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贵州茅台酒厂集团位于中国西南部的贵州省仁怀市茅台镇，所酿造的茅台酒历史悠久，有着“国酒”的美誉。早在2000年前，赤水河的居民就十分善于酿酒，并以“蒟酱酒”闻名于世，这也是茅台酒最初的名字。其主要经营项目：茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产、销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。公司主要产品是贵州茅台酒及系列产品。
一、贵州茅台营运资金政策的表现及财务成因
1.营运资金政策表现。营运资金政策是企业营运资金决策所依据的原则，指导企业的营运资金管理，企业营运资金管理目标的实现必须依靠科学的营运资金政策。从这几年贵州茅台的相关财务指标来看，流动比率的数值都是在3左右，速动比率都是大于2，流动性很强，大体呈上升趋势，而且我们选取同行业具有代表性的公司比较，贵州茅台的流动比率、速动比率远远高于行业平均值，可见其采用的是稳健型营运资金政策。而茅台公司在2008-2015年期间之所以能够采用稳健型营运资金政策，可以说与它一直以来经营良好且积累大量的现金流分不开。
2.营运资金政策财务成因。①远超同行业的盈利能力。从上市开始，茅台的毛利率就在 80%以上，而且一直维持逐年增长的趋势，尤其是08年超过90%以后仍然在增长，而同行业中业绩比较好的五粮液，其毛利率只有50%-60%，所以茅台的盈利能力要远超同行业。在盈利强劲的同时，留存收益比率在50%以上，从而留存收益增加导致营运资金增加。②“饥饿营销”导致强势收账政策。在销售上，茅台采用了饥饿营销的策略，为了保持高利润的高端白酒的稀缺性，故意调低其产量，控制市场的供求关系，使茅台酒一直维持自己的优势并处于价高、量缺的情况。在这样的情形下，茅台对经销商的销售一直采用先收款、后发货的方式，将收到的钱计入预收账款。由于会计上要求在发货的时候将预收账款计入银行存款，导致货币资金增加，营运资金增加。也就是说，预收账款成为了茅台调节收入的蓄水池，根据贵州茅台的财务报表分析得出，其预收账款构成了负债的主要部分，2015年比2014年增加27%左右，巨额的预收账款为营业收入的平稳、快速增长提供了保证，同时巨额的预收账款也导致了流动负债增加90.17%，资产负债率也随之增加了7%左右。其次，流动负债占负债总额接近于100%。可见，茅台公司负债融资倾向于短期融资方式，由于流动负债的资金成本低，使企业的盈利能力提高。总得来说，茅台2015年营运资本比2014年有所增加，并且流动资产的增加额远远大于流动负债的增加额，从侧面反映出公司采用的是稳健型营运资金政策。③缺少有利的对外投资项目。贵州茅台近年来进行的与主营业务相关的投资额仅占公司未分配利润的20%左右，不仅如此，公司的对外投资更是少之又少，2008～2015年贵州茅台对外股权投资增加额为0，对外债权投资只在2010年增加了5000万元的商业银行次级定期债券投资和1000万元的国债投资。
二、营运资金政策产生的后果
1.资产负债率相对较低，增长放缓，不利于企业价值的最大化。贵州茅台股份公司2014年资产负债率 16.03%明显偏低，说明在白酒行业里贵州茅台股份公司的资本结构相对保守，不敢有更多的负债。事实上，贵州茅台股份公司资产负债率是在 2012才开始下降的，贵州茅台股份公司是高端白酒的领军品牌，经常用于公务接待，商务宴请，在“限酒令”、限制三公消费等一系列行政法规下影响明显。白酒行业可供增长放缓，下游代理商业绩不佳，预收账款减少；行业内竞争加剧，成本上升毛利下降，是贵州茅台股份公司资产负债率低的原因。根据所得税MM理论，负债的发生会使企业发生节税收益，适度负债可以提升公司价值，使股东权益最大化。
2.高比例的短期负债，减少企业负债成本，但是增加偿债风险。贵州茅台股份公司流动负债占比一直很稳定，大约维持在95%以上。但与合理比例50%相比相距甚远。这种高比例短期负债会使得贵州茅台股份公司在债务到期时出现高财务风险。而长期负债却可以使企业短期内不用偿还贷款，与企业长远发展战略相匹配。长期负债成本高风险低，短期负债成本低风险高，鉴于长短期负债对风险影响不同，要求贵州茅台股份公司在调整负债结构时注意掌控风险，确保企业以低财务风险获得高盈利。
3.财务杠杆系数偏低，无法发挥负债收益。企业财务杠杆系数表明财务风险大小，两者正相关，财务杠杆系数越大财务风险越大。贵州茅台股份公司的财务杠杆系数为0.53，企业货币现金使用效率低，不能提高净资产收益率，没有很好的发挥负债带来节税收益。
三、营运资金政策产生的深层次原因
1.文化的影响力。贵州茅台酒，是国酒文化的载体。1915年，茅台酒荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉全球；1949年的开国大典，周恩来确定茅台酒为开国大典国宴用酒，从此每年国庆招待会，均指定用茅台酒，党和国家领导人无数次将茅台酒当作国礼，赠送给外国领导人。正是由于茅台酒自身深远的品牌文化影响力，使得贵州茅台拥有了远超于同行业的盈利能力。近几年来茅台的毛利率达到80%以上，超高的毛利率为茅台带来了丰厚的净利润。成为贵州茅台拥有大量营运资金的原因之一。
2.企业的惰性。所谓惰性是指因主观原因而无法按照既定的目标行动的一种心理状态。是一种不易改变落后习性、老做法、老方式的倾向。反映在贵州茅台上就表现为懶于改变现有的营运资金政策，保持高资产流动性。贵州茅台是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会控制下的国有企业，其凭借自身独有的酿酒技术和品牌优势就可以轻松获利，缺少挖掘更多利润的潜在动力。
3.代理问题。管理层的很大一部分收入来源于工资收入，这导致管理层的风险偏好趋近于债权人而非股东。管理层将营运资金用于新的投资，需要承担投资失败的风险，一旦投资失败将对管理层的业绩考核产生负面影响。而保持目前的状况，虽然不能带来投资效率的提高但是也不会产生对管理层有负面影响的事件。 4.行业的政策。国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》（国家发改委令第9号）中的规定，将“白酒生产线”列入“限制类”。《国务院关于发布实施〈促进产业结构调整暂行规定〉的决定》 （国发[2005]40号）要求国家有关部门，要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则。这样的政策在一定程度上限制了贵州茅台的长期投资，使得其拥有大量的流动资金。
四、贵州茅台营运政策优化对策
1.积极开展多元化融资渠道。利用银行贷款。贵州茅台股份公司企业资产规模在盈利能力强、资本市场信誉良好，同时财务弹性良好抗风险能力强，在一年期贷款利率 4.35%的情况下，应当利用财务杠杆效应，增加银行贷款规模，从而实现优化资本结构的目的。为了保持公司长期发展，可以权益再融资，比如定向增发股本、配送股票、发行可转债。
2.加强资本结构优化管理能力。企业财务人员针对资产结构动态因素，如宏观经济速度、利率、税收，行业周期，内部的资产规模、成长性、盈利性，进行监督使贵州茅台股份公司的资本结构适应内外部环境的变化设立资本结构优化工作组。资本结构优化的专业分工可以提高工作效率，资本结构优化工作组在与其它部门合作时，保证不同部门、上下级沟通准确无误，与各子公司加强联系，保证财务信息的真实，及时更新，确保工作组优化工作有效实施，降低负债带来的财务风险，保证负债偿还能力和财务弹性。
3.建立薪酬激励机制，减少企业代理成本。由于代理成本的存在，企业的高管人员不愿去投资新的项目，同时由于茅台超高的利润率，企业高管投资其他方面会使得净利率出现较大下滑，不利于业务考核，所以用薪酬激励、股权激励和精神激励，提高公司经营业绩。在满足管理层物质需求，使其薪酬与企业创造利润相匹配，并且贵州茅台公司行业第一的地位，管理层的薪酬要高于行业主要竞争对手，保证管理层的满意度，薪酬可以激发管理层更高治理能力，应当与ROE、净利润等关键指标建立连接。
4.改善股权结构，提高小股东监督作用，抑制企业惰性。贵州茅台是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会控制下的国有企业，其凭借自身独有的酿酒技术和品牌优势就可以轻松获利，缺少挖掘更多利润的潜在动力。为了优化股本结构，应当降低第一大股东比例，股权分置使贵州茅台股份公司成为全流通股，使国有股份下降有了可能，员工持股计划、管理层股权激励，都有助于股本結构合理分布引入机构投资者，机构投资者具有行动主义，可以去企业调研监控运营状况和财务风险，与大股东、中小股东就股东权利进行协调，挖掘更多潜在投资机会。
（作者单位：江西财经大学会计学院）
一、贵州茅台营运资金政策的表现及财务成因
1.营运资金政策表现。营运资金政策是企业营运资金决策所依据的原则，指导企业的营运资金管理，企业营运资金管理目标的实现必须依靠科学的营运资金政策。从这几年贵州茅台的相关财务指标来看，流动比率的数值都是在3左右，速动比率都是大于2，流动性很强，大体呈上升趋势，而且我们选取同行业具有代表性的公司比较，贵州茅台的流动比率、速动比率远远高于行业平均值，可见其采用的是稳健型营运资金政策。而茅台公司在2008-2015年期间之所以能够采用稳健型营运资金政策，可以说与它一直以来经营良好且积累大量的现金流分不开。
2.营运资金政策财务成因。①远超同行业的盈利能力。从上市开始，茅台的毛利率就在 80%以上，而且一直维持逐年增长的趋势，尤其是08年超过90%以后仍然在增长，而同行业中业绩比较好的五粮液，其毛利率只有50%-60%，所以茅台的盈利能力要远超同行业。在盈利强劲的同时，留存收益比率在50%以上，从而留存收益增加导致营运资金增加。②“饥饿营销”导致强势收账政策。在销售上，茅台采用了饥饿营销的策略，为了保持高利润的高端白酒的稀缺性，故意调低其产量，控制市场的供求关系，使茅台酒一直维持自己的优势并处于价高、量缺的情况。在这样的情形下，茅台对经销商的销售一直采用先收款、后发货的方式，将收到的钱计入预收账款。由于会计上要求在发货的时候将预收账款计入银行存款，导致货币资金增加，营运资金增加。也就是说，预收账款成为了茅台调节收入的蓄水池，根据贵州茅台的财务报表分析得出，其预收账款构成了负债的主要部分，2015年比2014年增加27%左右，巨额的预收账款为营业收入的平稳、快速增长提供了保证，同时巨额的预收账款也导致了流动负债增加90.17%，资产负债率也随之增加了7%左右。其次，流动负债占负债总额接近于100%。可见，茅台公司负债融资倾向于短期融资方式，由于流动负债的资金成本低，使企业的盈利能力提高。总得来说，茅台2015年营运资本比2014年有所增加，并且流动资产的增加额远远大于流动负债的增加额，从侧面反映出公司采用的是稳健型营运资金政策。③缺少有利的对外投资项目。贵州茅台近年来进行的与主营业务相关的投资额仅占公司未分配利润的20%左右，不仅如此，公司的对外投资更是少之又少，2008～2015年贵州茅台对外股权投资增加额为0，对外债权投资只在2010年增加了5000万元的商业银行次级定期债券投资和1000万元的国债投资。
二、营运资金政策产生的后果
1.资产负债率相对较低，增长放缓，不利于企业价值的最大化。贵州茅台股份公司2014年资产负债率 16.03%明显偏低，说明在白酒行业里贵州茅台股份公司的资本结构相对保守，不敢有更多的负债。事实上，贵州茅台股份公司资产负债率是在 2012才开始下降的，贵州茅台股份公司是高端白酒的领军品牌，经常用于公务接待，商务宴请，在“限酒令”、限制三公消费等一系列行政法规下影响明显。白酒行业可供增长放缓，下游代理商业绩不佳，预收账款减少；行业内竞争加剧，成本上升毛利下降，是贵州茅台股份公司资产负债率低的原因。根据所得税MM理论，负债的发生会使企业发生节税收益，适度负债可以提升公司价值，使股东权益最大化。
2.高比例的短期负债，减少企业负债成本，但是增加偿债风险。贵州茅台股份公司流动负债占比一直很稳定，大约维持在95%以上。但与合理比例50%相比相距甚远。这种高比例短期负债会使得贵州茅台股份公司在债务到期时出现高财务风险。而长期负债却可以使企业短期内不用偿还贷款，与企业长远发展战略相匹配。长期负债成本高风险低，短期负债成本低风险高，鉴于长短期负债对风险影响不同，要求贵州茅台股份公司在调整负债结构时注意掌控风险，确保企业以低财务风险获得高盈利。
3.财务杠杆系数偏低，无法发挥负债收益。企业财务杠杆系数表明财务风险大小，两者正相关，财务杠杆系数越大财务风险越大。贵州茅台股份公司的财务杠杆系数为0.53，企业货币现金使用效率低，不能提高净资产收益率，没有很好的发挥负债带来节税收益。
三、营运资金政策产生的深层次原因
1.文化的影响力。贵州茅台酒，是国酒文化的载体。1915年，茅台酒荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉全球；1949年的开国大典，周恩来确定茅台酒为开国大典国宴用酒，从此每年国庆招待会，均指定用茅台酒，党和国家领导人无数次将茅台酒当作国礼，赠送给外国领导人。正是由于茅台酒自身深远的品牌文化影响力，使得贵州茅台拥有了远超于同行业的盈利能力。近几年来茅台的毛利率达到80%以上，超高的毛利率为茅台带来了丰厚的净利润。成为贵州茅台拥有大量营运资金的原因之一。
2.企业的惰性。所谓惰性是指因主观原因而无法按照既定的目标行动的一种心理状态。是一种不易改变落后习性、老做法、老方式的倾向。反映在贵州茅台上就表现为懶于改变现有的营运资金政策，保持高资产流动性。贵州茅台是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会控制下的国有企业，其凭借自身独有的酿酒技术和品牌优势就可以轻松获利，缺少挖掘更多利润的潜在动力。
3.代理问题。管理层的很大一部分收入来源于工资收入，这导致管理层的风险偏好趋近于债权人而非股东。管理层将营运资金用于新的投资，需要承担投资失败的风险，一旦投资失败将对管理层的业绩考核产生负面影响。而保持目前的状况，虽然不能带来投资效率的提高但是也不会产生对管理层有负面影响的事件。 4.行业的政策。国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》（国家发改委令第9号）中的规定，将“白酒生产线”列入“限制类”。《国务院关于发布实施〈促进产业结构调整暂行规定〉的决定》 （国发[2005]40号）要求国家有关部门，要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则。这样的政策在一定程度上限制了贵州茅台的长期投资，使得其拥有大量的流动资金。
四、贵州茅台营运政策优化对策
1.积极开展多元化融资渠道。利用银行贷款。贵州茅台股份公司企业资产规模在盈利能力强、资本市场信誉良好，同时财务弹性良好抗风险能力强，在一年期贷款利率 4.35%的情况下，应当利用财务杠杆效应，增加银行贷款规模，从而实现优化资本结构的目的。为了保持公司长期发展，可以权益再融资，比如定向增发股本、配送股票、发行可转债。
2.加强资本结构优化管理能力。企业财务人员针对资产结构动态因素，如宏观经济速度、利率、税收，行业周期，内部的资产规模、成长性、盈利性，进行监督使贵州茅台股份公司的资本结构适应内外部环境的变化设立资本结构优化工作组。资本结构优化的专业分工可以提高工作效率，资本结构优化工作组在与其它部门合作时，保证不同部门、上下级沟通准确无误，与各子公司加强联系，保证财务信息的真实，及时更新，确保工作组优化工作有效实施，降低负债带来的财务风险，保证负债偿还能力和财务弹性。
3.建立薪酬激励机制，减少企业代理成本。由于代理成本的存在，企业的高管人员不愿去投资新的项目，同时由于茅台超高的利润率，企业高管投资其他方面会使得净利率出现较大下滑，不利于业务考核，所以用薪酬激励、股权激励和精神激励，提高公司经营业绩。在满足管理层物质需求，使其薪酬与企业创造利润相匹配，并且贵州茅台公司行业第一的地位，管理层的薪酬要高于行业主要竞争对手，保证管理层的满意度，薪酬可以激发管理层更高治理能力，应当与ROE、净利润等关键指标建立连接。
4.改善股权结构，提高小股东监督作用，抑制企业惰性。贵州茅台是贵州省人民政府国有资产监督管理委员会控制下的国有企业，其凭借自身独有的酿酒技术和品牌优势就可以轻松获利，缺少挖掘更多利润的潜在动力。为了优化股本结构，应当降低第一大股东比例，股权分置使贵州茅台股份公司成为全流通股，使国有股份下降有了可能，员工持股计划、管理层股权激励，都有助于股本結构合理分布引入机构投资者，机构投资者具有行动主义，可以去企业调研监控运营状况和财务风险，与大股东、中小股东就股东权利进行协调，挖掘更多潜在投资机会。
（作者单位：江西财经大学会计学院）