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如果监管当局对证券投资基金的要求与购买基金的投资者的利益相冲突，监管当局又如何真正体现保护中小投资者的利益呢?
基金抛售重仓股引“争议”
从“基金黑幕”事件以后，经过监管当局的一系列整治并树立起“价值投资理念”，中国基金业在卧薪尝胆、励精图治中踏上了光明之路。然而，今年4月底推出的股权分置试点方案给中国的基金业带来了沉重打击，面对多种制约因素，好不容易建立起来的价值投资理念似乎在股权分置试点所引发的暂时混沌中正经受严峻考验。基金最近的市场行为又开始引起了人们的关注，各方对基金的期待和看法也是千差万别。股权分置试点以后，基金业的表现主要有两个特点：
一是与大盘相比，基金指数跌幅更惨烈。上证基金指数从5月9日收盘的812．99点跳水到6月22日的757．30点，短短的一个多月下降了6．85％，而同时期的上证指数和上证A股分别下降了2．55％和2．49％；深圳基金指数由5月9日收盘的746．56下降到6月22日的675．74点，而同时期的深圳A股指数和深圳成分指数分别下降了4．72％和6．24％ (见下表)。而且，基金净值在股权分置改革试点的5月份也大幅下跌，其中封闭式基金净值平均下跌9．46％，股票型开放式基金净值平均下跌9．16％，混合型开放式基金净值平均下跌7．68％，债券型开放式基金净值平均下跌1．65％，保本型开放式基金净值平均下跌1．12％，指数型开放式基金净值平均下跌8．20％。尽管5月份有5只基金发布了分红公告，这5只基金全部是开放式基金，两只股票型，两只混合型和一只债券型基金逆市分红，但还是不能提高投资者的信心。这些数据都明白无误地告诉我们在股市处于混乱中的基金也不能幸免，而且基金的跌幅更是远远大于大盘。与此同时，不同投资类型和风格的基金也开始出现分化，投资于股票的基金(股票型。指数型和混合型)的跌幅也明显高于其他类型的基金。
二是基金开始大幅抛售长期固守的重仓股。可以说，持续了一个半月的市场下跌与基金抛售重仓股有密切关系。从6月10日以来，基金重仓持有的前25只股票，有12只表现弱于同期上证指数。其中，中海发展收盘价由4月29日的10．90元人民币下跌到6月2日的7．30元人民币，经过小幅反弹以后，由6月10日的8．49元人民币下跌到6月22日的6．84元人民币，下跌幅度高达-37．24％；中集集团，烟台万华等基金重仓持有的股票也出现抛售，平均跌幅高达19．26％。中集集团4月29日之后开始了大跌特跌，股价一路从16元附近直砸到6月2日的9．45元，成为基金重仓股的领跌股；同样在近年也曾破基金追捧的中国石化，4月29日的股价还在4．17元左右，6月6日，居然跌到3．20元，长江电力更是在4月29日之后的四个交易日中，股价从8．20元直落到7．30元。
基金抛售重仓股引发的股指下跌又引发了人们的争议。有的已经开始对基金指指点点，认为稳定市场是基金固有的天职，在股市狂泻、一落千丈的时候，基金有义务、有责任并有勇气地站出来挺住股市。监管当局更是要求基金业在股市危急时刻发挥重要作用。6月5日，证监会主席尚福林在北京亲临第29次基金业联席会议并对基金公司“喊话”，要求基金业统一思想，要充分发挥基金作为证券市场参与者的主观能动性。不可否认，基金尤其是股票型基金与股市是唇齿相依的关系，股市的崩盘也会注定基金公司的破产清算。如果从这一层关系来说，基金托盘也未尝不可。但是，我们平常所说的基金和投资者所购买的是证券投资基金，而非诸如外汇平准基金以及由政府部门出资的“稳定基金”。证券投资基金是完全市场化的基金，代表的是投资者的利益，反映的是购买基金的投资者的偏好，其投资行为应该是一种市场行为。监管当局一直在倡导保护投资者尤其是中小投资者的利益，如果监管当局对证券投资基金的要求与购买基金的投资者的利益相冲突，监管当局又如何真正体现保护中小投资者的利益呢?其次，证券投资基金如果真的响应监管当局的号召，也有可能是心有余而力不足。股市长期低迷导致资金不足的“断炊”局面毕竟也会反映到基金上，当前的基金公司也是“王小二过年，一年不如一年”，同样面临着流动性不足的问题。据来自中国银河证券研究中心的研究报告显示，在股权分置前基金可动用资金只有150亿～180亿元，是最近4个季度以来最低的，2005年1～5月，股票方向基金只募集113．73亿元，开放式基金发行募集困境是2001年以来最严重的。股票方向的开放式基金4年来已经被净赎回626亿元，已有的开放式基金存在400亿～500亿元的潜在赎回压力。A股市场的危局使得目前的基金业已经无法再广泛而有效地动员资金注入A股了。基金因自身流动性的不足在逐步放弃对核心资产的“护盘”，又有多大的能耐挽救中国的股市呢?
基金如何在股权分置方案中“博弈”
分类表决制的实施和基金持有某些股票的大部分流通股使得人们十分关注基金在股权分置中的动向和态度。在解决股权分置试点以前，大家普遍认为基金与上市公司尤其是大股东更多时候是合穿一条裤子，基金也能够充分利用其独特的优势挖掘有关上市公司的各种信息；解决股权分置试点以后，一些人开始认为基金与上市公司的利益由从前的一致走向冲突。监管当局似乎也有如此担忧，并多次呼吁基金支持资本市场改革。如果从制度表面来看，这种担心确实不无道理。因为，中国非流通股与流通股的利益冲突、大股东侵害小股东利益由来已久，作为流通股持有者的基金站在非流通股的对立面是很自然的事情。事情真的会这么简单吗?
目前，有专家开始对上述担忧表示怀疑。出于对基金能否在解决股权分置试点方案中代表流通股东利益表示怀疑，这些专家从基金本身与投资者之间是一种委托代理关系出发，认为基金能否具有表决的权利应该召开基金投资人大会并进行表决，表决通过并授权后基金可以参与投票。召开基金投资人大会的愿望是良好的，但在实施技术上有相当大的难度。试想我们在股权分置试点方案投票中由于技术设施的不到位和投资热情等因素使得普通投资者的投票率相当低就可以推知，成千上万的基金购买者也会遇到一样的问题，一样的结果，所谓的基金投资人大会最后极有可能是草草收场。在以开放式基金为主体的基金格局中，基金投资者要充分发挥好“用脚投票”和“赎回”权利，投资者一定要擦亮眼睛，一旦发现基金不能反映投资人的立场就赎回基金。
从第一批股权试点分置方案试点的表决结果我们也可以看到基金的力量，基金等机构投资者决定了股权分置方案的成败。在四家试点公司中，有三家为基金重仓股，分别为金牛能源、三一重工和紫江企业，前10大流通股股东中基金持股比例超过了4％，清华同方的流通股东中则鲜有基金的身影，最后的投票结果恰恰是清华同方 方案被否决。于是，有人据此认为上市公司在制定方案时将会更加重视基金的作用，基金也有望为基金持有人争取更大的利益。但是，我们更应该有另外一种担忧，由于基金在与上市公司的博弈中有更大的影响力和话语权，上市公司为了顺利通过，降低讨价还价的成本，是否会与基金高层在幕后进行充分的沟通并利益输送呢？但愿经过“基金黑幕”一劫的基金业不会再重蹈覆辙。
“隐形补贴”还能走多远?
目前，价值投资理念在基金业的倡导下基本上得到深入。也正因为基金业格守这种理念而有所起色。但是，浏览一下中国的股市，有多少股票具有价值投资呢?我们一直在抱怨中国的金融产品太少，投资渠道太狭窄，居民的储蓄存款过高并集中于银行，导致银行承受过多的金融风险压力，这种间接融资与直接融资不平衡的格局如果不加以改变，不利于金融稳定和国民经济的发展。难道，投资者就真的那么傻只知道投资收益率十分低的储蓄产品吗?现实情况是因为目前有投资价值的金融产品少得可怜而不得不为之。信奉价值投资理念的基金有精湛的风险管理能力也只能在屈指可数的符合价值投资理念的股票中持有重仓并不断的倒来倒去，又怎能要求他们去投资毫无投资价值的股票呢?虽然，股权分置的解决暂时导致股市估值体系混乱，基金正在寻求合理的机制和进行结构调整。但是，从投资价值角度分析，即使股权分置问题解决，基金的道路依然坎坷。
有人说，中国股市并不能作为中国经济的晴雨表。如果非要从现有的表面数据对两者进行相关性分析可能如此。然而，有价值的投资品种的缺失或者说股市与宏观经济的背离，恰恰说明了中国经济繁荣背后的隐患，也说明中国的企业缺乏竞争力是实实在在的事情。尽管随着中国经济的市场化改革不断深化，尤其是金融系统的改革，企业从金融资金或财政资金获得的优惠政策在逐步弱化，但中国企业这么多年来还一直在享受着另外一种“隐形补贴”，即主要生产要素价格的补贴。土地、能源、原材料等经济发展的至关重要的要素价格依然是政府管制下的低价格，政府对这些生产要素的定价不仅远远低于其边际收益，有的甚至是零转让，比如有些地方或开发区把土地转让给投资商时就是零价格。这些要素的价格与其稀缺程度和边际收益极不相称。在土地，能源等要素价格不合理并与其下游产品价格存在相当大的“剪刀差”时，中国企业的粗放型投资或扩张依然有利可图，有的甚至金盆满满。这既是中国企业或上市公司没有动力去真正研发或引：发具有自主创新知识的产品的原因之一，也是宏观调控难以奏效的一个重要原因。因此，在我们的股市十，许多上市公司是靠能源、原材料等低价格而活着的，即使如此，许多上市公司的每股收益还只有几分钱，有的还亏损；一旦上述要素价格机制形成市场化，上市公司获得的上述“隐形补贴”消失，其盈利能力更加令人担忧，股市中还会有多少符合价值投资的合格品种给基金选择就更难说了。
(作者单位：北京特华财经研究所中国博士后特华科研工作站)
责任编辑：陶艳艳
基金抛售重仓股引“争议”
从“基金黑幕”事件以后，经过监管当局的一系列整治并树立起“价值投资理念”，中国基金业在卧薪尝胆、励精图治中踏上了光明之路。然而，今年4月底推出的股权分置试点方案给中国的基金业带来了沉重打击，面对多种制约因素，好不容易建立起来的价值投资理念似乎在股权分置试点所引发的暂时混沌中正经受严峻考验。基金最近的市场行为又开始引起了人们的关注，各方对基金的期待和看法也是千差万别。股权分置试点以后，基金业的表现主要有两个特点：
一是与大盘相比，基金指数跌幅更惨烈。上证基金指数从5月9日收盘的812．99点跳水到6月22日的757．30点，短短的一个多月下降了6．85％，而同时期的上证指数和上证A股分别下降了2．55％和2．49％；深圳基金指数由5月9日收盘的746．56下降到6月22日的675．74点，而同时期的深圳A股指数和深圳成分指数分别下降了4．72％和6．24％ (见下表)。而且，基金净值在股权分置改革试点的5月份也大幅下跌，其中封闭式基金净值平均下跌9．46％，股票型开放式基金净值平均下跌9．16％，混合型开放式基金净值平均下跌7．68％，债券型开放式基金净值平均下跌1．65％，保本型开放式基金净值平均下跌1．12％，指数型开放式基金净值平均下跌8．20％。尽管5月份有5只基金发布了分红公告，这5只基金全部是开放式基金，两只股票型，两只混合型和一只债券型基金逆市分红，但还是不能提高投资者的信心。这些数据都明白无误地告诉我们在股市处于混乱中的基金也不能幸免，而且基金的跌幅更是远远大于大盘。与此同时，不同投资类型和风格的基金也开始出现分化，投资于股票的基金(股票型。指数型和混合型)的跌幅也明显高于其他类型的基金。
二是基金开始大幅抛售长期固守的重仓股。可以说，持续了一个半月的市场下跌与基金抛售重仓股有密切关系。从6月10日以来，基金重仓持有的前25只股票，有12只表现弱于同期上证指数。其中，中海发展收盘价由4月29日的10．90元人民币下跌到6月2日的7．30元人民币，经过小幅反弹以后，由6月10日的8．49元人民币下跌到6月22日的6．84元人民币，下跌幅度高达-37．24％；中集集团，烟台万华等基金重仓持有的股票也出现抛售，平均跌幅高达19．26％。中集集团4月29日之后开始了大跌特跌，股价一路从16元附近直砸到6月2日的9．45元，成为基金重仓股的领跌股；同样在近年也曾破基金追捧的中国石化，4月29日的股价还在4．17元左右，6月6日，居然跌到3．20元，长江电力更是在4月29日之后的四个交易日中，股价从8．20元直落到7．30元。
基金抛售重仓股引发的股指下跌又引发了人们的争议。有的已经开始对基金指指点点，认为稳定市场是基金固有的天职，在股市狂泻、一落千丈的时候，基金有义务、有责任并有勇气地站出来挺住股市。监管当局更是要求基金业在股市危急时刻发挥重要作用。6月5日，证监会主席尚福林在北京亲临第29次基金业联席会议并对基金公司“喊话”，要求基金业统一思想，要充分发挥基金作为证券市场参与者的主观能动性。不可否认，基金尤其是股票型基金与股市是唇齿相依的关系，股市的崩盘也会注定基金公司的破产清算。如果从这一层关系来说，基金托盘也未尝不可。但是，我们平常所说的基金和投资者所购买的是证券投资基金，而非诸如外汇平准基金以及由政府部门出资的“稳定基金”。证券投资基金是完全市场化的基金，代表的是投资者的利益，反映的是购买基金的投资者的偏好，其投资行为应该是一种市场行为。监管当局一直在倡导保护投资者尤其是中小投资者的利益，如果监管当局对证券投资基金的要求与购买基金的投资者的利益相冲突，监管当局又如何真正体现保护中小投资者的利益呢?其次，证券投资基金如果真的响应监管当局的号召，也有可能是心有余而力不足。股市长期低迷导致资金不足的“断炊”局面毕竟也会反映到基金上，当前的基金公司也是“王小二过年，一年不如一年”，同样面临着流动性不足的问题。据来自中国银河证券研究中心的研究报告显示，在股权分置前基金可动用资金只有150亿～180亿元，是最近4个季度以来最低的，2005年1～5月，股票方向基金只募集113．73亿元，开放式基金发行募集困境是2001年以来最严重的。股票方向的开放式基金4年来已经被净赎回626亿元，已有的开放式基金存在400亿～500亿元的潜在赎回压力。A股市场的危局使得目前的基金业已经无法再广泛而有效地动员资金注入A股了。基金因自身流动性的不足在逐步放弃对核心资产的“护盘”，又有多大的能耐挽救中国的股市呢?
基金如何在股权分置方案中“博弈”
分类表决制的实施和基金持有某些股票的大部分流通股使得人们十分关注基金在股权分置中的动向和态度。在解决股权分置试点以前，大家普遍认为基金与上市公司尤其是大股东更多时候是合穿一条裤子，基金也能够充分利用其独特的优势挖掘有关上市公司的各种信息；解决股权分置试点以后，一些人开始认为基金与上市公司的利益由从前的一致走向冲突。监管当局似乎也有如此担忧，并多次呼吁基金支持资本市场改革。如果从制度表面来看，这种担心确实不无道理。因为，中国非流通股与流通股的利益冲突、大股东侵害小股东利益由来已久，作为流通股持有者的基金站在非流通股的对立面是很自然的事情。事情真的会这么简单吗?
目前，有专家开始对上述担忧表示怀疑。出于对基金能否在解决股权分置试点方案中代表流通股东利益表示怀疑，这些专家从基金本身与投资者之间是一种委托代理关系出发，认为基金能否具有表决的权利应该召开基金投资人大会并进行表决，表决通过并授权后基金可以参与投票。召开基金投资人大会的愿望是良好的，但在实施技术上有相当大的难度。试想我们在股权分置试点方案投票中由于技术设施的不到位和投资热情等因素使得普通投资者的投票率相当低就可以推知，成千上万的基金购买者也会遇到一样的问题，一样的结果，所谓的基金投资人大会最后极有可能是草草收场。在以开放式基金为主体的基金格局中，基金投资者要充分发挥好“用脚投票”和“赎回”权利，投资者一定要擦亮眼睛，一旦发现基金不能反映投资人的立场就赎回基金。
从第一批股权试点分置方案试点的表决结果我们也可以看到基金的力量，基金等机构投资者决定了股权分置方案的成败。在四家试点公司中，有三家为基金重仓股，分别为金牛能源、三一重工和紫江企业，前10大流通股股东中基金持股比例超过了4％，清华同方的流通股东中则鲜有基金的身影，最后的投票结果恰恰是清华同方 方案被否决。于是，有人据此认为上市公司在制定方案时将会更加重视基金的作用，基金也有望为基金持有人争取更大的利益。但是，我们更应该有另外一种担忧，由于基金在与上市公司的博弈中有更大的影响力和话语权，上市公司为了顺利通过，降低讨价还价的成本，是否会与基金高层在幕后进行充分的沟通并利益输送呢？但愿经过“基金黑幕”一劫的基金业不会再重蹈覆辙。
“隐形补贴”还能走多远?
目前，价值投资理念在基金业的倡导下基本上得到深入。也正因为基金业格守这种理念而有所起色。但是，浏览一下中国的股市，有多少股票具有价值投资呢?我们一直在抱怨中国的金融产品太少，投资渠道太狭窄，居民的储蓄存款过高并集中于银行，导致银行承受过多的金融风险压力，这种间接融资与直接融资不平衡的格局如果不加以改变，不利于金融稳定和国民经济的发展。难道，投资者就真的那么傻只知道投资收益率十分低的储蓄产品吗?现实情况是因为目前有投资价值的金融产品少得可怜而不得不为之。信奉价值投资理念的基金有精湛的风险管理能力也只能在屈指可数的符合价值投资理念的股票中持有重仓并不断的倒来倒去，又怎能要求他们去投资毫无投资价值的股票呢?虽然，股权分置的解决暂时导致股市估值体系混乱，基金正在寻求合理的机制和进行结构调整。但是，从投资价值角度分析，即使股权分置问题解决，基金的道路依然坎坷。
有人说，中国股市并不能作为中国经济的晴雨表。如果非要从现有的表面数据对两者进行相关性分析可能如此。然而，有价值的投资品种的缺失或者说股市与宏观经济的背离，恰恰说明了中国经济繁荣背后的隐患，也说明中国的企业缺乏竞争力是实实在在的事情。尽管随着中国经济的市场化改革不断深化，尤其是金融系统的改革，企业从金融资金或财政资金获得的优惠政策在逐步弱化，但中国企业这么多年来还一直在享受着另外一种“隐形补贴”，即主要生产要素价格的补贴。土地、能源、原材料等经济发展的至关重要的要素价格依然是政府管制下的低价格，政府对这些生产要素的定价不仅远远低于其边际收益，有的甚至是零转让，比如有些地方或开发区把土地转让给投资商时就是零价格。这些要素的价格与其稀缺程度和边际收益极不相称。在土地，能源等要素价格不合理并与其下游产品价格存在相当大的“剪刀差”时，中国企业的粗放型投资或扩张依然有利可图，有的甚至金盆满满。这既是中国企业或上市公司没有动力去真正研发或引：发具有自主创新知识的产品的原因之一，也是宏观调控难以奏效的一个重要原因。因此，在我们的股市十，许多上市公司是靠能源、原材料等低价格而活着的，即使如此，许多上市公司的每股收益还只有几分钱，有的还亏损；一旦上述要素价格机制形成市场化，上市公司获得的上述“隐形补贴”消失，其盈利能力更加令人担忧，股市中还会有多少符合价值投资的合格品种给基金选择就更难说了。
(作者单位：北京特华财经研究所中国博士后特华科研工作站)
责任编辑：陶艳艳