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为订立统一的金融衍生交易标准、秩序与协议,ISDA协会(国际掉期与衍生工具协会)成立后,致力于推动国际协议的发展完善,ISDA主协议已经从1987年《ISDA利率和货币兑换协议》、1992年ISDA主协议,发展到2002年ISDA主协议。在我国,中国人民银行于2009年3月授权中国银行间市场交易商协会推出《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(2009年版)(下称“NAFMII主协议”)以涵盖境内市场参与者间叙做的金融衍生产品。
终止净额结算制度与计算方法
终止净额结算是指当发生主协议项下规定的违约事件或终止事件,交易双方之间所有现存未到期交易或受影响交易提前终止,并对上述提前终止的交易项下的盈利或亏损轧差结算净额,以该净额的价值作为交易双方权利义务的最终确定金额,以替代或更新之前存在于双方之间的权利义务。
终止净额结算作为金融衍生产品主协议的一项基础制度,其关键条款为如何选择适合于自身的计算方法,以确定提前终止款项。提前终止款项包括所有被终止交易的公允市场价值总和,守约方应收到的未付款项,以及违约方应收到的未付款项等三部分。其中,被终止交易的公允市场价值总和为核心内容,其在1992年ISDA主协议市场报价法与损失法中被称为结算款项,在2002年ISDA主协议及NAFMII主协议中被称为终止数额。由于未付款项数额易于判断与确定,选择被终止交易公允市场价值的计算方法自然成为交易双方开展补充协议谈判的焦点条款。
在上述三种金融衍生产品主协议中,分别规定了不同的终止净额计算方法供谈判双方进行选择。1992年ISDA主协议中规定了市场报价法与损失法两种方法,2002年ISDA主协议中仅规定了终止数额法,NAFMII主协议则借鉴了两版ISDA主协议关于计算方法的设计精神,并结合我国金融衍生产品市场发展的现状,提出了市场报价法与替代交易法两种方法。
1992年ISDA主协议中的市场报价法
市场报价法的程序与特点
在1992年ISDA协议项下,市场报价法指计算方从市场上主要的交易商获取对被终止交易的报价(即相关交易商与计算方进行一个与被终止交易类似的替代交易时所愿意付出或要求取得的金额),以该报价作为计算方相关交易被终止的公允价值。
采用市場报价法,计算方应遵循以下基本的程序与要求:
(1)询价数量与计算方法要求:必须发出四个询价,如果获得四个或三个报价,应去掉最高和最低的报价,然后以剩余报价的算术平均数作为最终的市场报价;如果仅仅收到两个(含)以下报价或报价不能产生一个“商业上合理的结果”,则应选择损失法以作替代。
(2)询价方式要求:既可以对每笔未终止交易,也可以对全部未终止交易打包成不同交易组合或者一个交易组合进行询价。
(3)询价来源要求:参考做市商为“相关市场的主要交易商”,应基于它们在相关市场的实力和信用评级,在可行的情况下,应位于同一座城市。主要交易商不应包括经纪人、终端用户或对冲基金。
(4)询价时间要求:必须在提前终止日或其后合理可行的尽早的时间内获取报价,且必须获取同一天的四个报价,如果可行,应选择同一时刻的报价(不考虑时区差异)。
(5)询价性质要求:1992年ISDA主协议并未要求报价必须是“实盘”(即可以被承诺接受),虽然更倾向于“实盘”,因此计算方获取的市场报价可以是拟实际进行相关交易的报价,也可以是象征性报价。但计算方在获取报价时,不能向报价方披露相关报价仅仅是为了估值的目的,否则相关报价就可能在事后遭到质疑。
(6)询价证据材料要求:在采用市场报价法时,即使认为最后不得不选择损失法作为替代,也必须先严格按照市场报价法获取报价,且应注意保留获取市场报价过程中的相关证据。
市场报价法的优劣分析
市场报价法最大的优点首先在于将非常复杂的衍生交易估值问题简化了,交给独立的第三方——市场来解决,对于估值能力相对较弱的市场参与者更为有利。其次,市场报价法从形式上看相对更为客观公正。再次,询价方式较为灵活,询价来源要求相对宽松,给予计算方一定的选择空间。最后,为市场报价法设计了重要的中断保障条款,即当发生市场失灵导致无法获得市场报价时,可以用损失法作为计算部分终止交易公允价值的赔偿基础。
虽然市场报价法从理论上讲比损失法更加客观,但是实际上市场报价法也有某些明显的弊端。
第一,市场报价法的致命弱点在于其程序的严格和复杂,计算方必须严格遵守,灵活性较差,在向交易对方提供佐证方面背负了沉重的负担。
第二,市场报价法中一个很大的不确定性在于如何判断市场报价法产生的结果是否构成“商业上合理结果”。在发生金融市场动荡的时候,市场上有可能找不到具有“商业合理性”的报价或不准确的报价,甚至完全找不到报价。此时,市场报价法对计算方而言将不再是一种可靠的方法,而成为一个可怕的陷阱。下文中的“百富勤诉罗宾逊”案例,即表明了“商业上合理结果”标准的较高不确定性。
第三,该方法主要适用于简单或流动性强的衍生交易,结构较为复杂或期限很长的衍生交易在市场上常常难以找到有效的报价。
第四,为体现结果的公允公证,该方法简单地排除最高和最低报价,而实际操作中最高或最低报价有时恰恰可能是进行替代交易最合理的报价。
“百富勤诉罗宾逊”案例
受1997年亚洲金融危机冲击,香港著名的百富勤公司(下称“百富勤”)于1998年1月15日宣告破产,引发泰国罗宾逊公司(下称“罗宾逊”)根据双方签署的1992年ISDA主协议自动提前终止条款提前终止未到期交易。在提前终止日,百富勤的全部支付义务都已履行完毕,而罗宾逊则有义务在此后25年中每年向百富勤支付685万美元(根据双方的计算,这25年的现金流折现后的价值约为8730万美元)。
罗宾逊根据ISDA主协议约定,采用市场报价法来计算结算款项。尽管罗宾逊未来25年需支付现金流折现后的价值高达约8730万美元,但由于当时市场流动性较差,且罗宾逊自身的信用状况也已变得非常糟糕,最终罗宾逊仅获得三个市场报价,分别是75万美元、950万美元和2550万美元。在排除最低和最高的报价后,罗宾逊确定结算款项为950万美元,即罗宾逊在相关交易终止后仅须支付百富勤950万美元作为补偿。
百富勤随即向法院提起了诉讼,法院在审理此案中认为,尽管计算方依据协议约定的程序成功获得了市场报价,但相关结果仍需接受“商业合理性”标准的检验。法官指出,市场报价法与损失法所得出的结论应大致相同,但此案中市场报价法的结论为950万美元,损失法的结论则为8730万美元,因此市场报价法的结论违反了“商业合理性”标准。法官还特别指出,罗宾逊所获得的三个报价之间差异都很大,这其实已经反映出相关报价是不可信赖的。因此,百富勤有权要求罗宾逊改用损失法重新计算结算款项。
此案表明了在金融市场剧烈动荡的时候,市场报价法即使严格遵循了询价程序,仍有可能因为无法取得“商业合理性”的报价而不再适用。市场报价法“绝对可靠”的信念动摇了,促使业界开始思考其他计算方法的可替代性。
1992年ISDA主协议中的损失法
损失法的原则与特点
损失法系指计算方根据诚信原则合理计算出其在被终止交易的损失或收益,以此作为提前终止款项的基础。在1992年ISDA主协议中,损失法程序规定有限,更多依赖一方对相关金额的善意估计。与市场报价法严格的程序性要求相比,损失法较为灵活。
(1)价格来源要求:可以通过参考其他价格来源(例如在确定市场报价时考虑的价格来源)确定亏损,不须适用获取市场报价的严格的程序,但计算方获取报价时应遵循诚信原则并注意保留相关证据。
(2)确定损失的方式要求:损失法可以对终止交易中的不同交易采取不同方式确定损失,确定方式相对主观,透明度不高。
(3)确定损失的范围要求:计算方可以确认的损失包括三部分内容,即任何交易丧失的损失;资金成本;该方选择但不可重复计算的因其终止、清盘、获得,或重建任何抗风险安排,或有关交易地位(或因上述任何一项引致的任何收益)而产生的亏损或成本。损失法下上述三个部分可以分别计算,而市场报价法下则是从特定的交易对手取得单一的价格。
损失法的优劣分析
与市场报价法相比,损失法最大优点在于计算相对简单,给计算方留下了最大的灵活性和便利。但是在损失法下,决定方有权考虑各种因素来决定报价数额,主观性较强,缺乏透明度,计算方式也较为复杂,在实践中易遭到质疑,尤其是到底哪些损失可以被包含在损失法的计算范围内很不确定,极易引发争议。
2002年ISDA主协议中的终止数额法
终止数额法的原则与特点
在1997〜1998年金融危机时,国际上出现了数起由市场报价法或损失法计算所引发的诉讼,使得市场参与者对这两个计算方法的可靠性产生了怀疑。为克服市场报价法在市场剧烈波动时取价受限以及损失法主观性强、透明度差的缺点,2002年ISDA主协议引入终止数额法,既具备市场报价法所欠缺的当发生市场危机时的灵活度,又比损失法具有更大的透明度。
计算方使用终止数额法可以广泛考虑各种可能的信息来源,包括以下三类:
第一,一个或多个第三方提供的有关替换交易的报价,第三方在提供这些报价时可以考虑计算方在提供报价之时的资信状况以及与计算方之间的任何有关文件,包括信用支持文件。
第二,一个或多个第三方提供的相关市场数据的资料,包括但不限于相关利率、价格、收益率、收益率曲线、波动性、利差、相关性以及相关市场的其他相关市场数据。
第三,源于内部(包括源于计算方的任何关联公司)的以上第一项和第二项所述类型的资料,应为计算方在评估同类交易的日常商务过程中所使用。
由于第三类信息来源于内部,计算方按诚信原则合理认为无法取得前两种方式中的报价或不能得出合理的结果,才可使用。
终止数额法的优劣分析
与市场报价法的比较
终止数额法取价来源优先采用市场数据或报价,从此角度上看与1992年ISDA主协议市场报价法较为类似,但有两个主要区别:计算方无须遵循市场报价法中严格的程序性要求(例如报价数量、地点等);可以从经纪人和终端用户处获取报价。因此,与市场报价法相比,该方式更为务实和灵活,给计算方更大的自由度。
与损失法的比较
从实质上而言,终止数额法更近似于损失法,两者都无需遵循市场报价法繁琐的程序要求,而强调计算方通过各种合理方式(包括参考市场报价或根据模型和数据计算等)算出终止数额。在两种方法下,计算提前终止款项均可以考虑资金成本,以及终止交易的终止、清算或对冲成本。
终止数额法毕竟考虑到损失法在实践操作中产生的一些弊端,较损失法可操作性更强,其在一定程度上克服了损失法由于规定简单而透明度不高的缺点,补充了关于计算的指导原则和要求,明确提出了计算方在确定终止数额时可以采用的具体方式(即计算方可参考的信息),使计算过程更加规范。
NAFMII主协议中的市场报价法与替代交易法
我国NAFMII主协议在起草过程中,充分借鉴了1992年与2002年ISDA主协议的制度基础、设计理念与框架结构。在终止数额计算方法的确定方面,也充分结合国际上对两份ISDA主协议使用的经验与我国金融衍生产品市场发展的现状。
(1)与2002年ISDA主协议相同,NAFMII主协议也把被终止交易的公允价值总和作为终止数额,而没有采用1992年ISDA主协议中的结算款项概念。NAFMII主协议为提前终止款项规定了一个专有名称,即“提前终止应付额”。
(2)NAFMII主协议终止数额计算方法对1992年及2002年ISDA主协议均有借鉴。鉴于我国境内金融衍生产品市场正处于快速发展阶段,多数市场参与者尚不具备较高的衍生产品定价估值能力,因此1992年ISDA主协议中损失法的适用基础并不牢固,而市场报价法因具有透明度高、公正性强等特征而被保留下来。对于2002年ISDA主协议中的终止数额法,NAFMII主协议也借鉴了其优点,基本保留终止数额法的原则与程序,但确定了另外一个名字,即“替代交易法”。
(3)NAFMII主协议把替代交易法和市场报价法列为两个选项,留待交易双方在补充协议中约定选择适用。但在未约定时,则默认适用替代交易法,即使选择了市场报价法,在无法获得市场报价或获得的报价不合理时,则自动回复适用替代交易法。这种自动回复适用的安排类似于1992年主协议中市场报价法转向损失法的中断保障机制。
(4)在采用适用方法计算终止数额的时间要求方面,NAFMII主协议也基本采取了两份主协议的表述与要求,但增加了“基准日”的概念。
(5)借鉴两份ISDA主协议关于终止数额计算方法的基本原则精神,NAFMII主协议也确定了计算终止数额的两项基本原则:诚实信用原则与商业合理原则。
总体上看,NAFMII主协议替代交易法与2002年ISDA主协议的终止数额法基本相同,NAFMII主协议市场报价法的程序与要求与1992年ISDA主协议基本类似,但程序在个别方面相对宽松,如在询价数量方面,规定计算方须尽可能地寻求至少四名参考做市商提供报价,而不是1992年ISDA主协议中要求必须发出四个询价。
结语
终止数额计算方法从1992年ISDA主协议的市场报价法与损失法,发展到2002年ISDA主协议的终止数额法,表明了国际金融界根据ISDA主协议在应对金融危机中体现出的实际作用,对主协议中终止数额计算方法的认识更加深化。同時,也反映了国际金融衍生产品市场发展的现实,即复杂、结构化产品越来越多,主协议必须设计出与国际金融衍生产品市场发展相适应的终止数额计算方法。
第一,为了更能保护守约方的利益,在计算方法设计与要求方面采取了更加灵活与合理的态度,更便于守约方开展计算工作,增强可操作性,突出体现在以下层面:
(1)在询价时间要求方面,1987年《ISDA利率和货币兑换协议》要求取得市场报价的时间应为“提前终止日当天”。该约定对计算方要求较为严苛,因此1992年ISDA主协议补充了“其后合理可行的时间”,给计算方提供了更大的灵活性。但是,计算方不能滥用这一灵活性。1992年ISDA主协议特别强调,计算方对市场报价时间的选择应遵循诚实信用原则。这种时间的灵活性在2002年ISDA主协议与NAFMII主协议中得以延续。
(2)在询价方式要求方面,1987年《ISDA利率和货币兑换协议》规定了市场报价法与损失法仅可适用单项被终止交易,而1992年ISDA主协议中则可为一项、一组或全部被终止交易适用。
(3)1992年ISDA主协议在市场报价法和损失法选择方面,做出了一项灵活的规定。交易双方可以协商确定一部分交易(如简单、标准化的衍生产品)采用市场报价法,而另一部分交易(如复杂或流动性较差的衍生产品)采用损失法;也可以约定,一方为计算方时采用市场报价法,另一方为计算方时采用损失法。
(4)2002年ISDA主协议终止数额法的设计也体现了灵活便利、操作性强的特点。相对于市场报价法,终止数额法更为务实和灵活,程序要求的严格程度降低,给计算方更大的自由度。相对于损失法,终止数额法补充了关于计算的指导原则和要求,使计算过程更加规范,更具可操作性。
第二,为了更好地适应金融衍生产品市场迅速发展以及国际活跃银行参与做市的需要,计算方法的演变体现了更能保护估值能力较强的大型商业银行与投资银行利益的趋势。
在1987年《ISDA利率和货币兑换协议》中,计算方只有在市场报价法不能得到合理结果时才能转而采用损失法,但在1992年版ISDA协议中,当事人可以直接选用损失法来计算结算金额。这主要是考虑到某些复杂的衍生交易可能很难在市场上找到报价或无法取得“商业合理性”,尤其是在金融市场剧烈动荡的时候。对此类衍生交易而言,国际大型商业银行与投资银行有能力进行估值,损失法是更为现实可行的计算方法。2002年ISDA主协议终止数额法与NAFMII主协议替代交易法延续了这一思想,计算方可参考的信息包括内部与关联方数据,也更能保护国际大型商业银行与投资银行的利益。
NAFMII主协议考虑到我国金融衍生产品市场发展的实践,同时设计了更能保护估值与做市能力强的大型商业银行利益的替代交易法,以及尽量体现定价能力较弱的中小商业银行诉求的市场报价法。这种做法实际上是努力在两者之间寻求一种平衡,具体计算方法的选择则有赖于市场参与者根据自身衍生交易叙做情况、交易估值能力与风险管理要求去谈判确定。
(作者单位:中国银行金融市场总部)
终止净额结算制度与计算方法
终止净额结算是指当发生主协议项下规定的违约事件或终止事件,交易双方之间所有现存未到期交易或受影响交易提前终止,并对上述提前终止的交易项下的盈利或亏损轧差结算净额,以该净额的价值作为交易双方权利义务的最终确定金额,以替代或更新之前存在于双方之间的权利义务。
终止净额结算作为金融衍生产品主协议的一项基础制度,其关键条款为如何选择适合于自身的计算方法,以确定提前终止款项。提前终止款项包括所有被终止交易的公允市场价值总和,守约方应收到的未付款项,以及违约方应收到的未付款项等三部分。其中,被终止交易的公允市场价值总和为核心内容,其在1992年ISDA主协议市场报价法与损失法中被称为结算款项,在2002年ISDA主协议及NAFMII主协议中被称为终止数额。由于未付款项数额易于判断与确定,选择被终止交易公允市场价值的计算方法自然成为交易双方开展补充协议谈判的焦点条款。
在上述三种金融衍生产品主协议中,分别规定了不同的终止净额计算方法供谈判双方进行选择。1992年ISDA主协议中规定了市场报价法与损失法两种方法,2002年ISDA主协议中仅规定了终止数额法,NAFMII主协议则借鉴了两版ISDA主协议关于计算方法的设计精神,并结合我国金融衍生产品市场发展的现状,提出了市场报价法与替代交易法两种方法。
1992年ISDA主协议中的市场报价法
市场报价法的程序与特点
在1992年ISDA协议项下,市场报价法指计算方从市场上主要的交易商获取对被终止交易的报价(即相关交易商与计算方进行一个与被终止交易类似的替代交易时所愿意付出或要求取得的金额),以该报价作为计算方相关交易被终止的公允价值。
采用市場报价法,计算方应遵循以下基本的程序与要求:
(1)询价数量与计算方法要求:必须发出四个询价,如果获得四个或三个报价,应去掉最高和最低的报价,然后以剩余报价的算术平均数作为最终的市场报价;如果仅仅收到两个(含)以下报价或报价不能产生一个“商业上合理的结果”,则应选择损失法以作替代。
(2)询价方式要求:既可以对每笔未终止交易,也可以对全部未终止交易打包成不同交易组合或者一个交易组合进行询价。
(3)询价来源要求:参考做市商为“相关市场的主要交易商”,应基于它们在相关市场的实力和信用评级,在可行的情况下,应位于同一座城市。主要交易商不应包括经纪人、终端用户或对冲基金。
(4)询价时间要求:必须在提前终止日或其后合理可行的尽早的时间内获取报价,且必须获取同一天的四个报价,如果可行,应选择同一时刻的报价(不考虑时区差异)。
(5)询价性质要求:1992年ISDA主协议并未要求报价必须是“实盘”(即可以被承诺接受),虽然更倾向于“实盘”,因此计算方获取的市场报价可以是拟实际进行相关交易的报价,也可以是象征性报价。但计算方在获取报价时,不能向报价方披露相关报价仅仅是为了估值的目的,否则相关报价就可能在事后遭到质疑。
(6)询价证据材料要求:在采用市场报价法时,即使认为最后不得不选择损失法作为替代,也必须先严格按照市场报价法获取报价,且应注意保留获取市场报价过程中的相关证据。
市场报价法的优劣分析
市场报价法最大的优点首先在于将非常复杂的衍生交易估值问题简化了,交给独立的第三方——市场来解决,对于估值能力相对较弱的市场参与者更为有利。其次,市场报价法从形式上看相对更为客观公正。再次,询价方式较为灵活,询价来源要求相对宽松,给予计算方一定的选择空间。最后,为市场报价法设计了重要的中断保障条款,即当发生市场失灵导致无法获得市场报价时,可以用损失法作为计算部分终止交易公允价值的赔偿基础。
虽然市场报价法从理论上讲比损失法更加客观,但是实际上市场报价法也有某些明显的弊端。
第一,市场报价法的致命弱点在于其程序的严格和复杂,计算方必须严格遵守,灵活性较差,在向交易对方提供佐证方面背负了沉重的负担。
第二,市场报价法中一个很大的不确定性在于如何判断市场报价法产生的结果是否构成“商业上合理结果”。在发生金融市场动荡的时候,市场上有可能找不到具有“商业合理性”的报价或不准确的报价,甚至完全找不到报价。此时,市场报价法对计算方而言将不再是一种可靠的方法,而成为一个可怕的陷阱。下文中的“百富勤诉罗宾逊”案例,即表明了“商业上合理结果”标准的较高不确定性。
第三,该方法主要适用于简单或流动性强的衍生交易,结构较为复杂或期限很长的衍生交易在市场上常常难以找到有效的报价。
第四,为体现结果的公允公证,该方法简单地排除最高和最低报价,而实际操作中最高或最低报价有时恰恰可能是进行替代交易最合理的报价。
“百富勤诉罗宾逊”案例
受1997年亚洲金融危机冲击,香港著名的百富勤公司(下称“百富勤”)于1998年1月15日宣告破产,引发泰国罗宾逊公司(下称“罗宾逊”)根据双方签署的1992年ISDA主协议自动提前终止条款提前终止未到期交易。在提前终止日,百富勤的全部支付义务都已履行完毕,而罗宾逊则有义务在此后25年中每年向百富勤支付685万美元(根据双方的计算,这25年的现金流折现后的价值约为8730万美元)。
罗宾逊根据ISDA主协议约定,采用市场报价法来计算结算款项。尽管罗宾逊未来25年需支付现金流折现后的价值高达约8730万美元,但由于当时市场流动性较差,且罗宾逊自身的信用状况也已变得非常糟糕,最终罗宾逊仅获得三个市场报价,分别是75万美元、950万美元和2550万美元。在排除最低和最高的报价后,罗宾逊确定结算款项为950万美元,即罗宾逊在相关交易终止后仅须支付百富勤950万美元作为补偿。
百富勤随即向法院提起了诉讼,法院在审理此案中认为,尽管计算方依据协议约定的程序成功获得了市场报价,但相关结果仍需接受“商业合理性”标准的检验。法官指出,市场报价法与损失法所得出的结论应大致相同,但此案中市场报价法的结论为950万美元,损失法的结论则为8730万美元,因此市场报价法的结论违反了“商业合理性”标准。法官还特别指出,罗宾逊所获得的三个报价之间差异都很大,这其实已经反映出相关报价是不可信赖的。因此,百富勤有权要求罗宾逊改用损失法重新计算结算款项。
此案表明了在金融市场剧烈动荡的时候,市场报价法即使严格遵循了询价程序,仍有可能因为无法取得“商业合理性”的报价而不再适用。市场报价法“绝对可靠”的信念动摇了,促使业界开始思考其他计算方法的可替代性。
1992年ISDA主协议中的损失法
损失法的原则与特点
损失法系指计算方根据诚信原则合理计算出其在被终止交易的损失或收益,以此作为提前终止款项的基础。在1992年ISDA主协议中,损失法程序规定有限,更多依赖一方对相关金额的善意估计。与市场报价法严格的程序性要求相比,损失法较为灵活。
(1)价格来源要求:可以通过参考其他价格来源(例如在确定市场报价时考虑的价格来源)确定亏损,不须适用获取市场报价的严格的程序,但计算方获取报价时应遵循诚信原则并注意保留相关证据。
(2)确定损失的方式要求:损失法可以对终止交易中的不同交易采取不同方式确定损失,确定方式相对主观,透明度不高。
(3)确定损失的范围要求:计算方可以确认的损失包括三部分内容,即任何交易丧失的损失;资金成本;该方选择但不可重复计算的因其终止、清盘、获得,或重建任何抗风险安排,或有关交易地位(或因上述任何一项引致的任何收益)而产生的亏损或成本。损失法下上述三个部分可以分别计算,而市场报价法下则是从特定的交易对手取得单一的价格。
损失法的优劣分析
与市场报价法相比,损失法最大优点在于计算相对简单,给计算方留下了最大的灵活性和便利。但是在损失法下,决定方有权考虑各种因素来决定报价数额,主观性较强,缺乏透明度,计算方式也较为复杂,在实践中易遭到质疑,尤其是到底哪些损失可以被包含在损失法的计算范围内很不确定,极易引发争议。
2002年ISDA主协议中的终止数额法
终止数额法的原则与特点
在1997〜1998年金融危机时,国际上出现了数起由市场报价法或损失法计算所引发的诉讼,使得市场参与者对这两个计算方法的可靠性产生了怀疑。为克服市场报价法在市场剧烈波动时取价受限以及损失法主观性强、透明度差的缺点,2002年ISDA主协议引入终止数额法,既具备市场报价法所欠缺的当发生市场危机时的灵活度,又比损失法具有更大的透明度。
计算方使用终止数额法可以广泛考虑各种可能的信息来源,包括以下三类:
第一,一个或多个第三方提供的有关替换交易的报价,第三方在提供这些报价时可以考虑计算方在提供报价之时的资信状况以及与计算方之间的任何有关文件,包括信用支持文件。
第二,一个或多个第三方提供的相关市场数据的资料,包括但不限于相关利率、价格、收益率、收益率曲线、波动性、利差、相关性以及相关市场的其他相关市场数据。
第三,源于内部(包括源于计算方的任何关联公司)的以上第一项和第二项所述类型的资料,应为计算方在评估同类交易的日常商务过程中所使用。
由于第三类信息来源于内部,计算方按诚信原则合理认为无法取得前两种方式中的报价或不能得出合理的结果,才可使用。
终止数额法的优劣分析
与市场报价法的比较
终止数额法取价来源优先采用市场数据或报价,从此角度上看与1992年ISDA主协议市场报价法较为类似,但有两个主要区别:计算方无须遵循市场报价法中严格的程序性要求(例如报价数量、地点等);可以从经纪人和终端用户处获取报价。因此,与市场报价法相比,该方式更为务实和灵活,给计算方更大的自由度。
与损失法的比较
从实质上而言,终止数额法更近似于损失法,两者都无需遵循市场报价法繁琐的程序要求,而强调计算方通过各种合理方式(包括参考市场报价或根据模型和数据计算等)算出终止数额。在两种方法下,计算提前终止款项均可以考虑资金成本,以及终止交易的终止、清算或对冲成本。
终止数额法毕竟考虑到损失法在实践操作中产生的一些弊端,较损失法可操作性更强,其在一定程度上克服了损失法由于规定简单而透明度不高的缺点,补充了关于计算的指导原则和要求,明确提出了计算方在确定终止数额时可以采用的具体方式(即计算方可参考的信息),使计算过程更加规范。
NAFMII主协议中的市场报价法与替代交易法
我国NAFMII主协议在起草过程中,充分借鉴了1992年与2002年ISDA主协议的制度基础、设计理念与框架结构。在终止数额计算方法的确定方面,也充分结合国际上对两份ISDA主协议使用的经验与我国金融衍生产品市场发展的现状。
(1)与2002年ISDA主协议相同,NAFMII主协议也把被终止交易的公允价值总和作为终止数额,而没有采用1992年ISDA主协议中的结算款项概念。NAFMII主协议为提前终止款项规定了一个专有名称,即“提前终止应付额”。
(2)NAFMII主协议终止数额计算方法对1992年及2002年ISDA主协议均有借鉴。鉴于我国境内金融衍生产品市场正处于快速发展阶段,多数市场参与者尚不具备较高的衍生产品定价估值能力,因此1992年ISDA主协议中损失法的适用基础并不牢固,而市场报价法因具有透明度高、公正性强等特征而被保留下来。对于2002年ISDA主协议中的终止数额法,NAFMII主协议也借鉴了其优点,基本保留终止数额法的原则与程序,但确定了另外一个名字,即“替代交易法”。
(3)NAFMII主协议把替代交易法和市场报价法列为两个选项,留待交易双方在补充协议中约定选择适用。但在未约定时,则默认适用替代交易法,即使选择了市场报价法,在无法获得市场报价或获得的报价不合理时,则自动回复适用替代交易法。这种自动回复适用的安排类似于1992年主协议中市场报价法转向损失法的中断保障机制。
(4)在采用适用方法计算终止数额的时间要求方面,NAFMII主协议也基本采取了两份主协议的表述与要求,但增加了“基准日”的概念。
(5)借鉴两份ISDA主协议关于终止数额计算方法的基本原则精神,NAFMII主协议也确定了计算终止数额的两项基本原则:诚实信用原则与商业合理原则。
总体上看,NAFMII主协议替代交易法与2002年ISDA主协议的终止数额法基本相同,NAFMII主协议市场报价法的程序与要求与1992年ISDA主协议基本类似,但程序在个别方面相对宽松,如在询价数量方面,规定计算方须尽可能地寻求至少四名参考做市商提供报价,而不是1992年ISDA主协议中要求必须发出四个询价。
结语
终止数额计算方法从1992年ISDA主协议的市场报价法与损失法,发展到2002年ISDA主协议的终止数额法,表明了国际金融界根据ISDA主协议在应对金融危机中体现出的实际作用,对主协议中终止数额计算方法的认识更加深化。同時,也反映了国际金融衍生产品市场发展的现实,即复杂、结构化产品越来越多,主协议必须设计出与国际金融衍生产品市场发展相适应的终止数额计算方法。
第一,为了更能保护守约方的利益,在计算方法设计与要求方面采取了更加灵活与合理的态度,更便于守约方开展计算工作,增强可操作性,突出体现在以下层面:
(1)在询价时间要求方面,1987年《ISDA利率和货币兑换协议》要求取得市场报价的时间应为“提前终止日当天”。该约定对计算方要求较为严苛,因此1992年ISDA主协议补充了“其后合理可行的时间”,给计算方提供了更大的灵活性。但是,计算方不能滥用这一灵活性。1992年ISDA主协议特别强调,计算方对市场报价时间的选择应遵循诚实信用原则。这种时间的灵活性在2002年ISDA主协议与NAFMII主协议中得以延续。
(2)在询价方式要求方面,1987年《ISDA利率和货币兑换协议》规定了市场报价法与损失法仅可适用单项被终止交易,而1992年ISDA主协议中则可为一项、一组或全部被终止交易适用。
(3)1992年ISDA主协议在市场报价法和损失法选择方面,做出了一项灵活的规定。交易双方可以协商确定一部分交易(如简单、标准化的衍生产品)采用市场报价法,而另一部分交易(如复杂或流动性较差的衍生产品)采用损失法;也可以约定,一方为计算方时采用市场报价法,另一方为计算方时采用损失法。
(4)2002年ISDA主协议终止数额法的设计也体现了灵活便利、操作性强的特点。相对于市场报价法,终止数额法更为务实和灵活,程序要求的严格程度降低,给计算方更大的自由度。相对于损失法,终止数额法补充了关于计算的指导原则和要求,使计算过程更加规范,更具可操作性。
第二,为了更好地适应金融衍生产品市场迅速发展以及国际活跃银行参与做市的需要,计算方法的演变体现了更能保护估值能力较强的大型商业银行与投资银行利益的趋势。
在1987年《ISDA利率和货币兑换协议》中,计算方只有在市场报价法不能得到合理结果时才能转而采用损失法,但在1992年版ISDA协议中,当事人可以直接选用损失法来计算结算金额。这主要是考虑到某些复杂的衍生交易可能很难在市场上找到报价或无法取得“商业合理性”,尤其是在金融市场剧烈动荡的时候。对此类衍生交易而言,国际大型商业银行与投资银行有能力进行估值,损失法是更为现实可行的计算方法。2002年ISDA主协议终止数额法与NAFMII主协议替代交易法延续了这一思想,计算方可参考的信息包括内部与关联方数据,也更能保护国际大型商业银行与投资银行的利益。
NAFMII主协议考虑到我国金融衍生产品市场发展的实践,同时设计了更能保护估值与做市能力强的大型商业银行利益的替代交易法,以及尽量体现定价能力较弱的中小商业银行诉求的市场报价法。这种做法实际上是努力在两者之间寻求一种平衡,具体计算方法的选择则有赖于市场参与者根据自身衍生交易叙做情况、交易估值能力与风险管理要求去谈判确定。
(作者单位:中国银行金融市场总部)