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摘要我国国有控股上市公司和个人控股上市公司均存在股权融资偏好,内部融资比例偏低,不符合西方融资优序理论。我国政府在政策的制定中拥有绝对权力,对企业融资行为具有“硬约束”,目前我们观测到的企业融资选择多为在这种硬约束下的“被动”举措,同时又在一定的制度框架下企业根据自身的条件和特点“自主”选择的结果。
关键词上市公司融资选择影响因素
中图分类号:F8文献标识码:A
1 我国国有控股上市公司融资选择外部影响因素分析
在经济人假设前提下,企业的行为可以认为是理性的,众多企业表现出股权融资偏好,说明股权融资能带来某些收益,区别在于收益的受益者不同。影响国控股上市公司选择的因素众多,本文将影响因素分为外部制度因素和企业内部征因素两大类。内外部因素相互作用,互相协调,共同影响企业的融资选择。
2外部政策因素对企业融资选择的影响
]我国是典型的转轨期经济,企业所处的外部制度环境多变。融资渠道所受约束明显,政策环境和市场环境是影响企业融资选择的重要因素。
2.1 资本市场定位存在偏差
我国股票市场的诞生是政府为改善国有企业治理结构和融资结构而建立的,政府和国有企业是股票市场的主导。在这个背景下,企业在股票市场上股权融资符合政府导向,企业也因为内部融资能力差、负债率高对股权融资有明显倾向与偏爱。大量发展业务趋于稳定、成长性有限的企业获得股权融资机会,导致大量的融资资金被挪用。
2.2 投资者保护制度不完善
我国没有保护投资者利益的专门法律法规,上市公司很少考虑中小股东利益。中小股东在企业治理中发言权有限,难以制约大股东和经理层,大股东和经理层通过利用股权融资的“隧道效应”谋求私利。由于我国破产清算体制不完善,企业尤其是国有企业,由政府提供隐性担保,在企业资不抵债时企业控制权也难以转移至债权人,导致企业融资时不愿意接受需支付利息的债务融资,而产生强烈的股权融资偏好。
3 外部市场环境对企业融资选择的影响
(1)内部人控制导致委托人监督机制虚置,外部控制力量弱化,我国国有控股上市公司大股东为政府或代表政府持有股份的部门,难以充分发挥大股东的职责,企业内部存在普遍的内部人控制现象。国有控股上市公司经理层收益中,非货币性收益(控制权)收益占主要部分。债务融资增加了企业产生财务危机可能性,不符合经理人利益。企业融资行为,很大程度上由经理人行为主导。国有企业中所有者缺位现象明显,导致经理层行为出现异化,股东缺乏真正的动力对管理层加以控制,融资行为偏离企业价值最大化的目标,导致融资低效。
(2)债券市场发展不完善,难以发挥作用。债务融资相对股权融资具有监督、避税、交易成本低等优势。债权人可以通过外部市场对企业治理发挥作用。我国债券市场整体规模小,内部结构不平衡,导致企业主要依靠银行进债务融资,加大了银行风险的同时,企业债务融资成本与规模也受到较大制约。随着债券市场中产品的不断丰富和参与投资者主体不断多元化,债券市场状况得到一定改观。
4 内部定性影响因素
4.1 对资本成本误解
债务融资需要还本付息,而股权融资不必偿还。而且我国上市公司分红随意,很少有企业派发现金,即使有现金派发量也非常少,只要没有现金流出公司,企业管理者会产生一种错觉,认为权益性资本是免费使用的,从而认为股权融资成本比债权融资成本低。上市公司大都把股票市场作为一个获取廉价资金的场所,过分甚至盲目的上市募集股权资金,同时募集资金的使用效率低下,存在大量资金闲置和募集资金改作他用,很多上市公司的行为完全偏离了企业价值最大化的基本目标,存在明显侵害中小股东利益的行为。
4.2 上市公司业绩评价存在偏差
因为我国市场中对企业业绩评价过度关注税后净利润,税后利润里只包含了经营成本和债权成本,权益成本被忽略。债务利息支付直接导致税后利润减少,上市公司必然倾向于现在股权融资。
4.3 负债比率较低的原因
(1)企业处于快速成长期,内部积累不足,大量依赖外部融资。外部债权融资需面临债权人的监督和到期还款的压力,经理人还需面对破产风险,承担较高破产成本,企业在融资决策时,综合融资成本与融资风险考量,债权融资意愿较低;(2)拥有债权的商业银行体系对企业治理作用有限,银行对企业的监督只能从外部对经营行为监督,不能参与企业内部治理结构中,并不关心企业长期发展,只是债权的消极防护者;(3)债券市场发育不完全,与股票市场存在明显差距。在近年债券市场逐渐完善过程中,企业直接债权融资的意愿逐渐显现。
关键词上市公司融资选择影响因素
中图分类号:F8文献标识码:A
1 我国国有控股上市公司融资选择外部影响因素分析
在经济人假设前提下,企业的行为可以认为是理性的,众多企业表现出股权融资偏好,说明股权融资能带来某些收益,区别在于收益的受益者不同。影响国控股上市公司选择的因素众多,本文将影响因素分为外部制度因素和企业内部征因素两大类。内外部因素相互作用,互相协调,共同影响企业的融资选择。
2外部政策因素对企业融资选择的影响
]我国是典型的转轨期经济,企业所处的外部制度环境多变。融资渠道所受约束明显,政策环境和市场环境是影响企业融资选择的重要因素。
2.1 资本市场定位存在偏差
我国股票市场的诞生是政府为改善国有企业治理结构和融资结构而建立的,政府和国有企业是股票市场的主导。在这个背景下,企业在股票市场上股权融资符合政府导向,企业也因为内部融资能力差、负债率高对股权融资有明显倾向与偏爱。大量发展业务趋于稳定、成长性有限的企业获得股权融资机会,导致大量的融资资金被挪用。
2.2 投资者保护制度不完善
我国没有保护投资者利益的专门法律法规,上市公司很少考虑中小股东利益。中小股东在企业治理中发言权有限,难以制约大股东和经理层,大股东和经理层通过利用股权融资的“隧道效应”谋求私利。由于我国破产清算体制不完善,企业尤其是国有企业,由政府提供隐性担保,在企业资不抵债时企业控制权也难以转移至债权人,导致企业融资时不愿意接受需支付利息的债务融资,而产生强烈的股权融资偏好。
3 外部市场环境对企业融资选择的影响
(1)内部人控制导致委托人监督机制虚置,外部控制力量弱化,我国国有控股上市公司大股东为政府或代表政府持有股份的部门,难以充分发挥大股东的职责,企业内部存在普遍的内部人控制现象。国有控股上市公司经理层收益中,非货币性收益(控制权)收益占主要部分。债务融资增加了企业产生财务危机可能性,不符合经理人利益。企业融资行为,很大程度上由经理人行为主导。国有企业中所有者缺位现象明显,导致经理层行为出现异化,股东缺乏真正的动力对管理层加以控制,融资行为偏离企业价值最大化的目标,导致融资低效。
(2)债券市场发展不完善,难以发挥作用。债务融资相对股权融资具有监督、避税、交易成本低等优势。债权人可以通过外部市场对企业治理发挥作用。我国债券市场整体规模小,内部结构不平衡,导致企业主要依靠银行进债务融资,加大了银行风险的同时,企业债务融资成本与规模也受到较大制约。随着债券市场中产品的不断丰富和参与投资者主体不断多元化,债券市场状况得到一定改观。
4 内部定性影响因素
4.1 对资本成本误解
债务融资需要还本付息,而股权融资不必偿还。而且我国上市公司分红随意,很少有企业派发现金,即使有现金派发量也非常少,只要没有现金流出公司,企业管理者会产生一种错觉,认为权益性资本是免费使用的,从而认为股权融资成本比债权融资成本低。上市公司大都把股票市场作为一个获取廉价资金的场所,过分甚至盲目的上市募集股权资金,同时募集资金的使用效率低下,存在大量资金闲置和募集资金改作他用,很多上市公司的行为完全偏离了企业价值最大化的基本目标,存在明显侵害中小股东利益的行为。
4.2 上市公司业绩评价存在偏差
因为我国市场中对企业业绩评价过度关注税后净利润,税后利润里只包含了经营成本和债权成本,权益成本被忽略。债务利息支付直接导致税后利润减少,上市公司必然倾向于现在股权融资。
4.3 负债比率较低的原因
(1)企业处于快速成长期,内部积累不足,大量依赖外部融资。外部债权融资需面临债权人的监督和到期还款的压力,经理人还需面对破产风险,承担较高破产成本,企业在融资决策时,综合融资成本与融资风险考量,债权融资意愿较低;(2)拥有债权的商业银行体系对企业治理作用有限,银行对企业的监督只能从外部对经营行为监督,不能参与企业内部治理结构中,并不关心企业长期发展,只是债权的消极防护者;(3)债券市场发育不完全,与股票市场存在明显差距。在近年债券市场逐渐完善过程中,企业直接债权融资的意愿逐渐显现。