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2007年4月美国新世纪金融公司破产标志次贷危机的爆发，但美国次级房地产抵押贷款总规模不过2万亿美元，即使房价下跌30%，总损失也不过6000亿美元，美国政府先后对金融机构的援助资金已超过9000亿美元，同时将联邦基金利率从5.25%下调至1%的历史低位，但仍然引发了一场全球性的金融危机，各国金融市场几乎均遭受重创，世界经济增长下滑，这究竟是为什么？作者试图对次贷危机演化为全球金融危机的原因予以剖析。
格林斯潘埋下了次贷危机的种子
新世纪以来美联储的两轮激进的货币政策与本次房地产泡沫密切相关，而每次货币政策的制定则缘于本世纪初的两大威胁：网络泡沫破灭和“9•11”恐怖事件。美联储为了防止这两大事件引发经济衰退，大幅降息，将联邦基金利率从2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平创下四十年来新低。
空前的低利率大幅降低了贷款的实际成本。美国三十年期限的固定房贷利率从2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持着低于6%的利率水平。与此同时，一年期可调整抵押贷款利率大幅跳水，从6.68%降至3%，如果扣除通货膨胀率，贷款成本就低廉到几乎免费的地步。
负实际利率打破了谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，刺激了房地产市场的投机心理。在低成本资金的推动下，美国住宅中间价从2001年初到2006年7月飙升了50%，每套价格从17.13万美元升至25.70万美元，而同期美国家庭平均收入仅增加了9.45%，导致平均房价收入比从3.62倍骤增至5.60倍，购房成本与租金之比由1.0倍升至1.2倍。
2004年2月，美联储前主席格林斯潘发表演讲，将房地产借贷双方成功引至风险更高的调整利率抵押贷款(ARMs)领域，当时他表示：“如果房贷机构能用创新的房贷金融产品来替代传统的固定利率房贷，那么美国消费者将从中受益。从一定程度上讲，家庭对月供的波动表示恐惧，但他们更愿意管理所面临的利率风险，相比之下传统的固定利率房贷对家庭更为昂贵。”
格林斯潘对更多抵押贷款创新的支持被房贷机构视为进行更激进金融产品创新的绿灯，他在2005年4月的演讲中对次级抵押贷款大为赞赏，他说：“随着技术的进步，贷款机构可以运用信用计分模型和其他技术对更大范围的借款人进行有效甄别，这些方法的广泛采用大大降低了评估借款人信用状况的成本。在充分竞争的市场中，成本的降低将使借款人受益。房贷申请人过去因信用评分低被拒之门外，现在贷款机构可以有效地识别借款人的风险并予以科学定价。这种技术进步推动了次级抵押贷款的迅速增长，目前次级抵押贷款约占总房贷额的10%，而这一比例在上世纪90年代初仅为1%～2%。”
2004年初各种数据已经显示美国房地产市场出现了泡沫，但美联储误判了这场投机狂热的程度，格林斯潘于2004年10月的讲话证实了这一点，他说：“房地产泡沫假定市场参与者是因为预期未来房价继续上涨而买房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住处。房地产的生活必需品属性和昂贵的交易成本将有效抑制房地产投机和价格泡沫的形成。一些买房者可能通过出售房屋，然后租住而获利，另外也有部分投资者为实现货币保值而买房，这导致房地产市场成为卖方市场，但这些投资者对房价的影响相当有限。最可能进行房地产投机的是对单身公寓和第二套住宅的购买。近年来对单身公寓的投资已经大幅增加，但在2003年单身公寓抵押贷款占房地产抵押贷款总额的比例还不足11%。总之，尽管有些地区可能出现了明显的房地产价格的高估，但是考虑到房地产规模庞大和种类多样，全国性房地产泡沫在美国出现将不可能。”
尽管格林斯潘否认房地产泡沫的存在，但仍意识到低利率对通胀的威胁，于是从2004年6月开始了新一轮的加息过程，经过17次加息，使美国联邦基金利率于2006年6月升至5.25%。连续加息使可调整利率抵押贷款的利率大幅上升，尤其是面临1%～2%低利率优惠期结束的次级贷款人月供负担将大幅增加，增幅可能超过1倍，从而导致了美国房地产贷款违约率的急剧上升。
金融衍生品成为次级贷款损失的放大器
抵押贷款证券化并不是新生事物，从上世纪70年代就开始了住宅贷款的证券化。房地产泡沫与房贷证券化相互推波助澜，到2006年底，美国证券化贷款余额高达6.5万亿美元，而同期国债余额仅4.3万亿美元。2006年抵押贷款证券发行量高达2.4万亿美元，而2000年这一数字仅为7380亿美元，增长幅度超过3倍。房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，但在房地产陷入衰退时，证券化又放大了泡沫效应。房贷证券化导致以下问题：
房贷证券化使不良抵押贷款后果与贷款决策相分离，加大了房贷机构的道德风险。房贷证券化将房贷发放决策和贷款风险承担相分离，割断了传统的借贷双方的联系，即贷款发放人将贷款卖给新的所有者债券发行人，后者再把以房贷为抵押的债券卖给投资者，投资者购买这些债券，获得从房贷债务人获取利息的权利。贷款机构一旦将贷款售给债券发行人，就不再有权对贷款进行调整、监督，它们只承担起服务机构的责任，即负责从借款人处收取还款转交给债券发行人，由后者支付给投资者，如果贷款人不能按时还款，债券发行人有责任采取措施获取资金支付债券利息。因此，在现有抵押融资体制下，不良房贷的后果反馈需要数月、数季度甚至数年，在这期间，数百万笔不良房贷被发放，从而导致了房地产市场的恶性循环。
高房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款，大量的次级贷款又通过证券化过程，派生出次级抵押贷款支持证券(MBS，次级债)。在MBS的基础上，经过进一步的证券化，又衍生出大量资产支持证券(ABS)，其中，包括大量个性化的担保债务凭证(CDO)、信贷违约互换(CDS)等。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中，还往往运用高杠杆比率进行融资。于是基于2万亿美元的次级贷款，创造出了超过2万亿美元的次级债(MBS)，并进一步衍生和创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS，金融创新的规模呈几何级数膨胀。由此，巨量的CDO、CDS对房价处于极其敏感的临界点上，一旦房价大幅波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，从而给持有相关金融创新产品的金融机构造成巨大冲击。
2006年美国房价开始下跌，同时，美联储开始加息导致贷款人的还款压力迅速增大，以住房为抵押的次级贷款违约率大幅上升。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产，引发次贷危机第一次风暴。随着次贷损失产生链条式反应，CDO、CDS等衍生证券随后开始暴跌，次贷危机迎来第二次和第三次风暴。虽然我们将贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和AIG的破产和被收购等一系列事件仍称为次贷危机，但真正将他们拖下水的已不是次贷损失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨额亏损。经过不断的衍生和放大后，CDO和CDS的规模是次贷的数十倍，将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。对于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在两大制度性风险：一是完全通过场外交易市场(OTC)在各机构间进行交易，缺乏政府监管，没有集中交易的报价和清算系统，流动性极差；二是普遍具有杠杆交易的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价的会计方法。当CDS和CDO价格快速下跌，市场价值缩水时，在杠杆作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大负担。因此，在以上两大风险的作用下，雷曼的破产和美林被并购等事件发生得非常突然，金融市场和监管当局也未能及早发出预警。当持有CDO和CDS的金融机构曝出巨亏后，股价会出现重跌，从而引发股票市场投资者的恐慌。金融机构的巨额亏损还会引起金融市场普遍的风险重估，市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性枯竭，金融市场原生资产和衍生品暴跌，投资者信心崩溃，金融危机爆发。
伯南克不当货币政策使次贷危机蔓延
伯南克不当政策之一，错误判断次级贷危机的发展趋势，“坚定”奉行反通胀目标。2007年3月，美国新世纪金融公司陷入困境，次级贷危机已初显端倪。但美联储主席伯南克在国会联合经济委员会听证会上仍然对次级贷危机的扩散效应持乐观态度。伯南克表示，住房市场的疲软“似乎不会扩散到更大的范围”，“次级房贷问题对更广泛的经济和金融市场的影响似乎是可以遏制的”。直到2007年8月，美联储在公开市场委员会上仍把通胀风险置于经济滑波之上。正是由于伯南克错误地低估了次级贷危机的损害，美联储在2007年9月之前采取了向市场注资而不是降息的举措，甚至美联储在向市场注入流动性的同时向强调其反通胀的强硬态度，即所谓的“前后不一致”，使市场产生对加息的恐惧，不仅使增加市场流动性的效果大打折扣，而且加剧了次级房贷违约率的上升。
伯南克不当政策之二，美联储的货币政策在拯救次贷危机与控制通胀之间摇摆不定，贻误了拯救次贷危机的最佳时机。伯南克与格林斯潘之间的最大不同在于格林斯潘依据对市场的丰富经验和敏锐判断制定货币政策而伯南克则是根据宏观经济数据进行事后判断。因此，格林斯潘的货币政策目标明确、坚决且具有连续性，能够有效维持市场的信心，而伯南克的货币政策不明确，是要不惜通胀代价拯救次贷危机还是要坚定地反通胀维持币值的稳定，他自己也不知道。伯南克尽管在降息，但仍不时提醒通胀的威胁，而且其降息具有不规则性、被动性，降息幅度从50基点、25基点、75基点不等，尽管最终也使联邦基金利率从5.25%降至1%的历史低位，但美国房价已重跌近30%，2008年2月次级房贷违约率攀升至32.92%的高位，投资银行、商业银行、对冲基金的巨额损失已成事实，最佳救助危机的时机已经错失。更严重的是，2008年5月伯南克发表讲话，认为次贷危机基本上已成功控制，反通胀将成为首要目标，预示着美联储有可能加息。这些做法直接导致2008年9月以来美国股市20%的重跌，投资者信心崩溃，全球金融危机爆发。如此犹豫不决，来回在降息和反通胀之间摇摆，是美联储和伯南克严重的失误。
保尔森放任雷曼破产和不切实际的救助方案加剧了金融危机
美国财政部长保尔森，被誉为华尔街王子，在金融危机造成全世界恐慌时，在全球金融市场最需要他作出正确决断时，却在他最熟悉的领域一再犯错，加深了金融市场危机。
保尔森的错误始于对雷曼兄弟破产的政策处理。
次贷危机一年来，尽管格林斯潘和伯南克都倍受市场和经济学家的指责，但人们对保尔森仍持中性态度，期望这位前高盛CEO能带领美国走出困境，避开陷阱。保尔森起初也不负众望，与美联储合作，成功拆除贝尔斯登“炸弹”，一度有效扼制了危机的蔓延。但是保尔森在处理雷曼危机时，却犯了致命的错误。保尔森有根深蒂固的自由市场经济倾向，认为政府应该尽量避免干预市场，更不应该为过度冒险者埋单。在为贝尔斯登保底和接管房地美、房利美之后，保尔森决定从雷曼开始改变政府的拯救底线，不再拯救因自身利益而承担过大风险的企业，企图打破传统的“太大不能倒下”的惯例，不再用纳税人的钱来填补华尔街银行家金钱游戏造成的亏空。保尔森出身于交易员，有长期的风险管理经验，放任雷曼破产是经过深思熟虑的。保尔森认为，雷曼的财务困难在几个月前已经浮现，多数金融机构对此已有所准备，此时雷曼倒闭，CDS市场并不至崩溃。
但是打破“太大不能倒下”的惯例并非没有成本。雷曼破产，CDS市场虽然有惊无险，可是“危机却从另一个窗口爬了进来”。雷曼的债券余额高达6130亿美元，其中约1600亿为无抵押债券。破产消息传出，雷曼债券暴跌82%，全世界大量基金、银行、保险公司和个人投资者持有雷曼债券。其中一家大型货币基金便因持有雷曼债券出现亏损，这在货币基金中极其罕见，触发了投资者挤兑，货币基金陷入困境。货币基金是资金拆借市场和公司债市场的重要买家，流动性的主要提供者，它们遭受重创导致资金市场成交量大幅萎缩，拆借利率飙升。于是金融机构抱着“宁可不做生意，也要保住资本金”的态度，资金市场流动性几乎枯竭。
拥有158年历史的雷曼倒下加深了金融机构对交易对手风险的担忧。所有银行、投资银行都持有巨额金融资产，在金融资产价格大跌之下，说不定谁会成为下一个雷曼。为了规避交易对手风险，资金开始从纯投资银行撤离，这几乎令经营稳健的高盛和摩根斯坦利遭遇灭顶之灾。雷曼破产使投资者对金融体系的信心一夜间崩塌，银行间的资金流动性枯竭，最后迫使政府不得不全力拯救金融业。拯救雷曼的成本，据陶冬估计不超过60亿美元，保尔森放任雷曼破产却使全世界最终营救金融体系的成本超过万亿美元。
保尔森在危机营救方案上的失误更加离谱。
雷曼危机爆发后，财政部先是隔岸观火，并制止美联储采取积极措施，期待金融市场能够迅速触底。随后虽然推出了7000亿美元的TARP(问题资产拯救计划)方案，但此方案颇具争议。不仅在国会审议时一波三折，方案的思路也很是古怪。方案决定用公款以“合理”价格收购金融机构的问题资产，但是对问题资产很难定出“合理”价格：由于每种衍生产品的资产质量、杠杆比率、期限结构等各不相同，政府根本没有能力对所有资产定出双方都接受的价格，而且目前看上去合理的价格以后人们可能又会觉得不合理。在金融危机迫在眉睫之际，保尔森的救市案可行性差、时效性更差，方案的通过不但没能稳定市场，反而导致了市场新一轮的恐慌性抛售。特别是当市场上出现了雷曼的超过6000亿美元的违约债券时，7000亿美元的援助计划更显得苍白无力。目前保尔森已经运用了约3000亿美元的救助资金，主要用于购买金融机构的优先股，并没有购买所谓问题资产，等于承认其方案初衷的不现实。
巴塞尔II、公允会计准则和动态信用评级的顺周期性加剧了金融危机
巴塞尔II的顺周期性
巴塞尔II相对巴塞尔I的特征之一就是允许银行在计算最低资本要求时有更大的灵活性，高级资本计量方法依赖于银行的内部风险模型。在衡量信用风险时，基于银行对债务人评级的内部评级法（IRB）就是最典型的代表，巴塞尔委员会认为这种方法对风险更为敏感。
随着风险衡量方法的演进，风险的内生性和金融系统的流动性并未受到应有的重视，这些风险敏感的衡量方法将导致身陷危机的金融体系雪上加霜。市场参与者通常把风险视为外生变量，巴塞尔II鼓励的基于VAR的风险预测模型假定对信用风险的预测对未来的波动性并无影响，就像天气预报对未来的天气没有影响一样。然而这个假定存在缺陷，市场的波动很大程度上受参与者预期的左右，换句话说，市场风险具有内生性。当市场风平浪静时，众多风险规避型市场参与者不同预期相互抵消，这时未认识到风险的内生性并无大碍。但当金融危机到来时，投资者的恐慌预期相互传染，雷同的预期导致市场的单边走势，这时风险内生性的影响就会显现出来。运用类似的风险模型，极可能采取相同的战略以缓释金融危机带来的不利影响。在这种情形下，投资者的行动不是相互冲消而是相互加强，在股市中表现为“羊群效应”。这种纯粹的外部性银行在进行风险管理决策时并不予以考虑，但这种对风险的协同放大作用会威胁整个银行体系的安全。
次贷危机以来，花旗、汇丰、瑞银等国际活跃银行因持有的次级房贷相关金融产品价格暴跌而遭受巨额亏损，从而使其资本遭受严重侵蚀，资本充足率下降。在巴塞尔II的最低资本充足率要求下，这些国际活跃银行除增发股票外，主要选择抛售持有的风险资产，这种雷同的应对风险的决策导致的金融市场的恐慌性抛售，使银行持有的资产进一步贬值，资本充足率继续下降，形成了恶性循环，加剧了金融危机。
公允价值会计的顺周期性
公允价值会计，或者称盯市规则，该会计方法要求公司以市场价格对自身投资组合中的证券进行估值。尽管公允价值会计规则能给投资者带来更大的透明度，但在危机时期也放大了金融机构的损失。因为在牛市时期，资产价格脱离账面历史成本而飙升，在公允价值会计下即时反映为利润大增；一旦资产价格泡沫破裂，金融市场陷入熊市，资产价格重跌，各公司纷纷按照市场价格计提损失，尤其当金融资产遭遇流动性枯竭时，资产市场成交价格可能远低于实际价值，按照公允价值计量放大了金融机构的损失，加剧了市场恐慌。资料显示，在自次贷危机爆发以来的一年里，公允价值会计对国际银行资本金造成了毁灭性打击，是目前金融危机和经济衰退的主要原因之一。由于美国股市自危机以来已暴跌近40%，纽约证券交易所市值损失近8万亿美元。公允会计准则在金融资产大幅缩水中摧毁了美国金融体系中数千亿美元的资本，导致银行资产收缩规模达到数万亿美元。仅雷曼破产使其6130亿美元债券市值暴跌5000亿美元，对持有该公司债券的金融机构资本金形成了沉重的打击，导致金融市场暴跌不止。
动态信用评级的顺周期性
信用评级机构的评级行为同样具有顺周期特征。在资产价格上升周期，风险被掩盖，评级公司对金融机构提升评级对市场过热起到推波助澜的作用。当资产价格暴跌，信用评级机构往往在短短几周甚至几天之内将原来评级为AAA/Aaa的金融资产骤然降至BBB级（投资级）以下，加剧了市场的恐慌抛售。在次贷危机初始，由于房价下跌，保险公司在投资次级抵押贷款及其衍生证券、通过CDO为它们提供违约担保等方面遭受损失，评级公司据此调低了保险公司的评级，这直接导致被降级的保险公司在承揽新业务上遭遇困难，经营陷入困境。更重要的是，由保险公司担保的各种债券（如市政债券）被相应调低信用级别，于是持有这些下调评级债券的投资机构不得不按照公允价值计提减值。更为甚者，由于一些债券被降级至投资级以下，导致一些投资机构被迫抛售这些证券，从而引发新一轮的价格下跌和计提减值。同时，在MBS、ABS、CDO投资上遭受损失的金融机构银行资本金充足率不足，只好通过抛售证券和收回的房产降低杠杆率，从而引发证券和房产价格恐慌下跌。
编后语：以上是作者对次贷危机引发全球金融危机的反思。经济本身的周期性等其他原因也是重要诱因，在危机尚未结束时论危机，尽管可能有失偏颇，但对金融危机的理解有一定裨益。
(中国民生银行 中国社科院金融所)
格林斯潘埋下了次贷危机的种子
新世纪以来美联储的两轮激进的货币政策与本次房地产泡沫密切相关，而每次货币政策的制定则缘于本世纪初的两大威胁：网络泡沫破灭和“9•11”恐怖事件。美联储为了防止这两大事件引发经济衰退，大幅降息，将联邦基金利率从2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平创下四十年来新低。
空前的低利率大幅降低了贷款的实际成本。美国三十年期限的固定房贷利率从2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持着低于6%的利率水平。与此同时，一年期可调整抵押贷款利率大幅跳水，从6.68%降至3%，如果扣除通货膨胀率，贷款成本就低廉到几乎免费的地步。
负实际利率打破了谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，刺激了房地产市场的投机心理。在低成本资金的推动下，美国住宅中间价从2001年初到2006年7月飙升了50%，每套价格从17.13万美元升至25.70万美元，而同期美国家庭平均收入仅增加了9.45%，导致平均房价收入比从3.62倍骤增至5.60倍，购房成本与租金之比由1.0倍升至1.2倍。
2004年2月，美联储前主席格林斯潘发表演讲，将房地产借贷双方成功引至风险更高的调整利率抵押贷款(ARMs)领域，当时他表示：“如果房贷机构能用创新的房贷金融产品来替代传统的固定利率房贷，那么美国消费者将从中受益。从一定程度上讲，家庭对月供的波动表示恐惧，但他们更愿意管理所面临的利率风险，相比之下传统的固定利率房贷对家庭更为昂贵。”
格林斯潘对更多抵押贷款创新的支持被房贷机构视为进行更激进金融产品创新的绿灯，他在2005年4月的演讲中对次级抵押贷款大为赞赏，他说：“随着技术的进步，贷款机构可以运用信用计分模型和其他技术对更大范围的借款人进行有效甄别，这些方法的广泛采用大大降低了评估借款人信用状况的成本。在充分竞争的市场中，成本的降低将使借款人受益。房贷申请人过去因信用评分低被拒之门外，现在贷款机构可以有效地识别借款人的风险并予以科学定价。这种技术进步推动了次级抵押贷款的迅速增长，目前次级抵押贷款约占总房贷额的10%，而这一比例在上世纪90年代初仅为1%～2%。”
2004年初各种数据已经显示美国房地产市场出现了泡沫，但美联储误判了这场投机狂热的程度，格林斯潘于2004年10月的讲话证实了这一点，他说：“房地产泡沫假定市场参与者是因为预期未来房价继续上涨而买房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住处。房地产的生活必需品属性和昂贵的交易成本将有效抑制房地产投机和价格泡沫的形成。一些买房者可能通过出售房屋，然后租住而获利，另外也有部分投资者为实现货币保值而买房，这导致房地产市场成为卖方市场，但这些投资者对房价的影响相当有限。最可能进行房地产投机的是对单身公寓和第二套住宅的购买。近年来对单身公寓的投资已经大幅增加，但在2003年单身公寓抵押贷款占房地产抵押贷款总额的比例还不足11%。总之，尽管有些地区可能出现了明显的房地产价格的高估，但是考虑到房地产规模庞大和种类多样，全国性房地产泡沫在美国出现将不可能。”
尽管格林斯潘否认房地产泡沫的存在，但仍意识到低利率对通胀的威胁，于是从2004年6月开始了新一轮的加息过程，经过17次加息，使美国联邦基金利率于2006年6月升至5.25%。连续加息使可调整利率抵押贷款的利率大幅上升，尤其是面临1%～2%低利率优惠期结束的次级贷款人月供负担将大幅增加，增幅可能超过1倍，从而导致了美国房地产贷款违约率的急剧上升。
金融衍生品成为次级贷款损失的放大器
抵押贷款证券化并不是新生事物，从上世纪70年代就开始了住宅贷款的证券化。房地产泡沫与房贷证券化相互推波助澜，到2006年底，美国证券化贷款余额高达6.5万亿美元，而同期国债余额仅4.3万亿美元。2006年抵押贷款证券发行量高达2.4万亿美元，而2000年这一数字仅为7380亿美元，增长幅度超过3倍。房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，但在房地产陷入衰退时，证券化又放大了泡沫效应。房贷证券化导致以下问题：
房贷证券化使不良抵押贷款后果与贷款决策相分离，加大了房贷机构的道德风险。房贷证券化将房贷发放决策和贷款风险承担相分离，割断了传统的借贷双方的联系，即贷款发放人将贷款卖给新的所有者债券发行人，后者再把以房贷为抵押的债券卖给投资者，投资者购买这些债券，获得从房贷债务人获取利息的权利。贷款机构一旦将贷款售给债券发行人，就不再有权对贷款进行调整、监督，它们只承担起服务机构的责任，即负责从借款人处收取还款转交给债券发行人，由后者支付给投资者，如果贷款人不能按时还款，债券发行人有责任采取措施获取资金支付债券利息。因此，在现有抵押融资体制下，不良房贷的后果反馈需要数月、数季度甚至数年，在这期间，数百万笔不良房贷被发放，从而导致了房地产市场的恶性循环。
高房价和贷款需求的相互促进创造出大规模的次级贷款，大量的次级贷款又通过证券化过程，派生出次级抵押贷款支持证券(MBS，次级债)。在MBS的基础上，经过进一步的证券化，又衍生出大量资产支持证券(ABS)，其中，包括大量个性化的担保债务凭证(CDO)、信贷违约互换(CDS)等。金融机构在CDO和CDS等衍生品交易中，还往往运用高杠杆比率进行融资。于是基于2万亿美元的次级贷款，创造出了超过2万亿美元的次级债(MBS)，并进一步衍生和创造出超万亿美元的CDO和数十万亿美元的CDS，金融创新的规模呈几何级数膨胀。由此，巨量的CDO、CDS对房价处于极其敏感的临界点上，一旦房价大幅波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，从而给持有相关金融创新产品的金融机构造成巨大冲击。
2006年美国房价开始下跌，同时，美联储开始加息导致贷款人的还款压力迅速增大，以住房为抵押的次级贷款违约率大幅上升。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产，引发次贷危机第一次风暴。随着次贷损失产生链条式反应，CDO、CDS等衍生证券随后开始暴跌，次贷危机迎来第二次和第三次风暴。虽然我们将贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和AIG的破产和被收购等一系列事件仍称为次贷危机，但真正将他们拖下水的已不是次贷损失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨额亏损。经过不断的衍生和放大后，CDO和CDS的规模是次贷的数十倍，将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。对于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在两大制度性风险：一是完全通过场外交易市场(OTC)在各机构间进行交易，缺乏政府监管，没有集中交易的报价和清算系统，流动性极差；二是普遍具有杠杆交易的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价的会计方法。当CDS和CDO价格快速下跌，市场价值缩水时，在杠杆作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大负担。因此，在以上两大风险的作用下，雷曼的破产和美林被并购等事件发生得非常突然，金融市场和监管当局也未能及早发出预警。当持有CDO和CDS的金融机构曝出巨亏后，股价会出现重跌，从而引发股票市场投资者的恐慌。金融机构的巨额亏损还会引起金融市场普遍的风险重估，市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性枯竭，金融市场原生资产和衍生品暴跌，投资者信心崩溃，金融危机爆发。
伯南克不当货币政策使次贷危机蔓延
伯南克不当政策之一，错误判断次级贷危机的发展趋势，“坚定”奉行反通胀目标。2007年3月，美国新世纪金融公司陷入困境，次级贷危机已初显端倪。但美联储主席伯南克在国会联合经济委员会听证会上仍然对次级贷危机的扩散效应持乐观态度。伯南克表示，住房市场的疲软“似乎不会扩散到更大的范围”，“次级房贷问题对更广泛的经济和金融市场的影响似乎是可以遏制的”。直到2007年8月，美联储在公开市场委员会上仍把通胀风险置于经济滑波之上。正是由于伯南克错误地低估了次级贷危机的损害，美联储在2007年9月之前采取了向市场注资而不是降息的举措，甚至美联储在向市场注入流动性的同时向强调其反通胀的强硬态度，即所谓的“前后不一致”，使市场产生对加息的恐惧，不仅使增加市场流动性的效果大打折扣，而且加剧了次级房贷违约率的上升。
伯南克不当政策之二，美联储的货币政策在拯救次贷危机与控制通胀之间摇摆不定，贻误了拯救次贷危机的最佳时机。伯南克与格林斯潘之间的最大不同在于格林斯潘依据对市场的丰富经验和敏锐判断制定货币政策而伯南克则是根据宏观经济数据进行事后判断。因此，格林斯潘的货币政策目标明确、坚决且具有连续性，能够有效维持市场的信心，而伯南克的货币政策不明确，是要不惜通胀代价拯救次贷危机还是要坚定地反通胀维持币值的稳定，他自己也不知道。伯南克尽管在降息，但仍不时提醒通胀的威胁，而且其降息具有不规则性、被动性，降息幅度从50基点、25基点、75基点不等，尽管最终也使联邦基金利率从5.25%降至1%的历史低位，但美国房价已重跌近30%，2008年2月次级房贷违约率攀升至32.92%的高位，投资银行、商业银行、对冲基金的巨额损失已成事实，最佳救助危机的时机已经错失。更严重的是，2008年5月伯南克发表讲话，认为次贷危机基本上已成功控制，反通胀将成为首要目标，预示着美联储有可能加息。这些做法直接导致2008年9月以来美国股市20%的重跌，投资者信心崩溃，全球金融危机爆发。如此犹豫不决，来回在降息和反通胀之间摇摆，是美联储和伯南克严重的失误。
保尔森放任雷曼破产和不切实际的救助方案加剧了金融危机
美国财政部长保尔森，被誉为华尔街王子，在金融危机造成全世界恐慌时，在全球金融市场最需要他作出正确决断时，却在他最熟悉的领域一再犯错，加深了金融市场危机。
保尔森的错误始于对雷曼兄弟破产的政策处理。
次贷危机一年来，尽管格林斯潘和伯南克都倍受市场和经济学家的指责，但人们对保尔森仍持中性态度，期望这位前高盛CEO能带领美国走出困境，避开陷阱。保尔森起初也不负众望，与美联储合作，成功拆除贝尔斯登“炸弹”，一度有效扼制了危机的蔓延。但是保尔森在处理雷曼危机时，却犯了致命的错误。保尔森有根深蒂固的自由市场经济倾向，认为政府应该尽量避免干预市场，更不应该为过度冒险者埋单。在为贝尔斯登保底和接管房地美、房利美之后，保尔森决定从雷曼开始改变政府的拯救底线，不再拯救因自身利益而承担过大风险的企业，企图打破传统的“太大不能倒下”的惯例，不再用纳税人的钱来填补华尔街银行家金钱游戏造成的亏空。保尔森出身于交易员，有长期的风险管理经验，放任雷曼破产是经过深思熟虑的。保尔森认为，雷曼的财务困难在几个月前已经浮现，多数金融机构对此已有所准备，此时雷曼倒闭，CDS市场并不至崩溃。
但是打破“太大不能倒下”的惯例并非没有成本。雷曼破产，CDS市场虽然有惊无险，可是“危机却从另一个窗口爬了进来”。雷曼的债券余额高达6130亿美元，其中约1600亿为无抵押债券。破产消息传出，雷曼债券暴跌82%，全世界大量基金、银行、保险公司和个人投资者持有雷曼债券。其中一家大型货币基金便因持有雷曼债券出现亏损，这在货币基金中极其罕见，触发了投资者挤兑，货币基金陷入困境。货币基金是资金拆借市场和公司债市场的重要买家，流动性的主要提供者，它们遭受重创导致资金市场成交量大幅萎缩，拆借利率飙升。于是金融机构抱着“宁可不做生意，也要保住资本金”的态度，资金市场流动性几乎枯竭。
拥有158年历史的雷曼倒下加深了金融机构对交易对手风险的担忧。所有银行、投资银行都持有巨额金融资产，在金融资产价格大跌之下，说不定谁会成为下一个雷曼。为了规避交易对手风险，资金开始从纯投资银行撤离，这几乎令经营稳健的高盛和摩根斯坦利遭遇灭顶之灾。雷曼破产使投资者对金融体系的信心一夜间崩塌，银行间的资金流动性枯竭，最后迫使政府不得不全力拯救金融业。拯救雷曼的成本，据陶冬估计不超过60亿美元，保尔森放任雷曼破产却使全世界最终营救金融体系的成本超过万亿美元。
保尔森在危机营救方案上的失误更加离谱。
雷曼危机爆发后，财政部先是隔岸观火，并制止美联储采取积极措施，期待金融市场能够迅速触底。随后虽然推出了7000亿美元的TARP(问题资产拯救计划)方案，但此方案颇具争议。不仅在国会审议时一波三折，方案的思路也很是古怪。方案决定用公款以“合理”价格收购金融机构的问题资产，但是对问题资产很难定出“合理”价格：由于每种衍生产品的资产质量、杠杆比率、期限结构等各不相同，政府根本没有能力对所有资产定出双方都接受的价格，而且目前看上去合理的价格以后人们可能又会觉得不合理。在金融危机迫在眉睫之际，保尔森的救市案可行性差、时效性更差，方案的通过不但没能稳定市场，反而导致了市场新一轮的恐慌性抛售。特别是当市场上出现了雷曼的超过6000亿美元的违约债券时，7000亿美元的援助计划更显得苍白无力。目前保尔森已经运用了约3000亿美元的救助资金，主要用于购买金融机构的优先股，并没有购买所谓问题资产，等于承认其方案初衷的不现实。
巴塞尔II、公允会计准则和动态信用评级的顺周期性加剧了金融危机
巴塞尔II的顺周期性
巴塞尔II相对巴塞尔I的特征之一就是允许银行在计算最低资本要求时有更大的灵活性，高级资本计量方法依赖于银行的内部风险模型。在衡量信用风险时，基于银行对债务人评级的内部评级法（IRB）就是最典型的代表，巴塞尔委员会认为这种方法对风险更为敏感。
随着风险衡量方法的演进，风险的内生性和金融系统的流动性并未受到应有的重视，这些风险敏感的衡量方法将导致身陷危机的金融体系雪上加霜。市场参与者通常把风险视为外生变量，巴塞尔II鼓励的基于VAR的风险预测模型假定对信用风险的预测对未来的波动性并无影响，就像天气预报对未来的天气没有影响一样。然而这个假定存在缺陷，市场的波动很大程度上受参与者预期的左右，换句话说，市场风险具有内生性。当市场风平浪静时，众多风险规避型市场参与者不同预期相互抵消，这时未认识到风险的内生性并无大碍。但当金融危机到来时，投资者的恐慌预期相互传染，雷同的预期导致市场的单边走势，这时风险内生性的影响就会显现出来。运用类似的风险模型，极可能采取相同的战略以缓释金融危机带来的不利影响。在这种情形下，投资者的行动不是相互冲消而是相互加强，在股市中表现为“羊群效应”。这种纯粹的外部性银行在进行风险管理决策时并不予以考虑，但这种对风险的协同放大作用会威胁整个银行体系的安全。
次贷危机以来，花旗、汇丰、瑞银等国际活跃银行因持有的次级房贷相关金融产品价格暴跌而遭受巨额亏损，从而使其资本遭受严重侵蚀，资本充足率下降。在巴塞尔II的最低资本充足率要求下，这些国际活跃银行除增发股票外，主要选择抛售持有的风险资产，这种雷同的应对风险的决策导致的金融市场的恐慌性抛售，使银行持有的资产进一步贬值，资本充足率继续下降，形成了恶性循环，加剧了金融危机。
公允价值会计的顺周期性
公允价值会计，或者称盯市规则，该会计方法要求公司以市场价格对自身投资组合中的证券进行估值。尽管公允价值会计规则能给投资者带来更大的透明度，但在危机时期也放大了金融机构的损失。因为在牛市时期，资产价格脱离账面历史成本而飙升，在公允价值会计下即时反映为利润大增；一旦资产价格泡沫破裂，金融市场陷入熊市，资产价格重跌，各公司纷纷按照市场价格计提损失，尤其当金融资产遭遇流动性枯竭时，资产市场成交价格可能远低于实际价值，按照公允价值计量放大了金融机构的损失，加剧了市场恐慌。资料显示，在自次贷危机爆发以来的一年里，公允价值会计对国际银行资本金造成了毁灭性打击，是目前金融危机和经济衰退的主要原因之一。由于美国股市自危机以来已暴跌近40%，纽约证券交易所市值损失近8万亿美元。公允会计准则在金融资产大幅缩水中摧毁了美国金融体系中数千亿美元的资本，导致银行资产收缩规模达到数万亿美元。仅雷曼破产使其6130亿美元债券市值暴跌5000亿美元，对持有该公司债券的金融机构资本金形成了沉重的打击，导致金融市场暴跌不止。
动态信用评级的顺周期性
信用评级机构的评级行为同样具有顺周期特征。在资产价格上升周期，风险被掩盖，评级公司对金融机构提升评级对市场过热起到推波助澜的作用。当资产价格暴跌，信用评级机构往往在短短几周甚至几天之内将原来评级为AAA/Aaa的金融资产骤然降至BBB级（投资级）以下，加剧了市场的恐慌抛售。在次贷危机初始，由于房价下跌，保险公司在投资次级抵押贷款及其衍生证券、通过CDO为它们提供违约担保等方面遭受损失，评级公司据此调低了保险公司的评级，这直接导致被降级的保险公司在承揽新业务上遭遇困难，经营陷入困境。更重要的是，由保险公司担保的各种债券（如市政债券）被相应调低信用级别，于是持有这些下调评级债券的投资机构不得不按照公允价值计提减值。更为甚者，由于一些债券被降级至投资级以下，导致一些投资机构被迫抛售这些证券，从而引发新一轮的价格下跌和计提减值。同时，在MBS、ABS、CDO投资上遭受损失的金融机构银行资本金充足率不足，只好通过抛售证券和收回的房产降低杠杆率，从而引发证券和房产价格恐慌下跌。
编后语：以上是作者对次贷危机引发全球金融危机的反思。经济本身的周期性等其他原因也是重要诱因，在危机尚未结束时论危机，尽管可能有失偏颇，但对金融危机的理解有一定裨益。
(中国民生银行 中国社科院金融所)