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摘 要：地区发展指数是中国统计学会测算出来的用以衡量地区综合发展状况的指标。本文首次将该指标运用到资本结构的研究上，通过对2005年至2010年8362家A股上市公司的资本结构等相关数据与公司注册所在地的地区发展指数进行实证回归分析。发现地区发展指数对资本结构的影响是显著的负相关关系，我国上市公司的公司特征对资本结构的影响大都表现出内源融资的特性。地区发展指数的变动对上市公司资本结构的偏离程度的影响是正的。
关键词：地区发展指数；资本结构；资本结构偏离程度
一、理论分析与研究假设
地区综合发展指数反映了一个地区的综合发展状况。根据优序融资理论，为减少财务风险，降低融资成本，企业融资时会遵循先内部融资再外部融资，即会优先考虑用企业内部的留存收益来融资。那么地区发展指数越高的地区，经济条件越好，企业越会首先利用充足的内部资金来融资，该地区的资本结构也相对较低。由此，本文提出假设1：地区发展指数与资本结构是负相关关系。上市公司所在地的地区综合发展状况每年都在发生变化，当一个地区的的综合发展状况发生变化时，企业的融资环境、融资成本、现金流状况都会影响企业的资本结构动态调整过程。地区发展指数变化越大，信息不对称程度越小，该地区的上市公司的资本结构越会较大幅度的偏离目标资本结构。由此，本文提出假设2：地区发展指数的变化与资本结构偏离程度存在区域差距，地区发展指数的变化与资本结构偏离程度正相关。
二、研究设计及实证检验
（一）变量设计
（1）被解释变量：①资产负债率（DA）：本文将上市公司的资产负债率作为衡量资本结构的标准。②资本结构偏离程度（DIS）：资本结构偏离程度指实际资本结构减去目标资本结构。此处目标资本结构的选取采用行业平均法，取上市公司所属行业的实际资本结构的均值。
（2）解释变量：①地区发展指数（INDEX）：本文依据《2010年地区综合发展指数报告》附表中的2005年-2010年全部31个省市自治区的地区综合发展指数作为解释变量衡量各地区的综合发展水平。②地区发展指数的改变量（ΔINDEX）：地区发展指数的改变量等于本年地区发展指数减去上年地区发展指数。
（3）控制变量：①规模（SIZE）：本文选择总资产的自然对数作为公司规模的度量。②有形资产比例（YXZC）：本文将有形资产比例定义为固定资产与总资产的比率。③盈利能力（Et/At）：本文通用息税前收入同总资产的比值度量公司的盈利能力。④成长性（GROW）：本文用销售增长率来度量公司的成长性。⑤股权集中度（SHARE）：已有研究表明公司的资本结构还与股权集中度有关。本文用第一大股东持股比来度量公司的股权集中度。
针对假设1的基本回归模型：
DA=α0+α1SIZE+α2YXZC+α3ROA+α4GROW+α5SHARE+α6INDEX+ε1（1）
针对假设2的基本回归模型：
DIS=β0+β1SIZE+β2YXZC+β3ROA+β4GROW+β5SHARE+β6ΔINDEX+ε2（2）
（二）样本选择与数据来源
本文选取的样本为2005～2010年间全部A股上市公司。样本的筛选原则如下：①剔除样本中的ST公司。②剔除所有金融保险业上市公司。③剔除异常值和极端值，对公司各特征变量的数据做5%的winsorize处理。筛选后的有效样本为8362个。样本中公司的财务数据、公司特征数据来自于国泰安数据库。地区发展指数来自于《2010年地区综合发展指数报告》。
（三）实证检验及结果
模型（1）的OLS回归结果如表1所示。
由模型的回归结果可以看出，地区发展指数的系数在1%水平上与资本结构显著负相关，T=9.36，说明地区发展指数的变动在很大程度上解释了资本结构的变动。地区发展指数与资本结构显著负相关。此外，我们还可以看出我国A股上市公司的公司特征与资本结构的关系：
①上市公司的规模与资本结构正相关。规模越大的公司，它的破产几率要小于小公司，公司更倾向于选择债务融资，它的资本结构就越高。②公司的盈利能力与资本结构显著负相关。我国的盈利能力与资本结构的关系更支持优序融资理论。公司的盈利能力越强，公司越倾向于内源融资，资本结构越低。③公司的成长性与资本结构正相关。与Jung，KimandStulz（1996）观点相反的是，在我国，成长性越高的公司，并不会受代理成本的限制，而是急需从外部获得融资来发展扩大公司，公司的资本结构会越高。④公司的股权集中度与资本结构显著负相关。根据代理理论（JensenandMeckling，1976），公司的持股比越高，公司的代理成本越高。为减少控股股东的自由现金流，公司会首先选择内部融资来降低代理成本。⑤上市公司的有形资产占比与资本结构负相关。我国许多学者的研究发现公司的有形资产占比越高，资本结构越高。
而本文的结果却相反，为了研究是不是时间效应造成的偏差，本文又按年对样本数据进行回归。得到结果如表2。
由表2可以看出，我们所关注的地区发展指数对资本结构的影响消除了时间效应后，仍然与资本结构显著负相关，这与我们前面的假设是一致的，且更加验证了我们的假设。根据2005年到2010年系数的变化可知，其他控制变量的系数都在发生或大或小的变化，地区发展指数的系数却一直较稳定，这就为表1的结论增加了稳健性。根据有形资产占比的系数，我们可以发现有形资产占比系数并不是显著为负的，因此我们不能得出有形资产占比与资本结构是负相关关系。模型（2）的回归结果如表3所示。
由表3的回归结果知：公司规模、有形资产占比、盈利能力、成长性都在1%水平上显著小于0，表明公司的这些特征与公司的资本结构偏离程度负相关。股权集中度对资本结构偏离程度影响很小，且回归结果不显著。地区发展指数的变动对上市公司资本结构偏离程度的影响在10%水平上显著大于0，表明地区发展指数的变动越大，该地区上市公司的资本结构偏离目标资本结构的程度越大。模型回归结果支持假设2。
四、结论及建议
本文对2005年至2010年8362家A股上市公司的资本结构与地区发展指数的实证分析得出地区发展指数与上市公司的资本结构确实存在显著关系：地区发展指数与上市公司资本结构是负相关关系。地区发展指数的变动与资本结构偏离程度是正相关关系。从区域上来看，西部地区的地区发展指数变动较东中部地区大，且西部地区的资本结构偏离程度也较东中部地区大。本文的创新点是给出了地区发展与资本结构之间的关系，并发现地区发展也是影响资本结构动态调整的因素。综合发展越高的地区，上市公司越倾向于低的负债比率，这为上市公司融资区域的选择和资本结构决策提供了借鉴和依据。地区发展指数的变动影响着企业资本结构动态调整，国家在为地区发展制定经济政策时，要考虑区域的平稳可持续发展。（作者单位：北京工商大学商学院）
参考文献：
[1] BoothLaurence，VaroujAivazian，AsliDemirgguckunt，VojislavMaksimovic.CapitalStructuresInDevelopingCountries[J].Journaloffinance，2001，56：87-130
[2] 宋培.我国上市公司资本结构影响因素的地区性差异研究[D].西安：西北大学，2014.
[3] 李思存.区域金融发展水平对资本结构动态调整的影响研究[D].安徽：安徽财经大学，2014.
关键词：地区发展指数；资本结构；资本结构偏离程度
一、理论分析与研究假设
地区综合发展指数反映了一个地区的综合发展状况。根据优序融资理论，为减少财务风险，降低融资成本，企业融资时会遵循先内部融资再外部融资，即会优先考虑用企业内部的留存收益来融资。那么地区发展指数越高的地区，经济条件越好，企业越会首先利用充足的内部资金来融资，该地区的资本结构也相对较低。由此，本文提出假设1：地区发展指数与资本结构是负相关关系。上市公司所在地的地区综合发展状况每年都在发生变化，当一个地区的的综合发展状况发生变化时，企业的融资环境、融资成本、现金流状况都会影响企业的资本结构动态调整过程。地区发展指数变化越大，信息不对称程度越小，该地区的上市公司的资本结构越会较大幅度的偏离目标资本结构。由此，本文提出假设2：地区发展指数的变化与资本结构偏离程度存在区域差距，地区发展指数的变化与资本结构偏离程度正相关。
二、研究设计及实证检验
（一）变量设计
（1）被解释变量：①资产负债率（DA）：本文将上市公司的资产负债率作为衡量资本结构的标准。②资本结构偏离程度（DIS）：资本结构偏离程度指实际资本结构减去目标资本结构。此处目标资本结构的选取采用行业平均法，取上市公司所属行业的实际资本结构的均值。
（2）解释变量：①地区发展指数（INDEX）：本文依据《2010年地区综合发展指数报告》附表中的2005年-2010年全部31个省市自治区的地区综合发展指数作为解释变量衡量各地区的综合发展水平。②地区发展指数的改变量（ΔINDEX）：地区发展指数的改变量等于本年地区发展指数减去上年地区发展指数。
（3）控制变量：①规模（SIZE）：本文选择总资产的自然对数作为公司规模的度量。②有形资产比例（YXZC）：本文将有形资产比例定义为固定资产与总资产的比率。③盈利能力（Et/At）：本文通用息税前收入同总资产的比值度量公司的盈利能力。④成长性（GROW）：本文用销售增长率来度量公司的成长性。⑤股权集中度（SHARE）：已有研究表明公司的资本结构还与股权集中度有关。本文用第一大股东持股比来度量公司的股权集中度。
针对假设1的基本回归模型：
DA=α0+α1SIZE+α2YXZC+α3ROA+α4GROW+α5SHARE+α6INDEX+ε1（1）
针对假设2的基本回归模型：
DIS=β0+β1SIZE+β2YXZC+β3ROA+β4GROW+β5SHARE+β6ΔINDEX+ε2（2）
（二）样本选择与数据来源
本文选取的样本为2005～2010年间全部A股上市公司。样本的筛选原则如下：①剔除样本中的ST公司。②剔除所有金融保险业上市公司。③剔除异常值和极端值，对公司各特征变量的数据做5%的winsorize处理。筛选后的有效样本为8362个。样本中公司的财务数据、公司特征数据来自于国泰安数据库。地区发展指数来自于《2010年地区综合发展指数报告》。
（三）实证检验及结果
模型（1）的OLS回归结果如表1所示。
由模型的回归结果可以看出，地区发展指数的系数在1%水平上与资本结构显著负相关，T=9.36，说明地区发展指数的变动在很大程度上解释了资本结构的变动。地区发展指数与资本结构显著负相关。此外，我们还可以看出我国A股上市公司的公司特征与资本结构的关系：
①上市公司的规模与资本结构正相关。规模越大的公司，它的破产几率要小于小公司，公司更倾向于选择债务融资，它的资本结构就越高。②公司的盈利能力与资本结构显著负相关。我国的盈利能力与资本结构的关系更支持优序融资理论。公司的盈利能力越强，公司越倾向于内源融资，资本结构越低。③公司的成长性与资本结构正相关。与Jung，KimandStulz（1996）观点相反的是，在我国，成长性越高的公司，并不会受代理成本的限制，而是急需从外部获得融资来发展扩大公司，公司的资本结构会越高。④公司的股权集中度与资本结构显著负相关。根据代理理论（JensenandMeckling，1976），公司的持股比越高，公司的代理成本越高。为减少控股股东的自由现金流，公司会首先选择内部融资来降低代理成本。⑤上市公司的有形资产占比与资本结构负相关。我国许多学者的研究发现公司的有形资产占比越高，资本结构越高。
而本文的结果却相反，为了研究是不是时间效应造成的偏差，本文又按年对样本数据进行回归。得到结果如表2。
由表2可以看出，我们所关注的地区发展指数对资本结构的影响消除了时间效应后，仍然与资本结构显著负相关，这与我们前面的假设是一致的，且更加验证了我们的假设。根据2005年到2010年系数的变化可知，其他控制变量的系数都在发生或大或小的变化，地区发展指数的系数却一直较稳定，这就为表1的结论增加了稳健性。根据有形资产占比的系数，我们可以发现有形资产占比系数并不是显著为负的，因此我们不能得出有形资产占比与资本结构是负相关关系。模型（2）的回归结果如表3所示。
由表3的回归结果知：公司规模、有形资产占比、盈利能力、成长性都在1%水平上显著小于0，表明公司的这些特征与公司的资本结构偏离程度负相关。股权集中度对资本结构偏离程度影响很小，且回归结果不显著。地区发展指数的变动对上市公司资本结构偏离程度的影响在10%水平上显著大于0，表明地区发展指数的变动越大，该地区上市公司的资本结构偏离目标资本结构的程度越大。模型回归结果支持假设2。
四、结论及建议
本文对2005年至2010年8362家A股上市公司的资本结构与地区发展指数的实证分析得出地区发展指数与上市公司的资本结构确实存在显著关系：地区发展指数与上市公司资本结构是负相关关系。地区发展指数的变动与资本结构偏离程度是正相关关系。从区域上来看，西部地区的地区发展指数变动较东中部地区大，且西部地区的资本结构偏离程度也较东中部地区大。本文的创新点是给出了地区发展与资本结构之间的关系，并发现地区发展也是影响资本结构动态调整的因素。综合发展越高的地区，上市公司越倾向于低的负债比率，这为上市公司融资区域的选择和资本结构决策提供了借鉴和依据。地区发展指数的变动影响着企业资本结构动态调整，国家在为地区发展制定经济政策时，要考虑区域的平稳可持续发展。（作者单位：北京工商大学商学院）
参考文献：
[1] BoothLaurence，VaroujAivazian，AsliDemirgguckunt，VojislavMaksimovic.CapitalStructuresInDevelopingCountries[J].Journaloffinance，2001，56：87-130
[2] 宋培.我国上市公司资本结构影响因素的地区性差异研究[D].西安：西北大学，2014.
[3] 李思存.区域金融发展水平对资本结构动态调整的影响研究[D].安徽：安徽财经大学，2014.