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本文利用非流动性替代指标ILLIQ，分别在截面和时间序列上检验了上海股票市场流动性与回报的关系。实证结果表明，在上海股票市场中，政策（非预期信息）对流动性与回报之间的关系有非常大的影响：在截面检验中，当排除政策影响的数据上，上海股票市场1994年1月－2001年12月流动性与股票回报会存在显著的负相关，否则两者没有任何显著的相关关系；在时间序列检验中我们也发现类似的结果，与预期非流动性相比，非预期非流动性对股票回报具有绝对重要的解释作用。