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摘 要：从欧洲央行(ECB)实施长期再融资操作(LTRO)来缓解欧洲银行业的流动性压力开始，欧债危机的曙光就开始频频隐现。这是否意味着欧元区已经开始走出欧债危机的困扰？可能欧元的未来并不那么乐观，投资者往往选择性地相信和自己预判一致的信息。笔者从欧债危机的现状分析入手, 进一步分析了欧债危机救援措施的效果,以期引起对欧债危机的深入思考。
关键词：欧债危机；欧元；债务
中图分类号：F833 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.26 文章编号：1672-3309（2012）02-60-03
一、欧债危机的现状分析
欧洲央行在2011年12月最新发布的“金融稳定”报告中详细描述了欧元区金融稳定面临的4大关键风险：
传染效应——脆弱的公共财政、金融业与经济增长之间的传染与负面反应；
融资紧张——欧元区银行业融资紧张；
宏观经济——疲弱的宏观经济活动、银行的信贷风险与经济体内可获得信贷减少的第二轮效应；
贸易失衡——全球经济体失衡与全球经济急剧下滑的风险。
报告指出：“由于主权债务危机及其与银行业的相互作用恶化了不断疲弱的宏观经济增长前景”，欧洲央行对2011年下半年欧元区金融稳定的担忧极大地增加。
1、欧债危机风暴中心的成员国公共财政压力巨大，为了偿还债务、获得援助，不得不采取严苛的撙节措施。这种似乎是着眼于未来的策略带来的直接后果就是经济的大幅下滑，市场对于主权债务可持续性的忧虑上升，金融业流动性紧张，反过来这些国家在债券市场融资的能力进一步削弱。那些财力疲弱、宏观金融形势紧张和银行业可能进一步蒙受大量损失的成员国，抵御进一步危机传染的能力尤其弱小。
图1为2011年1-12月德国、比利时、法国与欧猪五国（葡萄牙、爱尔兰、希腊，西班牙、意大利）的10年期主权债券收益率 与10年期隔夜指数掉期利率（OIS）之差。这是反映市场情绪的关键指标。图中希腊和葡萄牙的恶化趋势是比较明显的，最为安全的德国基本是一条躺直的曲线。希腊的状况最为糟糕，已经超过3200个基点。
2、2012年，众多欧元区国家面临着进一步巨额融资的需求，但是有多少国际投资人愿意埋单呢？这仍然是欧元区金融稳定最紧迫的风险之一。美国人此前已经明确表示不愿意为救助欧洲出钱。2月中旬，在中国副主席习近平正式出访爱尔兰之前，接受媒体采访时表示：中国不赞成唱空或者做空欧洲，中国还将继续以自己的方式支持欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织为解决欧债问题所作的努力。中国方面也不止一次表示，以前、现在、未来都将是欧债的投资者。这种表态是存在政治上的考量的。
图2为2012年欧元区国家的融资需求预估，上面的深色为总体政府赤字，下面的浅色为到期主权债务。赤字和到期债务占GDP比重最高的前5名是塞浦路斯、希腊、意大利、比利时和西班牙。
3、随着许多欧元区国家融资成本的骤升，银行股股价大幅下跌，进一步加剧了欧元区银行业市场融资的风险。2月16日评级机构穆迪对于17家全球大型金融或证券机构评级发出警告，其中9家金融机构位于欧洲。尽管未来被降级市场已有预期，但仍会对银行长期的借贷成本和抵押标准等运营产生实质性影响。主权债务危机负面效应传导至银行业，欧元区金融业融资需求将面临更沉重的挑战。
图3显示欧元区银行债务到期时间。2012年一季度正是一个偿债的高峰期。
4、能源价格上涨可能导致欧洲经济收缩风险上升。数据显示，欧元区每升汽油价格已经涨至历史新高1.76欧元，按当前汇率折算相当于每加仑汽油8.75美元。其中，希腊油价成本是3年前的两倍多（如图4），汽油、柴油以及液化石油气的价格都接近历史最高水平，而这还只是制裁伊朗前夕的数据。
二、欧债危机救援措施效果分析
一部分人对于欧债危机、欧元的前景持悲观的看法,不仅仅是因为欧元区面临的债务困境实在太糟糕，更重要的原因就在于救援的不力。在欧债问题上我们只能看到争吵、推责和抱怨，没有合作、反思和改革。
2011年11月笔者曾专访国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平教授时，他就指出：欧债问题与其说是一个经济问题，不如说是欧元区内部政治制度安排的一个问题。欧元区内部的制度安排使他们得出一个集体决策的结论非常难，对于金融危机来说，在正确的时间做正确的事情是很重要的。错过了时机，事情可能就变得不可收拾。对欧洲人不改变现有决策机制就能推出一个比较好的解决方案是不抱信心。可能希腊这种小国家被开除出欧元区，已经是最好的结果。意大利、西班牙不能出问题，如果这两个国家都要被开除，那欧元实际上就已经崩溃了。如果真的出现这种情况，那些退出欧元区的国家经济会倒退几十年，而世界经济和由此引起的债务会使欧洲的银行在多少年内几乎失去放贷的能力。金融市场的动荡会比雷曼兄弟倒闭时更大。一部分人对欧债危机的前景很悲观是有道理的。
有经济学家指出欧债救援必须快速做4件事。第一，必须弄清欧洲政府中哪些是无流动资金的，哪些是无力偿付债务的，对于有清还债务能力的政府给予支持，对那些无法偿还的债务进行重组。第二，必须支撑欧洲银行，以确保他们经受住主权违约。第三，需要改变欧元区的宏观经济政策，由削减预算向经济增长转变。最后，必须开始设计一种新体系，以便阻止这种杂乱秩序再次出现。对此,笔者认为:
1、正视债务现状，充分暴露风险，分别处理。这条最基本的原则，欧元区都没有做到。在欧债危机初露苗头的时候，希腊、爱尔兰一个接一个的站出来表态，本国债务是可持续的，没有接受救援的必要。掩盖真相在资本市场上永远是最危险的行为。当国际评级机构抓住机会出手时，局势恶化的速度已经不是欧元区可以控制的了。意大利和西班牙受到危机的影响，不是因为他们财政突然恶化，正是因为投资者担心他们可能会违约。信心的丧失，就是因为未能明确在希腊等国与西班牙和意大利之间划清界限。意大利和西班牙依然有清还债务的能力，只是欠缺流动性。欧洲必须做一个诚实的判断，这些国家到底在界限的哪一侧，建立有效的防火墙。
2、支撑银行，支持有还债能力的政府。核心国家如德国和荷兰拥有足够的现金来协助本国银行，但外围国家政府可能需要欧元区资金支持。此前设立的欧洲金融稳定机制(EFSF)是明智的选择。欧洲央行应该承诺提供无限的流动性帮助这些银行。问题在于，一方面在稳定机制的运营上各国分歧很大，效率低下；另一方面，欧洲央行由于没有统一的财政支持，想像美联储一样量化宽松是不可能的。危机爆发以来，欧洲央行有限的债券购买行动已经遭到了德国籍委员的抗议，纷纷辞职。
3、由紧缩转向发展经济。急剧削减预算赤字是目前欧元区债务国的头号大事，包括增加税收和削减开支。但巨大的财政紧缩又会把经济拖进衰退，进而增加对政府债务和欧洲银行的担忧。经济学家指出，可靠的救援应该是专注经济增长，和不可避免的债务重组。所有存在问题的成员国都需要结构改革、清除官僚主义和推迟退休,将为经济复兴创造条件。虽然目前的紧缩、改革会给人民带来痛苦，但政治家们不能因为选票而变得短视。从欧元区现在的情况来看，短视的政客大有人在。应积极寻找新的经济增长点，恢复市场信心。
4、欧元区新的制度体系的建立。很多学者给欧债危机开出了长期药方：建立统一的财政联盟，扩大央行的权限，甚至建立欧盟合众国。这是大家都知道的最有效的方法，但笔者认为这也只是一个美好的梦想。单从在推出欧债债券问题上各国的态度就可以看出实现的难度。当前危机的根源在于虽然创建了单一货币，却没有统一的国家在背后支撑，通过这次危机，这个问题如今越来越明显。
参考文献：
[1] 查尔斯·P. 金德尔伯格：金融危机史 [M].北京：中国金融出版社，2007：4.
[2] 曹弋.五年后是否还有欧元？经济学人提问三位经济学家[EB/OL].http://wallstreetcn.com/node/4252.
[3] 张澄.欧元区的曙光=新年伊始的假象[EB/OL].http://wallstreetcn.com/node/9025.
[4] 左小蕾.还‘市场’以本来面目[EB/OL].http://www.ftchinese.com/story/001043255.
[5] 若离.希腊违约是比得到救助更好的方法？[EB/OL].http://wallstreetcn.com/node/9602.
[6] 吉迪恩·拉赫曼.德国“关不掉的地狱机器” [EB/OL].http://www.ftchinese.com/story/001043209.
关键词：欧债危机；欧元；债务
中图分类号：F833 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.26 文章编号：1672-3309（2012）02-60-03
一、欧债危机的现状分析
欧洲央行在2011年12月最新发布的“金融稳定”报告中详细描述了欧元区金融稳定面临的4大关键风险：
传染效应——脆弱的公共财政、金融业与经济增长之间的传染与负面反应；
融资紧张——欧元区银行业融资紧张；
宏观经济——疲弱的宏观经济活动、银行的信贷风险与经济体内可获得信贷减少的第二轮效应；
贸易失衡——全球经济体失衡与全球经济急剧下滑的风险。
报告指出：“由于主权债务危机及其与银行业的相互作用恶化了不断疲弱的宏观经济增长前景”，欧洲央行对2011年下半年欧元区金融稳定的担忧极大地增加。
1、欧债危机风暴中心的成员国公共财政压力巨大，为了偿还债务、获得援助，不得不采取严苛的撙节措施。这种似乎是着眼于未来的策略带来的直接后果就是经济的大幅下滑，市场对于主权债务可持续性的忧虑上升，金融业流动性紧张，反过来这些国家在债券市场融资的能力进一步削弱。那些财力疲弱、宏观金融形势紧张和银行业可能进一步蒙受大量损失的成员国，抵御进一步危机传染的能力尤其弱小。
图1为2011年1-12月德国、比利时、法国与欧猪五国（葡萄牙、爱尔兰、希腊，西班牙、意大利）的10年期主权债券收益率 与10年期隔夜指数掉期利率（OIS）之差。这是反映市场情绪的关键指标。图中希腊和葡萄牙的恶化趋势是比较明显的，最为安全的德国基本是一条躺直的曲线。希腊的状况最为糟糕，已经超过3200个基点。
2、2012年，众多欧元区国家面临着进一步巨额融资的需求，但是有多少国际投资人愿意埋单呢？这仍然是欧元区金融稳定最紧迫的风险之一。美国人此前已经明确表示不愿意为救助欧洲出钱。2月中旬，在中国副主席习近平正式出访爱尔兰之前，接受媒体采访时表示：中国不赞成唱空或者做空欧洲，中国还将继续以自己的方式支持欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织为解决欧债问题所作的努力。中国方面也不止一次表示，以前、现在、未来都将是欧债的投资者。这种表态是存在政治上的考量的。
图2为2012年欧元区国家的融资需求预估，上面的深色为总体政府赤字，下面的浅色为到期主权债务。赤字和到期债务占GDP比重最高的前5名是塞浦路斯、希腊、意大利、比利时和西班牙。
3、随着许多欧元区国家融资成本的骤升，银行股股价大幅下跌，进一步加剧了欧元区银行业市场融资的风险。2月16日评级机构穆迪对于17家全球大型金融或证券机构评级发出警告，其中9家金融机构位于欧洲。尽管未来被降级市场已有预期，但仍会对银行长期的借贷成本和抵押标准等运营产生实质性影响。主权债务危机负面效应传导至银行业，欧元区金融业融资需求将面临更沉重的挑战。
图3显示欧元区银行债务到期时间。2012年一季度正是一个偿债的高峰期。
4、能源价格上涨可能导致欧洲经济收缩风险上升。数据显示，欧元区每升汽油价格已经涨至历史新高1.76欧元，按当前汇率折算相当于每加仑汽油8.75美元。其中，希腊油价成本是3年前的两倍多（如图4），汽油、柴油以及液化石油气的价格都接近历史最高水平，而这还只是制裁伊朗前夕的数据。
二、欧债危机救援措施效果分析
一部分人对于欧债危机、欧元的前景持悲观的看法,不仅仅是因为欧元区面临的债务困境实在太糟糕，更重要的原因就在于救援的不力。在欧债问题上我们只能看到争吵、推责和抱怨，没有合作、反思和改革。
2011年11月笔者曾专访国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平教授时，他就指出：欧债问题与其说是一个经济问题，不如说是欧元区内部政治制度安排的一个问题。欧元区内部的制度安排使他们得出一个集体决策的结论非常难，对于金融危机来说，在正确的时间做正确的事情是很重要的。错过了时机，事情可能就变得不可收拾。对欧洲人不改变现有决策机制就能推出一个比较好的解决方案是不抱信心。可能希腊这种小国家被开除出欧元区，已经是最好的结果。意大利、西班牙不能出问题，如果这两个国家都要被开除，那欧元实际上就已经崩溃了。如果真的出现这种情况，那些退出欧元区的国家经济会倒退几十年，而世界经济和由此引起的债务会使欧洲的银行在多少年内几乎失去放贷的能力。金融市场的动荡会比雷曼兄弟倒闭时更大。一部分人对欧债危机的前景很悲观是有道理的。
有经济学家指出欧债救援必须快速做4件事。第一，必须弄清欧洲政府中哪些是无流动资金的，哪些是无力偿付债务的，对于有清还债务能力的政府给予支持，对那些无法偿还的债务进行重组。第二，必须支撑欧洲银行，以确保他们经受住主权违约。第三，需要改变欧元区的宏观经济政策，由削减预算向经济增长转变。最后，必须开始设计一种新体系，以便阻止这种杂乱秩序再次出现。对此,笔者认为:
1、正视债务现状，充分暴露风险，分别处理。这条最基本的原则，欧元区都没有做到。在欧债危机初露苗头的时候，希腊、爱尔兰一个接一个的站出来表态，本国债务是可持续的，没有接受救援的必要。掩盖真相在资本市场上永远是最危险的行为。当国际评级机构抓住机会出手时，局势恶化的速度已经不是欧元区可以控制的了。意大利和西班牙受到危机的影响，不是因为他们财政突然恶化，正是因为投资者担心他们可能会违约。信心的丧失，就是因为未能明确在希腊等国与西班牙和意大利之间划清界限。意大利和西班牙依然有清还债务的能力，只是欠缺流动性。欧洲必须做一个诚实的判断，这些国家到底在界限的哪一侧，建立有效的防火墙。
2、支撑银行，支持有还债能力的政府。核心国家如德国和荷兰拥有足够的现金来协助本国银行，但外围国家政府可能需要欧元区资金支持。此前设立的欧洲金融稳定机制(EFSF)是明智的选择。欧洲央行应该承诺提供无限的流动性帮助这些银行。问题在于，一方面在稳定机制的运营上各国分歧很大，效率低下；另一方面，欧洲央行由于没有统一的财政支持，想像美联储一样量化宽松是不可能的。危机爆发以来，欧洲央行有限的债券购买行动已经遭到了德国籍委员的抗议，纷纷辞职。
3、由紧缩转向发展经济。急剧削减预算赤字是目前欧元区债务国的头号大事，包括增加税收和削减开支。但巨大的财政紧缩又会把经济拖进衰退，进而增加对政府债务和欧洲银行的担忧。经济学家指出，可靠的救援应该是专注经济增长，和不可避免的债务重组。所有存在问题的成员国都需要结构改革、清除官僚主义和推迟退休,将为经济复兴创造条件。虽然目前的紧缩、改革会给人民带来痛苦，但政治家们不能因为选票而变得短视。从欧元区现在的情况来看，短视的政客大有人在。应积极寻找新的经济增长点，恢复市场信心。
4、欧元区新的制度体系的建立。很多学者给欧债危机开出了长期药方：建立统一的财政联盟，扩大央行的权限，甚至建立欧盟合众国。这是大家都知道的最有效的方法，但笔者认为这也只是一个美好的梦想。单从在推出欧债债券问题上各国的态度就可以看出实现的难度。当前危机的根源在于虽然创建了单一货币，却没有统一的国家在背后支撑，通过这次危机，这个问题如今越来越明显。
参考文献：
[1] 查尔斯·P. 金德尔伯格：金融危机史 [M].北京：中国金融出版社，2007：4.
[2] 曹弋.五年后是否还有欧元？经济学人提问三位经济学家[EB/OL].http://wallstreetcn.com/node/4252.
[3] 张澄.欧元区的曙光=新年伊始的假象[EB/OL].http://wallstreetcn.com/node/9025.
[4] 左小蕾.还‘市场’以本来面目[EB/OL].http://www.ftchinese.com/story/001043255.
[5] 若离.希腊违约是比得到救助更好的方法？[EB/OL].http://wallstreetcn.com/node/9602.
[6] 吉迪恩·拉赫曼.德国“关不掉的地狱机器” [EB/OL].http://www.ftchinese.com/story/001043209.