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国际金融市场风云变幻，2008年的金融危机再一次激起了人们对现代金融技术褒贬不一的争论。诚然美国房地产泡沫的破裂是此次金融海啸的根源所在，但不容忽视的是，对金融衍生品的不当使用和对金融创新的监管缺失也是导致危机扩散的重要原因。中国作为一个新兴市场国家，金融危机的发生给处于起步阶段的金融衍生品市场带来了宝贵的经验教训，值得认真分析和反思。
现代金融技术在美国金融危机中的作用
现代金融技术使次贷危机中的金融风险相互捆绑，加大了系统性风险
在次级债危机中充斥着数不胜数的金融产品和相关衍生品的名称，但我们可以一般性地概括为以下几个基本概念，即次级贷款、资产证券化(MBS)、可抵押债券(CDO)与掉期违约担保证券(CDS)。而这些均为现代金融技术的产物。
次贷危机源于次级按揭贷款。过去十余年间，美国三四百万个低收入家庭拥有了住宅，总计贷款数量约为1.5万亿美元。这是一个庞大的数额，但只是美国目前金融资产坏账的一小部分，不断派生的金融衍生品将高风险的次级贷款放大为数十倍高风险金融资产。派生的第一步是资产证券化(MBS)，通过售出MBS，商业银行回收了贷款，投资银行获得创设费、发行费和管理费等中介收入。金融创新若到此为止，次级贷款的坏账就仍然以1.5万亿美元为限。但问题是，派生远未结束，投资银行为规避风险，在MBS基础上再开发可抵押债券(CDO)，通过分类定价方式，将不同风险的住宅按揭贷款以不同收益的CDO产品推向市场。此外，保险公司美国国际集团开发了违约担保的新产品——可掉期违约担保证券(CDS)。CDS的创造与发展对于将美国房地产业贷款风险与金融业风险捆绑在一起具有关键意义，规避商业银行次级贷款的坏账风险的金融创新，经过多个环节用多个链条捆绑了几乎全部的美国金融业务。
随着场外衍生品交易的快速发展，出现了大量交易向少数几个大的交易商集中的趋势，因为市场参与者都希望与信用评级高的对手进行交易。虽然场外市场的高集中度可以产生规模经济等好处，但也增加了系统性风险发生的可能性。本次危机中，CDS产品过于集中于少数大机构，如贝尔斯登、美国国际集团等，风险过于集中。一旦贝尔斯登、美国国际集团等违约，由于场外衍生品市场缺乏交易对手，将导致众多市场参与者面临风险，进而引发系统性危机。一旦系统性风险出现的时候，危机就来得很快。
现代金融技术使捆绑的金融风险显著放大，成为金融机构攫取巨额利润的工具
金融衍生品有分散风险功能也有放大风险的作用，是把双刃剑。华尔街投行金融衍生品的过度创新，加大了金融风险和波动。过去十年，金融业是美国盈利最高的行业。次级债危机前，金融业盈利已经占全美各部门利润总计近三成。如此巨大的利润增长，当然离不开金融创新，但只要轻轻剖开次级债衍生品创设发行过程，就可以明白美国金融业利润增长的泡沫。不仅利润增长有泡沫，在房地产形势有利的情况下，投资银行还可以通过杠杆贷款的方式放大资本量。2007年的平均杠杆比例为30倍，也就是说，100美元资本金经过杠杆融资后可以使用的资本量3000美元。如果100美元原来能赚3美元，杠杆融资使得投资银行能用100美元赚到90美元。如此之高的收益，当然诱导投资银行铤而走险放大并保持着高杠杆比例，不甘落后的其他金融机构也纷纷创造出更多的金融衍生品，以获取更多的利润。美国国际集团发明并大力推广的CDS构成了金融创新时代创造利润的经典；雷曼兄弟创造CDO和CDO的平方与立方更是花样翻新；原本主要承担非次级贷款担保职责的两房也不落后，房地美在2008年2季度公布的财务报告中，杠杆融资的比例超过了70倍。
过高的杠杆比率，使得投行的经营风险不断上升，而投资银行在激进参与的同时，却没有对风险进行足够的控制。一方面，由于杠杆率较高，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金；另一方面，高杠杆使得这些投资银行对流动性要求较高，在市场较为宽松时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。同样，评级公司降低雷曼兄弟的评级，也是其彻底崩盘的重要因素。
现代金融技术的应用极易造成监管缺失
本次次贷危机的爆发,多少与20世纪30年代股灾危机类似:资金没有监管,或监管不到位。以1929年大萧条为契机,一个现代化的、科学而有效监管的金融体系从此在美国诞生。罗斯福“新政”开启了新监管的里程碑,金融基础体系的完善被证明是非常重要的。1933年的《银行法》创立联邦储蓄保险公司,迫使很多银行必须遵循其规则。1934年的《证券交易法》引进了对全国证券交易的监管体系。
但历史教训似乎在这次危机中重演。这次华尔街金融风暴,正是五花八门金融衍生品泛滥缺乏监管的结果。在美国多重监管体制呈现放松的大背景之下,金融创新监管方面出现越来越多的“真空”,
场外衍生品交易的表外特性使得传统会计的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管方式不再有效。传统上，监管者使用资本要求作为工具来保证银行有足够的资本应对可能发生的风险。资本要求通常规定了一个资产负债表比例的最低水平，如股本/总资产比率。银行大规模地参与复杂的场外衍生品交易，使利用资产负债表比例为基础的资本要求失去效力。因此，很多场外衍生品头寸由于没有受到监管，暴露在未来潜在的风险之中。如果产品的到期日越长，潜在的风险暴露也越高。因此，未被记入资产负债表的场外头寸很可能在未来带来巨大的风险。
对金融危机的反思
完善对基础产品的持续管理，加强对衍生和原生产品联动关系的研究
美国次贷危机的根源不是创新的问题，而是偏离银行信贷的基本原则。中国应该吸取的教训是对基础产品的管理。最根本的是要加强和完善对原始产品的持续管理。比如美国的次贷危机中牵涉到一系列环节，而且影响越来越大，但究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付和低首付住房贷款的风险问题，因此无论金融产品怎样包装，很重要的一点是对原始产品的风险管理要规范，金融机构对原始的客户和风险的跟踪要及时。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。
具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化，但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。此次危机表明：次级按揭贷款被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，通过金融机构投资者衍生成收购兼并交易的主要融资途径，但是贷款人的偿付保障并不是建立在借款人还款能力的基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之下，这种依据假设收益率做出的交易决策，风险可想而知。我国正在进行的资产证券化试点工作应在推进过程中对衍生与原生产品的联动关系加以更深入地研究，防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。此外，还应该尽量减少在衍生产品上再产生更多其他的衍生产品防止过度结构化和过度杠杆化。
积极稳健地推进中国金融创新，既要吸取教训，又不能停滞不前
从某种意义上来说，金融市场的发展历史就是一部不断发生危机、不断进行修正的过程。美国的确是在某些方面因为盲目推出新的金融衍生品而发生问题，但我国与美国的问题不同，中国面临的问题是金融创新不足和资产证券化过低，比较基础的金融衍生品利率期货和股指期货中国目前还没有，中国的金融创新还远远不足。我们不能因噎废食，不能因美国出现了问题而拒绝创新。如由次贷延伸的资产证券化在美国出了问题，但是其核心首先是贷款有问题，其次，证券化过程的风险揭示不透明，不能说我们从此就拒绝证券化，中国必须要坚定地推行资产证券化，这对银行和消费者双方都有裨益。中国能吸取的经验就是尽量不搞次级贷款，不要随便降低贷款条件。
在全球化时代的今天，国际竞争日趋白热化，我国资本市场要屹立于世界之林，最根本的还是要不断提升自身竞争力。为此，我们还要继续强化基础性制度建设，加快我国资本市场和现代金融技术的发展的步伐，今后我国应该更积极、稳健地适时推进人民币基础衍生产品市场的发展，如人民币远期、期权、掉期、股指期货等基础衍生产品，形成国内金融机构对本币衍生产品的自主报价能力。
注意监管的适度性，既要防止监管缺失，又要避免监管过度
面对层出不穷的金融衍生品，美国监管层对金融衍生品的监管缺失难逃其责。美金融危机的重大教训之一就是要加强对现代金融衍生工具的监管。
首先监管方面应加强所有金融工具的信息披露。各金融结构的财务报告要完全透明。任何信息都不应该被遗漏，要杜绝那些突然出现在表内并造成严重破坏的表外金融衍生产品。所有金融工具的全部信息都要向监管机构披露。如果金融市场有很大一部分对监管机构是“隐形”的，那么任何监管机构都无法对市场风险和整体健康水平进行评估。监管机构必须能监督所有的衍生品。
其次，监管机构应该对参与市场的所有金融机构进行监督，无论它们的章程、所在地和法律地位如何。比如不能将对冲基金等主要借款人排除在监管之外。
第三，监管当局应转向基于原则的监管体系，而不是基于具体规则的体系。一个由具体规则和规定构成的系统绝对无法应对现代金融体系的发展速度和复杂程度。
在强化对现代金融衍生工具监管的同时，监管部门还要注意监管的“度”。在这场危机之前，美国金融服务业的创新性和灵活性一直是世界所羡慕的。我们不应该创造一个用不断复杂的条款来扼杀创新的监管体系。美国萨班斯－奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley)用对复杂条款的恪守取代了良好的判断力。这并没有令美国企业更加稳定或是盈利能力更强，反而损害了其竞争力，削弱了美国的国内金融市场。目前我国金融监管也有监管过度之处，这在一定程度上也会伤害我国还比较初级的金融创新能力。特别是在金融危机之后，在加大监管力度的同时也很可能出现矫枉过正。
事实上，金融风险与金融创新往往像一对孪生兄弟，要实现有效平衡，既不压抑创新又能控制风险，这或许是金融界最难解的题。监管的适度性既是科学也是艺术，需要不断地探索和调整。
改进金融衍生品的会计核算方式
目前世界通行的会计准则要求对金融衍生品以“公允价值”进行评估并以此进行会计核算。由于评价体系中存在的顺周期效应，在遭遇金融危机时很多出于投资目的而持有的证券，以及那些在经济周期中的特定时期没有显而易见的市场的投资工具常常因为市场波动而形成巨大的市值浮亏而进行减值，这对银行资产负债表的稳定有很大冲击。现在，有越来越多的人开始意识到按市价核算的会计准则在这次危机中起了推波助澜的作用。因此，需要停止对难以估值的资产采用按市价核算的方法。那些出于投资目的而持有的证券，以及那些在经济周期中的特定时期没有显而易见的市场的投资工具的信息应该真实地向监管当局进行披露。但金融机构也不应该被迫以大甩卖的价格马上进行巨额冲减，进而加剧金融的不稳定性。
把握机遇，积蓄人才
在日益激烈的国际竞争环境中，一个国家和金融机构的核心竞争力往往就是人才的竞争。随着我国金融机构国际化的步伐不断迈进，我国金融业急需一批具有深厚的金融理论功底、较强的金融创新能力和水平，在组织、经营、管理和科研等各项活动中，能用自己的聪明才智，为金融改革、建设与发展做出突出贡献的高级金融人才。而目前正是机会:随着这场金融危机的爆发，华尔街很多华人精英遭遇失业，他们的失业并非因为他们自身的素质问题，而是金融危机使他们服务的金融机构不得不缩减规模、裁减人员。这些人中多为数理及金融功底很好的金融工程师或其他国内急需的金融人才。国家应出台相关优惠政策，我国金融机构也应把握时机，提供良好工作条件和工作机会，吸引这些海外金融人才归国服务，使他们为我国的金融创新发挥才智，并以此为契机储备一批高级金融人才。
（作者单位：中国社科院金融所博士后流动站中国银监会）
现代金融技术在美国金融危机中的作用
现代金融技术使次贷危机中的金融风险相互捆绑，加大了系统性风险
在次级债危机中充斥着数不胜数的金融产品和相关衍生品的名称，但我们可以一般性地概括为以下几个基本概念，即次级贷款、资产证券化(MBS)、可抵押债券(CDO)与掉期违约担保证券(CDS)。而这些均为现代金融技术的产物。
次贷危机源于次级按揭贷款。过去十余年间，美国三四百万个低收入家庭拥有了住宅，总计贷款数量约为1.5万亿美元。这是一个庞大的数额，但只是美国目前金融资产坏账的一小部分，不断派生的金融衍生品将高风险的次级贷款放大为数十倍高风险金融资产。派生的第一步是资产证券化(MBS)，通过售出MBS，商业银行回收了贷款，投资银行获得创设费、发行费和管理费等中介收入。金融创新若到此为止，次级贷款的坏账就仍然以1.5万亿美元为限。但问题是，派生远未结束，投资银行为规避风险，在MBS基础上再开发可抵押债券(CDO)，通过分类定价方式，将不同风险的住宅按揭贷款以不同收益的CDO产品推向市场。此外，保险公司美国国际集团开发了违约担保的新产品——可掉期违约担保证券(CDS)。CDS的创造与发展对于将美国房地产业贷款风险与金融业风险捆绑在一起具有关键意义，规避商业银行次级贷款的坏账风险的金融创新，经过多个环节用多个链条捆绑了几乎全部的美国金融业务。
随着场外衍生品交易的快速发展，出现了大量交易向少数几个大的交易商集中的趋势，因为市场参与者都希望与信用评级高的对手进行交易。虽然场外市场的高集中度可以产生规模经济等好处，但也增加了系统性风险发生的可能性。本次危机中，CDS产品过于集中于少数大机构，如贝尔斯登、美国国际集团等，风险过于集中。一旦贝尔斯登、美国国际集团等违约，由于场外衍生品市场缺乏交易对手，将导致众多市场参与者面临风险，进而引发系统性危机。一旦系统性风险出现的时候，危机就来得很快。
现代金融技术使捆绑的金融风险显著放大，成为金融机构攫取巨额利润的工具
金融衍生品有分散风险功能也有放大风险的作用，是把双刃剑。华尔街投行金融衍生品的过度创新，加大了金融风险和波动。过去十年，金融业是美国盈利最高的行业。次级债危机前，金融业盈利已经占全美各部门利润总计近三成。如此巨大的利润增长，当然离不开金融创新，但只要轻轻剖开次级债衍生品创设发行过程，就可以明白美国金融业利润增长的泡沫。不仅利润增长有泡沫，在房地产形势有利的情况下，投资银行还可以通过杠杆贷款的方式放大资本量。2007年的平均杠杆比例为30倍，也就是说，100美元资本金经过杠杆融资后可以使用的资本量3000美元。如果100美元原来能赚3美元，杠杆融资使得投资银行能用100美元赚到90美元。如此之高的收益，当然诱导投资银行铤而走险放大并保持着高杠杆比例，不甘落后的其他金融机构也纷纷创造出更多的金融衍生品，以获取更多的利润。美国国际集团发明并大力推广的CDS构成了金融创新时代创造利润的经典；雷曼兄弟创造CDO和CDO的平方与立方更是花样翻新；原本主要承担非次级贷款担保职责的两房也不落后，房地美在2008年2季度公布的财务报告中，杠杆融资的比例超过了70倍。
过高的杠杆比率，使得投行的经营风险不断上升，而投资银行在激进参与的同时，却没有对风险进行足够的控制。一方面，由于杠杆率较高，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金；另一方面，高杠杆使得这些投资银行对流动性要求较高，在市场较为宽松时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。同样，评级公司降低雷曼兄弟的评级，也是其彻底崩盘的重要因素。
现代金融技术的应用极易造成监管缺失
本次次贷危机的爆发,多少与20世纪30年代股灾危机类似:资金没有监管,或监管不到位。以1929年大萧条为契机,一个现代化的、科学而有效监管的金融体系从此在美国诞生。罗斯福“新政”开启了新监管的里程碑,金融基础体系的完善被证明是非常重要的。1933年的《银行法》创立联邦储蓄保险公司,迫使很多银行必须遵循其规则。1934年的《证券交易法》引进了对全国证券交易的监管体系。
但历史教训似乎在这次危机中重演。这次华尔街金融风暴,正是五花八门金融衍生品泛滥缺乏监管的结果。在美国多重监管体制呈现放松的大背景之下,金融创新监管方面出现越来越多的“真空”,
场外衍生品交易的表外特性使得传统会计的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管方式不再有效。传统上，监管者使用资本要求作为工具来保证银行有足够的资本应对可能发生的风险。资本要求通常规定了一个资产负债表比例的最低水平，如股本/总资产比率。银行大规模地参与复杂的场外衍生品交易，使利用资产负债表比例为基础的资本要求失去效力。因此，很多场外衍生品头寸由于没有受到监管，暴露在未来潜在的风险之中。如果产品的到期日越长，潜在的风险暴露也越高。因此，未被记入资产负债表的场外头寸很可能在未来带来巨大的风险。
对金融危机的反思
完善对基础产品的持续管理，加强对衍生和原生产品联动关系的研究
美国次贷危机的根源不是创新的问题，而是偏离银行信贷的基本原则。中国应该吸取的教训是对基础产品的管理。最根本的是要加强和完善对原始产品的持续管理。比如美国的次贷危机中牵涉到一系列环节，而且影响越来越大，但究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付和低首付住房贷款的风险问题，因此无论金融产品怎样包装，很重要的一点是对原始产品的风险管理要规范，金融机构对原始的客户和风险的跟踪要及时。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。
具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化，但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。此次危机表明：次级按揭贷款被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，通过金融机构投资者衍生成收购兼并交易的主要融资途径，但是贷款人的偿付保障并不是建立在借款人还款能力的基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之下，这种依据假设收益率做出的交易决策，风险可想而知。我国正在进行的资产证券化试点工作应在推进过程中对衍生与原生产品的联动关系加以更深入地研究，防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。此外，还应该尽量减少在衍生产品上再产生更多其他的衍生产品防止过度结构化和过度杠杆化。
积极稳健地推进中国金融创新，既要吸取教训，又不能停滞不前
从某种意义上来说，金融市场的发展历史就是一部不断发生危机、不断进行修正的过程。美国的确是在某些方面因为盲目推出新的金融衍生品而发生问题，但我国与美国的问题不同，中国面临的问题是金融创新不足和资产证券化过低，比较基础的金融衍生品利率期货和股指期货中国目前还没有，中国的金融创新还远远不足。我们不能因噎废食，不能因美国出现了问题而拒绝创新。如由次贷延伸的资产证券化在美国出了问题，但是其核心首先是贷款有问题，其次，证券化过程的风险揭示不透明，不能说我们从此就拒绝证券化，中国必须要坚定地推行资产证券化，这对银行和消费者双方都有裨益。中国能吸取的经验就是尽量不搞次级贷款，不要随便降低贷款条件。
在全球化时代的今天，国际竞争日趋白热化，我国资本市场要屹立于世界之林，最根本的还是要不断提升自身竞争力。为此，我们还要继续强化基础性制度建设，加快我国资本市场和现代金融技术的发展的步伐，今后我国应该更积极、稳健地适时推进人民币基础衍生产品市场的发展，如人民币远期、期权、掉期、股指期货等基础衍生产品，形成国内金融机构对本币衍生产品的自主报价能力。
注意监管的适度性，既要防止监管缺失，又要避免监管过度
面对层出不穷的金融衍生品，美国监管层对金融衍生品的监管缺失难逃其责。美金融危机的重大教训之一就是要加强对现代金融衍生工具的监管。
首先监管方面应加强所有金融工具的信息披露。各金融结构的财务报告要完全透明。任何信息都不应该被遗漏，要杜绝那些突然出现在表内并造成严重破坏的表外金融衍生产品。所有金融工具的全部信息都要向监管机构披露。如果金融市场有很大一部分对监管机构是“隐形”的，那么任何监管机构都无法对市场风险和整体健康水平进行评估。监管机构必须能监督所有的衍生品。
其次，监管机构应该对参与市场的所有金融机构进行监督，无论它们的章程、所在地和法律地位如何。比如不能将对冲基金等主要借款人排除在监管之外。
第三，监管当局应转向基于原则的监管体系，而不是基于具体规则的体系。一个由具体规则和规定构成的系统绝对无法应对现代金融体系的发展速度和复杂程度。
在强化对现代金融衍生工具监管的同时，监管部门还要注意监管的“度”。在这场危机之前，美国金融服务业的创新性和灵活性一直是世界所羡慕的。我们不应该创造一个用不断复杂的条款来扼杀创新的监管体系。美国萨班斯－奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley)用对复杂条款的恪守取代了良好的判断力。这并没有令美国企业更加稳定或是盈利能力更强，反而损害了其竞争力，削弱了美国的国内金融市场。目前我国金融监管也有监管过度之处，这在一定程度上也会伤害我国还比较初级的金融创新能力。特别是在金融危机之后，在加大监管力度的同时也很可能出现矫枉过正。
事实上，金融风险与金融创新往往像一对孪生兄弟，要实现有效平衡，既不压抑创新又能控制风险，这或许是金融界最难解的题。监管的适度性既是科学也是艺术，需要不断地探索和调整。
改进金融衍生品的会计核算方式
目前世界通行的会计准则要求对金融衍生品以“公允价值”进行评估并以此进行会计核算。由于评价体系中存在的顺周期效应，在遭遇金融危机时很多出于投资目的而持有的证券，以及那些在经济周期中的特定时期没有显而易见的市场的投资工具常常因为市场波动而形成巨大的市值浮亏而进行减值，这对银行资产负债表的稳定有很大冲击。现在，有越来越多的人开始意识到按市价核算的会计准则在这次危机中起了推波助澜的作用。因此，需要停止对难以估值的资产采用按市价核算的方法。那些出于投资目的而持有的证券，以及那些在经济周期中的特定时期没有显而易见的市场的投资工具的信息应该真实地向监管当局进行披露。但金融机构也不应该被迫以大甩卖的价格马上进行巨额冲减，进而加剧金融的不稳定性。
把握机遇，积蓄人才
在日益激烈的国际竞争环境中，一个国家和金融机构的核心竞争力往往就是人才的竞争。随着我国金融机构国际化的步伐不断迈进，我国金融业急需一批具有深厚的金融理论功底、较强的金融创新能力和水平，在组织、经营、管理和科研等各项活动中，能用自己的聪明才智，为金融改革、建设与发展做出突出贡献的高级金融人才。而目前正是机会:随着这场金融危机的爆发，华尔街很多华人精英遭遇失业，他们的失业并非因为他们自身的素质问题，而是金融危机使他们服务的金融机构不得不缩减规模、裁减人员。这些人中多为数理及金融功底很好的金融工程师或其他国内急需的金融人才。国家应出台相关优惠政策，我国金融机构也应把握时机，提供良好工作条件和工作机会，吸引这些海外金融人才归国服务，使他们为我国的金融创新发挥才智，并以此为契机储备一批高级金融人才。
（作者单位：中国社科院金融所博士后流动站中国银监会）