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尽管节省募集资金的举动值得肯定，但在大举扩张的背后，圣农发展对客户的管理陷入被动，对原产品售价的掌控力趋向微弱，毛利率逐年下降等缺陷却日益加深，不容小视。
尽管存在种种疑问，但圣农发展（002299.SZ）IPO募集资金项目节省16.15%的结果仍值得赞许，这也在一定程度上揭示了上市公司项目投资“虚大”的潜规则。研究发现，圣农发展募投项目效益未达预期的原因并非其所称的“季节性因素”，而是作为食品消费上游及中间环节，公司对售价及原材料成本的掌控力趋弱。在圣农发展产能扩张的“大跃进”过程中，于肯德基基础上增加大客户麦当劳，尽管能够消化一定量的产能，却面临周转率下降、议价能力弱化的挑战。
募投项目潜规则
在IPO上市仅一年多时间，便计划运作再融资，这在A股上市公司中尚不多见。在提出定向增发方案后仅半年时间，又恰逢A股市场向下调整，却依然受到机构投资者的追捧而成功发行，亦在上市公司属幸运。无疑，圣农发展属于这罕见而又幸运的上市公司。
圣农发展连续于资本市场上融资，并且受到投资者追捧的底气，一方面来自于禽畜养殖行业景气度上升的预期，以及其产品供应国际知名连锁快餐店的背景，圣农发展鸡肉产品的主要客户中包括肯德基，同时亦将通过计划中的合资公司直接向麦当劳提供鸡肉产品；另一方面来自其专注主业，以及募集资金投入过程中的精打细算。
圣农发展在2011年中报介绍，公司仍然恪守长期以来始终坚持的“三不投资原则”，即“离开鸡的项目不投资、没有人才不投资、没有资金不投资”，致力于做大、做强、做深肉鸡产业链。同时，圣农发展在2011年1月24日发布的前次募集资金使用情况报告中介绍，截至2010年末，公司前次募集资金项目实际累计投资金额与募集后承诺投资金额的差额为1.38亿元，占承诺投资总额16.15%。
据介绍，主要差异原因有三：一是原估算总投资金额8.57亿元中，包括建设投资中的工程其他费用4552.06万元与预备费用6166.10万元，这两项费用由工程咨询专业机构按照国家发改委2002年发布的《投资项目可行性研究报告编制指南》规定，根据工程设计规模按照比例计提，但公司在过往以及实际建设中发生较少，两项合计1.07亿元，扣除这两项费用，募投项目估算投资额为7.49亿元；二是项目实施的过程中，在保证项目质量的前提下，公司本着厉行节约的原则，较好地控制了工程建设和设备采购的成本，减少了工程总开支；三是根据募投项目工程合同和设备采购合同约定，相关工程尾款或质保金将在工程设备保修期结束时支付。
募集资金项目投资节省16.15%，这显然不是小数目。在A股2009年IPO重启及创业板推出后，甚至这之前上市公司项目投资中，能够节约支出并达到如此比例的实属罕见。投资者在赞许圣农发展的同时，亦有理由质疑其他上市公司，如果同样是使用国家发改委2002年版的《投资项目可行性研究报告编制指南》等类似依据来编制募投项目可研报告，并且同样经过“工程咨询专业机构”之手，是否也提取了类似的工程其他费用与预备费用？如果提取了，是否足额使用？如果使用了，具体费用包括哪些内容？
不过，话又说回来，圣农发展这种投资差异的披露恰逢运作定向增发过程中，而在这之前的2009年年报及2010年中报里却未有提及，其动机值得探讨。如果对于工程其他费用与预备费用，圣农发展“在过往以及实际建设中发生较少”的话，为何当时编制可研报告或者定期财务报告中并未调整扣除？如果认为费用发生仍不确定的话，至少预备费用该不会发生了，因为募资项目早已动工。根据圣农发展各年度使用募集资金情况，2009年使用4.78亿元，2010年使用2.40亿元。
更进一步，不知圣农发展定向增发项目的可研报告中是否同样计提了工程其他费用与预备费用，未来是否也同样会较少发生？我们关注到，圣农发展IPO资金投资项目是新增4600万羽肉鸡工程建设项目，经调整后的实际投资金额为7.44亿元；其定向增发投资项目是“年新增9600万羽肉鸡工程及配套工程”，项目投资总额23.75亿元。可见，在肉鸡数量增加1倍的情况下，项目投资总额增加了两倍；简单计算亦可知，单羽鸡投资成本经“配套”后增加超过50%。
项目效益未达标
无论如何，节省募集资金投入当然是好事。但是，目前圣农发展IPO募投项目效益未达预期，在继续大规模扩张产能后能否获得预期收益，便更存在不确定性了。
据圣农发展2011年中报介绍，截止到2010年末，募集资金投资项目已投产，2011年上半年出栏肉鸡2041.84万羽，占达产后年新增4600万羽的44.39%；实际效益5399.14万元，占全面达产后承诺效益1.66亿元的32.58%。至于效益未达承诺的原因，公司称，“剔除上半年季节性因素影响，预计2011年度项目将达到预期效益。”
我们不知圣农发展所称的“季节性因素”具体包括哪些内容，但在其IPO时招股说明书中，并未有提及销量、收入及利润的季节性特点。就产销量而言，上半年出栏肉鸡占达产后年新增产能的44.39%，说明季节性并不强；至于毛利率方面，考查圣农发展的单季度数据，尽管2010年毛利率呈前低后高的季节性波动，但2009年自第二季度至第四季度却呈相反的前高后低的态势，亦即就毛利率而言，圣农发展也并无明显的季节性特征（图1）。
至于2010年上半年的低毛利率，更多的是由于原材料价格上涨所至。根据圣农发展2010年中报，公司鸡产品的销售量同比增加43.33%，实现营业收入8.67亿元，同比增长45.08%；实现营业利润6756.41万元，同比下降15.73%；实现净利润6944.67万元，同比下降14.29%。据介绍，该报告期主营业务毛利率为13.20%，比上年同期下降了7.82个百分点，主要原因是鸡肉价格的上升幅度远远低于鸡肉成本的上升幅度。其中，鸡肉销售价格受到猪肉价格疲软的影响仅同比上升1.28%，但受主要原料玉米价格升幅达27.59%的影响，鸡肉单位成本却大幅上升了11.32%。
有趣的是，圣农发展逐季波动的毛利率却有着明显的“融资事件”特征，2009年第二季度从前一季度的17.37%突增至24.69%，其后是公司的IPO首发；2010年第四季度从前一季度的21.90%突增至24.10%，其后是公司运作定向增发。
其实，圣农发展首发募集资金投资项目未达预期的背后，是作为食品消费上游及中间环节，对售价及原材料成本掌控力趋弱的现实。圣农发展在其招股说明书中曾介绍，本公司产品以“成本+合理利润”为产品定价基本原则、根据市场行情进行定价。不过，在介绍关联交易定价中，一般是双方参照市场价格协商确定交易价格；如果政府物价主管部门对有关产品的定价有强制性规定的，依照其规定执行。也就是说，除政府相关部门管制外，圣农发展的产品售价多是随行就市，难言招股说明书中提到的“成本＋合理利润”。
于是，在这种情况，毛利率波动及首发募集资金项目效益未如预期也就在所难免了。数据显示，圣农发展毛利率在2007年达到高峰，然后逐年下降。显然，2009年IPO时的可研报告中的项目效益测算中，依据的很可能是过去年度的高毛利率，而在原材料价格上涨、上游售价受制的环境下，现今情况已大不相同了（图2）。
管理客户有挑战
圣农发展大规模扩张产能与行业发展趋势判断有关。在2010年年报中，圣农发展介绍说，中国已成为世界第二大鸡肉生产国、亚洲第一大鸡肉生产国，近年来肉鸡产量、销量逐步增长，鸡肉从2005年的1020万吨增长至2009年的1210万吨，年平均增长率达4.41%；鸡肉消费量从2005年的1009万吨增长至2009年的1222万吨，年平均增长率达4.95%。中国鸡肉年产量、消费量的增长速度均快于世界平均水平。鸡肉已成为中国仅次于猪肉的第二大肉类消费品。
根据其圣农发展制定的在未来三年将公司生产规模扩大至年产1.92亿羽肉鸡的发展规划，加之计划与美国莱吉士公司投资设立合资企业所新增的产能6000万羽，公司未来三年后的肉鸡生产产能合计将达到每年2.52亿羽。从IPO时的肉鸡产能5000万羽，到IPO募资项目新增4600万羽，再到定向增发项目新增9600万羽，以及合资企业新增产能6000万羽，在短短不到五年时间里，圣农发展肉鸡产能增加3倍。显然，与行业增长率相比，圣农发展的产能扩张无疑得用“大跃进”来形容。
在产能大幅扩张的情况下，仅靠存量客户需求的自然增长显然无法满足需求，如何寻找增量客户成为圣农发展面临的一大挑战。通过与美国莱吉士公司投资设立合资企业以供应麦当劳无疑是一种突破，此亦是圣农发展被一些机构看好的原因之一。
不过，与麦当劳等连锁快餐店拥有三四家供应商，从而有效进行管理并最大限度讨价还价的情况不同，圣农发展拥有多家连锁快餐客户后，却无法有效进行“管理”，并且反而逐渐趋于被动。这不仅表现在自身周转率方面，亦表现在议价能力上。
根据2011年中报，圣农发展应收账款周转率为19.39次，较上年同期减少了3.89次，应收账款周转天数为18.82天，据介绍主要是随着公司规模的扩大，对肯德基等有信用账期的客户销售额增加，应收账款余额相应增加。显然，给麦当劳供货的信用账期只能比肯德基长，因为如果为麦当劳供货的信用期优于肯德基，实质上形成老客户补贴新客户的局面，亦即原本为圣农发展贡献良多的老客户反而不及尚未贡献或将贡献的新客户，这不符合正常的商业逻辑。所以，在供应多家连锁快餐大客户的情况下，加之为消化产能而在寻找增量客户过程中可能使用的“信用期换市场”策略，圣农发展目前的周转率下降很可能只是一种开始。
当然，圣农发展周转率下降与上游原材料上涨也有关。也就是说，对上游掌控力的弱化也同样增加了其资金占用。圣农发展在2011年中报介绍，预付账款较年初增加8711.55万元，增幅110.82%，主要原因之一是公司预期大宗原料价格仍将上涨，提前与供应商签订采购合同锁定采购价格，并预付了部分货款。类似情况，圣农发展在2010年年报中介绍，存货较年初增加1.13亿元，增幅48.49％，主要原因是公司生产经营规模持续扩大和原料价格上涨预期导致存货储备增加，原材料购进成本等的上升也导致库存成本提高。
另一方面，在原材料等生产成本可能继续价格上涨的背景下，圣农发展的销售议价能力亦面临挑战。与前述新老客户逻辑相似，供应麦当劳的价格亦难以优于肯德基，两家的供货价格很可能处于比齐的状态。设想一下，如果适逢原材料价格上涨而需要谈判提价，圣农发展需要以“一对二”的方式进行，即需要同时取得两家快餐连锁的同意，难以厚此薄彼，这无疑加大了议价难度。
应该强调的是，圣农发展目前毛利率并不很高，与原材料成本相比，售价对其利润的影响更加举足轻重。据圣农发展招股说明书中介绍，公司利润总额对鸡肉销售价格和销售数量敏感性较高，在其他因素不变的情况下，销售价格每变动10%，利润总额则变化72.44%；销售数量每变动10%，利润总额则变化13.79%。
尽管存在种种疑问，但圣农发展（002299.SZ）IPO募集资金项目节省16.15%的结果仍值得赞许，这也在一定程度上揭示了上市公司项目投资“虚大”的潜规则。研究发现，圣农发展募投项目效益未达预期的原因并非其所称的“季节性因素”，而是作为食品消费上游及中间环节，公司对售价及原材料成本的掌控力趋弱。在圣农发展产能扩张的“大跃进”过程中，于肯德基基础上增加大客户麦当劳，尽管能够消化一定量的产能，却面临周转率下降、议价能力弱化的挑战。
募投项目潜规则
在IPO上市仅一年多时间，便计划运作再融资，这在A股上市公司中尚不多见。在提出定向增发方案后仅半年时间，又恰逢A股市场向下调整，却依然受到机构投资者的追捧而成功发行，亦在上市公司属幸运。无疑，圣农发展属于这罕见而又幸运的上市公司。
圣农发展连续于资本市场上融资，并且受到投资者追捧的底气，一方面来自于禽畜养殖行业景气度上升的预期，以及其产品供应国际知名连锁快餐店的背景，圣农发展鸡肉产品的主要客户中包括肯德基，同时亦将通过计划中的合资公司直接向麦当劳提供鸡肉产品；另一方面来自其专注主业，以及募集资金投入过程中的精打细算。
圣农发展在2011年中报介绍，公司仍然恪守长期以来始终坚持的“三不投资原则”，即“离开鸡的项目不投资、没有人才不投资、没有资金不投资”，致力于做大、做强、做深肉鸡产业链。同时，圣农发展在2011年1月24日发布的前次募集资金使用情况报告中介绍，截至2010年末，公司前次募集资金项目实际累计投资金额与募集后承诺投资金额的差额为1.38亿元，占承诺投资总额16.15%。
据介绍，主要差异原因有三：一是原估算总投资金额8.57亿元中，包括建设投资中的工程其他费用4552.06万元与预备费用6166.10万元，这两项费用由工程咨询专业机构按照国家发改委2002年发布的《投资项目可行性研究报告编制指南》规定，根据工程设计规模按照比例计提，但公司在过往以及实际建设中发生较少，两项合计1.07亿元，扣除这两项费用，募投项目估算投资额为7.49亿元；二是项目实施的过程中，在保证项目质量的前提下，公司本着厉行节约的原则，较好地控制了工程建设和设备采购的成本，减少了工程总开支；三是根据募投项目工程合同和设备采购合同约定，相关工程尾款或质保金将在工程设备保修期结束时支付。
募集资金项目投资节省16.15%，这显然不是小数目。在A股2009年IPO重启及创业板推出后，甚至这之前上市公司项目投资中，能够节约支出并达到如此比例的实属罕见。投资者在赞许圣农发展的同时，亦有理由质疑其他上市公司，如果同样是使用国家发改委2002年版的《投资项目可行性研究报告编制指南》等类似依据来编制募投项目可研报告，并且同样经过“工程咨询专业机构”之手，是否也提取了类似的工程其他费用与预备费用？如果提取了，是否足额使用？如果使用了，具体费用包括哪些内容？
不过，话又说回来，圣农发展这种投资差异的披露恰逢运作定向增发过程中，而在这之前的2009年年报及2010年中报里却未有提及，其动机值得探讨。如果对于工程其他费用与预备费用，圣农发展“在过往以及实际建设中发生较少”的话，为何当时编制可研报告或者定期财务报告中并未调整扣除？如果认为费用发生仍不确定的话，至少预备费用该不会发生了，因为募资项目早已动工。根据圣农发展各年度使用募集资金情况，2009年使用4.78亿元，2010年使用2.40亿元。
更进一步，不知圣农发展定向增发项目的可研报告中是否同样计提了工程其他费用与预备费用，未来是否也同样会较少发生？我们关注到，圣农发展IPO资金投资项目是新增4600万羽肉鸡工程建设项目，经调整后的实际投资金额为7.44亿元；其定向增发投资项目是“年新增9600万羽肉鸡工程及配套工程”，项目投资总额23.75亿元。可见，在肉鸡数量增加1倍的情况下，项目投资总额增加了两倍；简单计算亦可知，单羽鸡投资成本经“配套”后增加超过50%。
项目效益未达标
无论如何，节省募集资金投入当然是好事。但是，目前圣农发展IPO募投项目效益未达预期，在继续大规模扩张产能后能否获得预期收益，便更存在不确定性了。
据圣农发展2011年中报介绍，截止到2010年末，募集资金投资项目已投产，2011年上半年出栏肉鸡2041.84万羽，占达产后年新增4600万羽的44.39%；实际效益5399.14万元，占全面达产后承诺效益1.66亿元的32.58%。至于效益未达承诺的原因，公司称，“剔除上半年季节性因素影响，预计2011年度项目将达到预期效益。”
我们不知圣农发展所称的“季节性因素”具体包括哪些内容，但在其IPO时招股说明书中，并未有提及销量、收入及利润的季节性特点。就产销量而言，上半年出栏肉鸡占达产后年新增产能的44.39%，说明季节性并不强；至于毛利率方面，考查圣农发展的单季度数据，尽管2010年毛利率呈前低后高的季节性波动，但2009年自第二季度至第四季度却呈相反的前高后低的态势，亦即就毛利率而言，圣农发展也并无明显的季节性特征（图1）。
至于2010年上半年的低毛利率，更多的是由于原材料价格上涨所至。根据圣农发展2010年中报，公司鸡产品的销售量同比增加43.33%，实现营业收入8.67亿元，同比增长45.08%；实现营业利润6756.41万元，同比下降15.73%；实现净利润6944.67万元，同比下降14.29%。据介绍，该报告期主营业务毛利率为13.20%，比上年同期下降了7.82个百分点，主要原因是鸡肉价格的上升幅度远远低于鸡肉成本的上升幅度。其中，鸡肉销售价格受到猪肉价格疲软的影响仅同比上升1.28%，但受主要原料玉米价格升幅达27.59%的影响，鸡肉单位成本却大幅上升了11.32%。
有趣的是，圣农发展逐季波动的毛利率却有着明显的“融资事件”特征，2009年第二季度从前一季度的17.37%突增至24.69%，其后是公司的IPO首发；2010年第四季度从前一季度的21.90%突增至24.10%，其后是公司运作定向增发。
其实，圣农发展首发募集资金投资项目未达预期的背后，是作为食品消费上游及中间环节，对售价及原材料成本掌控力趋弱的现实。圣农发展在其招股说明书中曾介绍，本公司产品以“成本+合理利润”为产品定价基本原则、根据市场行情进行定价。不过，在介绍关联交易定价中，一般是双方参照市场价格协商确定交易价格；如果政府物价主管部门对有关产品的定价有强制性规定的，依照其规定执行。也就是说，除政府相关部门管制外，圣农发展的产品售价多是随行就市，难言招股说明书中提到的“成本＋合理利润”。
于是，在这种情况，毛利率波动及首发募集资金项目效益未如预期也就在所难免了。数据显示，圣农发展毛利率在2007年达到高峰，然后逐年下降。显然，2009年IPO时的可研报告中的项目效益测算中，依据的很可能是过去年度的高毛利率，而在原材料价格上涨、上游售价受制的环境下，现今情况已大不相同了（图2）。
管理客户有挑战
圣农发展大规模扩张产能与行业发展趋势判断有关。在2010年年报中，圣农发展介绍说，中国已成为世界第二大鸡肉生产国、亚洲第一大鸡肉生产国，近年来肉鸡产量、销量逐步增长，鸡肉从2005年的1020万吨增长至2009年的1210万吨，年平均增长率达4.41%；鸡肉消费量从2005年的1009万吨增长至2009年的1222万吨，年平均增长率达4.95%。中国鸡肉年产量、消费量的增长速度均快于世界平均水平。鸡肉已成为中国仅次于猪肉的第二大肉类消费品。
根据其圣农发展制定的在未来三年将公司生产规模扩大至年产1.92亿羽肉鸡的发展规划，加之计划与美国莱吉士公司投资设立合资企业所新增的产能6000万羽，公司未来三年后的肉鸡生产产能合计将达到每年2.52亿羽。从IPO时的肉鸡产能5000万羽，到IPO募资项目新增4600万羽，再到定向增发项目新增9600万羽，以及合资企业新增产能6000万羽，在短短不到五年时间里，圣农发展肉鸡产能增加3倍。显然，与行业增长率相比，圣农发展的产能扩张无疑得用“大跃进”来形容。
在产能大幅扩张的情况下，仅靠存量客户需求的自然增长显然无法满足需求，如何寻找增量客户成为圣农发展面临的一大挑战。通过与美国莱吉士公司投资设立合资企业以供应麦当劳无疑是一种突破，此亦是圣农发展被一些机构看好的原因之一。
不过，与麦当劳等连锁快餐店拥有三四家供应商，从而有效进行管理并最大限度讨价还价的情况不同，圣农发展拥有多家连锁快餐客户后，却无法有效进行“管理”，并且反而逐渐趋于被动。这不仅表现在自身周转率方面，亦表现在议价能力上。
根据2011年中报，圣农发展应收账款周转率为19.39次，较上年同期减少了3.89次，应收账款周转天数为18.82天，据介绍主要是随着公司规模的扩大，对肯德基等有信用账期的客户销售额增加，应收账款余额相应增加。显然，给麦当劳供货的信用账期只能比肯德基长，因为如果为麦当劳供货的信用期优于肯德基，实质上形成老客户补贴新客户的局面，亦即原本为圣农发展贡献良多的老客户反而不及尚未贡献或将贡献的新客户，这不符合正常的商业逻辑。所以，在供应多家连锁快餐大客户的情况下，加之为消化产能而在寻找增量客户过程中可能使用的“信用期换市场”策略，圣农发展目前的周转率下降很可能只是一种开始。
当然，圣农发展周转率下降与上游原材料上涨也有关。也就是说，对上游掌控力的弱化也同样增加了其资金占用。圣农发展在2011年中报介绍，预付账款较年初增加8711.55万元，增幅110.82%，主要原因之一是公司预期大宗原料价格仍将上涨，提前与供应商签订采购合同锁定采购价格，并预付了部分货款。类似情况，圣农发展在2010年年报中介绍，存货较年初增加1.13亿元，增幅48.49％，主要原因是公司生产经营规模持续扩大和原料价格上涨预期导致存货储备增加，原材料购进成本等的上升也导致库存成本提高。
另一方面，在原材料等生产成本可能继续价格上涨的背景下，圣农发展的销售议价能力亦面临挑战。与前述新老客户逻辑相似，供应麦当劳的价格亦难以优于肯德基，两家的供货价格很可能处于比齐的状态。设想一下，如果适逢原材料价格上涨而需要谈判提价，圣农发展需要以“一对二”的方式进行，即需要同时取得两家快餐连锁的同意，难以厚此薄彼，这无疑加大了议价难度。
应该强调的是，圣农发展目前毛利率并不很高，与原材料成本相比，售价对其利润的影响更加举足轻重。据圣农发展招股说明书中介绍，公司利润总额对鸡肉销售价格和销售数量敏感性较高，在其他因素不变的情况下，销售价格每变动10%，利润总额则变化72.44%；销售数量每变动10%，利润总额则变化13.79%。