的收益足以抵消新的制度成本企业才会选择并购，我们认为进一步投资是企业纵向并购的内在动机，检验进一步投资是否在纵向并购与长期并购绩效间发挥了中介作用。
具体地，企业选择签订合约还是并购，威廉姆森用一张简单但含义丰富的图做了说明，如图1所示。A、B、C为三种合约模式。K代表是否存在专用性资产。S代表保护性条款或安全措施，如为防止提前终止合同而设立的罚金，或者专门设计的治理结构，以解决有关纠纷。当双方不存在专用性资产，即K=0时，各种技术条件下都可以提供产品，这种情况类似于市场采购，为A类合约。当存在专用性资产时，即K>0，双方仍可以签订无保护措施的合约，S=0，即B类合约。若专用性资产较高，或安全起见，可以通过签订有保护性条款的合约，S>0，即C类合约。在克莱因调查费雪通用车身案的论文中，合并之前费雪与通用就是用签订合约方式合作的。
签订合约可以解决专用性资产问题，那为何要兼并呢？克莱因认为在于解决敲竹杠的问题。后来科斯重新调查了该案件，认为敲竹杠并不是关键问题。技术进步导致木质车身被金属车身替代，新的车身生产设备具有极高的生产专用性，此时通过签订合约来解决谁来建造新生产设备成本极高，即S过大，兼并成为成本更小的选择。克莱因后来在对费雪通用车身的再考察中，说道：“纵向并购消除了对一个基本契约的需求，并且形成了更灵活的指挥生产的能力”。2017年美的集团收购德国库卡公司就是基于同样的诉求，正值美的在生产设备上推行生产自动化，需要库卡公司在工业机器人领域的专用性技术，并购是更有效率的选择。
基于此，提出如下假设：
假设1：相比于横向并购，纵向并购的专用性资产更多。
但是并购产生了新的制度成本（如员工的安置问题、并购双方因关系转变导致激励机制失灵造成的损失等），只有并购后的收益超过新的制度成本并购才是合适的。在通用费雪车身案中，车身是汽车不可或缺的部件，且技术进步导致对金属车身大量需求，结果就是并购后围绕着车身这一专用性生产设备，企业进行了大量的进一步投资。在美的收购库卡公司案中，同样是技术进步导致生产线对工业机器人大量需求。收购库卡公司后，仅以美的空调事业部为例，就裁员2万多人，反映了并购后对工业机器人的大量装配。由于这种进一步投资在并购时就被预先设定了，其收益理应超过并购产生的制度成本，因此反过来看，进一步投资就是企业并购的内在动机。除了技术进步，企业战略也可以导致进一步投资。如美国Alcoa公司出于抢占市场并控制竞争对手的战略目的，收购了上游的铝矾土矿山和水电站，投资建设了专用性的开采设备[16]。
进一步投资如何影响治理结构，对于一件产品究竟是购买（包括签约的情况）还是自产（进行并购），我们通过对威廉姆森的一个模型稍作修改来进一步说明，如图2所示。从成本角度看，市场机制通过买卖双方的沟通协调而进行交易，但随着专用性资产的提高，沟通协调的成本会逐渐升高，甚至到达双方互不适应的程度。内部组织的成本主要在于官僚主义成本，假定K为专用性资产的程度，且买卖双方都会进行严格的成本控制，令β（k）代表组织自身的官僚主义成本，M（k）为相应市场交易的成本，则有β（0）>M（0），意味着市场机制更有效率。令曲线ΔG=β（k）-M（k），ΔG与横轴相交于K1点，意味着当专用性资产较低时，适合市场购买;当专用性资产较高时，适合企业自产（并购）。除了治理成本，生产还会考虑规模经济与范围经济的问题，生产成本不可忽略。假设企业自己生产某种产品的成本为C1，从市场上购买该产品的成本为C2，则令ΔC=C1-C2。ΔC同样为专用性程度K的函数，当专用性程度较低时，由市场来通盘生产效率会较高，自己生产的成本就会过高，此时ΔC较大。当专用性资产K逐渐升高时，市场通盘生产的效率会逐渐降低。当K到达一定程度时，市场的通盘处理不再拥有效率，很难获得规模经济和范围经济，ΔC逐渐趋于零。此时，企业自己生产就不会有成本过高的问题。图2中斜线为治理成本（ΔG）与生产成本（ΔC）之和。综合两种成本来看，当专用性程度远小于K2时，市场更加有利，当专用性资产程度远大于K2时，自产更为有利。由于ΔC始终大于0，意味着在一般情况下，从生产成本的比较上看，企业处处不如市场。那么企业并购就不会是因为生产成本上的考虑，而一定是由于合同遇到了困难，专用性资产水平远大于K2。上文说到企业的进一步投资是企业并购后的表现，反过来看，企业的进一步投资也是合同遇到困难的原因，也即采取并购的动机。这个时候，大量生产导致更多的生产要素投入，规模经济开始出现，企业自己生产成本过高的问题得到了减轻，从而使得ΔC曲线整体下移，如图2虚线ΔC’所示。在治理成本上，无论是由技术进步导致的还是由战略选择导致的进一步投资，签约合约的费用都会明显上升，ΔG曲线会转动为ΔG’所示。此时，与之前状态相比，企业自己生产的动机变强。资产专用性是企业并购的重要条件，而进一步投资是企业并购的重要动机。横向并购的原因相对复杂，我们认同多数研究，认为横向并购与企业寻求规模经济、范围经济以及多元化发展有关，或者只是由管理者过度自信导致的，横向并购涉及的专用性资产相对较小，并购更可能发生在业绩较好的企业身上。在节省交易成本问题上，橫向并购有更高的融合成本。以上航、东航横向并购为例，仅为解决双方员工在新公司的岗位安置问题，就耗费了高管近10个月的时间，召开了50多次形式各样的座谈会，才最终解决问题[17]。而纵向并购是围绕专用性资产进行的，买卖双方处于链条的不同位置，并购后仍可以“各自为政”。在美的收购库卡的案例中，为保证库卡的独立性，美的在并购前签订了多项隔离防范协议。 许楠[18]等人的研究发现在专用性资产程度较高的企业，独立董事履职效率较差，这是由于在专用性资产程度较高的企业，不确定性相对较低。不同的成本节约无疑会影响企业的并购绩效。另外，进一步投资首先体现在对专用性设备的投入上;其次，技术进步不仅淘汰了原有技术，往往还带来更广阔的市场需求，而由战略要求引起的进一步投资则往往追求规模经济，无论哪种都意味着企业在接下来要扩大生产。专用性资产的本质是异质性，在产品市场上，相比于完全竞争品，异质性就是超出正常利润的价格。转到厂商的角度，就是厂商的成本。因此在理论上，厂商只有扩大生产才能減轻成本，也即在后期投入上有着较大的进一步投资。这种投资是围绕专用性资产，基于企业并购产生的，有别于盲目投资，更可能给企业带来经济利润。
综上分析，提出如下假设：
假设2：相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效。
假设3：相比于横向并购，纵向并购有着更高的进一步投资水平，且企业的进一步投资在纵向并购与长期并购绩效间发挥了中介效应。
三、数据来源、研究模型及描述性统计
（一）数据来源
我们以2010-2014年上市民企公司发动的并购事件为研究样本构建了平衡面板数据。平衡面板数据能更好的锁定研究对象。选择民营企业是因为国有企业除了经济性职能外还承担着社会性职能，这有可能导致国有企业的兼并行为并非出于节省交易成本的目的。王砚羽[3]等人的研究表明企业的政治基因显著影响企业的扩张决策，并对并购绩效产生负面影响。在时间节点上，由于2008年金融危机对民营企业的巨大冲击极有可能影响企业的并购行为，我们将2009年作为缓冲，起始年份为2010年。数据截止至2014年，这是由于一方面研究中的一些主要变量在计算时需要未来期的数据，2015年以后的部分未来期数据暂时不可得，二是鉴于证监会于2014年发布了《上市公司重大重组管理办法》，为减轻政策事件的影响[19]，鉴于相关文件于年末发布，对当年并购行为影响较轻，因此数据截止至2014年。
并购及公司治理数据收集自国泰安数据库，做如下处理：（1）剔除金融类企业。（2）我们站在合并方的研究视角进行研究，剔除卖方企业。（3）剔除并购金额小于100万元人民币的企业。（4）如果一家企业在一年内进行了多次并购，则只保留规模最大的一次，以减少多起并购事件间的影响。（5）剔除并购数据缺失的企业以及ST企业。
本文中的并购是指公司通过资产收购获得对方控制权或直接吸收合并的扩张行为。横向并购是指，收购方与被收购方为同一行业（扩张）或为完全不相关行业（多元化）的并购。纵向并购是指，收购方与被收购方处于同一产业链条上的上下游关系的并购。认定并购类型时，具体操作如下：首先，根据公司并购数据库中的“交易概述”中关于并购目的的描述，出现如“拓展业务”、“多元化发展”等有横向并购含义词语的则将其定义为横向并购。如金科股份在2013年的并购交易概述中强调，“为了拓展西安地区的房地产开发业务……”，将其定义为横向并购。出现如“完善产业链”、“上、下游布局”等有纵向并购含义词语的则将其定义为纵向并购。如国际实业在2011年的并购交易概述中强调，“为加强公司成品油销售终端布局，完善石油化工产业链……”，将其定义为纵向并购。其次，对于在交易概述中没有说明处于何种目的并购的，上市公司通过WIND数据库查询其所属行业及主营业务，非上市公司主要通过天眼通等软件查询其所属行业及主营业务，如果并购双方处于同一行业或完全不相干的行业，则将其定义为横向并购;如果并购双方处于同一产业链条，上游或下游，则将其定义为纵向并购。在此过程中还对数据进行如下处理：（1）剔除土地拍卖、办公楼盘转让等并购行为。这是由于土地转让并非是生产性活动，不属于本文要研究的横向或纵向并购行为;（2）剔除由债务纠纷导致的并购行为;（3）剔除并购后并购方持股比例不足30%的样本，这是由于过低的持股比例不容易形成对被并购方的相对控股;（4）剔除在并购“交易概述”中语焉不详且无法核实究竟为何种并购的并购行为。最终共获得328个并购样本，其中纵向并购129例，横向并购199例。图3描述了分年度统计的具体并购情况。
（二）模型设计与变量定义
1.横向并购与纵向并购特征。为了检验假设1，由于被解释变量为0，1形式的虚拟变量，遂采用logit回归并建立如下logit模型：
Mergertypei，t=α0+β1Specifici，t+β2Controlsii，t+εi，t
其中，被解释变量Mergertype为并购类型的虚拟变量，当并购类型为纵向并购时取1，当并购类型为横向并购时取0。在模型1中，解释变量Specific代表专用性资产。借鉴李青原等[20]的研究，采用固定资产与总资产之比来衡量专用性资产，比率越高代表专用性资产越高。我们主要关注β1的情况，认为专用性资产越高公司越倾向于进行纵向并购，预测β1显著为正。
Controls为控制变量，主要选取三个维度的指标。（1）公司治理结构。根据陈仕华等[11]的研究，管理层能力、董事会连结等对公司并购有显著影响。我们选取如下公司治理指标：一是高管权力结构DUAL，当总经理兼任董事长时取1，否则取0。二是董事会规模Dirsize，指董事会人数。三是独董比例Indepen，指独立董事与董事会人数之比。（2）公司高管激励。根据李燕萍、孙红等人的研究，高管报酬激励契约完备与否显著影响公司的并购倾向。我们选取如下高管激励指标：一是高管报酬Lnwage，指前三名高管总薪酬的自然对数。二是第一大股东持股比例Firstshare。（3）公司财务指标，根据李善民等[8]的研究，公司经营绩效显著影响公司的并购类型，我们选取如下公司财务指标：一是公司规模Lnsize，指公司总资产的自然对数。二是财务杠杆Lev，指公司总负债与总资产之比。三是公司成长性Growth，指主营业务增长率。除此之外在回归中还控制了年GDP增速以及公司所在地的市场化程度（Index）等外部因素。 2.并购类型与长期并购绩效。为检验假设2，我们设立如下基准模型2：
Bhari，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t
其中，被解释变量Bhar为在相关研究中普遍使用的以股票回报衡量的公司长期绩效，在稳健性检验中我们还使用了公司ROA的变动值作为替代变量。Bhar的测算主要借鉴李善民等[14]的做法，计算公司并购后观测时间段的超额收益，计算公式如下：
Bhari，t=∏1+Rit-∏1+Rpt
其中，观测期T=0-36，我们主要选取1年、2年、3年为长期并购绩效的观测期，并购后1年t=12，2年t=24，3年t=36。Ri，t为公司并购后t时间的收益率，Rp，t为相应组合的等权月收益率。Rp，t的算法如下：首先分年度根据公司当年年中的流通市值将其从小到大分为5组，然后再根据上年年底的公司权益账面-市值比再次将上述5组从小到大排列分为5组，最后，对任意年份的25组公司，分别计算各组的等权月收益率，即为Rp，t。
其余变量定义和模型1一致，这里不再赘述。我们主要关注α1的情况，预测α1显著为正。另外，由于样本为混合截面数据，为尽可能减少异方差问题的影响，文中采用GLS回归。
3.进一步投资的中介效应模型。我们用企业并购后一年的投资额衡量进一步投资，具体包括对固定资产、无形资产以及其他长期资产的投资，以进一步分析纵向并购的内在动因及其经济后果。
专用性资产是企业纵向并购的必要条件，合约也可以解决专用性资产问题，企业选择并购这种方式是因为企业有进一步投资的需求，这种需求使得签订完备合约的成本过高。进一步投资既可以是技术转变导致的，也可以是企业战略要求的。并购前一套专用性生产设备的投入成本往往很高，由卖方投产或由买方投产或由双方共同分摊都存在很高的协调成本。因此并购的进一步投资首先就体现在对专用性设备的投入上。技术进步不仅淘汰了原有技术，往往还面临着更广阔的市场需求，由战略要求引起的进一步投资则往往追求规模经济，无论哪种都意味着企业在接下来要扩大生产。专用性资产的本质是异质性，在竞争市场上，相比于完全竞争品，异质性就是超出正常利润的价格。在成本角度看，就是厂商的成本。因此在理论上，厂商只有扩大生产才能减轻成本，也即有着较大的进一步投资。这种投资有别于盲目投资，更具有目的性，因此我们认为纵向并购的进一步投资更能给企业带来经济利润。为此我们借鉴Easterly和levine[21]、Ashraf和Galor[22]、林建浩和赵子乐[23]等人的研究，将企业的进一步投资作为中介变量，检验其是否对企业长期并购绩效产生积极影响。设计如下模型3：
ΔFurtheri，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t
Bhari，t=β0+β1Mergertypei，t+β2Controlsi，t+εi，t
Bhari，t=γ0+γ1Mergertypei，t+λΔFurtheri，t+γ2Controlsi，t+εi，t
其中，ΔFurther为进一步投资，为模型的中介变量。我们采用公司在并购后一年对固定资产、无形资产以及其他长期资产投资额的自然对数来衡量。由于并购可能发生在一年中的任何时间，因此我们使用季度数据统计未来一年期的数据。如当并购发生在2011年9月，则进一步投资数据统计范围为2011年9月至2012年6月。数据采集自国泰安数据库。
进一步投资起到中介效应，需要同时满足两个条件：一是并购类型对进一步投资有显著正向影响，即α1>0;二是在基准模型的基础上，加入中介变量进一步投资后，进一步投资对公司绩效有显著正向影响，即λ>0，且在加入中介变量进一步投资后，相比于基准模型，并购类型的影响有所下降，即γ1<β1。在回归中，我们主要关注这些系数的情况。其他变量定义与模型1一致，不再赘述。在回归中同样控制了年度及行业固定效应并同样采用GLS回归。
（三）描述性统计
图3描述了全样本分年度并购情况统计。其中纵向并购共129例，横向并购共199例。从各个年度来看，无论是横向并购还是纵向并购，并购事件的数量分布较为平均，横向并购普遍多于纵向并购。相对来看，2012年两者数量差显著减小，但之后又基本回归到之前的程度，数量变化较为平稳。表1汇报了全样本主要指标的描述性统计情况。以3年期的长期并购绩效Bhar为例，最大值为2.294，最小值为-1.369，说明企業间长期并购绩效存在较大差异。市场化程度变量Index均值为0.868，中位数为1，意味着大多数并购均发生在市场化程度较高的地区。表2汇报了分样本主要变量的数据统计情况。首先观察长期并购绩效Bhar情况，1年期的Bhar横向与纵向并购中位数相同，但纵向并购的均值更大一些，这可能是由于纵向并购的效率体现需要时间;2年期及3年期的Bhar纵向并购均大于横向并购。大致上表明纵向并购的长期绩效要好于横向并购。其次观察进一步投资ΔFurther的情况，纵向并购无论在均值还是中位数上均大于横向并购，大致支持了我们提出的纵向并购会提升公司内部信息交流从而提升投资效率的假设。再次从资产专用性变量Specific来看，无论在均值上还是在中位数上，纵向并购均大于横向并购。大致支持了我们提出的专用性更强更有可能进行纵向并购的假设。
四、实证结果分析及稳健性检验
（一）并购类型的影响因素
表3汇报了影响并购类型因素的回归结果。由于Mergertype为虚拟变量，因此采用logit回归。从结果看，无论是否加入控制变量，Specific的系数均显著为正，意味着专用性资产占比越高的公司越倾向于进行纵向并购，实证结果支持了假设1。另外我们还注意到两职合一程度DUAL的系数显著为负，两职合一程度通常被用来描述高管的管理层权力，回归结果意味着高管权力越高公司越倾向进行横向并购，其原因既可能是高管能力的体现，也可能是高管通过并购扩大自己的利益。lnwage的系数也显著为负，即高管激励显著影响了公司的并购倾向。 （二）并购类型与长期并购绩效
表4汇报了相关结果，为尽可能消除异方差问题的影响，参照李善民[14]等人处理类似问题时的做法，采用GLS回归。其中被解释变量Bhar分为1年期、2年期、3年期。我们主要关注Mergertype的系数情况。在1年期的Bhar中，加入控制变量后Mergertype的系数为正但不显著;在2年期中，无论是否加入控制变量，Mergertype的系数均显著为正;在3年期中，无论是否加入控制变量，Mergertype系数均显著为正。且Mergertype的系数随考察期的增长而越来越大，意味着越长期纵向并购的长期并购绩效越好。这可能是由于纵向并购整合上下游资源以及投资专用性设备均需要时间，且进一步投资的经济效益需要时间来逐渐显现，而横向并购又往往能带来短期收益。实证结果支持了假设2。除此之外我们还注意到公司规模Lnsize的系数均显著为负，可能的解释是规模越大的公司往往意味着高昂的组织成本。与之相对的，第一大股东比例Firstshare的系数均显著为正，第一大股东比例越高往往意味着公司的股权越集中，可能提升了公司内部决策效率，降低了组织成本。
（三）中介效应模型的实证结果
表5汇报了中介效应模型的实证结果。其中基准模型选取3年期的Bhar。中介效应成立需要满足两个条件：一是并购类型对进一步投资有显著正向影响。从中介效应模型的实证结果来看，无论是否加入控制变量，Mergertype的系数均显著为正，满足并购类型对进一步投资有显著正向影响;二是在基准模型基础上加入中介变量后，中介变量对公司绩效有显著正向影响，且相比于基准模型，并购类别的影响有所下降，即系数大小降低。从实证结果来看，无论是否控制控制变量，ΔFurther的系数均显著为正，且加入中介变量后，Mergertype的系数由0.125降为0.101，满足中介效应成立的第二个条件。这是由于相比于横向并购，纵向并购首先需要对专用性资产进行投资，其次为了达到规模经济，降低专用性资产的使用成本，企业往往增加要素投入，从而进一步投资得到提升。而这种进一步投资是基于纵向并购引致的，投资不确定性相对较低，容易带来企业利润，即进一步投资在纵向并购与长期并购绩效间发挥了中介效用。实证结果支持了假设3。
（四）稳健性检验
我们做了如下稳健性检验，（1）在模型1中，我们将除纵向并购外的并购类型均定义为横向并购，这就将多元化并购同样划入到了横向并购类型当中。我们根据并购方与被并购方所在行业及主营业务情况，将两者完全无关系的并购定义为多元化并购，共得到22例。剔除掉这22例多元化并购重新回归模型1。结果见表6“模型1”。与之前回归相比，并没有显著性改变。（2）我们用总资产收益率的变动ΔROA取代Bhar。ΔROA的算法如下：首先计算经行业调整的公司ROA值，再计算在相应观测期内的经行业调整的ROA的均值，最后计算两个观测期内ROA均值之差即为ΔROA。回归结果如表6“模型2”中1列所示。另外我们还用公司TobinQ的变动值ΔTobinQ作为替代变量，结果均未发生显著变化。模型2我们采用了GLS方法回归，在此我们采用OLS方法重新回归，回归结果列在表6“模型2”的第2列中，结果依然稳健。（3）为进一步验证纵向并购对公司投资的影响，我们进一步将纵向并购区分为前向并购和后向并购，构建指标Direction。前向并购是指公司向销售领域的并购，后向并购是指公司向原材料领域的并购。当并购为前向并购时Direction取值0，后向并购时取值1。如果纵向并购可以增加公司的投资，结合威廉姆森的观点，前向并购的后期投资多在于对销售员的相关指导与培训，后向并购的后期投资多在于对诸如冶炼等大型专用性设备的投资。仅从直觉来看，后向并购的后期投资要大于前向并购。表6“模型3”中汇报了回归结果。Direction的系数显著为正。验证了并购类型对投资的影响。
除此之外，我们还做了如下稳健性检验。（1）在中介效应模型中，我们计算了4年期的Bhar，重新回归模型3，回归结果没有显著性改变。（2）替换一些控制变量，如将主营业务收入换成公司当年营业利润、将公司规模换成成立年限等，实证结果均未发生显著改变。
五、结论
本文研究发现：（1）纵向并购与专用性资产显著正相关，研究结果支持威廉姆森强调的专用性资产是企业纵向并购的重要条件，本文提供了实证证据。（2）相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效，且隨着观测期的拉长而愈加显著。随后通过中介效应模型检验发现，纵向并购有更高的进一步投资，进一步投资显著正向影响企业长期并购绩效，发挥了中介效应。结果表明，专用性资产是企业纵向并购的重要条件，而进一步投资是企业纵向并购的内在动机，并能够带来更好的长期并购绩效。这是由于并购将产生新的组织成本，只有并购绩效大于新的组织成本并购才是合适的，无论是由技术进步导致的还是由企业战略导致的进一步投资，均围绕着专用性资产扩大了企业生产，不确定性相对更小，预期并购绩效大于组织成本，且随着观测期的加长而愈加显著，为企业并购提供了新的解释。
值得强调的是本文无意呼吁企业应多进行纵向并购，并购类型应根据企业自身情况自行选择，而是强调企业的并购动机与并购绩效息息相关。本文研究结果表明以降低交易成本为目的的并购更倾向于拥有好的长期并购绩效。纵向并购节省了签订合约成本，除了专用性资产外，进一步投资是纵向并购的内在动机，即企业的并购应有长远眼光，并不提倡经营绩效良好的企业盲目进行并购。这为相关并购政策的提出及完善提供了一定的参考，鼓励或限制企业并购都可能扭曲企业的战略选择，从而在整体上扭曲通过并购进行的行业整合和产业升级。只有遵循市场规律，驱动企业对并购的内在需求，鼓励以节省交易成本为目的的并购才是并购政策发挥作用的重要前提。
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M&AMotivationandM&APerformance：ATestbasedonthePerspectiveof
SavingTransactionCostandFurtherInvestmentDemand
YUHong-tao
（SchoolofPublicFinanceandAdministration，TianjinUniversityofFinanceandEconomics，
Tianjin300222，China）
Abstract：Basedontheperspectiveofsavingcontractcost，thispaperdistinguisheshorizontalM&AandverticalM&A，andteststheinfluenceofinternalmotivationofverticalM&Aonlong-termM&Aperformance.Theresultsshowthat：specificassetsarethenecessaryconditionsforverticalM&A，andfurtherinvestmentistheintrinsicmotivationofverticalM&A;comparedwithhorizontalM&A，verticalM&Ahasbetterlong-termM&Aperformance，anditbecomesmoresignificantwiththeextensionofobservationperiod.Throughthemediatingeffectmodeltest，wefindthatfurtherinvestmenthasasignificantlypositiveimpactonthelong-termperformanceofverticalM&A.VerticalM&Acannotonlysavethehighcostofsigningcontractscausedbyspecialassets，butalsoproduceneworganizationalcosts.TheincomefromfurtherinvestmentoffsetsthenewcostsistheintrinsicmotivationofverticalM&A，anditwillbringgoodlong-termM&Aperformance，butitwillbegraduallyreflectedafteraperiodoftime.ThepolicyimplicationoftheconclusionofthispaperistoemphasizethecorrelationbetweenM&AmotivationandM&Aperformance，whileM&Aaimingatreducingtransactioncoststendstohavebetterlong-termperformance，whichisalsoanimportantpremisefortherelevantM&Apoliciestoplayarole.
Keywords：transactioncost;intermediaryeffect;technologychange;enterprisestrategy
（责任编辑：李江）
关键词：交易成本;中介效应;技术变更;企业战略
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-148X（2020）06-0075-10
一、引言
并购可以让企业快速扩张规模，是企业打开或进入新市场的快速通道。从整体上看，并购对行业整合以及产业升级都具有重要影响。据统计我国上市公司2016年并购交易总金额超过2万亿元，年均增长率超过40%，并购活动非常活跃。但企业选择并购的因素是什么，企业并购绩效尤其是长期绩效又如何，相关研究因理论视角不同而结论差异较大，对企业同一并购实践的评价也是褒贬不一。威廉姆森认为企业并购的根本原因在于节省交易成本。以往研究根据并购双方行业特征、地理位置特征、内部关系特征等对并购类型进行区分，进而分析并购绩效，实际上是检验了节省不同交易成本的并购效果。本文从节省签订合约成本视角出发，将企业并购区分为横向并购和纵向并购，首先，检验专用性资产与纵向并购间的关系，实证结果表明两者显著正相关;进而，由于纵向并购意在解决由专用性资产引致的合约问题，而横向并购则旨在规模扩张，两种并购类型节省了不同的交易成本，长期并购绩效也可能因此不同，这是本文实证检验的第二个问题。
相关的研究对于横向并购主要从追求规模经济、降低经营风险、管理者过度自信等视角分析其并购原因，且普遍认为横向并购有损企业长期绩效[1]，而纵向并购主要是为了节省签订合约成本。企业究竟选择并购还是签订合约，威廉姆森认为关键在于企业的专用性资产[2]。当专用性资产较低时，两种治理方式的效果相当，当专用性资产较高时，并购更有优势。但当我们翻阅企业组织模式的相关案例时，发现在有些案例中，即便存在着较高的专用性资产，企业仍然选择签订合约。意味着除了专用性资产，企业的进一步投资可能是企业并购的另一重要条件。进一步投资是指该项专用性资产在企业生产中被广泛使用，并购后企业会围绕该项专用性资产进行大规模投资。其投资有可能是被动的，如技术进步导致的进一步投资，并购成为成本更低的选择;也可能主动的，如企业战略导致的进一步投资。美国Alcoa公司出于降低经营成本、追求规模经济的战略目的，收购了上游的铝矾土矿山和水电站，投资建设了专用性的开采设备[2]。总之，无论是哪一种原因引起的进一步投资，其共同点在于并购后对并购对象有大量的进一步投资。为了验证纵向并购是否会提升企业并购后的进一步投资，我们选用自企业并购后一年期的投资额来衡量进一步投资。纵向并购不可避免会产生新的组织成本，只有在进一步投资的收益超过新的组织成本时并购才是合适的选择，因此我们预测其会对企业长期并购绩效产生正向影响并在纵向并购和长期并购绩效间发挥中介作用。为此我们设计了以进一步投资为中介变量的中介效应模型进行验证。为保证结果稳健，在稳健性检验中还将纵向并购进一步细分为前向并购和后向并购，以检验进一步投资的影响。
有研究表明，企业的政治基因对企业并购有显著影响[3]。一方面，国企除了承担经济性职能外还承担着社会性职能，其并购行为可能是为了解决诸如就业、维护社会稳定等社会问题;地方政府或出于自身政治晋升考虑，或出于产业政策的压力，也可能成为国企并购的背后推手[4]。另一方面，国企的委托—代理问题不同于民企，国企高管往往既是“经济人”又是“政治人”，并购带来的规模扩张有利于增加其在与政府或上级主管部门的讨价还价中的话语权[5];国企高管受制于考核指标的压力，并购是迅速扩大规模、提升业绩的捷径[6]。然而我们的研究主要从节省签订合约成本视角出发，相对而言政治上的因素属于外部因素，因此为尽可能的降低政治因素的影响，在研究中我们只考察民营企业。
二、理论及研究问题分析
国内外学者主要的研究是通过区分不同类型并购来检验节省不同的交易成本，集中于以下几类。（1）按照被并购方是否位于本地，将并购类型区分为本地并购和异地并购（或海外并购）。Mclean[7]研究发现企业更倾向于到市场环境更好的地区进行并购，这有利于降低制度成本并带来更高的协同效应。唐建新等[8]研究发现当被收购企业所在地区对投资者有较高的保护时，并购绩效越高。肖土盛[9]等则认为异地并购并非一定选取市场程度更高的地区，而是选择和自身风格相匹配的地区，并认为和自身风格匹配的异地并购拥有更高的并购绩效。刘春[10]等人的研究则发现异地独董对异地并购绩效有显著正向影响，当并购公司有被并购公司所在地的异地独董时，异地独董可以减轻双方的沟通成本从而提高并购绩效。（2）按照并购双方的“亲密程度”，将并购类型区分为亲密并购和非亲密并购。陈仕华[11]等考察了公司董事的履职网络，一家公司的董事可能同时兼任多家公司的董事，研究发现当并购双方存在共同董事时，双方沟通成本更小，并购绩效越好。（3）按照双方的融合难度，将并购类型区分为容易融入和难以融入。当并购方企业文化较强时，意味着并购双方有着更高的融合成本，并购绩效更低[12]。（4）按照并购双方是否处于同一行业，将并购类型区分为相关并购和多元并购。Jensen和Murphy[13]認为多元并购是管理者寻求自身利益的手段，管理者可以通过扩大经营范围而获得更高的薪酬和权力。多元并购双方处于不相关行业，更可能存在估值错误、协调困难等情况[11]，沟通成本更高，并购绩效更差[1，14]。另外，刘笑萍等[15]则研究了产业周期对并购行为的影响，发现企业处于不同产业周期会影响企业的并购类型及并购绩效。 上述这些研究从不同角度揭示了节省交易成本对并购绩效的影响，丰富了已有研究。而从节省签订合约成本视角出发的实证研究则相对空白。威廉姆森认为并购的原因并非是技术上的，只有在满足“第一，拥有一种极为优越且独一无二的技术;第二，这种技术只能匹配一种相当独特的组织形式”这两个条件时，经济组织形式才完全由技术决定。但“这种优越的技术极为罕见，能匹配这种技术要求的独特组织更是几乎不存在……因此，并购的主要原因在于节省交易成本”[2]。威廉姆森强调的交易成本是指制度成本，市场、合约、并购是三种不同的制度安排，当市场的制度成本高昂时，企业会选择签订合约或并购，当签订合约成本高昂时，企业会考虑并购，其中专用性资产对签订合约的成本起到关键作用。在美国的汽车行业中，所涉及的零部件改造需要的程序越多，这种零部件的生产就越可能被并购;在对航空业的研究中同样发现，越是复杂且专用的零部件，越有可能被并购[16]。为此我们区分横向并购和纵向并购，首先，检验专用性资产是否是企业纵向并购的必要条件;其次，检验纵向并购是否有着更好的长期并购绩效;最后，并购会产生新的制度成本（如新的组织成本、原有激励机制失灵造成的损失等），只有并购后的收益足以抵消新的制度成本企业才会选择并购，我们认为进一步投资是企业纵向并购的内在动机，检验进一步投资是否在纵向并购与长期并购绩效间发挥了中介作用。
具体地，企业选择签订合约还是并购，威廉姆森用一张简单但含义丰富的图做了说明，如图1所示。A、B、C为三种合约模式。K代表是否存在专用性资产。S代表保护性条款或安全措施，如为防止提前终止合同而设立的罚金，或者专门设计的治理结构，以解决有关纠纷。当双方不存在专用性资产，即K=0时，各种技术条件下都可以提供产品，这种情况类似于市场采购，为A类合约。当存在专用性资产时，即K>0，双方仍可以签订无保护措施的合约，S=0，即B类合约。若专用性资产较高，或安全起见，可以通过签订有保护性条款的合约，S>0，即C类合约。在克莱因调查费雪通用车身案的论文中，合并之前费雪与通用就是用签订合约方式合作的。
签订合约可以解决专用性资产问题，那为何要兼并呢？克莱因认为在于解决敲竹杠的问题。后来科斯重新调查了该案件，认为敲竹杠并不是关键问题。技术进步导致木质车身被金属车身替代，新的车身生产设备具有极高的生产专用性，此时通过签订合约来解决谁来建造新生产设备成本极高，即S过大，兼并成为成本更小的选择。克莱因后来在对费雪通用车身的再考察中，说道：“纵向并购消除了对一个基本契约的需求，并且形成了更灵活的指挥生产的能力”。2017年美的集团收购德国库卡公司就是基于同样的诉求，正值美的在生产设备上推行生产自动化，需要库卡公司在工业机器人领域的专用性技术，并购是更有效率的选择。
基于此，提出如下假设：
假设1：相比于横向并购，纵向并购的专用性资产更多。
但是并购产生了新的制度成本（如员工的安置问题、并购双方因关系转变导致激励机制失灵造成的损失等），只有并购后的收益超过新的制度成本并购才是合适的。在通用费雪车身案中，车身是汽车不可或缺的部件，且技术进步导致对金属车身大量需求，结果就是并购后围绕着车身这一专用性生产设备，企业进行了大量的进一步投资。在美的收购库卡公司案中，同样是技术进步导致生产线对工业机器人大量需求。收购库卡公司后，仅以美的空调事业部为例，就裁员2万多人，反映了并购后对工业机器人的大量装配。由于这种进一步投资在并购时就被预先设定了，其收益理应超过并购产生的制度成本，因此反过来看，进一步投资就是企业并购的内在动机。除了技术进步，企业战略也可以导致进一步投资。如美国Alcoa公司出于抢占市场并控制竞争对手的战略目的，收购了上游的铝矾土矿山和水电站，投资建设了专用性的开采设备[16]。
进一步投资如何影响治理结构，对于一件产品究竟是购买（包括签约的情况）还是自产（进行并购），我们通过对威廉姆森的一个模型稍作修改来进一步说明，如图2所示。从成本角度看，市场机制通过买卖双方的沟通协调而进行交易，但随着专用性资产的提高，沟通协调的成本会逐渐升高，甚至到达双方互不适应的程度。内部组织的成本主要在于官僚主义成本，假定K为专用性资产的程度，且买卖双方都会进行严格的成本控制，令β（k）代表组织自身的官僚主义成本，M（k）为相应市场交易的成本，则有β（0）>M（0），意味着市场机制更有效率。令曲线ΔG=β（k）-M（k），ΔG与横轴相交于K1点，意味着当专用性资产较低时，适合市场购买;当专用性资产较高时，适合企业自产（并购）。除了治理成本，生产还会考虑规模经济与范围经济的问题，生产成本不可忽略。假设企业自己生产某种产品的成本为C1，从市场上购买该产品的成本为C2，则令ΔC=C1-C2。ΔC同样为专用性程度K的函数，当专用性程度较低时，由市场来通盘生产效率会较高，自己生产的成本就会过高，此时ΔC较大。当专用性资产K逐渐升高时，市场通盘生产的效率会逐渐降低。当K到达一定程度时，市场的通盘处理不再拥有效率，很难获得规模经济和范围经济，ΔC逐渐趋于零。此时，企业自己生产就不会有成本过高的问题。图2中斜线为治理成本（ΔG）与生产成本（ΔC）之和。综合两种成本来看，当专用性程度远小于K2时，市场更加有利，当专用性资产程度远大于K2时，自产更为有利。由于ΔC始终大于0，意味着在一般情况下，从生产成本的比较上看，企业处处不如市场。那么企业并购就不会是因为生产成本上的考虑，而一定是由于合同遇到了困难，专用性资产水平远大于K2。上文说到企业的进一步投资是企业并购后的表现，反过来看，企业的进一步投资也是合同遇到困难的原因，也即采取并购的动机。这个时候，大量生产导致更多的生产要素投入，规模经济开始出现，企业自己生产成本过高的问题得到了减轻，从而使得ΔC曲线整体下移，如图2虚线ΔC’所示。在治理成本上，无论是由技术进步导致的还是由战略选择导致的进一步投资，签约合约的费用都会明显上升，ΔG曲线会转动为ΔG’所示。此时，与之前状态相比，企业自己生产的动机变强。资产专用性是企业并购的重要条件，而进一步投资是企业并购的重要动机。横向并购的原因相对复杂，我们认同多数研究，认为横向并购与企业寻求规模经济、范围经济以及多元化发展有关，或者只是由管理者过度自信导致的，横向并购涉及的专用性资产相对较小，并购更可能发生在业绩较好的企业身上。在节省交易成本问题上，橫向并购有更高的融合成本。以上航、东航横向并购为例，仅为解决双方员工在新公司的岗位安置问题，就耗费了高管近10个月的时间，召开了50多次形式各样的座谈会，才最终解决问题[17]。而纵向并购是围绕专用性资产进行的，买卖双方处于链条的不同位置，并购后仍可以“各自为政”。在美的收购库卡的案例中，为保证库卡的独立性，美的在并购前签订了多项隔离防范协议。 许楠[18]等人的研究发现在专用性资产程度较高的企业，独立董事履职效率较差，这是由于在专用性资产程度较高的企业，不确定性相对较低。不同的成本节约无疑会影响企业的并购绩效。另外，进一步投资首先体现在对专用性设备的投入上;其次，技术进步不仅淘汰了原有技术，往往还带来更广阔的市场需求，而由战略要求引起的进一步投资则往往追求规模经济，无论哪种都意味着企业在接下来要扩大生产。专用性资产的本质是异质性，在产品市场上，相比于完全竞争品，异质性就是超出正常利润的价格。转到厂商的角度，就是厂商的成本。因此在理论上，厂商只有扩大生产才能減轻成本，也即在后期投入上有着较大的进一步投资。这种投资是围绕专用性资产，基于企业并购产生的，有别于盲目投资，更可能给企业带来经济利润。
综上分析，提出如下假设：
假设2：相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效。
假设3：相比于横向并购，纵向并购有着更高的进一步投资水平，且企业的进一步投资在纵向并购与长期并购绩效间发挥了中介效应。
三、数据来源、研究模型及描述性统计
（一）数据来源
我们以2010-2014年上市民企公司发动的并购事件为研究样本构建了平衡面板数据。平衡面板数据能更好的锁定研究对象。选择民营企业是因为国有企业除了经济性职能外还承担着社会性职能，这有可能导致国有企业的兼并行为并非出于节省交易成本的目的。王砚羽[3]等人的研究表明企业的政治基因显著影响企业的扩张决策，并对并购绩效产生负面影响。在时间节点上，由于2008年金融危机对民营企业的巨大冲击极有可能影响企业的并购行为，我们将2009年作为缓冲，起始年份为2010年。数据截止至2014年，这是由于一方面研究中的一些主要变量在计算时需要未来期的数据，2015年以后的部分未来期数据暂时不可得，二是鉴于证监会于2014年发布了《上市公司重大重组管理办法》，为减轻政策事件的影响[19]，鉴于相关文件于年末发布，对当年并购行为影响较轻，因此数据截止至2014年。
并购及公司治理数据收集自国泰安数据库，做如下处理：（1）剔除金融类企业。（2）我们站在合并方的研究视角进行研究，剔除卖方企业。（3）剔除并购金额小于100万元人民币的企业。（4）如果一家企业在一年内进行了多次并购，则只保留规模最大的一次，以减少多起并购事件间的影响。（5）剔除并购数据缺失的企业以及ST企业。
本文中的并购是指公司通过资产收购获得对方控制权或直接吸收合并的扩张行为。横向并购是指，收购方与被收购方为同一行业（扩张）或为完全不相关行业（多元化）的并购。纵向并购是指，收购方与被收购方处于同一产业链条上的上下游关系的并购。认定并购类型时，具体操作如下：首先，根据公司并购数据库中的“交易概述”中关于并购目的的描述，出现如“拓展业务”、“多元化发展”等有横向并购含义词语的则将其定义为横向并购。如金科股份在2013年的并购交易概述中强调，“为了拓展西安地区的房地产开发业务……”，将其定义为横向并购。出现如“完善产业链”、“上、下游布局”等有纵向并购含义词语的则将其定义为纵向并购。如国际实业在2011年的并购交易概述中强调，“为加强公司成品油销售终端布局，完善石油化工产业链……”，将其定义为纵向并购。其次，对于在交易概述中没有说明处于何种目的并购的，上市公司通过WIND数据库查询其所属行业及主营业务，非上市公司主要通过天眼通等软件查询其所属行业及主营业务，如果并购双方处于同一行业或完全不相干的行业，则将其定义为横向并购;如果并购双方处于同一产业链条，上游或下游，则将其定义为纵向并购。在此过程中还对数据进行如下处理：（1）剔除土地拍卖、办公楼盘转让等并购行为。这是由于土地转让并非是生产性活动，不属于本文要研究的横向或纵向并购行为;（2）剔除由债务纠纷导致的并购行为;（3）剔除并购后并购方持股比例不足30%的样本，这是由于过低的持股比例不容易形成对被并购方的相对控股;（4）剔除在并购“交易概述”中语焉不详且无法核实究竟为何种并购的并购行为。最终共获得328个并购样本，其中纵向并购129例，横向并购199例。图3描述了分年度统计的具体并购情况。
（二）模型设计与变量定义
1.横向并购与纵向并购特征。为了检验假设1，由于被解释变量为0，1形式的虚拟变量，遂采用logit回归并建立如下logit模型：
Mergertypei，t=α0+β1Specifici，t+β2Controlsii，t+εi，t
其中，被解释变量Mergertype为并购类型的虚拟变量，当并购类型为纵向并购时取1，当并购类型为横向并购时取0。在模型1中，解释变量Specific代表专用性资产。借鉴李青原等[20]的研究，采用固定资产与总资产之比来衡量专用性资产，比率越高代表专用性资产越高。我们主要关注β1的情况，认为专用性资产越高公司越倾向于进行纵向并购，预测β1显著为正。
Controls为控制变量，主要选取三个维度的指标。（1）公司治理结构。根据陈仕华等[11]的研究，管理层能力、董事会连结等对公司并购有显著影响。我们选取如下公司治理指标：一是高管权力结构DUAL，当总经理兼任董事长时取1，否则取0。二是董事会规模Dirsize，指董事会人数。三是独董比例Indepen，指独立董事与董事会人数之比。（2）公司高管激励。根据李燕萍、孙红等人的研究，高管报酬激励契约完备与否显著影响公司的并购倾向。我们选取如下高管激励指标：一是高管报酬Lnwage，指前三名高管总薪酬的自然对数。二是第一大股东持股比例Firstshare。（3）公司财务指标，根据李善民等[8]的研究，公司经营绩效显著影响公司的并购类型，我们选取如下公司财务指标：一是公司规模Lnsize，指公司总资产的自然对数。二是财务杠杆Lev，指公司总负债与总资产之比。三是公司成长性Growth，指主营业务增长率。除此之外在回归中还控制了年GDP增速以及公司所在地的市场化程度（Index）等外部因素。 2.并购类型与长期并购绩效。为检验假设2，我们设立如下基准模型2：
Bhari，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t
其中，被解释变量Bhar为在相关研究中普遍使用的以股票回报衡量的公司长期绩效，在稳健性检验中我们还使用了公司ROA的变动值作为替代变量。Bhar的测算主要借鉴李善民等[14]的做法，计算公司并购后观测时间段的超额收益，计算公式如下：
Bhari，t=∏1+Rit-∏1+Rpt
其中，观测期T=0-36，我们主要选取1年、2年、3年为长期并购绩效的观测期，并购后1年t=12，2年t=24，3年t=36。Ri，t为公司并购后t时间的收益率，Rp，t为相应组合的等权月收益率。Rp，t的算法如下：首先分年度根据公司当年年中的流通市值将其从小到大分为5组，然后再根据上年年底的公司权益账面-市值比再次将上述5组从小到大排列分为5组，最后，对任意年份的25组公司，分别计算各组的等权月收益率，即为Rp，t。
其余变量定义和模型1一致，这里不再赘述。我们主要关注α1的情况，预测α1显著为正。另外，由于样本为混合截面数据，为尽可能减少异方差问题的影响，文中采用GLS回归。
3.进一步投资的中介效应模型。我们用企业并购后一年的投资额衡量进一步投资，具体包括对固定资产、无形资产以及其他长期资产的投资，以进一步分析纵向并购的内在动因及其经济后果。
专用性资产是企业纵向并购的必要条件，合约也可以解决专用性资产问题，企业选择并购这种方式是因为企业有进一步投资的需求，这种需求使得签订完备合约的成本过高。进一步投资既可以是技术转变导致的，也可以是企业战略要求的。并购前一套专用性生产设备的投入成本往往很高，由卖方投产或由买方投产或由双方共同分摊都存在很高的协调成本。因此并购的进一步投资首先就体现在对专用性设备的投入上。技术进步不仅淘汰了原有技术，往往还面临着更广阔的市场需求，由战略要求引起的进一步投资则往往追求规模经济，无论哪种都意味着企业在接下来要扩大生产。专用性资产的本质是异质性，在竞争市场上，相比于完全竞争品，异质性就是超出正常利润的价格。在成本角度看，就是厂商的成本。因此在理论上，厂商只有扩大生产才能减轻成本，也即有着较大的进一步投资。这种投资有别于盲目投资，更具有目的性，因此我们认为纵向并购的进一步投资更能给企业带来经济利润。为此我们借鉴Easterly和levine[21]、Ashraf和Galor[22]、林建浩和赵子乐[23]等人的研究，将企业的进一步投资作为中介变量，检验其是否对企业长期并购绩效产生积极影响。设计如下模型3：
ΔFurtheri，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t
Bhari，t=β0+β1Mergertypei，t+β2Controlsi，t+εi，t
Bhari，t=γ0+γ1Mergertypei，t+λΔFurtheri，t+γ2Controlsi，t+εi，t
其中，ΔFurther为进一步投资，为模型的中介变量。我们采用公司在并购后一年对固定资产、无形资产以及其他长期资产投资额的自然对数来衡量。由于并购可能发生在一年中的任何时间，因此我们使用季度数据统计未来一年期的数据。如当并购发生在2011年9月，则进一步投资数据统计范围为2011年9月至2012年6月。数据采集自国泰安数据库。
进一步投资起到中介效应，需要同时满足两个条件：一是并购类型对进一步投资有显著正向影响，即α1>0;二是在基准模型的基础上，加入中介变量进一步投资后，进一步投资对公司绩效有显著正向影响，即λ>0，且在加入中介变量进一步投资后，相比于基准模型，并购类型的影响有所下降，即γ1<β1。在回归中，我们主要关注这些系数的情况。其他变量定义与模型1一致，不再赘述。在回归中同样控制了年度及行业固定效应并同样采用GLS回归。
（三）描述性统计
图3描述了全样本分年度并购情况统计。其中纵向并购共129例，横向并购共199例。从各个年度来看，无论是横向并购还是纵向并购，并购事件的数量分布较为平均，横向并购普遍多于纵向并购。相对来看，2012年两者数量差显著减小，但之后又基本回归到之前的程度，数量变化较为平稳。表1汇报了全样本主要指标的描述性统计情况。以3年期的长期并购绩效Bhar为例，最大值为2.294，最小值为-1.369，说明企業间长期并购绩效存在较大差异。市场化程度变量Index均值为0.868，中位数为1，意味着大多数并购均发生在市场化程度较高的地区。表2汇报了分样本主要变量的数据统计情况。首先观察长期并购绩效Bhar情况，1年期的Bhar横向与纵向并购中位数相同，但纵向并购的均值更大一些，这可能是由于纵向并购的效率体现需要时间;2年期及3年期的Bhar纵向并购均大于横向并购。大致上表明纵向并购的长期绩效要好于横向并购。其次观察进一步投资ΔFurther的情况，纵向并购无论在均值还是中位数上均大于横向并购，大致支持了我们提出的纵向并购会提升公司内部信息交流从而提升投资效率的假设。再次从资产专用性变量Specific来看，无论在均值上还是在中位数上，纵向并购均大于横向并购。大致支持了我们提出的专用性更强更有可能进行纵向并购的假设。
四、实证结果分析及稳健性检验
（一）并购类型的影响因素
表3汇报了影响并购类型因素的回归结果。由于Mergertype为虚拟变量，因此采用logit回归。从结果看，无论是否加入控制变量，Specific的系数均显著为正，意味着专用性资产占比越高的公司越倾向于进行纵向并购，实证结果支持了假设1。另外我们还注意到两职合一程度DUAL的系数显著为负，两职合一程度通常被用来描述高管的管理层权力，回归结果意味着高管权力越高公司越倾向进行横向并购，其原因既可能是高管能力的体现，也可能是高管通过并购扩大自己的利益。lnwage的系数也显著为负，即高管激励显著影响了公司的并购倾向。 （二）并购类型与长期并购绩效
表4汇报了相关结果，为尽可能消除异方差问题的影响，参照李善民[14]等人处理类似问题时的做法，采用GLS回归。其中被解释变量Bhar分为1年期、2年期、3年期。我们主要关注Mergertype的系数情况。在1年期的Bhar中，加入控制变量后Mergertype的系数为正但不显著;在2年期中，无论是否加入控制变量，Mergertype的系数均显著为正;在3年期中，无论是否加入控制变量，Mergertype系数均显著为正。且Mergertype的系数随考察期的增长而越来越大，意味着越长期纵向并购的长期并购绩效越好。这可能是由于纵向并购整合上下游资源以及投资专用性设备均需要时间，且进一步投资的经济效益需要时间来逐渐显现，而横向并购又往往能带来短期收益。实证结果支持了假设2。除此之外我们还注意到公司规模Lnsize的系数均显著为负，可能的解释是规模越大的公司往往意味着高昂的组织成本。与之相对的，第一大股东比例Firstshare的系数均显著为正，第一大股东比例越高往往意味着公司的股权越集中，可能提升了公司内部决策效率，降低了组织成本。
（三）中介效应模型的实证结果
表5汇报了中介效应模型的实证结果。其中基准模型选取3年期的Bhar。中介效应成立需要满足两个条件：一是并购类型对进一步投资有显著正向影响。从中介效应模型的实证结果来看，无论是否加入控制变量，Mergertype的系数均显著为正，满足并购类型对进一步投资有显著正向影响;二是在基准模型基础上加入中介变量后，中介变量对公司绩效有显著正向影响，且相比于基准模型，并购类别的影响有所下降，即系数大小降低。从实证结果来看，无论是否控制控制变量，ΔFurther的系数均显著为正，且加入中介变量后，Mergertype的系数由0.125降为0.101，满足中介效应成立的第二个条件。这是由于相比于横向并购，纵向并购首先需要对专用性资产进行投资，其次为了达到规模经济，降低专用性资产的使用成本，企业往往增加要素投入，从而进一步投资得到提升。而这种进一步投资是基于纵向并购引致的，投资不确定性相对较低，容易带来企业利润，即进一步投资在纵向并购与长期并购绩效间发挥了中介效用。实证结果支持了假设3。
（四）稳健性检验
我们做了如下稳健性检验，（1）在模型1中，我们将除纵向并购外的并购类型均定义为横向并购，这就将多元化并购同样划入到了横向并购类型当中。我们根据并购方与被并购方所在行业及主营业务情况，将两者完全无关系的并购定义为多元化并购，共得到22例。剔除掉这22例多元化并购重新回归模型1。结果见表6“模型1”。与之前回归相比，并没有显著性改变。（2）我们用总资产收益率的变动ΔROA取代Bhar。ΔROA的算法如下：首先计算经行业调整的公司ROA值，再计算在相应观测期内的经行业调整的ROA的均值，最后计算两个观测期内ROA均值之差即为ΔROA。回归结果如表6“模型2”中1列所示。另外我们还用公司TobinQ的变动值ΔTobinQ作为替代变量，结果均未发生显著变化。模型2我们采用了GLS方法回归，在此我们采用OLS方法重新回归，回归结果列在表6“模型2”的第2列中，结果依然稳健。（3）为进一步验证纵向并购对公司投资的影响，我们进一步将纵向并购区分为前向并购和后向并购，构建指标Direction。前向并购是指公司向销售领域的并购，后向并购是指公司向原材料领域的并购。当并购为前向并购时Direction取值0，后向并购时取值1。如果纵向并购可以增加公司的投资，结合威廉姆森的观点，前向并购的后期投资多在于对销售员的相关指导与培训，后向并购的后期投资多在于对诸如冶炼等大型专用性设备的投资。仅从直觉来看，后向并购的后期投资要大于前向并购。表6“模型3”中汇报了回归结果。Direction的系数显著为正。验证了并购类型对投资的影响。
除此之外，我们还做了如下稳健性检验。（1）在中介效应模型中，我们计算了4年期的Bhar，重新回归模型3，回归结果没有显著性改变。（2）替换一些控制变量，如将主营业务收入换成公司当年营业利润、将公司规模换成成立年限等，实证结果均未发生显著改变。
五、结论
本文研究发现：（1）纵向并购与专用性资产显著正相关，研究结果支持威廉姆森强调的专用性资产是企业纵向并购的重要条件，本文提供了实证证据。（2）相比于横向并购，纵向并购有着更好的长期并购绩效，且隨着观测期的拉长而愈加显著。随后通过中介效应模型检验发现，纵向并购有更高的进一步投资，进一步投资显著正向影响企业长期并购绩效，发挥了中介效应。结果表明，专用性资产是企业纵向并购的重要条件，而进一步投资是企业纵向并购的内在动机，并能够带来更好的长期并购绩效。这是由于并购将产生新的组织成本，只有并购绩效大于新的组织成本并购才是合适的，无论是由技术进步导致的还是由企业战略导致的进一步投资，均围绕着专用性资产扩大了企业生产，不确定性相对更小，预期并购绩效大于组织成本，且随着观测期的加长而愈加显著，为企业并购提供了新的解释。
值得强调的是本文无意呼吁企业应多进行纵向并购，并购类型应根据企业自身情况自行选择，而是强调企业的并购动机与并购绩效息息相关。本文研究结果表明以降低交易成本为目的的并购更倾向于拥有好的长期并购绩效。纵向并购节省了签订合约成本，除了专用性资产外，进一步投资是纵向并购的内在动机，即企业的并购应有长远眼光，并不提倡经营绩效良好的企业盲目进行并购。这为相关并购政策的提出及完善提供了一定的参考，鼓励或限制企业并购都可能扭曲企业的战略选择，从而在整体上扭曲通过并购进行的行业整合和产业升级。只有遵循市场规律，驱动企业对并购的内在需求，鼓励以节省交易成本为目的的并购才是并购政策发挥作用的重要前提。
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M&AMotivationandM&APerformance：ATestbasedonthePerspectiveof
SavingTransactionCostandFurtherInvestmentDemand
YUHong-tao
（SchoolofPublicFinanceandAdministration，TianjinUniversityofFinanceandEconomics，
Tianjin300222，China）
Abstract：Basedontheperspectiveofsavingcontractcost，thispaperdistinguisheshorizontalM&AandverticalM&A，andteststheinfluenceofinternalmotivationofverticalM&Aonlong-termM&Aperformance.Theresultsshowthat：specificassetsarethenecessaryconditionsforverticalM&A，andfurtherinvestmentistheintrinsicmotivationofverticalM&A;comparedwithhorizontalM&A，verticalM&Ahasbetterlong-termM&Aperformance，anditbecomesmoresignificantwiththeextensionofobservationperiod.Throughthemediatingeffectmodeltest，wefindthatfurtherinvestmenthasasignificantlypositiveimpactonthelong-termperformanceofverticalM&A.VerticalM&Acannotonlysavethehighcostofsigningcontractscausedbyspecialassets，butalsoproduceneworganizationalcosts.TheincomefromfurtherinvestmentoffsetsthenewcostsistheintrinsicmotivationofverticalM&A，anditwillbringgoodlong-termM&Aperformance，butitwillbegraduallyreflectedafteraperiodoftime.ThepolicyimplicationoftheconclusionofthispaperistoemphasizethecorrelationbetweenM&AmotivationandM&Aperformance，whileM&Aaimingatreducingtransactioncoststendstohavebetterlong-termperformance，whichisalsoanimportantpremisefortherelevantM&Apoliciestoplayarole.
Keywords：transactioncost;intermediaryeffect;technologychange;enterprisestrategy
（责任编辑：李江）