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虽然黄金在布雷顿森林体系崩溃之后远离了国际货币体系的中心，但是在世界范围内黄金仍被公认为是一种“地位特殊”的资产。目前黄金仍然是国际上可以接受的继美元、欧元、英镑、日元之后的第五大硬通货。用黄金进行清偿结算仍然是公认的唯一可以代替货币进行结算的方式。商品期货交易所甚至允许交易商将黄金作为所有商品交易的保证金抵押物。
从天然的货币，到天然的避险资产
黄金在一定的范围内仍然遗存着部分货币的属性。但是目前看黄金再次回归国际货币体系的可能性却是微乎其微。在金本位时期，全球黄金储备占比在80%之上，全球外汇储备占比仅在20%左右；到布雷顿森林体系时期，全球黄金储备占比下降至45%左右，而全球外汇储备占比上升至55%；到2010年，全球黄金储备的占比下降至13.09%，而全球外汇储备占比上升至86.91%（见表1）。不到100年的时间，全球的储备资产占比出现了颠倒性变化。目前全球官方的黄金储备无法支撑黄金再次回归货币体系，因为这意味着一场无法想象的货币紧缩。尽管黄金无法重新回归到货币体系的核心地位，但是黄金的价值将越来越受到市场的重视。黄金在市场上的位置已经由金本位下“天然的货币”成功地转变成“天然的避险资产”。
无论是金本位还是浮动汇率制，在单一的储备货币制下，都面临着储备货币和储备资产单方向流出的不平衡。在金本位下，储备货币与黄金的固定价格加速了黄金的流出，导致了储备货币的贬值，并最终使金本位被彻底放弃。在浮动汇率制下，储备货币转化为美国或欧元区的债券资产，强劲的债务需求导致全球过度债券化。在这种储备货币与债务增长不断循环的体系下，最终将无法摆脱储备货币大幅贬值或者债务危机的命运。为防范这样的系统性风险，无论是对冲储备货币贬值还是对冲债务违约，长期看黄金都是“天然的避险资产”。
负利率和避险需求仍将交替支持黄金价格上涨
现阶段全球高负债、低利率的宏观特征在2013年之前不会出现明显改变，低利率和避险需求仍将是支撑黄金持续上涨的主导性因素。虽然黄金在基本面上略显平淡，但是黄金市场供求缺口在现阶段还不会对黄金价格构成明显压力。由于全球范围内经济刺激政策退出缓慢，以及欧洲主权国家债务问题所引发对黄金避险需求的重视，黄金对抗货币贬值和通胀预期的潜力仍将得到市场的进一步发掘，黄金的货币属性也将得到市场更多的重视。
美国负实际利率在历史上对黄金价格上涨形成支撑
美国实际利率已经于2010年进入负利率时期，从历史上看将对黄金价格形成较强支撑。长期来看，美国的实际利率与黄金价格表现存在明显的反向关系（见图1），即美国的实际利率持续上升的时期，黄金价格倾向于下跌；而在美国的实际利率持续下降的时期，黄金价格倾向于上涨。鉴于美联储已经宣布在2013年年中前维持超低的利率水平，美国实际负利率的持续有望在2012年推动黄金价格继续上涨。
从长远看，美国量化宽松将给通胀预期带来更显著的上行风险
美联储实施的量化宽松（见图2）使美国的金融状况明显放松，并持续推低了美国债券市场的收益率。债券市场过低的收益水平反映了市场对实体经济出现通缩的担忧，但又体现了推高其他资产价格很低的机会成本。在量化宽松的不同阶段，虽然不同资产的价格表现根据不同的经济状况存在差异，但是黄金确是上涨、收益最为稳定的资产。这显示黄金价格的上涨是直接对冲美元流动性过度投放风险的。在美国国债规模仍将增长，而经济放缓加速的背景下，市场对美联储第三轮的量化宽松政策的预期开始升温。可以预计美联储再次量化宽松仍将是支撑黄金市场在未来持续上涨的重要推动力。
欧美国家主权债务风险仍未解除，支撑黄金实物投资需求持续增长
近期市场对欧元区债务危机的担忧再次加剧，西班牙和意大利的10年期国债收益率已超过6%，而两国的主权CDS报价更是快速上涨创历史新高。市场对西班牙和意大利债务预期的恶化显示欧元区债务危机并没有因为希腊获得援助而缓解，欧元区债务危机已经向欧洲核心的经济体蔓延。市场的恐慌情绪明显升温，欧美股票市场遭到大规模抛售，避险资产受到市场的强势追捧，美元、美国国债和黄金价格同时上涨。
2011年7月以来，金价的强势上涨受到避险需求持续增长的推动。全球最大的黄金ETF持金量大幅增长80吨，增幅达到6.63%，持金量达到1286.29吨，已经回到今年初的最高水平。而彭博全球黄金ETF总持仓已经达到2173吨，再创历史新高。在目前欧元区债务危机仍在蔓延的背景下，西班牙和意大利的不确定性仍可能加剧市场的恐慌，并对金价形成支撑。对黄金的避险需求仍可能使投资者继续买入黄金ETF基金，从而继续推动金价的上涨。
以“藏金于民”方式发展中国黄金市场具有战略意义
与国际黄金市场（如伦敦）悠久的历史相比，中国黄金市场的发展还不到10年。但是在政策的支持下和中国经济的快速增长下，中国黄金市场取得了长足的进步。根据世界黄金协会的数据显示：截至2009年年末，中国对黄金的年消费需求上升至443吨，与2002年相比涨幅达到106%，在此期间黄金年均消费增长超过8%，已经成为全球第二大的黄金消费国和第一大的产金国。但是从人均消费看，中国对黄金需求的增长潜力仍然很大。2002年中国人均黄金消费仅为0.17克，虽然至2009年增长至0.33克，但是与欧美和日本等国的人均黄金消费相比仍有较大的差距。世界黄金协会预测，中国对黄金的消费需求有望在10年里再翻一倍，到时年消费量有望达到1000吨水平。
面对中国居民对黄金的偏爱以及需求的快速增长，政策上也对“藏金于民”给与了强力地支持。2004年，周小川行长在上海举行的伦敦金银市场协会（LMBA）年会上提出了中国黄金市场要逐步实现的三个转变：一是实现中国黄金市场从商品交易为主向金融交易为主的转变；二是实现中国黄金市场由现货交易为主向期货交易为主的转变；三是实现中国黄金市场由国内市场向国际市场的转变。2010年，中国人民银行等六部委联合发文力促黄金市场进一步发展。意见发布以后，对开拓黄金进口渠道和黄金产品创新方面提供了更好的政策空间。“藏金于民”既是社会财富增长累积的重要标志，也是中国外汇储备单一的有效补充。
目前，中国黄金市场已经形成了以黄金延期交易和黄金期货交易为主的转变。在交易规模上，也实现了黄金延期交易和期货交易的大幅增长，整个市场的金融化程度得到了大幅的提升。虽然中国黄金市场的交易规模得到了跨越式发展，但是国内的黄金市场仍相对封闭，只能被动受到国际金价波动的影响；同时，黄金交易的增长仍以发掘私人投资者为主，缺乏金融机构的参与。这也对商业银行进一步发展黄金市场业务提供了机遇，商业银行应借助“产品创新”以及“后发优势”，扶助中国黄金市场实现由国内市场向融入国际市场的转变。
商业银行在促进中国黄金市场进一步发展中的作用
商业银行是黄金市场流通中的主要参与者，黄金市场的定价机制离不开商业银行，如伦敦黄金市场的黄金价格是世界最主要的黄金价格, 一直影响到纽约及香港黄金市场的交易。伦敦黄金市场的黄金定价是由五大定价银行决定, 它们分别为洛希尔国际投资银行、加拿大丰业银行、瑞士信贷第一波士顿银行、德意志银行、英国汇丰银行。这五大银行参与黄金交易非常活跃，它们的成交价对其他金商具有参考价值。
目前我国黄金市场上的产品主要有纸黄金、实物金、黄金TD与期货、黄金期权、黄金积存、黄金相关理财产品等。商业银行依托这些产品在黄金市场中起着非常重要的枢纽作用。一方面, 商业银行给市场提供了一个有效的交易平台, 为黄金市场交易提供清算、交割服务, 为客户提供代理交易服务, 降低了交易成本, 提高了交易效率； 另一方面, 商业银行为市场提供现货和各种衍生产品的双边报价, 成为黄金市场的做市商，为黄金市场交易造市或做市, 活跃市场。除此之外, 商业银行还可以为黄金生产商和黄金消费者提供各种形式的融资服务, 开展与黄金有关的传统商业银行业务。
随着国家黄金管理体制改革的进一步深化和市場的进一步开放，黄金进出口市场必将进一步发展壮大起来。 2003年，四大国有商业银行成为首批获准开办黄金进口业务资格的银行。2010年，中国人民银行连同国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、税务总局和证监会联合出台了《关于促进黄金市场发展的若干意见》，以促进我国黄金市场的发展。随后，民生银行、兴业银行、深圳发展银行、上海银行成为新一批获开办黄金进口业务的银行。由于中国黄金需求旺盛，国内黄金的供应量和需求之间不是很匹配，这导致我国只能围绕现货定价,远期定价不够确切。从事黄金进口业务的商业银行数量的增多，将进一步打通国内黄金交易市场最关键的环节，有助于进一步理顺国内黄金价格形成机制以及市场结构，促进国内市场与国外市场更通畅,能更好地形成国内定价。同时，商业银行在拥有黄金进出口资格的基础上，可以更好地发展黄金自营业务与代理业务。一是商业银行在国际、国内市场上为自己买入卖出黄金, 它们以自有资金和存货成为公众交易者的交易对手。通过自营交易, 商业银行可以起到调节供求、稳定黄金价格的作用, 同时也可以赚取差价。二是商业银行根据其自身具有的上海黄金交易所金融类会员资格的条件, 接受全国各地的非黄金会员法人或自然人的委托, 进场参与交易的业务。商业银行通过开展此项业务, 可与众多的黄金厂商、黄金投资者建立起广泛的业务联系, 形成商业银行自己的客户群, 也为开拓黄金贷款、黄金存放等业务奠定了基础。通过自营与代理业务的发展，商业银行在市场中发挥了核心作用, 以自有资金和委托交易资金维持市场的交易量和流动性, 有利于市场对黄金资源的良好配置。
（作者单位：中国民生银行金融市场部）
从天然的货币，到天然的避险资产
黄金在一定的范围内仍然遗存着部分货币的属性。但是目前看黄金再次回归国际货币体系的可能性却是微乎其微。在金本位时期，全球黄金储备占比在80%之上，全球外汇储备占比仅在20%左右；到布雷顿森林体系时期，全球黄金储备占比下降至45%左右，而全球外汇储备占比上升至55%；到2010年，全球黄金储备的占比下降至13.09%，而全球外汇储备占比上升至86.91%（见表1）。不到100年的时间，全球的储备资产占比出现了颠倒性变化。目前全球官方的黄金储备无法支撑黄金再次回归货币体系，因为这意味着一场无法想象的货币紧缩。尽管黄金无法重新回归到货币体系的核心地位，但是黄金的价值将越来越受到市场的重视。黄金在市场上的位置已经由金本位下“天然的货币”成功地转变成“天然的避险资产”。
无论是金本位还是浮动汇率制，在单一的储备货币制下，都面临着储备货币和储备资产单方向流出的不平衡。在金本位下，储备货币与黄金的固定价格加速了黄金的流出，导致了储备货币的贬值，并最终使金本位被彻底放弃。在浮动汇率制下，储备货币转化为美国或欧元区的债券资产，强劲的债务需求导致全球过度债券化。在这种储备货币与债务增长不断循环的体系下，最终将无法摆脱储备货币大幅贬值或者债务危机的命运。为防范这样的系统性风险，无论是对冲储备货币贬值还是对冲债务违约，长期看黄金都是“天然的避险资产”。
负利率和避险需求仍将交替支持黄金价格上涨
现阶段全球高负债、低利率的宏观特征在2013年之前不会出现明显改变，低利率和避险需求仍将是支撑黄金持续上涨的主导性因素。虽然黄金在基本面上略显平淡，但是黄金市场供求缺口在现阶段还不会对黄金价格构成明显压力。由于全球范围内经济刺激政策退出缓慢，以及欧洲主权国家债务问题所引发对黄金避险需求的重视，黄金对抗货币贬值和通胀预期的潜力仍将得到市场的进一步发掘，黄金的货币属性也将得到市场更多的重视。
美国负实际利率在历史上对黄金价格上涨形成支撑
美国实际利率已经于2010年进入负利率时期，从历史上看将对黄金价格形成较强支撑。长期来看，美国的实际利率与黄金价格表现存在明显的反向关系（见图1），即美国的实际利率持续上升的时期，黄金价格倾向于下跌；而在美国的实际利率持续下降的时期，黄金价格倾向于上涨。鉴于美联储已经宣布在2013年年中前维持超低的利率水平，美国实际负利率的持续有望在2012年推动黄金价格继续上涨。
从长远看，美国量化宽松将给通胀预期带来更显著的上行风险
美联储实施的量化宽松（见图2）使美国的金融状况明显放松，并持续推低了美国债券市场的收益率。债券市场过低的收益水平反映了市场对实体经济出现通缩的担忧，但又体现了推高其他资产价格很低的机会成本。在量化宽松的不同阶段，虽然不同资产的价格表现根据不同的经济状况存在差异，但是黄金确是上涨、收益最为稳定的资产。这显示黄金价格的上涨是直接对冲美元流动性过度投放风险的。在美国国债规模仍将增长，而经济放缓加速的背景下，市场对美联储第三轮的量化宽松政策的预期开始升温。可以预计美联储再次量化宽松仍将是支撑黄金市场在未来持续上涨的重要推动力。
欧美国家主权债务风险仍未解除，支撑黄金实物投资需求持续增长
近期市场对欧元区债务危机的担忧再次加剧，西班牙和意大利的10年期国债收益率已超过6%，而两国的主权CDS报价更是快速上涨创历史新高。市场对西班牙和意大利债务预期的恶化显示欧元区债务危机并没有因为希腊获得援助而缓解，欧元区债务危机已经向欧洲核心的经济体蔓延。市场的恐慌情绪明显升温，欧美股票市场遭到大规模抛售，避险资产受到市场的强势追捧，美元、美国国债和黄金价格同时上涨。
2011年7月以来，金价的强势上涨受到避险需求持续增长的推动。全球最大的黄金ETF持金量大幅增长80吨，增幅达到6.63%，持金量达到1286.29吨，已经回到今年初的最高水平。而彭博全球黄金ETF总持仓已经达到2173吨，再创历史新高。在目前欧元区债务危机仍在蔓延的背景下，西班牙和意大利的不确定性仍可能加剧市场的恐慌，并对金价形成支撑。对黄金的避险需求仍可能使投资者继续买入黄金ETF基金，从而继续推动金价的上涨。
以“藏金于民”方式发展中国黄金市场具有战略意义
与国际黄金市场（如伦敦）悠久的历史相比，中国黄金市场的发展还不到10年。但是在政策的支持下和中国经济的快速增长下，中国黄金市场取得了长足的进步。根据世界黄金协会的数据显示：截至2009年年末，中国对黄金的年消费需求上升至443吨，与2002年相比涨幅达到106%，在此期间黄金年均消费增长超过8%，已经成为全球第二大的黄金消费国和第一大的产金国。但是从人均消费看，中国对黄金需求的增长潜力仍然很大。2002年中国人均黄金消费仅为0.17克，虽然至2009年增长至0.33克，但是与欧美和日本等国的人均黄金消费相比仍有较大的差距。世界黄金协会预测，中国对黄金的消费需求有望在10年里再翻一倍，到时年消费量有望达到1000吨水平。
面对中国居民对黄金的偏爱以及需求的快速增长，政策上也对“藏金于民”给与了强力地支持。2004年，周小川行长在上海举行的伦敦金银市场协会（LMBA）年会上提出了中国黄金市场要逐步实现的三个转变：一是实现中国黄金市场从商品交易为主向金融交易为主的转变；二是实现中国黄金市场由现货交易为主向期货交易为主的转变；三是实现中国黄金市场由国内市场向国际市场的转变。2010年，中国人民银行等六部委联合发文力促黄金市场进一步发展。意见发布以后，对开拓黄金进口渠道和黄金产品创新方面提供了更好的政策空间。“藏金于民”既是社会财富增长累积的重要标志，也是中国外汇储备单一的有效补充。
目前，中国黄金市场已经形成了以黄金延期交易和黄金期货交易为主的转变。在交易规模上，也实现了黄金延期交易和期货交易的大幅增长，整个市场的金融化程度得到了大幅的提升。虽然中国黄金市场的交易规模得到了跨越式发展，但是国内的黄金市场仍相对封闭，只能被动受到国际金价波动的影响；同时，黄金交易的增长仍以发掘私人投资者为主，缺乏金融机构的参与。这也对商业银行进一步发展黄金市场业务提供了机遇，商业银行应借助“产品创新”以及“后发优势”，扶助中国黄金市场实现由国内市场向融入国际市场的转变。
商业银行在促进中国黄金市场进一步发展中的作用
商业银行是黄金市场流通中的主要参与者，黄金市场的定价机制离不开商业银行，如伦敦黄金市场的黄金价格是世界最主要的黄金价格, 一直影响到纽约及香港黄金市场的交易。伦敦黄金市场的黄金定价是由五大定价银行决定, 它们分别为洛希尔国际投资银行、加拿大丰业银行、瑞士信贷第一波士顿银行、德意志银行、英国汇丰银行。这五大银行参与黄金交易非常活跃，它们的成交价对其他金商具有参考价值。
目前我国黄金市场上的产品主要有纸黄金、实物金、黄金TD与期货、黄金期权、黄金积存、黄金相关理财产品等。商业银行依托这些产品在黄金市场中起着非常重要的枢纽作用。一方面, 商业银行给市场提供了一个有效的交易平台, 为黄金市场交易提供清算、交割服务, 为客户提供代理交易服务, 降低了交易成本, 提高了交易效率； 另一方面, 商业银行为市场提供现货和各种衍生产品的双边报价, 成为黄金市场的做市商，为黄金市场交易造市或做市, 活跃市场。除此之外, 商业银行还可以为黄金生产商和黄金消费者提供各种形式的融资服务, 开展与黄金有关的传统商业银行业务。
随着国家黄金管理体制改革的进一步深化和市場的进一步开放，黄金进出口市场必将进一步发展壮大起来。 2003年，四大国有商业银行成为首批获准开办黄金进口业务资格的银行。2010年，中国人民银行连同国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、税务总局和证监会联合出台了《关于促进黄金市场发展的若干意见》，以促进我国黄金市场的发展。随后，民生银行、兴业银行、深圳发展银行、上海银行成为新一批获开办黄金进口业务的银行。由于中国黄金需求旺盛，国内黄金的供应量和需求之间不是很匹配，这导致我国只能围绕现货定价,远期定价不够确切。从事黄金进口业务的商业银行数量的增多，将进一步打通国内黄金交易市场最关键的环节，有助于进一步理顺国内黄金价格形成机制以及市场结构，促进国内市场与国外市场更通畅,能更好地形成国内定价。同时，商业银行在拥有黄金进出口资格的基础上，可以更好地发展黄金自营业务与代理业务。一是商业银行在国际、国内市场上为自己买入卖出黄金, 它们以自有资金和存货成为公众交易者的交易对手。通过自营交易, 商业银行可以起到调节供求、稳定黄金价格的作用, 同时也可以赚取差价。二是商业银行根据其自身具有的上海黄金交易所金融类会员资格的条件, 接受全国各地的非黄金会员法人或自然人的委托, 进场参与交易的业务。商业银行通过开展此项业务, 可与众多的黄金厂商、黄金投资者建立起广泛的业务联系, 形成商业银行自己的客户群, 也为开拓黄金贷款、黄金存放等业务奠定了基础。通过自营与代理业务的发展，商业银行在市场中发挥了核心作用, 以自有资金和委托交易资金维持市场的交易量和流动性, 有利于市场对黄金资源的良好配置。
（作者单位：中国民生银行金融市场部）