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摘 要：随着中国股票市场的发展，机构投资者得到了巨大的发展。伴随着机构投资者力量的不断壮大，公司的股权结构开始发生变化，这一变化使得机构投资者积极参与公司治理。本文首先就机构投资者参与公司治理进行了可行性分析研究，接着探讨了在参与过程中可能遇到的障碍，基于此提出机构投资者参与公司治理的应对措施。
关键词：机构投资者 公司治理 可行性 障碍分析
从20世纪80年代中期开始，机构投资者在英美等发达国家迅猛发展。伴随着机构投资者力量的不断壮大，公司的股权结构开始发生变化，机构投资者不再采用传统的抛售股票的“华尔街规则”来保护其资本的价值，从“用脚投票”转为积极参与公司治理的“用手投票”，这一转变对世界各国公司治理产生了深远影响。正是在这样一个时期，随着资本市场的发展，我国机构投资者近些年来也出现类似趋势。国务院于2004 年初发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干建议》，提出要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。因此，机构投资者参与公司治理的问题一直是学术界研究的热点之一。
一、机构投资者参与公司治理的可行性分析
很多学者的研究发现机构投资者持股能通过改善公司治理从而改善公司绩效（MeConell和Servaes，1990；Nestbitt，1994：Smith，1996；DelGuereio等，1999；TanrunKhanna，1999等）。尽管在绩效影响的研究上，学者们的意见不一，但是根据美英两国的实践经验表明，在一定条件下，机构投资者确实在一定程度上改善了公司治理结构和优化股权结构。
1.必要性分析
（1）缓解管理人控制，防止大股东侵占利益
早在20世纪30年代，Berle和Means提出公司所有权和管理权相互分离的命题，并得出两权分离下“内部人控制”的结论。公司界和理论界一直在探讨使所有者和管理阶层利益统一的制衡机制。为缓解股东和管理层的利益冲突，曾试图通过改进董事会机能来加强对经理人员的监督，但近些年来，频频发生的公司管理阶层的权利滥用现象，表明单单依靠内部监督机制并不能有效解决所有者和管理者之间的利益冲突。股东必须依靠自身的力量来维护自己的权益，强化公司的外部监督机制，机构投资者就是这种外部制约机制的重要组成部分。此外，机构投资者参与上市公司的控制权争夺与公司治理，通过形成制衡的股权结构，有助于减少大股东控制私人收益，减少大股东对中小股东的侵吞与掠夺，提高企业业绩。
（2）控制权市场的变异，“用脚投票”已不再适用
伴随着机构投资者力量的不断壮大，公司的股权结构开始发生变化，人们渐渐认识到“用脚投票”已不适用，由于机构投资者规模庞大，持有的股票份额巨大，假如对公司治理情况不满而选择将手中的股票同时抛出，可能会遇到一时找不到合适买主的问题。另外，即使能找到买主售出股票，股份实际的损失仍是由投资者承担，而且在抛售过程中可能会影响其他股价，使机构投资者蒙受更大的损失。所以，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本身。
（3）实现本身价值的需要。
机构投资者从本质上来说还是一个企业，大多还是以盈利为目的。作为专业化的投资主体，在参与公司治理过程中，积累了一些可以移植的经验与专业知识。通过专业知识的共享大大减少了机构投资者参与公司治理的单位成本，机构投资者所具有的这种专业优势和信息优势加之资金优势，使得参与公司治理成为机构投资者一项有利可图的事业。
2.方式分析
机构投资者参与公司治理需要一定的方式或手段。目前来看，国外机构投资者行使积极股东权利的手段或方式主要有：委托投票权争夺、股东提案、私下协商、提名上市公司为治理目标、股东诉讼、机构投资者联合行动等几种。
（1）委托投票权争夺
在 20 世纪 80 年代以前，机构投资者往往接受公司管理层所提出的委托投票权请求，将投票权授予其行使，放弃投票权。之后机构投资者从消极投票转变为积极投票，不再将投票权授予管理层或者“用脚投票”，而是亲自审慎的行使投票权，甚至与管理层争夺委托投票权。以美国为例，Honeywell 公司的机构投资者通过联盟，成功地阻止了该公司管理层原本想采取的两项行动。这次委托投票权斗争获得了一个有利的市场反应，使得 Honeywell 公司的股票价格3个月内上升了22%，那些行使表决权的股东由此获得了丰厚的回报。事后，整个美国对此反应强烈，机构投资者也开始意识到股东积极行使投票权所能带来的市场价值。
（2）股东提案
在西方发达资本市场，股东提案是机构股东介入公司治理的一种主要方式，而且极为普遍。这一方式是由美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》所设置的一种治理机制，最早出现在1942年，简单的说就是股东提交要求管理层采取某些特定措施的报告。提案几乎都是建议性的，对管理层并不具有约束作用。但当机构股东提案获支持率較高时，机构投资者与公司经营者的谈判就有了坚强后盾。早在 1987—1994 年，美国机构投资者共递交了 463 项关于公司治理的议案。1987年到1993年间，仅五家最大的养老基金（TAA-CREF，CALPERS，CALSTRS，SWIB，NYC）就递交了266份提案，占这一时期提案总数的18%。
（3）私下协商
一般来说，机构投资者在对其所投资公司的经营业绩或治理状况不满意并打算采取积极行动时，首先与公司董事会和管理层在私下进行沟通，表达自己的看法。与提案相比，它具有节约成本，争时间和避免股价波动等方面的优势，故倍受机构投资者青睐。在发现这一方式无效后，机构投资者才采取提出议案和委托投票权争夺等其他积极干预的方式。
（4） 提名上市公司为治理目标
定期公布目标公司名单是大的机构投资者普遍采用的参与公司治理的方式，早在 1987 年，CALPERS 就已经在《华尔街月刊》等媒体上定期公布目标公司名单，以此向公司管理层施加压力。 （5）股东诉讼
股东诉讼，是机构投资者或其它股东针对公司管理层严重损害公司利益的行为，所采取的一种极端方法。但高昂的诉讼费用和旷日持久的诉讼过程常常令大多数机构投资者望而却步，机构投资者很少采取股东诉讼的方式来行使股东权利。因此，只有当机构投资者通过其它方式难以奏效时，才对公司管理层提起诉讼。
（6）组成机构投资者联盟
就一家机构投资者而言，其在一家上市公司的持股通常不会超过该公司在外发行股票的 10%，由于这一法律限制，机构投资者往往并不能对上市公司产生多大影响力。而一家上市公司通常有许多家机构股东。在这种情况下，机构投资者可以采取联合行动来增强其在公司治理方面发挥影响力。
二、机构投资者参与公司治理的障碍分析
在我国“一股独大”这样一种特有的股权结构下，积极引导机构投资者参与公司治理进行制衡，优化了股权结构，有助于公司治理结构与机制的完善和发展，有助于公司经营业绩的提高。但是，鉴于我国目前证券市场发展的现实，要机构投资者通过上述方式行使股东权利，积极参与公司治理尚存在一些障碍。
1.法律制度的约束
我国政府层面对于机构投资者参与公司治理是大力提倡的。但可能基于规避风险的考虑，在法律层面仍存在很大的制约。比如说1997年的《证券投资基金管理暂行办法》中规定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超过其资产净值的10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有的单独一家公司的证券不得超过该证券的10%。这些限制虽然有利于机构投资者分散风险，但从长远看，投资的分散使机构投资者没有动力和权利去介入公司治理。此外还存在一些立法空白，在后股权分置时代，国有股部分退出资本市场，但相对的“一股独大”仍然存在，机构投资者仍寄希望于通过征集股东委托投票权来实现与大股东的抗衡。但是迄今为止我国法律体系中仍然缺乏有关征集股东委托投票权的具体方式以及程序的规定。
2.资本市场的问题
过去二十年，我国的股市高涨，股市的火爆导致了流动性过剩。这种高流动性下所创造的高收益，无疑给了机构一个暗示——流动才有收益。如保险公司、银行信托基金一般具有更好的流动性， 也就是说， 它能比较轻易地选择出场， 卖掉股票， 采用“用脚投票”比“用手投票”更便捷也更有效。因此， 这一类机构往往倾向于追求短期金融收益， 而不愿参与公司治理。因此，这样的市场环境对于机构投资者参与公司治理是不利的。
3.机构投资者自身公司治理机制尚不完善
机构投资者自身公司治理机制尚不完善是影响其参与公司治理的动力和能力的一个重要方面。机构投资者的投资对象与投资领域可能比较分散，可能并不了解所投资企业所处行业而不具备参与公司治理的能力。如果机构投资者聘请了外部经理人来管理，机构投资者与外部经理人间就形成了委托代理关系，自然会带来委托代理问题。另外，机构投资者本身也存在着内部治理和内部人控制的问题，机构投资者的经营者追求的也是自身利益的最大化。他们完全可能与某个股票的拥有者共谋，通过损害机构投资者的利益来捞取私人的好处。
4.搭便车的问题
机构投资者介入公司治理，花费成本和精力来参与公司的经营监督，这样就会产生“搭便车”现象。当机构投资者参与公司治理而产生了对公司的正面效用，这种正面效用可能被其他人免费享用。由于参与治理的成本高昂，这样每一个机构投资者都会存有一种侥幸心理，希望通过其他投资者的监督行为使自己获益，从而选择放弃监督。除非整个市场的机构投资者经理人都介入公司治理， 否则单个的基金管理者的努力只会降低他的利益。
三、机构投资者参与公司治理的应对措施
1.完善法律制度，为机构投资者发展创造相对宽松的外部环境
我国法律应积极鼓励和提倡机构股东参与公司治理，逐步放宽各类型机构投资者的投资准入，适当放松社保基金、保险资金等机构持股比例的限制，进而鼓励机构投资者积极参与公司治理。完善信息披露制度，为机构投资者对公司的财务监督提供准确的信息保障。同时建立和完善关于机构投资者内部治理的法律制度，进而逐步规范机构投资者的投资行为。
2.发展与完善资本市场
大力发展机构投资者，丰富机构投资者的种类，实现机构投资者的多元化、规模化，培养具有长期投资倾向的稳定投资者。目前我国资本市场上机构投资者种类较少，大多偏好于短期投资， 缺乏投资公司治理状况导向的主动投资动机。所以要加快资本市场的开放，创造稳定健康的证券市场环境，鼓励和引导机构投资者参与公司治理，实现真正的积极股东主义的投资。
3.完善机构投资者自身治理
优化机构投资者治理结构，加强机构投资者内部控制制度，完善企业的内部监督机制，克服管理层控制以及多重代理的问题，从而使机构投资者积极参与公司治理。此外，注重人才培养，增强参与公司治理的能力；做好风险控制，注重长远利益，对所投资公司实施长期投资战略，从而充分发挥其在公司治理结构中的积极影响。
参考文献：
[1]李维安，武立东.公司治理教程[M].上海：上海人民出版社，2002.
[2]曾德明，劉袁，汪忠.我国机构投资者参与公司治理的必要性及障碍分析[J].湖南大学学报，2006，（9）：66- 69.
[3]耿志民.中国机构投资者研究[M].北京：中国人民大学出版社，2002.
[4]李向前·机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究[J]·南开经济研究， 2002， （2）.
[5]李青原·论机构投资者在公司治理中的角色定位及政策建议[J]·南开管理评论， 2003， （4）.
[6]Stuart L. Gillan， Laura T. Starks. Corporate Governance， Corporate Ownership， and the Role of Institutional Investors： A Global Perspective. Journal of Applied Finance， 2003， 13（2）： 4-18.
作者简介：禹丹（1987-），女，山西运城人，首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生。
关键词：机构投资者 公司治理 可行性 障碍分析
从20世纪80年代中期开始，机构投资者在英美等发达国家迅猛发展。伴随着机构投资者力量的不断壮大，公司的股权结构开始发生变化，机构投资者不再采用传统的抛售股票的“华尔街规则”来保护其资本的价值，从“用脚投票”转为积极参与公司治理的“用手投票”，这一转变对世界各国公司治理产生了深远影响。正是在这样一个时期，随着资本市场的发展，我国机构投资者近些年来也出现类似趋势。国务院于2004 年初发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干建议》，提出要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。因此，机构投资者参与公司治理的问题一直是学术界研究的热点之一。
一、机构投资者参与公司治理的可行性分析
很多学者的研究发现机构投资者持股能通过改善公司治理从而改善公司绩效（MeConell和Servaes，1990；Nestbitt，1994：Smith，1996；DelGuereio等，1999；TanrunKhanna，1999等）。尽管在绩效影响的研究上，学者们的意见不一，但是根据美英两国的实践经验表明，在一定条件下，机构投资者确实在一定程度上改善了公司治理结构和优化股权结构。
1.必要性分析
（1）缓解管理人控制，防止大股东侵占利益
早在20世纪30年代，Berle和Means提出公司所有权和管理权相互分离的命题，并得出两权分离下“内部人控制”的结论。公司界和理论界一直在探讨使所有者和管理阶层利益统一的制衡机制。为缓解股东和管理层的利益冲突，曾试图通过改进董事会机能来加强对经理人员的监督，但近些年来，频频发生的公司管理阶层的权利滥用现象，表明单单依靠内部监督机制并不能有效解决所有者和管理者之间的利益冲突。股东必须依靠自身的力量来维护自己的权益，强化公司的外部监督机制，机构投资者就是这种外部制约机制的重要组成部分。此外，机构投资者参与上市公司的控制权争夺与公司治理，通过形成制衡的股权结构，有助于减少大股东控制私人收益，减少大股东对中小股东的侵吞与掠夺，提高企业业绩。
（2）控制权市场的变异，“用脚投票”已不再适用
伴随着机构投资者力量的不断壮大，公司的股权结构开始发生变化，人们渐渐认识到“用脚投票”已不适用，由于机构投资者规模庞大，持有的股票份额巨大，假如对公司治理情况不满而选择将手中的股票同时抛出，可能会遇到一时找不到合适买主的问题。另外，即使能找到买主售出股票，股份实际的损失仍是由投资者承担，而且在抛售过程中可能会影响其他股价，使机构投资者蒙受更大的损失。所以，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本身。
（3）实现本身价值的需要。
机构投资者从本质上来说还是一个企业，大多还是以盈利为目的。作为专业化的投资主体，在参与公司治理过程中，积累了一些可以移植的经验与专业知识。通过专业知识的共享大大减少了机构投资者参与公司治理的单位成本，机构投资者所具有的这种专业优势和信息优势加之资金优势，使得参与公司治理成为机构投资者一项有利可图的事业。
2.方式分析
机构投资者参与公司治理需要一定的方式或手段。目前来看，国外机构投资者行使积极股东权利的手段或方式主要有：委托投票权争夺、股东提案、私下协商、提名上市公司为治理目标、股东诉讼、机构投资者联合行动等几种。
（1）委托投票权争夺
在 20 世纪 80 年代以前，机构投资者往往接受公司管理层所提出的委托投票权请求，将投票权授予其行使，放弃投票权。之后机构投资者从消极投票转变为积极投票，不再将投票权授予管理层或者“用脚投票”，而是亲自审慎的行使投票权，甚至与管理层争夺委托投票权。以美国为例，Honeywell 公司的机构投资者通过联盟，成功地阻止了该公司管理层原本想采取的两项行动。这次委托投票权斗争获得了一个有利的市场反应，使得 Honeywell 公司的股票价格3个月内上升了22%，那些行使表决权的股东由此获得了丰厚的回报。事后，整个美国对此反应强烈，机构投资者也开始意识到股东积极行使投票权所能带来的市场价值。
（2）股东提案
在西方发达资本市场，股东提案是机构股东介入公司治理的一种主要方式，而且极为普遍。这一方式是由美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》所设置的一种治理机制，最早出现在1942年，简单的说就是股东提交要求管理层采取某些特定措施的报告。提案几乎都是建议性的，对管理层并不具有约束作用。但当机构股东提案获支持率較高时，机构投资者与公司经营者的谈判就有了坚强后盾。早在 1987—1994 年，美国机构投资者共递交了 463 项关于公司治理的议案。1987年到1993年间，仅五家最大的养老基金（TAA-CREF，CALPERS，CALSTRS，SWIB，NYC）就递交了266份提案，占这一时期提案总数的18%。
（3）私下协商
一般来说，机构投资者在对其所投资公司的经营业绩或治理状况不满意并打算采取积极行动时，首先与公司董事会和管理层在私下进行沟通，表达自己的看法。与提案相比，它具有节约成本，争时间和避免股价波动等方面的优势，故倍受机构投资者青睐。在发现这一方式无效后，机构投资者才采取提出议案和委托投票权争夺等其他积极干预的方式。
（4） 提名上市公司为治理目标
定期公布目标公司名单是大的机构投资者普遍采用的参与公司治理的方式，早在 1987 年，CALPERS 就已经在《华尔街月刊》等媒体上定期公布目标公司名单，以此向公司管理层施加压力。 （5）股东诉讼
股东诉讼，是机构投资者或其它股东针对公司管理层严重损害公司利益的行为，所采取的一种极端方法。但高昂的诉讼费用和旷日持久的诉讼过程常常令大多数机构投资者望而却步，机构投资者很少采取股东诉讼的方式来行使股东权利。因此，只有当机构投资者通过其它方式难以奏效时，才对公司管理层提起诉讼。
（6）组成机构投资者联盟
就一家机构投资者而言，其在一家上市公司的持股通常不会超过该公司在外发行股票的 10%，由于这一法律限制，机构投资者往往并不能对上市公司产生多大影响力。而一家上市公司通常有许多家机构股东。在这种情况下，机构投资者可以采取联合行动来增强其在公司治理方面发挥影响力。
二、机构投资者参与公司治理的障碍分析
在我国“一股独大”这样一种特有的股权结构下，积极引导机构投资者参与公司治理进行制衡，优化了股权结构，有助于公司治理结构与机制的完善和发展，有助于公司经营业绩的提高。但是，鉴于我国目前证券市场发展的现实，要机构投资者通过上述方式行使股东权利，积极参与公司治理尚存在一些障碍。
1.法律制度的约束
我国政府层面对于机构投资者参与公司治理是大力提倡的。但可能基于规避风险的考虑，在法律层面仍存在很大的制约。比如说1997年的《证券投资基金管理暂行办法》中规定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超过其资产净值的10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有的单独一家公司的证券不得超过该证券的10%。这些限制虽然有利于机构投资者分散风险，但从长远看，投资的分散使机构投资者没有动力和权利去介入公司治理。此外还存在一些立法空白，在后股权分置时代，国有股部分退出资本市场，但相对的“一股独大”仍然存在，机构投资者仍寄希望于通过征集股东委托投票权来实现与大股东的抗衡。但是迄今为止我国法律体系中仍然缺乏有关征集股东委托投票权的具体方式以及程序的规定。
2.资本市场的问题
过去二十年，我国的股市高涨，股市的火爆导致了流动性过剩。这种高流动性下所创造的高收益，无疑给了机构一个暗示——流动才有收益。如保险公司、银行信托基金一般具有更好的流动性， 也就是说， 它能比较轻易地选择出场， 卖掉股票， 采用“用脚投票”比“用手投票”更便捷也更有效。因此， 这一类机构往往倾向于追求短期金融收益， 而不愿参与公司治理。因此，这样的市场环境对于机构投资者参与公司治理是不利的。
3.机构投资者自身公司治理机制尚不完善
机构投资者自身公司治理机制尚不完善是影响其参与公司治理的动力和能力的一个重要方面。机构投资者的投资对象与投资领域可能比较分散，可能并不了解所投资企业所处行业而不具备参与公司治理的能力。如果机构投资者聘请了外部经理人来管理，机构投资者与外部经理人间就形成了委托代理关系，自然会带来委托代理问题。另外，机构投资者本身也存在着内部治理和内部人控制的问题，机构投资者的经营者追求的也是自身利益的最大化。他们完全可能与某个股票的拥有者共谋，通过损害机构投资者的利益来捞取私人的好处。
4.搭便车的问题
机构投资者介入公司治理，花费成本和精力来参与公司的经营监督，这样就会产生“搭便车”现象。当机构投资者参与公司治理而产生了对公司的正面效用，这种正面效用可能被其他人免费享用。由于参与治理的成本高昂，这样每一个机构投资者都会存有一种侥幸心理，希望通过其他投资者的监督行为使自己获益，从而选择放弃监督。除非整个市场的机构投资者经理人都介入公司治理， 否则单个的基金管理者的努力只会降低他的利益。
三、机构投资者参与公司治理的应对措施
1.完善法律制度，为机构投资者发展创造相对宽松的外部环境
我国法律应积极鼓励和提倡机构股东参与公司治理，逐步放宽各类型机构投资者的投资准入，适当放松社保基金、保险资金等机构持股比例的限制，进而鼓励机构投资者积极参与公司治理。完善信息披露制度，为机构投资者对公司的财务监督提供准确的信息保障。同时建立和完善关于机构投资者内部治理的法律制度，进而逐步规范机构投资者的投资行为。
2.发展与完善资本市场
大力发展机构投资者，丰富机构投资者的种类，实现机构投资者的多元化、规模化，培养具有长期投资倾向的稳定投资者。目前我国资本市场上机构投资者种类较少，大多偏好于短期投资， 缺乏投资公司治理状况导向的主动投资动机。所以要加快资本市场的开放，创造稳定健康的证券市场环境，鼓励和引导机构投资者参与公司治理，实现真正的积极股东主义的投资。
3.完善机构投资者自身治理
优化机构投资者治理结构，加强机构投资者内部控制制度，完善企业的内部监督机制，克服管理层控制以及多重代理的问题，从而使机构投资者积极参与公司治理。此外，注重人才培养，增强参与公司治理的能力；做好风险控制，注重长远利益，对所投资公司实施长期投资战略，从而充分发挥其在公司治理结构中的积极影响。
参考文献：
[1]李维安，武立东.公司治理教程[M].上海：上海人民出版社，2002.
[2]曾德明，劉袁，汪忠.我国机构投资者参与公司治理的必要性及障碍分析[J].湖南大学学报，2006，（9）：66- 69.
[3]耿志民.中国机构投资者研究[M].北京：中国人民大学出版社，2002.
[4]李向前·机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究[J]·南开经济研究， 2002， （2）.
[5]李青原·论机构投资者在公司治理中的角色定位及政策建议[J]·南开管理评论， 2003， （4）.
[6]Stuart L. Gillan， Laura T. Starks. Corporate Governance， Corporate Ownership， and the Role of Institutional Investors： A Global Perspective. Journal of Applied Finance， 2003， 13（2）： 4-18.
作者简介：禹丹（1987-），女，山西运城人，首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生。