近期股票市场的走势延续了五月份以来的颓势，沪指又回到了年初2200点的位置，这个点位甚至低于10年前的2245点。而过去十年中国经济的年均增速超过10.5%，通胀水平仅为2.5%，在这样的宏观环境下，A股表现却如此糟糕，股市是经济晴雨表的规律似乎被颠覆了。如果未来3-5年，中国宏观经济不断放缓，通胀中枢逐步抬升，A股的表现会不会更糟？
　　一般认为，经济高速增长会促进上市公司未来的股利收益，从而带动股票价格上涨，提升股市整体回报率（资本利得与股息）。然而，根据沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔的研究，经济增长与长期股票回报率的关系恰恰是违背常识的。西格尔指出，1900-2006年世界上16个主要市场以美元计价的股市长期回报率与GDP呈明显的负相关关系，而包括中国在内的25个发展中国家自股市成立之日起至2006年的长期回报率与GDP亦同样呈现负相关关系。其中，中国的经济增速最快，股市回报率也最低。
　　我们知道，股票价格的决定因素是盈利，股票价格理论上应该是未来若干年自由现金流的贴现值。会计上看，自由现金流=经营性现金流-资本性支出，其中资本性支出包括构成固定资产、无形资产、递延资产的支出，也就是说，如果一个企业在未来几年进行大规模的产能扩张，由于当期投入过大，而盈利释放要在2-3年（产能周期）后，当期利润就必然受到侵蚀，股价就会承压。这一点，我们在日常的投资活动中并不鲜见。
　　企业资本性开支的资金来源不外乎三个方面：内源融资、债务融资和股权融资。仅靠内源融资，即依靠企业的留存利润实现扩大再生产，往往会耽误企业的发展良机，因此大部分企业选择债务或股权融资。前者会导致利息成本的增加，后者会摊薄存量股份的利润，导致当期个股收益增长的放缓。过去十年，A股的融资规模不可谓不凶猛，总集资额超过3.7万亿元。如果算上套现的大小非，数额会更为庞大。当然，从长期看，资本性支出并不必然导致公司股价的下滑，如果未来几年，公司投资的项目能够获得高额的回报，并足以提高整体的ROE水平，公司的股价自然会大幅上涨。
　　因此，资本性开支对股价的影响是中性的。短期可能因利润被摊薄而出现股价下跌，但长期走势确是不确定性的。A股的低回报本质上是投资效率低下的表现，某种程度上这和中国经济内部的深层次结构性矛盾相关。
　　过去十年，A股上市公司资本性支出逐年上升。然而，产能建设期，上市公司的ROE开始出现滑坡，而产能释放期，ROE也并未出现大幅提高，基本回到产能建设期前的水平，这说明大部分的投资基本是重复建设。最近A股的走势说明，依靠重复建设扩大产能的方式已经给A股公司带来负面效应。2009年“四万亿”的巨大投资并未换来如今的高额回报，2011年全部上市公司（剔除ST）的ROE（扣除非经常损益）仅为13.4%，这仅略高于过去十年12%的平均水平。问题还在于，这其中大部分盈利由银行业贡献，银行业整体的ROE水平超过了20%，如果以市值加权平均计算，其余上市公司的ROE不到10%。
　　从过去十年利润增长率来看，也说明过去三年的投资效率是极为低下的。2000-2002年的产能扩张换来了2003-2004年的高额利润增长率，这两年的平均增速接近45%，2004-2005年的产能扩张直接催生了A股历史上最大的牛市盛宴。然而“四万亿”投资过后，整体利润增速不仅远低于过往，甚至出现了较大的滑坡。
　　如果用资本形成存量占GDP的比例衡量，伴随中国的重工业化过程，这一比例已经从2002年的37%上升至2011年的49%，然而A股全部上市公司的平均ROE仅为12%。因此，盲目地进行重复建设、产能扩张、产能释放的循环，也许在短期内能够迅速做大经济的规模，做大上市公司的市值，却无法给股东带来稳定的高回报。相反地，美国经济过去十年的年均增长不到3%，资本性支出也远低于中国，而同期的标准普尔500指数的平均ROE是21.6%。
　　当前，中国经济已经步入到中速增长期，未来3-5年，经济增长可能维持在7%左右，而通胀中枢可能逐步抬升至3%的水平，这样的组合与十年前并不可比。但正如前述分析，这并不代表A股上市公司的表现要比过去十年还要糟糕。问题的核心仍在于经济增长的结构和质量，以及上市公司的创新能力和盈利增长，如果大部分公司能够更多地依靠内源融资、注重项目的长期回报，真正关注股东的利益，A股仍大有可为。
　　作者为中国建设银行金融市场部宏观分析师