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我国企业并购成功率不高，整体不超过30%，其中尽职调查被忽视或流于形式是其中一个重要原因。公司并购尽职调查是评价目标公司价值的重要环节，尽职调查不到位，往往会导致并购失败。本文通过中国移动收购卢森堡电信公司的案例来分析公司并购尽职调查的基本经验。
一、案例介绍
中国移动通信集团公司是中国规模最大的移动通信运营商，也是全球市值最大的电信公司，主要经营移动话音、数据、IP电话和多媒体业务，并具有计算机互联网国际联网单位经营权和国际出入口局业务经营权，拥有“全球通”，“神州行”，“动感地带”等著名客户品牌。
卢森堡电信公司前身可以追溯到1979年，瑞典媒体和出版集团Kinnevik收购了当地一家小型移动电话公司，后改名为ComviqGSM，同年在美国成立了Millicom公司。1982年，Millicom获得了美国联邦通讯委员会（FCC）颁发的蜂窝牌照，并和Racal电子公司成立合资公司，该公司后来被Vodafone收购。Millicom在全球16个国家开展了业务，于1993年在纳斯达克上市。总部位于卢森堡，Millicom的业务主要集中在东南亚、南亚、中美、南美和非洲，在柬埔寨、越南、萨尔瓦多、危地马拉、巴基斯坦和斯里兰卡等国家，旗下拥有近1000万名用户。Millicom定位于新兴国家和高成长地区的移动通信领域，发展战略是以更低的价格为用户提供更有价值、更高质量的移动通信服务。
2006年，中移动表现优异，2006年12月底，全年税前盈利968亿元，同比增长23%;营业额上升21%，达2853亿元。随着自身实力的不断壮大，国内市场已不再是中移动的唯一目标，“走出去”寻找新的经济增长点，成为其着重考虑的因素。
Millicom成长性市场扩张的思路符合中国移动海外扩张的战略意图。收购Millicom有助于实现两者的合作共赢，中移动规模庞大，用户群巨大，现金流充裕，中国移动2006年第一季度财报显示，其一季度实现收入增长18.5％，从去年同期的548.6亿元人民币增加到650.2亿元。实现净利润143.55亿元，比去年同期112.5亿元的净利润增加28％，其用户数量突破2.6亿户。而不足在于，市场化程度稍显不足。Millicom作为新兴公司，虽然发展迅速，但是资金受限，中移动收购Millicom后，有助于实现优劣互补，这样中移动的充裕现金流得以释放，Millicom同时也有了强劲的资金支持，互利共赢；另外也有助于获得更强的规模经济效应，降低成本；以及有助于中移动在新兴市场中推行3G标准TD-SCDMA。
2006年5月以来，中国移动一直就并购事宜与Millicom探讨商谈。根据Millicom的市值和盈利状况，中移动的收购价格估计高达53～56亿美元，
2006年5月底，向相关的国家主管部门进行汇报后，基于Millicom运营范围广阔、跨越多个国家的现实，中移动提出要在签订协议之前对Millicom各国业务进行现场尽职调查。
2006年6月中旬，中国移动派出了一个包括15名高级主管、银行家、律师、顾问等组成的小组，到Millicom拥有业务的各个国家做市场调查。
2006年7月2日，中国移动集团召开董事会会议，对收购进行最后评估表决，最终的决议推翻了之前的判断，决定放弃收购。其中有4位董事投了反对票，理由是收购溢价过高、电讯资产估值分歧、管理外国业务及相关管理层困难等。
2006年7月3日，Millicom公告称，由于潜在收购方无法在可接受时间内提供有吸引力的报价，公司决定停止有关出售全部股本的所有谈判。
2006年7月3日，Millicom宣布谈判破裂当天，其在纳斯达克的股价暴跌26%，至每股33.33美元，证实了市场对Millicom困境的担心以及之前对中移动收购的良好预期。
中移动最后放弃对Millicom的收购，最主要的原因在于签订协议前的“现场尽职调查”，经过深入的调查后，查明Millicom的市值仅为34亿美元左右，其去年的总收入也不过11亿美元，中移动的报价已经超过其市值的1.5倍和收入的5倍，当初53亿美元的基准价格确实有点高，而且并购这家公司的实际风险也很大，特别是要在收购后运营并整合这样一家公司相当困难。而之后，Millicom的股市表现也证实了中国移动的推测。
二、中国移动尽职调查经验分析
公司并购尽职调查主要方式包括收集书面资料、管理访谈、实地观察以及分析性程序等。中国移动公司在并购收购卢森堡电信公司案中的尽职调查经验值得研究。
1．实地考察和分析是尽职调查的重要步骤
在中国移动并购案中，Millicom虽然宣称自己的业务范围覆盖760万平方公里，覆盖人口4亿，当地移动通信普及率很低，类似于中国10年前的状态，发展潜力巨大。但事实上Millicom仅拥有1000万用户，遍布在萨尔瓦多、乍得和柬埔寨等16个较落后的国家。而且Millicom在卢森堡总部的员工仅40人左右，总部办公室设在一座别墅下面简朴的地下室内。曾经，一位国外电信分析师形容说，Millicom就像一株缺水的植物。这个巨大落差，如果仅仅听信Millicom，而没有深入的了解和发掘，是不可能知晓的。
就如国内的一些尽职调查，在访谈中，评估目标公司的投资价值时，核心竞争力是个很重要的因素，所以一般都会提到该公司的核心竞争力，但是获取核心竞争力的方法也只有通过访谈，比如，在访谈中，一个从事国际贸易的公司谈到该公司的核心竞争力时，提到公司的核心竞争力就是长期以来所积累的贸易往来关系，这是个很虚幻的东西，很难量化，确实也很难检测，但是也存在一些支持性的证据，比如该公司的贸易往来情况，公司的贸易订单量等。这就需要调查者进行深入的了解和分析，而不仅仅是记录公司高层的访谈情况，在撰写分析报告时，注上一句“以上来源于公司高层的访谈记录”，这样的调查只能说是流于形式。
2．不仅依赖目标公司提供的资料，而且要深入分析目标公司的基本经营环境 在中国移动并购案中，5月31日，Millicom提交给美国证监会的一份报告中，对其面临的风险和困难进行了详细的披露表述：“我们在世界的16个国家拥有移动电话牌照，我们运营的大部分国家市场是新兴市场，因此面临着比发展中国家市场更大的政治和经济风险……其中一些国家正在遭受政治更迭和城市动荡，比如斯里兰卡和乍得，而且这些问题可能还将在未来继续恶化和升级，因此我们面临着在一些国家市场网络可能中断的风险，这将会影响我们运营的业绩。”
这份报告是Millicom真实情况的写照，若一开始，中国移动对其进行深入调查了解的话，很可能通过这份报告就能了解投资该公司要面临的政治风险，而且若中国移动据此进行深入调查的话，会发现16个国家中，有5个国家还未正式与我国建交，所面临的政治风险也是巨大的。
联系国内其他一些尽职调查，在进行盈利预测和分析时，对销售单价和销售量的预测，过于依赖公司提供的数据，而未参考同行业的市场销售情况，考察往年公司的销售情况，观察该公司的生产情况，市场知名度等来考量公司可行的销售情况等，从而做出科学的预测。
3．访谈技术需要多元化，访谈结论相互印证
尽职调查的时间一般为20天至两个月左右，内容包括与公司管理层、公司员工进行详细交谈，了解职工对公司并购的看法，熟悉有关企业的工作流程、核心技术等。有市场人士认为，Millicom是一家1993年上市、有十几年上市经验的公司，因此对投资者来说几乎是“透明”的，一般的收购就是把CEO、CFO等叫在一起，双方谈一下就可以了，不进行现场尽职调查的现象在海外上市公司并购中是非常普遍的。同时由于Millicom的业务横跨亚非拉16个国家，其中还有与中国没有建立外交关系的国家，现场尽职调查相当困难，所以一开始中国移动没有表现出很谨慎。因此当并购方对并购对象当地的市场和运营状况非常不了解的时候，现场尽职调查是必须的。中国移动就是通过深入的实地调查才得以清楚了解Millicom的真实情况。
一般认为尽职调查最重要的内容是访谈，记录公司高层或公司职员对公司的看法等，但在中国，尽职调查时，对公司访谈我们做的仅仅是记录，撰写调查报告时也是标注上“根据某某访谈的结果”，这期间就会出现一个问题：谈话内容都是可以信赖的吗？有没有夸大的，虚假的成分呢？在中国，似乎这个问题还未予以考虑，美国的一部电视剧《Lie to me》曾经一度很火爆，这个电视剧是一部断案片，但是断案的手法与众不同，主要是一位精通人类面部表情变化的博士Dr Lightman根据与有关涉案人员的谈话，判断是否说谎，进而来侦测犯罪嫌疑人的方法，在现实中，这可能也是虚幻的，我们不具有电视中专家的这个本领，但它确实也在提醒我们应该对访谈的内容加以整理、思考，看看就同一个问题，不同的访谈对象的回答或说法是否一致，如果不一致，可能会折射出一个什么样的问题。在对不同的访谈对象进行访谈时，对出现的不同的访谈情况，要加以对比，找出差异，研究出现该种情况的原因，而不能仅是访谈就了事。
三、结论与政策建议
（一）结论
中国移动因尽职调查终止对卢森堡电信运营商公司的收购引起了业界的极大关注。但是，中国移动在这次并购案中所进行的一系列尽职调查行动，正是企业在并购过程中应有的认真谨慎的态度的体现。值得国内并购企业进行借鉴。与中国移动审慎、严谨的收购态度相比，国内其他企业在进行收购尽职调查时往往急功近利、急躁冒进。尽职调查不够尽职，没有深入地进行了解分析。企业在并购活动中，仅仅通过文字资料收集的数据和访谈的结论作为投资决策的依据是远远不够的，应像中国移动那样，进行实地考察分析。只有这样，才能把尽职调查工作落到实处，保证收购目标的实现。
（二）政策建议
尽职调查作为公司并购前的重要一环，是并购决策正确的重要保障。为此，公司并购尽职调查需要注意以下问题：
第一，尽职调查应涉及并购目标公司的深层次问题，避免尽职调查流于形式。有关专家指出，例如要想了解企业的市场情况，一定要看其销售的现场情况；甚至向运载货物的司机了解情况，如要想知道其财务的真正状况，需询问普通员工的收入等等。只有这样，才能从多方面、多角度地了解企业的基本情况，达到对目标公司进行全面了解和调查的目的。
第二，在调查过程中，要保持必要的谨慎和怀疑，注意考察各环节的相关关系，不可孤立地看待问题。为增长尽职调查的准确度和可靠度，可借鉴财务审计测试程序与流程，建立一套完善的内部控制机制。
第三，积极采用趋势分析、结构分析等分析程序对目标企业的资料进行分析，从而发现可能存在的重大问题。
作者单位：北京工商大学
一、案例介绍
中国移动通信集团公司是中国规模最大的移动通信运营商，也是全球市值最大的电信公司，主要经营移动话音、数据、IP电话和多媒体业务，并具有计算机互联网国际联网单位经营权和国际出入口局业务经营权，拥有“全球通”，“神州行”，“动感地带”等著名客户品牌。
卢森堡电信公司前身可以追溯到1979年，瑞典媒体和出版集团Kinnevik收购了当地一家小型移动电话公司，后改名为ComviqGSM，同年在美国成立了Millicom公司。1982年，Millicom获得了美国联邦通讯委员会（FCC）颁发的蜂窝牌照，并和Racal电子公司成立合资公司，该公司后来被Vodafone收购。Millicom在全球16个国家开展了业务，于1993年在纳斯达克上市。总部位于卢森堡，Millicom的业务主要集中在东南亚、南亚、中美、南美和非洲，在柬埔寨、越南、萨尔瓦多、危地马拉、巴基斯坦和斯里兰卡等国家，旗下拥有近1000万名用户。Millicom定位于新兴国家和高成长地区的移动通信领域，发展战略是以更低的价格为用户提供更有价值、更高质量的移动通信服务。
2006年，中移动表现优异，2006年12月底，全年税前盈利968亿元，同比增长23%;营业额上升21%，达2853亿元。随着自身实力的不断壮大，国内市场已不再是中移动的唯一目标，“走出去”寻找新的经济增长点，成为其着重考虑的因素。
Millicom成长性市场扩张的思路符合中国移动海外扩张的战略意图。收购Millicom有助于实现两者的合作共赢，中移动规模庞大，用户群巨大，现金流充裕，中国移动2006年第一季度财报显示，其一季度实现收入增长18.5％，从去年同期的548.6亿元人民币增加到650.2亿元。实现净利润143.55亿元，比去年同期112.5亿元的净利润增加28％，其用户数量突破2.6亿户。而不足在于，市场化程度稍显不足。Millicom作为新兴公司，虽然发展迅速，但是资金受限，中移动收购Millicom后，有助于实现优劣互补，这样中移动的充裕现金流得以释放，Millicom同时也有了强劲的资金支持，互利共赢；另外也有助于获得更强的规模经济效应，降低成本；以及有助于中移动在新兴市场中推行3G标准TD-SCDMA。
2006年5月以来，中国移动一直就并购事宜与Millicom探讨商谈。根据Millicom的市值和盈利状况，中移动的收购价格估计高达53～56亿美元，
2006年5月底，向相关的国家主管部门进行汇报后，基于Millicom运营范围广阔、跨越多个国家的现实，中移动提出要在签订协议之前对Millicom各国业务进行现场尽职调查。
2006年6月中旬，中国移动派出了一个包括15名高级主管、银行家、律师、顾问等组成的小组，到Millicom拥有业务的各个国家做市场调查。
2006年7月2日，中国移动集团召开董事会会议，对收购进行最后评估表决，最终的决议推翻了之前的判断，决定放弃收购。其中有4位董事投了反对票，理由是收购溢价过高、电讯资产估值分歧、管理外国业务及相关管理层困难等。
2006年7月3日，Millicom公告称，由于潜在收购方无法在可接受时间内提供有吸引力的报价，公司决定停止有关出售全部股本的所有谈判。
2006年7月3日，Millicom宣布谈判破裂当天，其在纳斯达克的股价暴跌26%，至每股33.33美元，证实了市场对Millicom困境的担心以及之前对中移动收购的良好预期。
中移动最后放弃对Millicom的收购，最主要的原因在于签订协议前的“现场尽职调查”，经过深入的调查后，查明Millicom的市值仅为34亿美元左右，其去年的总收入也不过11亿美元，中移动的报价已经超过其市值的1.5倍和收入的5倍，当初53亿美元的基准价格确实有点高，而且并购这家公司的实际风险也很大，特别是要在收购后运营并整合这样一家公司相当困难。而之后，Millicom的股市表现也证实了中国移动的推测。
二、中国移动尽职调查经验分析
公司并购尽职调查主要方式包括收集书面资料、管理访谈、实地观察以及分析性程序等。中国移动公司在并购收购卢森堡电信公司案中的尽职调查经验值得研究。
1．实地考察和分析是尽职调查的重要步骤
在中国移动并购案中，Millicom虽然宣称自己的业务范围覆盖760万平方公里，覆盖人口4亿，当地移动通信普及率很低，类似于中国10年前的状态，发展潜力巨大。但事实上Millicom仅拥有1000万用户，遍布在萨尔瓦多、乍得和柬埔寨等16个较落后的国家。而且Millicom在卢森堡总部的员工仅40人左右，总部办公室设在一座别墅下面简朴的地下室内。曾经，一位国外电信分析师形容说，Millicom就像一株缺水的植物。这个巨大落差，如果仅仅听信Millicom，而没有深入的了解和发掘，是不可能知晓的。
就如国内的一些尽职调查，在访谈中，评估目标公司的投资价值时，核心竞争力是个很重要的因素，所以一般都会提到该公司的核心竞争力，但是获取核心竞争力的方法也只有通过访谈，比如，在访谈中，一个从事国际贸易的公司谈到该公司的核心竞争力时，提到公司的核心竞争力就是长期以来所积累的贸易往来关系，这是个很虚幻的东西，很难量化，确实也很难检测，但是也存在一些支持性的证据，比如该公司的贸易往来情况，公司的贸易订单量等。这就需要调查者进行深入的了解和分析，而不仅仅是记录公司高层的访谈情况，在撰写分析报告时，注上一句“以上来源于公司高层的访谈记录”，这样的调查只能说是流于形式。
2．不仅依赖目标公司提供的资料，而且要深入分析目标公司的基本经营环境 在中国移动并购案中，5月31日，Millicom提交给美国证监会的一份报告中，对其面临的风险和困难进行了详细的披露表述：“我们在世界的16个国家拥有移动电话牌照，我们运营的大部分国家市场是新兴市场，因此面临着比发展中国家市场更大的政治和经济风险……其中一些国家正在遭受政治更迭和城市动荡，比如斯里兰卡和乍得，而且这些问题可能还将在未来继续恶化和升级，因此我们面临着在一些国家市场网络可能中断的风险，这将会影响我们运营的业绩。”
这份报告是Millicom真实情况的写照，若一开始，中国移动对其进行深入调查了解的话，很可能通过这份报告就能了解投资该公司要面临的政治风险，而且若中国移动据此进行深入调查的话，会发现16个国家中，有5个国家还未正式与我国建交，所面临的政治风险也是巨大的。
联系国内其他一些尽职调查，在进行盈利预测和分析时，对销售单价和销售量的预测，过于依赖公司提供的数据，而未参考同行业的市场销售情况，考察往年公司的销售情况，观察该公司的生产情况，市场知名度等来考量公司可行的销售情况等，从而做出科学的预测。
3．访谈技术需要多元化，访谈结论相互印证
尽职调查的时间一般为20天至两个月左右，内容包括与公司管理层、公司员工进行详细交谈，了解职工对公司并购的看法，熟悉有关企业的工作流程、核心技术等。有市场人士认为，Millicom是一家1993年上市、有十几年上市经验的公司，因此对投资者来说几乎是“透明”的，一般的收购就是把CEO、CFO等叫在一起，双方谈一下就可以了，不进行现场尽职调查的现象在海外上市公司并购中是非常普遍的。同时由于Millicom的业务横跨亚非拉16个国家，其中还有与中国没有建立外交关系的国家，现场尽职调查相当困难，所以一开始中国移动没有表现出很谨慎。因此当并购方对并购对象当地的市场和运营状况非常不了解的时候，现场尽职调查是必须的。中国移动就是通过深入的实地调查才得以清楚了解Millicom的真实情况。
一般认为尽职调查最重要的内容是访谈，记录公司高层或公司职员对公司的看法等，但在中国，尽职调查时，对公司访谈我们做的仅仅是记录，撰写调查报告时也是标注上“根据某某访谈的结果”，这期间就会出现一个问题：谈话内容都是可以信赖的吗？有没有夸大的，虚假的成分呢？在中国，似乎这个问题还未予以考虑，美国的一部电视剧《Lie to me》曾经一度很火爆，这个电视剧是一部断案片，但是断案的手法与众不同，主要是一位精通人类面部表情变化的博士Dr Lightman根据与有关涉案人员的谈话，判断是否说谎，进而来侦测犯罪嫌疑人的方法，在现实中，这可能也是虚幻的，我们不具有电视中专家的这个本领，但它确实也在提醒我们应该对访谈的内容加以整理、思考，看看就同一个问题，不同的访谈对象的回答或说法是否一致，如果不一致，可能会折射出一个什么样的问题。在对不同的访谈对象进行访谈时，对出现的不同的访谈情况，要加以对比，找出差异，研究出现该种情况的原因，而不能仅是访谈就了事。
三、结论与政策建议
（一）结论
中国移动因尽职调查终止对卢森堡电信运营商公司的收购引起了业界的极大关注。但是，中国移动在这次并购案中所进行的一系列尽职调查行动，正是企业在并购过程中应有的认真谨慎的态度的体现。值得国内并购企业进行借鉴。与中国移动审慎、严谨的收购态度相比，国内其他企业在进行收购尽职调查时往往急功近利、急躁冒进。尽职调查不够尽职，没有深入地进行了解分析。企业在并购活动中，仅仅通过文字资料收集的数据和访谈的结论作为投资决策的依据是远远不够的，应像中国移动那样，进行实地考察分析。只有这样，才能把尽职调查工作落到实处，保证收购目标的实现。
（二）政策建议
尽职调查作为公司并购前的重要一环，是并购决策正确的重要保障。为此，公司并购尽职调查需要注意以下问题：
第一，尽职调查应涉及并购目标公司的深层次问题，避免尽职调查流于形式。有关专家指出，例如要想了解企业的市场情况，一定要看其销售的现场情况；甚至向运载货物的司机了解情况，如要想知道其财务的真正状况，需询问普通员工的收入等等。只有这样，才能从多方面、多角度地了解企业的基本情况，达到对目标公司进行全面了解和调查的目的。
第二，在调查过程中，要保持必要的谨慎和怀疑，注意考察各环节的相关关系，不可孤立地看待问题。为增长尽职调查的准确度和可靠度，可借鉴财务审计测试程序与流程，建立一套完善的内部控制机制。
第三，积极采用趋势分析、结构分析等分析程序对目标企业的资料进行分析，从而发现可能存在的重大问题。
作者单位：北京工商大学