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摘 要：自20世纪80年代以来，随着资本市场全球化、金融创新等在各国股票市场不断深化，股票市场的融资功能、资源配置功能等也逐渐显现出来，在人们的日常经济活动中发挥的作用也越来越明显，这使许多国家的货币当局在制定货币政策时更加重视货币政策对股票市场的影响。学术界普遍认为货币政策会对股票价格产生影响，但其如何影响或通过哪些渠道影响却存在争议，在实证结果上存在差异。本文通过归纳分析货币供应量变动、利率变动、通货膨胀对股票价格的影响，就货币政策对股票市场的影响进行文献综述。
关键词：货币政策；股票市场；影响；综述
引 论
货币政策是成熟经济体调控经济冷暖和维持金融市场稳定的有效方法之一。根据金融学理论，中央银行可以通过调整法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务操作等工具对金融市场利率和货币供应量进行调节，从而对股票价格的变动产生影响。近年来，在复杂多变的经济形势下，我国政府采取了灵活审慎的宏观调控措施，对货币政策进行不断调整。与此同时，我国股票市场规模不断扩大，已经成为货币政策作用于实体经济的重要渠道之一，股票价格的波动幅度和风险程度直接影响着金融体系稳定性。为了加强金融宏观调控，中央银行必须适时适度地制定并实施货币政策。因此，通过深入研究货币政策对股票市场的影响，可以进一步探讨货币政策的制定与操作是否要关注以股票价格为代表的资产价格，分析股票价格能否作为未来通胀的指示器等一系列问题。本文的目的在于就货币政策影响股票价格方面的经验研究进行综述，并指出这一研究领域存在的问题和下一步的发展方向。
一、货币供应量变动与股票价格走势
中央银行可通过法定存款准备金率和再贴现政策来调节货币供应量，从而影响货币和资本市场的资金供求，进而影响证券市场价格。如果央行提高存款准备金率，通常会使证券市场价格趋于下跌；如果央行提高再贴现率，那么证券行情走势趋于疲软。
从国内看，学者范建华（2010）对货币供应量与股票资产价格的关系与影响进行实证分析，研究股市收益率的波动性特征及其波动的长期趋势，发现货币供给对股票市场具有直接影响。扩张的货币政策使人们得到了更多的货币，持有货币的边际收益下降，人们转而购买股票，则股票价格就会上升；此外，货币供给量的变化会影响到利率的变动从而影响到股票价格。陈姝（2010）通过格兰杰因果关系检验，发现在股市价格与不同层次货币供应量的因果关系中，货币供应量处于因方地位，因此她认为利用货币供应量的信息可以增强对我国股市的预测能力，央行在制定货币政策时，有必要考虑到货币供应量对股票市场的影响。郑鸣等（2010）创新性地运用马尔科夫区制转换模型研究了我国的货币政策对股票价格的影响，通过实证研究发现货币供应量对股票价格有正向的影响关系，但对上证和深证A股影响效力有所不同，这主要表现在效力发挥的时滞上。他们提出了在股市低迷期时货币供应量的变化会立即正向影响到股票价格，但在股市膨胀期，则滞后1个月后才会正向影响股票价格的观点。此外，邹文理等（2011）采用廣义货币供应量的增长率作为中国货币政策的度量指标，将广义货币供应量的增长率分解为预期和非预期的两部分，分析了货币政策对沪深两市股票价格指数的影响。其研究发现，股票收益率与未预期的货币政策存在非常显著的正向关系，而与预期的货币政策基本上没有相关性。这两位学者以广义货币供应量的增长率作为中国货币政策的度量指标，将货币政策清晰地分解为预期与未预期的两部分考察它们对我国股市的不同影响。
与货币供给可以用来直接影响未来股票资产价格这一结论相反，周晖（2010）通过对股市运行的多种影响因素进行分析发现，货币供应量与股票价格联动不稳定，用货币供应量干预股票价格并不合理；另一方面，央行应该通过货币政策间接地调控股票市场的资产价格。王如丰等（2010）也提出，以不同层次货币供应量作为货币政策变量时，狭义货币和广义货币与股票价格的即期关系比基础货币更为密切。目前两者在即期对股票价格有一定的抑制作用，但从长远来看，无论是哪种货币供应量都不能有效稳定股票价格，此时货币政策更多地表现为适应性的政策操作，股价指数上涨，货币供应量增加，这不利于发挥货币政策对股票价格的稳定作用。鲁牧融（2011）应用动态式计量检验方法对货币供应量及其变化与股票价格的关系进行理论分析和实证检验，研究发现当货币当局意图影响股票市场时，只能选择其他货币政策工具，而不能是货币数量。徐琳（2011）以月度货币供应量和金融机构人民币信贷余额月度百分比变动率的时间序列为样本，选用股票价格中的股票指数收盘价作为股票市场的指标，对这一问题进行了深入分析。其实证检验的结果是股票价格的波动领先于货币供应量的变化，所以股票价格的涨跌趋势可以预测货币供应量的未来走势和变化。然而，这两位学者的结论仅基于月度数据分析所得， 且时间跨度相对大，其可信度尚需时间和实践的进一步检验， 且它们之间是否有更深层次的传递机制还有待研究。
综上所述，由于我国资本市场建立较晚，国内学术界就货币政策对股票市场的影响这一问题的研究起步较晚，而且现有的研究大多了模仿国外的研究方法和思路。虽然有研究认为货币供应量不能用来预测股票价格，但绝大多数文章都发现货币供应量变动会对股票价格产生显著的影响，然而很少有学者研究货币政策影响股票价格过程中出现的问题。
二、利率变动对股票价格的影响
Arabinda等（2008）研究了美联储货币政策对股票市场的影响。结果发现，在经济萧条和紧缩的信用市场时期，未预期的联邦基金利率变动对股票收益会产生更强的影响。使用公司数据，他们还发现在紧缩的信用市场环境下，有融资约束的公司比相对没有融资约束的公司更容易受到货币政策的影响。Wongswan（2009）采用高频数据，研究了美国非预期货币政策公告对亚洲、欧洲和拉丁美洲国家股票指数的影响。其研究发现，美国非预期货币政策公告在短期内对这些国家的股票指数有很大的显著的影响。一般而言，随着未预期的联邦基金利率的下降，这些国家的股票指数也会下降。这表明，美国货币政策是全球股票市场的一个风险因素。 在国内，范建华（2010）认为利率变动会影响存款收益率，因此投资者会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择以期达到资本保值与增值的目标；同时，利率影响公司经营进而影响公司未来的估值水平和股票价格；此外，利率作为一种政策信号会改变投资者对未来的预期。他提出，资本市场的发展对更高效更完善的货币政策运作体系提出要求，因此加快利率市场化改革是当务之急。国内一些文献在研究货币政策与股票价格作用关系时，设定模型隐含了变量间即期只存在单向作用关系的假定。王如丰等（2010）经研究发现，我国货币政策与股票价格在即期存在双向作用，市场利率不仅与实际股价指数双向即期作用显著，而且作用关系为稳定的反馈机制明显优于各层次货币供应量和法定利率。寇明婷等（2011）从研究方法上创新性地构建了更加符合经济理论的模型框架。他们通过实证检验发现，相对于货币供应量而言，利率在当期及长期对股票价格变动的贡献度更大、更有效。其研究结果表明，货币政策对股票价格冲击反应显著，而股票价格对货币政策的冲击在当期表现也很明显，但随着期数的增加，前者增幅依然明显，而后者呈现衰减态势，即货币政策对股票价格的调控能力比较有限。
已有文献大都采用线性模型分析货币政策对股票价格的影响，而并没有考虑股票市场处于不同的态势（低迷期和膨胀期）下货币政策影响效力是不同的。郑鸣等（2010）创造性地结合马尔科夫区制转换和向量自回归的方法研究了货币政策工具对于股票价格的影响。他们的研究表明，在不同区制下利率的提高都会使股价下跌，并日在滞后1个月才会表现出来，但是相比较而言利率对股票市场的影响在股市膨胀期效果更明显。然而，也有学者认为关于利率变动对股票价格变化的影响，很难做出准确性的定论。徐琳（2011）从货币政策的利率传导机制出发探讨货币政策与股票价格之间的相互影响关系，运用事件研究法，得出上证指数价格对利率的变动只具有一定的敏感性的结论。其统计分析的结果表明，人民币一年期的贷款利率的变动在短期内会对股指涨跌产生正向的冲击，逆向的冲击效果在中长期内才显著；另一方面，央行调整法定存款准备金率对股票价格波动的逆向影响在5日之后才会有所显现，但计量统计结果并不是很显著。
总的来说，大多数文献认为，货币政策可以通过利率渠道来影响股票价格。但学者们很少去研究利率影响股票价格过程中出现的问题，比如通过利率影响股票价格所带来的"时滞"问题等。
三、通货膨胀对股票价格的影响
肖卫国等（2011）在考察了开放经济条件下中国货币需求函数的特征，他们的研究结果表明，通胀预期、人民币汇率和股票价格波动是影响长期货币需求的重要因素。其中，股票收益率和通胀预期都是衡量企业和居民持有货币的重要机会成本变量，但通胀预期占主导地位。他们提出，我国货币政策的制定、操作不仅要对产出、消费和通货膨胀的变动做出反应，而且必须关注资产价格波动的影响。此外，学术界也有学者研究了货币政策冲击对股票价格的非对称效果。王培辉（2010）创新性地对一般化的脉冲响应函数程序进行一千次重复实验。其研究表明，货币冲击在消费价格增长不同阶段会有非对称性，在通货膨胀时期，不论正向冲击、负向冲击都会带来股票价格的下降；而在通货紧缩时期冲击响应前六个月，对资产价格有小幅正向影响，随后转为负值。而且不论正向冲击还是负向冲击，通缩阶段均高于通胀阶段。由此他得出结论，股票价格波动在通货膨胀与通货紧缩下表现出一定的非对称性。
综上，大多数文献认为，货币政策可以通过调控通货膨胀的渠道来影响股票价格。然而货币政策通过影响通货膨胀进而影响股票价格的过程中也存在争议，如股票价格与物价水平的相互关系以及在抑制股票等资产价格上涨的同时能否降低通货膨胀率等。这些问题在未来有待进一步研究。
结 语
本文就货币政策对股票市场的影响的学术文献进行了系统回顾。对这一问题的研究从目前来看主要有三种方法：回归法、事件研究法以及向量自回归方法。对中央银行货币政策的度量则以货币供应量、利率和通胀调控为主。虽然采用不同的研究方法，但大多数研究都认为，中央银行的货币政策可以用来预测股票价格。本文认为货币政策对股票市场的影响这一研究领域还有以下几点需要加強：
（1）既然是货币政策对股票市场的影响，那么货币政策不仅会对股票价格产牛影响，也一定会对股票交易量等产生影响。尽管一般而言，量与价是正相关，量是价的基础，但二者经常会非技术性地互相背离，而这一点，从现有的文献来看，国内外学术界几乎没有人研究。
（2）现存的几乎所有的研究都只关注货币政策对总体股票市场的研究，而对各行业股票和个股的影响的研究则寥寥无几，这个问题有待进一步探讨并解决。
（3）目前这一领域，国外的理论研究已经相对比较成熟。由于中国股票市场起步较晚以及股票市场体制不完善等客观原因的存在，所以国内学者对此研究相对而言较少。相关研究主要从亚洲金融危机发生之后开始出现，国内学术界对于货币政策对股票市场的影响研究也没有达成一致的意见。而且，在实证研究中结合中国股票市场发展和宏观经济环境等具体国情综合分析的文章较少，符合中国国情具有针对性的研究较少且分歧较大。
参考文献：
[1]陈姝.货币供应量及流动性与股票市场关系实证研究[J].财会通讯，2010（11）.
[2]范建华.股票市场稳定性与货币政策关系研究[D].华中科技大学，2010.
[3]鲁牧融.中国货币供应量与股票价格关系的探讨[J].金融经济，2011（2）.
[4]王培辉.货币冲击与资产价格波动：基于中国股市的实证分析[J].金融研究，2010（07）.
[5]徐琳.我国货币政策和股票市场相互影响关系的实证研究[D].南开大学，2011.
[6]肖卫国，袁威.股票市场、人民币汇率与中国货币需求[J].金融研究，2011（4）.
[7]周晖.货币政策、股票资产价格与经济增长[J].金融研究，2010（2）.
[8]邹文理，王曦.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）.
作者简介：潘绰，女，（1990-），湖南岳阳人，中南财经政法大学金融学院金融硕士专业2011级硕士研究生。
关键词：货币政策；股票市场；影响；综述
引 论
货币政策是成熟经济体调控经济冷暖和维持金融市场稳定的有效方法之一。根据金融学理论，中央银行可以通过调整法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务操作等工具对金融市场利率和货币供应量进行调节，从而对股票价格的变动产生影响。近年来，在复杂多变的经济形势下，我国政府采取了灵活审慎的宏观调控措施，对货币政策进行不断调整。与此同时，我国股票市场规模不断扩大，已经成为货币政策作用于实体经济的重要渠道之一，股票价格的波动幅度和风险程度直接影响着金融体系稳定性。为了加强金融宏观调控，中央银行必须适时适度地制定并实施货币政策。因此，通过深入研究货币政策对股票市场的影响，可以进一步探讨货币政策的制定与操作是否要关注以股票价格为代表的资产价格，分析股票价格能否作为未来通胀的指示器等一系列问题。本文的目的在于就货币政策影响股票价格方面的经验研究进行综述，并指出这一研究领域存在的问题和下一步的发展方向。
一、货币供应量变动与股票价格走势
中央银行可通过法定存款准备金率和再贴现政策来调节货币供应量，从而影响货币和资本市场的资金供求，进而影响证券市场价格。如果央行提高存款准备金率，通常会使证券市场价格趋于下跌；如果央行提高再贴现率，那么证券行情走势趋于疲软。
从国内看，学者范建华（2010）对货币供应量与股票资产价格的关系与影响进行实证分析，研究股市收益率的波动性特征及其波动的长期趋势，发现货币供给对股票市场具有直接影响。扩张的货币政策使人们得到了更多的货币，持有货币的边际收益下降，人们转而购买股票，则股票价格就会上升；此外，货币供给量的变化会影响到利率的变动从而影响到股票价格。陈姝（2010）通过格兰杰因果关系检验，发现在股市价格与不同层次货币供应量的因果关系中，货币供应量处于因方地位，因此她认为利用货币供应量的信息可以增强对我国股市的预测能力，央行在制定货币政策时，有必要考虑到货币供应量对股票市场的影响。郑鸣等（2010）创新性地运用马尔科夫区制转换模型研究了我国的货币政策对股票价格的影响，通过实证研究发现货币供应量对股票价格有正向的影响关系，但对上证和深证A股影响效力有所不同，这主要表现在效力发挥的时滞上。他们提出了在股市低迷期时货币供应量的变化会立即正向影响到股票价格，但在股市膨胀期，则滞后1个月后才会正向影响股票价格的观点。此外，邹文理等（2011）采用廣义货币供应量的增长率作为中国货币政策的度量指标，将广义货币供应量的增长率分解为预期和非预期的两部分，分析了货币政策对沪深两市股票价格指数的影响。其研究发现，股票收益率与未预期的货币政策存在非常显著的正向关系，而与预期的货币政策基本上没有相关性。这两位学者以广义货币供应量的增长率作为中国货币政策的度量指标，将货币政策清晰地分解为预期与未预期的两部分考察它们对我国股市的不同影响。
与货币供给可以用来直接影响未来股票资产价格这一结论相反，周晖（2010）通过对股市运行的多种影响因素进行分析发现，货币供应量与股票价格联动不稳定，用货币供应量干预股票价格并不合理；另一方面，央行应该通过货币政策间接地调控股票市场的资产价格。王如丰等（2010）也提出，以不同层次货币供应量作为货币政策变量时，狭义货币和广义货币与股票价格的即期关系比基础货币更为密切。目前两者在即期对股票价格有一定的抑制作用，但从长远来看，无论是哪种货币供应量都不能有效稳定股票价格，此时货币政策更多地表现为适应性的政策操作，股价指数上涨，货币供应量增加，这不利于发挥货币政策对股票价格的稳定作用。鲁牧融（2011）应用动态式计量检验方法对货币供应量及其变化与股票价格的关系进行理论分析和实证检验，研究发现当货币当局意图影响股票市场时，只能选择其他货币政策工具，而不能是货币数量。徐琳（2011）以月度货币供应量和金融机构人民币信贷余额月度百分比变动率的时间序列为样本，选用股票价格中的股票指数收盘价作为股票市场的指标，对这一问题进行了深入分析。其实证检验的结果是股票价格的波动领先于货币供应量的变化，所以股票价格的涨跌趋势可以预测货币供应量的未来走势和变化。然而，这两位学者的结论仅基于月度数据分析所得， 且时间跨度相对大，其可信度尚需时间和实践的进一步检验， 且它们之间是否有更深层次的传递机制还有待研究。
综上所述，由于我国资本市场建立较晚，国内学术界就货币政策对股票市场的影响这一问题的研究起步较晚，而且现有的研究大多了模仿国外的研究方法和思路。虽然有研究认为货币供应量不能用来预测股票价格，但绝大多数文章都发现货币供应量变动会对股票价格产生显著的影响，然而很少有学者研究货币政策影响股票价格过程中出现的问题。
二、利率变动对股票价格的影响
Arabinda等（2008）研究了美联储货币政策对股票市场的影响。结果发现，在经济萧条和紧缩的信用市场时期，未预期的联邦基金利率变动对股票收益会产生更强的影响。使用公司数据，他们还发现在紧缩的信用市场环境下，有融资约束的公司比相对没有融资约束的公司更容易受到货币政策的影响。Wongswan（2009）采用高频数据，研究了美国非预期货币政策公告对亚洲、欧洲和拉丁美洲国家股票指数的影响。其研究发现，美国非预期货币政策公告在短期内对这些国家的股票指数有很大的显著的影响。一般而言，随着未预期的联邦基金利率的下降，这些国家的股票指数也会下降。这表明，美国货币政策是全球股票市场的一个风险因素。 在国内，范建华（2010）认为利率变动会影响存款收益率，因此投资者会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择以期达到资本保值与增值的目标；同时，利率影响公司经营进而影响公司未来的估值水平和股票价格；此外，利率作为一种政策信号会改变投资者对未来的预期。他提出，资本市场的发展对更高效更完善的货币政策运作体系提出要求，因此加快利率市场化改革是当务之急。国内一些文献在研究货币政策与股票价格作用关系时，设定模型隐含了变量间即期只存在单向作用关系的假定。王如丰等（2010）经研究发现，我国货币政策与股票价格在即期存在双向作用，市场利率不仅与实际股价指数双向即期作用显著，而且作用关系为稳定的反馈机制明显优于各层次货币供应量和法定利率。寇明婷等（2011）从研究方法上创新性地构建了更加符合经济理论的模型框架。他们通过实证检验发现，相对于货币供应量而言，利率在当期及长期对股票价格变动的贡献度更大、更有效。其研究结果表明，货币政策对股票价格冲击反应显著，而股票价格对货币政策的冲击在当期表现也很明显，但随着期数的增加，前者增幅依然明显，而后者呈现衰减态势，即货币政策对股票价格的调控能力比较有限。
已有文献大都采用线性模型分析货币政策对股票价格的影响，而并没有考虑股票市场处于不同的态势（低迷期和膨胀期）下货币政策影响效力是不同的。郑鸣等（2010）创造性地结合马尔科夫区制转换和向量自回归的方法研究了货币政策工具对于股票价格的影响。他们的研究表明，在不同区制下利率的提高都会使股价下跌，并日在滞后1个月才会表现出来，但是相比较而言利率对股票市场的影响在股市膨胀期效果更明显。然而，也有学者认为关于利率变动对股票价格变化的影响，很难做出准确性的定论。徐琳（2011）从货币政策的利率传导机制出发探讨货币政策与股票价格之间的相互影响关系，运用事件研究法，得出上证指数价格对利率的变动只具有一定的敏感性的结论。其统计分析的结果表明，人民币一年期的贷款利率的变动在短期内会对股指涨跌产生正向的冲击，逆向的冲击效果在中长期内才显著；另一方面，央行调整法定存款准备金率对股票价格波动的逆向影响在5日之后才会有所显现，但计量统计结果并不是很显著。
总的来说，大多数文献认为，货币政策可以通过利率渠道来影响股票价格。但学者们很少去研究利率影响股票价格过程中出现的问题，比如通过利率影响股票价格所带来的"时滞"问题等。
三、通货膨胀对股票价格的影响
肖卫国等（2011）在考察了开放经济条件下中国货币需求函数的特征，他们的研究结果表明，通胀预期、人民币汇率和股票价格波动是影响长期货币需求的重要因素。其中，股票收益率和通胀预期都是衡量企业和居民持有货币的重要机会成本变量，但通胀预期占主导地位。他们提出，我国货币政策的制定、操作不仅要对产出、消费和通货膨胀的变动做出反应，而且必须关注资产价格波动的影响。此外，学术界也有学者研究了货币政策冲击对股票价格的非对称效果。王培辉（2010）创新性地对一般化的脉冲响应函数程序进行一千次重复实验。其研究表明，货币冲击在消费价格增长不同阶段会有非对称性，在通货膨胀时期，不论正向冲击、负向冲击都会带来股票价格的下降；而在通货紧缩时期冲击响应前六个月，对资产价格有小幅正向影响，随后转为负值。而且不论正向冲击还是负向冲击，通缩阶段均高于通胀阶段。由此他得出结论，股票价格波动在通货膨胀与通货紧缩下表现出一定的非对称性。
综上，大多数文献认为，货币政策可以通过调控通货膨胀的渠道来影响股票价格。然而货币政策通过影响通货膨胀进而影响股票价格的过程中也存在争议，如股票价格与物价水平的相互关系以及在抑制股票等资产价格上涨的同时能否降低通货膨胀率等。这些问题在未来有待进一步研究。
结 语
本文就货币政策对股票市场的影响的学术文献进行了系统回顾。对这一问题的研究从目前来看主要有三种方法：回归法、事件研究法以及向量自回归方法。对中央银行货币政策的度量则以货币供应量、利率和通胀调控为主。虽然采用不同的研究方法，但大多数研究都认为，中央银行的货币政策可以用来预测股票价格。本文认为货币政策对股票市场的影响这一研究领域还有以下几点需要加強：
（1）既然是货币政策对股票市场的影响，那么货币政策不仅会对股票价格产牛影响，也一定会对股票交易量等产生影响。尽管一般而言，量与价是正相关，量是价的基础，但二者经常会非技术性地互相背离，而这一点，从现有的文献来看，国内外学术界几乎没有人研究。
（2）现存的几乎所有的研究都只关注货币政策对总体股票市场的研究，而对各行业股票和个股的影响的研究则寥寥无几，这个问题有待进一步探讨并解决。
（3）目前这一领域，国外的理论研究已经相对比较成熟。由于中国股票市场起步较晚以及股票市场体制不完善等客观原因的存在，所以国内学者对此研究相对而言较少。相关研究主要从亚洲金融危机发生之后开始出现，国内学术界对于货币政策对股票市场的影响研究也没有达成一致的意见。而且，在实证研究中结合中国股票市场发展和宏观经济环境等具体国情综合分析的文章较少，符合中国国情具有针对性的研究较少且分歧较大。
参考文献：
[1]陈姝.货币供应量及流动性与股票市场关系实证研究[J].财会通讯，2010（11）.
[2]范建华.股票市场稳定性与货币政策关系研究[D].华中科技大学，2010.
[3]鲁牧融.中国货币供应量与股票价格关系的探讨[J].金融经济，2011（2）.
[4]王培辉.货币冲击与资产价格波动：基于中国股市的实证分析[J].金融研究，2010（07）.
[5]徐琳.我国货币政策和股票市场相互影响关系的实证研究[D].南开大学，2011.
[6]肖卫国，袁威.股票市场、人民币汇率与中国货币需求[J].金融研究，2011（4）.
[7]周晖.货币政策、股票资产价格与经济增长[J].金融研究，2010（2）.
[8]邹文理，王曦.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）.
作者简介：潘绰，女，（1990-），湖南岳阳人，中南财经政法大学金融学院金融硕士专业2011级硕士研究生。