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【摘要】过度投资一直是财务研究的热门话题， 通过搜集2007 ～ 2018年沪深两市所有A股上市公司财务数据， 实证检验企业战略差异对过度投资的影响， 以及市场化水平的调节效应。 研究发现： 企业战略差异会显著加剧过度投资， 而较高的市场化水平削弱了战略差异对过度投资的负面影响。 以上研究结论在控制因果内生性影响、替换战略差异衡量指标等稳健性检验后依然成立。 基于信息不对称中介效应的进一步研究发现， 企业战略差异通过加大信息不对称程度， 加剧了企业过度投资; 基于企业业绩经济后果的进一步研究发现， 战略差异和过度投资均会降低企业业绩， 且战略差异会增强过度投资与企业业绩之间的负相关关系。 将管理学领域的战略差异引入财务学领域的投资问题研究中， 有助于拓展战略理论在投资理论中的应用。
【关键词】战略差异;过度投资;市场化水平;信息不对称;企业业绩
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0066-9
一、引言
過度投资是指， 企业将自由现金流留存在企业投资于净现值为负的项目中的行为。 诸多学者对过度投资的影响因素进行了研究， 普遍认为过度投资源于信息不对称和委托代理问题。 基于经典的财务学理论， 在现代企业中所有权与经营权分离， 企业所有者和经营者之间存在信息不对称， 参与企业实际经营的管理层拥有更加充分的信息， 这种信息不对称会导致委托代理问题[1] 。 现代企业存在双重代理冲突， 即股权分散下的股东和管理层之间的第一类代理冲突， 以及股权集中下的控股股东与中小股东之间的第二类代理冲突。 Myers等[2] 研究了第一类代理冲突， 认为管理层与股东的利益存在不一致性， 管理层既有决策空间又有决策动机采用过度投资的方式扩大企业规模， 构建企业帝国。 一方面， 管理层的社会声誉、个人权力和薪酬待遇等都与企业规模相关联， 这为管理层的过度投资行为提供了决策动机; 另一方面， 由于信息不对称的存在， 股东监督成本较高， 这为管理层过度投资提供了决策空间。 管理层为了获取额外收益会选择次优投资， 盲目扩大企业规模， 引致过度投资行为[3] 。 也有学者研究了控股股东与中小股东的第二类委托代理问题对过度投资的影响[4] 。 控股股东扩大控制性资源的规模后， 可以通过“隧道挖掘”获取控制权私有收益。 我国上市公司股权较集中， 存在双重代理问题。 诸多文献基于信息不对称理论和委托代理理论， 从内外部治理环境、信息环境、管理者特征、控股股东特征等角度探讨了过度投资的影响因素[4-8] 。 但是尚没有文献研究企业战略差异对于过度投资的影响。 企业战略是企业重要的内部环境因素， 企业会根据行业特征和自身条件进行战略选择以获取竞争优势， 企业战略能够对财务决策产生重要影响。
企业为获取竞争优势， 在经营过程中会做出一系列约定和行动， 逐渐形成企业战略。 各行各业在发展中都会形成一套稳定的常规战略。 行业常规战略能够有效规避与现有法律法规的冲突， 降低企业经营风险[9] 。 但是， 行业常规战略容易被模仿， 采用行业常规战略的企业面临着更加激烈的行业竞争。 部分企业为了规避行业竞争， 同时为了获取超常规发展的机会和超额利润， 会积极寻求差异化战略[10] 。 企业个体行为深受制度环境的影响， 在“新兴加转轨”制度背景下的中国， 投资者保护机制和信息披露制度尚不完善， 企业采取差异化战略能否提升投资效率， 进而提高企业业绩是一个悬而未决又极具现实意义的问题。
与半强式有效的西方资本市场相比， 处于“新兴加转轨”时期的中国资本市场弱式有效。 企业采取差异化战略不仅难以向市场传递资金实力雄厚、勇于开拓的企业家精神等表明企业经营状况良好的信号， 反而会因为偏离行业常规战略， 导致投资者难以参照行业平均水平考察企业经营情况。 战略差异度越高， 信息不对称程度越高[11，12] 。 信息不对称程度的提高会进一步加剧委托代理问题， 对于采取差异化战略的企业， 其高管会加大过度投资来谋取私利。 现有企业战略定位对公司财务行为影响的研究主要验证了代理理论[13] 。 这表明我国的转轨制度背景可能制约了企业战略定位的价值实现。 本文通过选取上市公司财务数据， 研究企业战略差异对过度投资以及企业业绩的影响， 为企业战略选择能否提升企业价值提供经验证据。 转轨制度背景的重要特征是市场化水平总体不高、市场化水平在地区间存在显著差异， 这就为在一国范围内考察市场化水平的调节效应提供了可能。
企业战略类型主要划分为四类： 根据业务特征分为专业化战略和多元化战略; 根据地域分布分为本土化战略和国际化战略; 根据激进程度分为防御型、观望型和进攻型战略; 根据差异程度分为高低差异度战略。 王化成等[14] 研究了进攻型战略和防御型战略对过度投资影响的差异， 这也是与本文研究最直接相关的文献。 与王化成等[14] 的研究及其他相关研究相比， 本文具有以下四点创新： ①通过借鉴Tang等[9] 和叶康涛等[11] 的研究， 选取六个维度构造战略差异指标， 研究战略差异对过度投资的影响， 拓展了战略差异经济后果的研究， 也拓展了过度投资影响因素的研究。 同时， 为转轨制度背景下采取差异化战略企业的投资效率问题研究提供了经验证据支持。 ②本文贯穿“战略差异——信息不对称——过度投资”的研究主线， 纵深检验了企业战略差异影响过度投资的路径机制， 有助于厘清战略差异影响企业投资决策的内在机理。 ③本文创新性地将企业战略差异与过度投资的关系置于我国转轨制度背景下进行研究， 探讨了市场化水平这种外部治理因素与差异化战略这种内部环境因素对过度投资的交互影响， 拓展了宏微观结合的研究， 对于提升差异化战略企业的经营绩效也具有一定的现实指导意义。 ④基于企业业绩经济后果的研究， 为转轨制度背景下企业战略选择的价值实现情况提供了经验证据， 并有助于厘清其内在逻辑， 即战略差异通过加剧过度投资降低了企业业绩。 二、理论分析与研究假说
（一）战略差异与过度投资
股东和管理层的委托代理问题是影响管理层过度投资的重要因素， 管理层通过过度投资扩大企业规模控制更多资源， 可以获取更多的私利[1] 。 我国企业通常股权较集中， 控股股东与中小股东的代理冲突较严重， 该类代理问题成为公司治理研究的焦点。 控股股东及其代理人居于公司决策主导地位， 他们经常会以中小股东的资本为代价， 进行非效率投资以谋取控制权私人收益[15] 。 控股股东通过自利性资本投资形成控制权收益， 并因此形成“加大资本投资——更高的控制权收益——公司价值降低”的传导机制[16] 。 财务学家普遍认为， 信息不对称和信息透明度低能够为控股股东和管理层进行谋取私利的过度投资提供“保护伞”。 在我国的特殊股权制度安排下， 信息不对称导致的过度投资更严重[17] 。 提高信息披露质量可以减轻信息不对称程度， 抑制过度投资[18] 。
诸多文献基于信息不对称理论和委托代理理论， 主要从内外部治理环境、信息环境、管理层特征、控股股东特征等角度研究了过度投资的影响因素。 比如， 杨兴全等[7] 从外部治理环境角度， 研究了地区市场化程度和法治化程度的改善对企業过度投资的抑制效果。 李维安和姜涛[6] 从内部治理环境角度， 研究了股东治理、董事会治理对管理层过度投资的治理效果。 Gomariz等[5] 从信息环境角度研究发现， 较高的财务报告质量会降低企业过度投资。 谭庆美等[8] 从管理层特征角度研究发现， 管理层权力越大越会加剧过度投资。 俞红海等[4] 从控股股东特征角度研究发现， 控股股东控制权和现金流权分离会加剧公司过度投资。 通过文献梳理可以发现， 现有研究忽略了企业采用差异化战略对过度投资的影响。
企业战略是企业获取竞争优势的重要方式， 而战略差异度是指企业战略偏离行业常规战略的程度[9] 。 为获取超常规发展机会， 占据行业领先地位、获取超额利润， 企业可能会寻求差异化战略[10] 。 较高的战略差异度会提升企业与利益相关者之间的信息不对称程度[11，12] 。 采用行业常规战略的企业资源配置结构具有相似性[19] ， 经营不确定性程度低， 利益相关者可以通过考察行业内其他竞争者的资源配置情况和经营状况推断该企业情况。 反之， 当企业采取差异化战略时， 利益相关者难以通过参照行业平均水平来评估企业的资源配置情况和经营状况， 信息来源少， 难以理解企业的战略意图和经营模式[20] 。 同时， 由于缺乏参照物， 信息搜集成本和解读成本高， 这会加剧中小投资者、债权人等利益相关者与企业之间的信息不对称。 此外， 有学者研究发现， 采取差异化战略的企业进行盈余管理的动机更强， 这会进一步提高信息不对称程度， 导致外部利益相关者很难发现企业的违规行为[21] 。 信息不对称程度的提高会改变控股股东和管理层做出投资决策的决策动机和决策空间， 从而影响投资决策的执行。 基于决策动机和决策空间考量， 笔者认为战略差异度可能会通过加剧信息不对称来降低企业投资效率。
首先， 战略差异引致的信息不对称增强了控股股东和管理层进行过度投资的决策动机。 企业复制行业常规战略可以节省寻求差异化战略的实验费用， 而采取差异化战略的企业需要培养新的能力以获取新的资源[10] 。 采取差异化战略也意味着要努力开发新产品、寻求新市场。 为鼓励管理层承担风险、勇于开拓， 采取差异化战略的企业在制定管理层薪酬时会提高浮动薪酬比重， 降低固定薪酬比重， 这表明企业的战略差异会影响管理层的薪酬结构[22] 。 公司规模扩大后， 管理层货币薪酬随之提高， 过度投资能够为管理层带来更高的未来货币薪酬[23] 。 而采取差异化战略的企业由于监督成本更高、信息不对称更严重， 这就增强了管理层采取过度投资的方式增加未来货币薪酬的决策动机。 对于控股股东而言， 采取差异化战略的企业组织结构更加复杂， 资源配置结构异于行业常规战略企业， 在开发新产品、开拓新市场的过程中， 控股股东掌控的资源更多， 可以更隐蔽地采取过度投资的方式攫取控制权私利。
其次， 战略差异引致的信息不对称扩大了控股股东和管理层进行过度投资的决策空间。 完善的内部控制机制可以抑制过度投资[24] 。 采取差异化战略的企业异于采取行业常规战略的企业， 组织结构更加复杂， 内部控制机制更加分散， 内部控制的调整也较为频繁[25] 。 这会增强战略差异企业从事盈余管理的动机[21] 。 利益相关者的监督成本更高， 会扩大控股股东和管理层进行过度投资的决策空间。 此外， 采取差异化战略的企业缺乏行业标准， 会导致信息不对称程度较高， 控股股东或管理层在投资失败时更容易推卸责任。 采取差异化战略的企业经营不确定性更高， 业绩波动更大[9] ， 利益相关者难以评估采取差异化战略企业的经营情况。 投资战略差异企业的中小股东和债权人等利益相关者往往有着较高的风险偏好， 能够在更大程度上容忍企业的投资失败， 企业投资失败面临的惩罚成本较小（中小投资者“用脚投票”， 债权人减少贷款额度等）， 这也会扩大控股股东和管理层进行过度投资的决策空间。 综上， 提出本文的第一个研究假说：
H1： 较大的战略差异度会加剧企业过度投资。
（二）战略差异与过度投资： 市场化水平的调节效应
市场化水平这种治理环境是比公司内外部治理机制更基础的层面， 市场化水平会直接影响公司治理效率。 我国转轨制度背景有两个重要特征， 一是市场化水平总体不高， 二是市场化水平在地区间存在显著差异。
首先， 市场化水平总体不高。 我国资本市场诞生至今不足30年， 上市公司大多由国企改制而来， 股权集中程度高， 上市公司中既存在股东与管理层的代理冲突， 又存在控股股东与中小股东的代理问题。 “新兴加转轨”时期， 我国资本市场弱式有效， 信息透明度低， 而公司的战略选择总是处于特定的制度环境中。 转轨制度背景下投资者保护机制和信息披露制度不完善， 产品市场发育、要素市场发育和市场中介组织发育不健全， 难以为企业采取差异化战略提供“肥沃的制度土壤”。 企业选择差异化战略难以实现既定的战略意图， 反而可能由于资源配置结构异于行业常规战略， 以及经营不确定性较高， 加剧了与利益相关者的信息不对称。 控股股东和管理层进行过度投资的决策动机和决策空间更大。 其次， 市场化水平在地区间存在显著差异。 王小鲁等[26] 在《中国分省份市场化指数报告（2018）》中研究了各省份的市场化程度， 验证了市场化水平在地区间存在顯著差异。 我国东部地区市场化水平相对较高， 信息披露制度和投资者保护机制更完善， 而中西部地区市场化水平发展滞后。 较完善的投资者保护机制和信息披露制度能够降低资本市场信息不对称程度， 诸多文献验证了较高的市场化水平可以抑制过度投资[7] 。 完善的信息披露制度能够提高市场透明度和市场效率， 信息披露制度是保障投资者权益、接受利益相关者监督、维持资本市场稳定的基石。 信息披露能够降低控股股东与中小股东之间的信息不对称程度， 缓解控股股东对中小股东的掠夺[27] 。 在市场化水平较高的地区， 信息披露制度更完善， 资本市场信息透明度更高， 这降低了交易双方的信息不对称程度， 有助于提高资本市场的运行效率。 利益相关者可以通过多种渠道收集战略差异企业的信息， 更好地评估其资源配置情况和经营状况， 降低信息风险。 这减小了战略差异企业控股股东和管理层进行过度投资的决策动机和决策空间。
此外， 在市场化水平较高的地区， 法治环境更好， 投资者保护机制更完善， 完善的投资者保护机制也能够抑制战略差异企业的过度投资行为。 法律制度可以约束控股股东和管理层， 法治环境越好， 控股股东和管理层谋取个人私利的过度投资越能得到遏制[7] 。 在市场化水平较高的地区， 信息透明度较高， 资本市场的运行更加有效， 股票流动性和债务契约约束性更强， 这能够更好地保护投资者权益。 中小股东可以随时出售股票， “用脚投票”抗议战略差异企业的过度投资行为。 而债权人可以在债务契约中签订抑制战略差异企业过度投资的条款， 企业一旦违背债务契约条款进行过度投资， 将会受到严厉的惩处。 综上， 提出本文的第二个研究假说：
H2： 较高的市场化水平会削弱战略差异与过度投资的正相关关系。
三、数据来源与研究设计
（一）数据来源
本文选取2007 ～ 2018年所有A股上市公司财务数据作为研究样本。 市场化水平数据来源于王小鲁等[26] 《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的“市场化总指数评分”。 该数据截止到2016年， 笔者将2017年的市场化指数赋值如下： 2017年的指数=2016年指数+（2014年指数增加值+2015年指数增加值+2016年指数增加值）÷3。 2018年的市场化指数类推。 该指数越大意味着该地区市场化水平越高。 其他数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。 本文剔除了如下公司： ST和PT公司、金融保险公司、数据缺失的公司。 同时， 对所有连续变量进行上下1%的winsorize处理， 以控制极端值的影响。 在回归中还同时控制了行业和年度固定效应。
（二）变量定义
1. 过度投资（Overinv）。 本文使用过度投资水平（Overinv1）和过度投资哑变量（Overinv2）衡量过度投资。 首先， 借鉴Richardson[28] 的研究， 构建过度投资的回归模型（1）。
Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+
α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+
α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+Year+Ind+ε （1）
模型（1）中： 投资水平（Inv）代表公司的实际新增投资支出， 投资水平（Inv）=（购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金）÷总资产; 企业增长能力（Growth）， 等于营业收入增长率; 资产负债率（Lev）， 等于总负债除以总资产; 现金持有量（Cashhold）， 等于货币资金和交易性金融资产之和除以总资产; 企业上市年限（Age）， 等于报告年度与IPO年度之间的年限; 企业规模（Size）， 等于总资产的自然对数; 企业股票收益（Return）， 等于年股票回报率; Invi，t-1为投资水平的一期滞后项。
对模型（1）进行回归， 求出模型的拟合值即为企业的正常投资水平， 而残差为企业的非效率投资。 借鉴俞红海等[4] 、张会丽和陆正飞[29] 等文献的常规做法， 选取正的残差衡量过度投资， 即为本文的过度投资水平（Overinv1）。 同时， 借鉴张会丽和陆正飞[29] 的研究， 按照残差大小进行四分位分组， 将残差最大值组赋值为1， 另外三组作为对照组赋值为0， 即为本文的过度投资哑变量（Overinv2）。
2. 战略差异度（Ds）。 借鉴Tang等[9] 和叶康涛等[11] 的方法， 通过选取六个维度的财务指标构造战略差异度衡量指标： 广告强度（销售费用除以营业收入）、研发强度（无形资产净值除以营业收入）、资本密集度（固定资产净值除以员工人数）、固定资产更新程度（固定资产净值除以固定资产原值）、管理费用投入（管理费用除以营业收入）、财务杠杆（短期借款、长期借款和应付债券之和除以权益的账面价值）。
首先， 对以上六个指标进行行业/年度均值调整， 并除以行业标准差， 然后取绝对值， 求出每家公司当年在各个战略维度上偏离行业平均水平的程度。 其次， 对标准化处理过的六个指标加总并取均值， 由此求得战略差异度（Ds）。 该指标值越大， 表明企业战略差异度越大。
3. 调节变量和控制变量。 调节变量市场化水平（Market）来源于王小鲁等[26] “市场化总指数评分”。 本文还控制了经营活动现金流（Cfo， 等于经营活动现金流量净额除以总资产）、企业成长能力（Growth， 等于营业收入增长率）、企业规模（Size， 等于总资产的自然对数）、资产负债率（Lev， 等于总负债除以总资产）。 （三）模型设定
通过构建模型（2）来检验H1即战略差异对过度投资的影响。 如果战略差异会加剧过度投资， 预期α1显著为正。
Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Cfoi，t+α3Growthi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+Year+Ind+ε （2）
通過构建模型（3）来检验H2即市场化水平的调节效应。 如果较高的市场化水平能够削弱战略差异与过度投资的正相关关系， 预期战略差异度与市场化水平的交乘项（Ds×Market）系数α2显著为负。
Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Dsi，t×Marketi，t+
α3Marketi，t+α4Cfoi，t+α5Growthi，t+α6Sizei，t+
α7Levi，t+Year+Ind+ε （3）
其中， 由于过度投资哑变量（Overinv2）是二元离散变量， 模型采用Logit回归。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表1为描述性统计结果。 由表1可知， 过度投资水平（Overinv1）的样本量为8522个， 总样本量为21599个， 说明过度投资水平样本占总样本的39.46%。 过度投资水平（Overinv1）均值为0.0312， 最小值为0， 最大值为0.2591， 说明过度投资情况在企业间存在较大的差异。 战略差异度（Ds）均值为0.5631， 最小值为0.1076， 最大值为2.8841， 这与以往战略差异研究文献中的统计结果基本吻合， 表明我国有较多的企业采取差异度较高的战略。 市场化水平（Market）均值为7.7299， 最小值为-0.23， 最大值为10.59， 表明我国市场化水平在地区间存在较大的差异。
（二）多元回归分析
表2为H1、H2的回归结果。 表2第（1）、（2）列为战略差异度（Ds）与过度投资水平（Overinv1）的回归结果。 由表2第（1）、（2）列可知， 战略差异度与过度投资水平存在显著的正相关关系。 表2第（3）、（4）列为战略差异度（Ds）与过度投资哑变量（Overinv2）的回归结果。 由表2第（3）、（4）列可知， 战略差异度与过度投资哑变量存在显著的正相关关系。 这表明战略差异会显著加剧企业过度投资， H1得到验证。
表2第（5）、（6）列为H2的回归结果。 由表2可知， 战略差异度（Ds）与过度投资（Overinv1、Overinv2）依然存在显著正相关关系， 且战略差异度与市场化水平的交乘项（Ds×Market）系数显著为负， 即较高的市场化水平能够削弱战略差异与过度投资的正相关关系， H2得到验证。
（三）稳健性检验
1. 内生性检验。 H1的回归结果表明， 战略差异会加剧过度投资， 而企业可能会通过过度投资的方式提高战略差异度， 导致战略差异与过度投资之间存在因果内生性问题。 笔者拟借鉴Sirmon等[30] 的做法， 选取前五大供应商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）作为战略差异度（Ds）的工具变量， 然后采用两阶段最小二乘回归（2SLS）控制因果内生性问题。 首先， 构建模型（4）进行第一阶段回归， 求出战略差异度的拟合值（Ds_nh）， 其中， 模型（4）的控制变量同模型（2）。 其次， 将战略差异度的拟合值（Ds_nh）代入模型（2）， 进行第二阶段回归。
Ds_nhi，t=α0+α1Top5i，t+α2Agei，t+αjControli，t+
Ind+Year+ε （4）
因果内生性检验的回归结果见表3。 由表3第（1）列可知， 前五大供应商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）与战略差异度（Ds）显著正相关。 由表3第（2）、（3）列可知， 战略差异度的拟合值（Ds_nh）与过度投资（Overinv1、Overinv2）显著正相关。 该回归结果表明， 在控制因果内生性后， 原研究结论是稳健的。
2. 替换战略差异度衡量指标。 在构建战略差异度指标时， 使用管理费用近似替代广告支出， 使用无形资产近似替代研发支出， 可能存在准确性的质疑。 借鉴Tang等[9] 的做法， 去除广告强度和研发强度两个维度， 使用资本密集度、固定资产更新程度、管理费用投入、财务杠杆四个维度重新构建战略差异度指标（Ds1）。 并将Ds1代入模型（2）、模型（3）重新回归， 回归结果验证了H1和H2的研究结论是稳健的。 因篇幅所限， 结果未在文中列示。
3. 其他稳健性检验。 本文采用稳健标准误回归来克服潜在的异方差问题。 取战略差异的一期滞后项重新回归， 来控制战略实施到影响企业投资决策在时间上的滞后性; 还对过度投资水平进一步做行业/年度均值调整和行业/年度中值调整来减轻遗漏的不随时间变化的行业因素可能引致的伪回归问题。 回归结果依然稳健。 因篇幅所限， 以上稳健性检验结果未在文中列示。
五、进一步研究
（一）信息不对称的中介效应检验
本文的研究主线是“战略差异——信息不对称——过度投资”。 根据前文的理论分析， 战略差异度越大， 信息不对称程度越高， 这会加剧控股股东和管理层通过过度投资谋取私利的行为。 借鉴温忠麟等[31] 关于中介效应检验的三步法， 对信息不对称的中介效应进行检验。 第一步， 战略差异度对过度投资进行回归， 系数显著则继续; 第二步， 战略差异度对信息不对称程度进行回归; 第三步， 加入中介变量信息不对称程度后， 战略差异度对过度投资再次进行回归， 如果中介变量系数显著， 且战略差异度对过度投资的正向影响有所削弱但仍显著， 表明信息不对称部分中介了战略差异对过度投资的影响。 如果第二步战略差异度系数或第三步信息不对称程度系数有一个不显著， 则不能立刻判定中介效应是否存在， 需要进行Sobel检验。 中介效应第二步检验根据模型（5）、第三步检验根据模型（6）进行。 Iai，t=α0+α1Dsi，t+αjControli，t+Ind+
Year+ε （5）
Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Iai，t+αjControli，t+
Ind+Year+ε （6）
其中， 信息不对称程度（Ia）借鉴王蕾等[32] 的研究， 使用公司股票年周转率进行衡量。 股票年周转率越高， 信息不对称程度越低。 由于股票年周转率为逆指标， 本文将其乘以负1求得信息不对称程度（Ia）。 模型（5）和模型（6）中控制变量同模型（2）。
表4列示了信息不对称的中介效应检验结果。 第一步， 由表2可知， 战略差异度会加剧过度投资; 第二步， 由表4第（1）列可知， 战略差异度（Ds）会显著提高信息不对称程度（Ia）; 第三步， 由表4第（2）列可知， 在过度投资水平模型中， Ia的系数不显著为正， Ds的系数较表2第（2）列中Ds的系数有所减小。 由表4第（3）列可知， 在过度投资哑变量模型中， Ia的系数显著为正， 即信息不对称会加剧过度投资倾向， Ds的系数较表2第（4）列中Ds的系数有所减小， 表明信息不对称部分中介了战略差异对过度投资的正向影响。
由于过度投资水平模型中Ia的系数不显著， 无法立刻判定中介效应， 需要做Sobel检验。 笔者一并对过度投资哑变量模型做Sobel检验， 以增强研究结论的稳健性。 Sobel检验计算公式如下：
[z=ab/sab]， 其中 =
根据温忠麟等[31] 的研究， 0.05的显著性水平对应的临界值为0.97， 如果Sobel检验显著性z值大于0.97， 即表明中介效应显著。 表5列示了Sobel检验结果。 由表5可知， 在过度投资水平模型中， z值为0.9957， 大于临界值0.97， 表明中介效应显著， 信息不对称部分中介了战略差异对过度投资水平的正向影响。 在过度投资哑变量模型中， z值为2.1365， 表明在过度投资哑变量模型中， 信息不对称作为中介效应的研究结论是稳健的。
（二）基于企業业绩的经济后果研究
关于在我国转轨制度背景下， 企业实施差异性战略能否提升经营绩效， 以及通过什么渠道影响经营绩效， 鲜有文献涉及。 本部分通过构造模型（7）检验战略差异、过度投资与企业业绩的关系， 对以上问题进行初步探讨。 考虑到战略差异和过度投资对企业业绩影响的滞后性， 本文用解释变量和控制变量的一期滞后项与企业业绩进行回归。 模型（7）中Overinvi，t-1、Dsi，t-1分别为过度投资、战略差异度的一期滞后项， Overinvi，t-1×Dsi，t-1为过度投资与战略差异度滞后项的交乘项， Cfoi，t-1、Growthi，t-1、Sizei，t-1、Levi，t-1分别为经营活动现金流、企业成长能力、企业规模和资产负债率的一期滞后项。
ROAi，t=α0+α1Overinvi，t-1+α2Overinvi，t-1×
Dsi，t-1+α3Dsi，t-1+α4Cfoi，t-1+α5Growthi，t-1+
α6Sizei，t-1+α7Levi，t-1+Year+Ind+ε （7）
表6为基于企业业绩的经济后果研究回归结果， 表6第（1）、（2）列为过度投资对企业业绩的影响， 第（3）列为战略差异对企业业绩的影响， 第（4）、（5）列为战略差异与过度投资对企业业绩的交互影响。 由表6第（1）、（2）列可知， 过度投资显著降低了企业业绩。 由表6第（3）列可知， 战略差异也显著降低了企业业绩， 这表明我国转轨制度背景制约了差异化战略的价值实现。 由表6第（4）、（5）列可知， 战略差异会显著增强过度投资对企业业绩的负向影响， 结合H1的研究结论， 表明企业采取差异化战略加剧了过度投资， 最终降低了企业业绩。
六、结论与启示
（一）结论
本文选取2007 ～ 2018年所有A股上市公司财务数据， 实证检验了市场化水平、战略差异与过度投资的关系。 研究发现， 较大的战略差异度会加剧企业过度投资， 而较高的市场化水平会削弱战略差异与过度投资的正相关关系。 以上研究结论在进行了因果内生性检验、替换战略差异度衡量指标、稳健标准误回归、考虑战略差异影响的滞后性、行业/年度均值（中值）调整等稳健性检验后依然成立。 基于信息不对称的中介效应检验发现， 信息不对称部分中介了战略差异对过度投资的正向影响。 基于企业业绩的经济后果研究发现， 过度投资、战略差异与企业业绩均呈现显著的负相关关系， 且战略差异会增强过度投资与企业业绩的负相关性。 本文的研究结论具有重要的理论意义和实用价值。
从理论上来看， 本文将管理学领域的战略差异与财务学领域的过度投资相结合， 拓展了战略理论在投资研究中的应用; 将战略差异与过度投资的关系置于我国转轨制度背景下进行研究， 探索了市场化水平这种外部治理环境和战略差异这种内部治理环境对过度投资的交互影响， 这是对宏微观结合研究范式和“法与金融”研究范式的拓展应用; 基于信息不对称中介效应的研究， 有助于厘清战略差异影响企业投资决策的内在机理; 基于企业业绩经济后果的研究， 为我国转轨制度背景下， 企业采取差异化战略的价值实现情况提供了经验证据支持， 并有助于厘清战略差异影响企业业绩的内在逻辑， 即战略差异通过加剧过度投资降低了企业业绩。
（二）启示
从实践上来看， 本文的研究结论对政府、企业、中小股东和债权人等利益相关者做出决策具有重要的现实指导意义： 战略差异会加剧过度投资并降低企业经营业绩。 首先， 这一结论说明， 企业应谨慎选择差异化战略， 一旦选择了差异化战略， 公司治理层就要完善内部控制以制约控股股东和管理层的过度投资行为。 在转轨制度背景下， 投资者保护机制和信息披露制度不完善， 产品市场、要素市场和市场中介组织发育不健全， 企业采用差异化战略缺乏“肥沃的制度土壤”， 难以实现既定的战略意图， 反而会因为提高信息不对称程度和加剧过度投资而降低企业经营业绩。 因此， 董事会要结合自身实际情况制定公司发展战略， 谨慎选择差异化战略。 有时， 为了应对激烈的市场竞争并获取额外竞争优势， 企业被迫选择了差异化战略， 公司治理层要积极完善内控机制， 加强对管理层投资决策的监督， 提高投资效率， 进而提升企业业绩。 其次， 这启示中小股东和债权人等利益相关者， 在监督企业的投资决策时， 要将企业的战略选择作为重要的考察信息。 战略差异会加剧信息不对称， 战略差异企业控股股东和管理层进行过度投资的决策动机和决策空间更大， 经营业绩更差。 在意识到战略差异与过度投资以及企业业绩之间的关系后， 中小股东和债权人可以采取针对性措施， 改善公司治理状况， 提高企业投资效率， 进而提升企业业绩。 潜在投资者在制定投资决策时， 需要综合考虑企业的战略选择以提高投资收益。
战略差异通过加剧信息不对称提高了过度投资水平， 而较高的市场化水平会削弱战略差异与过度投资的正相关关系。 首先， 战略差异企业应该加大信息披露力度， 提高信息透明度， 并积极提高信息披露质量。 由于中小股东和债权人等外部利益相关者难以参照行业平均水平评估战略差异企业的资源配置状况和经营情况， 这会加剧企业与外部利益相关者之间的信息不对称， 战略差异企业尤其应该提高对战略信息的披露水平， 削弱企业战略定位的负面溢出效应。 通过提升信息披露水平， 公司治理层也可以增强对控股股东和管理层的监管， 抑制控股股东和管理层谋取私利的过度投资行为。 其次， 中央决策部门应该积极推动市场化进程， 健全投资者保护机制和信息披露制度， 提高资本市场的信息透明度。 中央决策部门应该尽快出台相应的政策， 除了强制企业披露投资决策等财务信息， 还要鼓励企业加强披露战略信息等非财务信息。 资本市场信息透明度的提高， 有利于中小股东和債权人等利益相关者发挥外部监督治理职能， 外部利益相关者能够更好地评估战略差异企业的资源配置情况和经营状况， 从而制约战略差异企业的过度投资行为。 资本市场信息透明度的提高， 也有助于提高潜在投资者的投资效率， 促进资本市场的健康有序发展。
【 主 要 参 考 文 献 】
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【关键词】战略差异;过度投资;市场化水平;信息不对称;企业业绩
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）12-0066-9
一、引言
過度投资是指， 企业将自由现金流留存在企业投资于净现值为负的项目中的行为。 诸多学者对过度投资的影响因素进行了研究， 普遍认为过度投资源于信息不对称和委托代理问题。 基于经典的财务学理论， 在现代企业中所有权与经营权分离， 企业所有者和经营者之间存在信息不对称， 参与企业实际经营的管理层拥有更加充分的信息， 这种信息不对称会导致委托代理问题[1] 。 现代企业存在双重代理冲突， 即股权分散下的股东和管理层之间的第一类代理冲突， 以及股权集中下的控股股东与中小股东之间的第二类代理冲突。 Myers等[2] 研究了第一类代理冲突， 认为管理层与股东的利益存在不一致性， 管理层既有决策空间又有决策动机采用过度投资的方式扩大企业规模， 构建企业帝国。 一方面， 管理层的社会声誉、个人权力和薪酬待遇等都与企业规模相关联， 这为管理层的过度投资行为提供了决策动机; 另一方面， 由于信息不对称的存在， 股东监督成本较高， 这为管理层过度投资提供了决策空间。 管理层为了获取额外收益会选择次优投资， 盲目扩大企业规模， 引致过度投资行为[3] 。 也有学者研究了控股股东与中小股东的第二类委托代理问题对过度投资的影响[4] 。 控股股东扩大控制性资源的规模后， 可以通过“隧道挖掘”获取控制权私有收益。 我国上市公司股权较集中， 存在双重代理问题。 诸多文献基于信息不对称理论和委托代理理论， 从内外部治理环境、信息环境、管理者特征、控股股东特征等角度探讨了过度投资的影响因素[4-8] 。 但是尚没有文献研究企业战略差异对于过度投资的影响。 企业战略是企业重要的内部环境因素， 企业会根据行业特征和自身条件进行战略选择以获取竞争优势， 企业战略能够对财务决策产生重要影响。
企业为获取竞争优势， 在经营过程中会做出一系列约定和行动， 逐渐形成企业战略。 各行各业在发展中都会形成一套稳定的常规战略。 行业常规战略能够有效规避与现有法律法规的冲突， 降低企业经营风险[9] 。 但是， 行业常规战略容易被模仿， 采用行业常规战略的企业面临着更加激烈的行业竞争。 部分企业为了规避行业竞争， 同时为了获取超常规发展的机会和超额利润， 会积极寻求差异化战略[10] 。 企业个体行为深受制度环境的影响， 在“新兴加转轨”制度背景下的中国， 投资者保护机制和信息披露制度尚不完善， 企业采取差异化战略能否提升投资效率， 进而提高企业业绩是一个悬而未决又极具现实意义的问题。
与半强式有效的西方资本市场相比， 处于“新兴加转轨”时期的中国资本市场弱式有效。 企业采取差异化战略不仅难以向市场传递资金实力雄厚、勇于开拓的企业家精神等表明企业经营状况良好的信号， 反而会因为偏离行业常规战略， 导致投资者难以参照行业平均水平考察企业经营情况。 战略差异度越高， 信息不对称程度越高[11，12] 。 信息不对称程度的提高会进一步加剧委托代理问题， 对于采取差异化战略的企业， 其高管会加大过度投资来谋取私利。 现有企业战略定位对公司财务行为影响的研究主要验证了代理理论[13] 。 这表明我国的转轨制度背景可能制约了企业战略定位的价值实现。 本文通过选取上市公司财务数据， 研究企业战略差异对过度投资以及企业业绩的影响， 为企业战略选择能否提升企业价值提供经验证据。 转轨制度背景的重要特征是市场化水平总体不高、市场化水平在地区间存在显著差异， 这就为在一国范围内考察市场化水平的调节效应提供了可能。
企业战略类型主要划分为四类： 根据业务特征分为专业化战略和多元化战略; 根据地域分布分为本土化战略和国际化战略; 根据激进程度分为防御型、观望型和进攻型战略; 根据差异程度分为高低差异度战略。 王化成等[14] 研究了进攻型战略和防御型战略对过度投资影响的差异， 这也是与本文研究最直接相关的文献。 与王化成等[14] 的研究及其他相关研究相比， 本文具有以下四点创新： ①通过借鉴Tang等[9] 和叶康涛等[11] 的研究， 选取六个维度构造战略差异指标， 研究战略差异对过度投资的影响， 拓展了战略差异经济后果的研究， 也拓展了过度投资影响因素的研究。 同时， 为转轨制度背景下采取差异化战略企业的投资效率问题研究提供了经验证据支持。 ②本文贯穿“战略差异——信息不对称——过度投资”的研究主线， 纵深检验了企业战略差异影响过度投资的路径机制， 有助于厘清战略差异影响企业投资决策的内在机理。 ③本文创新性地将企业战略差异与过度投资的关系置于我国转轨制度背景下进行研究， 探讨了市场化水平这种外部治理因素与差异化战略这种内部环境因素对过度投资的交互影响， 拓展了宏微观结合的研究， 对于提升差异化战略企业的经营绩效也具有一定的现实指导意义。 ④基于企业业绩经济后果的研究， 为转轨制度背景下企业战略选择的价值实现情况提供了经验证据， 并有助于厘清其内在逻辑， 即战略差异通过加剧过度投资降低了企业业绩。 二、理论分析与研究假说
（一）战略差异与过度投资
股东和管理层的委托代理问题是影响管理层过度投资的重要因素， 管理层通过过度投资扩大企业规模控制更多资源， 可以获取更多的私利[1] 。 我国企业通常股权较集中， 控股股东与中小股东的代理冲突较严重， 该类代理问题成为公司治理研究的焦点。 控股股东及其代理人居于公司决策主导地位， 他们经常会以中小股东的资本为代价， 进行非效率投资以谋取控制权私人收益[15] 。 控股股东通过自利性资本投资形成控制权收益， 并因此形成“加大资本投资——更高的控制权收益——公司价值降低”的传导机制[16] 。 财务学家普遍认为， 信息不对称和信息透明度低能够为控股股东和管理层进行谋取私利的过度投资提供“保护伞”。 在我国的特殊股权制度安排下， 信息不对称导致的过度投资更严重[17] 。 提高信息披露质量可以减轻信息不对称程度， 抑制过度投资[18] 。
诸多文献基于信息不对称理论和委托代理理论， 主要从内外部治理环境、信息环境、管理层特征、控股股东特征等角度研究了过度投资的影响因素。 比如， 杨兴全等[7] 从外部治理环境角度， 研究了地区市场化程度和法治化程度的改善对企業过度投资的抑制效果。 李维安和姜涛[6] 从内部治理环境角度， 研究了股东治理、董事会治理对管理层过度投资的治理效果。 Gomariz等[5] 从信息环境角度研究发现， 较高的财务报告质量会降低企业过度投资。 谭庆美等[8] 从管理层特征角度研究发现， 管理层权力越大越会加剧过度投资。 俞红海等[4] 从控股股东特征角度研究发现， 控股股东控制权和现金流权分离会加剧公司过度投资。 通过文献梳理可以发现， 现有研究忽略了企业采用差异化战略对过度投资的影响。
企业战略是企业获取竞争优势的重要方式， 而战略差异度是指企业战略偏离行业常规战略的程度[9] 。 为获取超常规发展机会， 占据行业领先地位、获取超额利润， 企业可能会寻求差异化战略[10] 。 较高的战略差异度会提升企业与利益相关者之间的信息不对称程度[11，12] 。 采用行业常规战略的企业资源配置结构具有相似性[19] ， 经营不确定性程度低， 利益相关者可以通过考察行业内其他竞争者的资源配置情况和经营状况推断该企业情况。 反之， 当企业采取差异化战略时， 利益相关者难以通过参照行业平均水平来评估企业的资源配置情况和经营状况， 信息来源少， 难以理解企业的战略意图和经营模式[20] 。 同时， 由于缺乏参照物， 信息搜集成本和解读成本高， 这会加剧中小投资者、债权人等利益相关者与企业之间的信息不对称。 此外， 有学者研究发现， 采取差异化战略的企业进行盈余管理的动机更强， 这会进一步提高信息不对称程度， 导致外部利益相关者很难发现企业的违规行为[21] 。 信息不对称程度的提高会改变控股股东和管理层做出投资决策的决策动机和决策空间， 从而影响投资决策的执行。 基于决策动机和决策空间考量， 笔者认为战略差异度可能会通过加剧信息不对称来降低企业投资效率。
首先， 战略差异引致的信息不对称增强了控股股东和管理层进行过度投资的决策动机。 企业复制行业常规战略可以节省寻求差异化战略的实验费用， 而采取差异化战略的企业需要培养新的能力以获取新的资源[10] 。 采取差异化战略也意味着要努力开发新产品、寻求新市场。 为鼓励管理层承担风险、勇于开拓， 采取差异化战略的企业在制定管理层薪酬时会提高浮动薪酬比重， 降低固定薪酬比重， 这表明企业的战略差异会影响管理层的薪酬结构[22] 。 公司规模扩大后， 管理层货币薪酬随之提高， 过度投资能够为管理层带来更高的未来货币薪酬[23] 。 而采取差异化战略的企业由于监督成本更高、信息不对称更严重， 这就增强了管理层采取过度投资的方式增加未来货币薪酬的决策动机。 对于控股股东而言， 采取差异化战略的企业组织结构更加复杂， 资源配置结构异于行业常规战略企业， 在开发新产品、开拓新市场的过程中， 控股股东掌控的资源更多， 可以更隐蔽地采取过度投资的方式攫取控制权私利。
其次， 战略差异引致的信息不对称扩大了控股股东和管理层进行过度投资的决策空间。 完善的内部控制机制可以抑制过度投资[24] 。 采取差异化战略的企业异于采取行业常规战略的企业， 组织结构更加复杂， 内部控制机制更加分散， 内部控制的调整也较为频繁[25] 。 这会增强战略差异企业从事盈余管理的动机[21] 。 利益相关者的监督成本更高， 会扩大控股股东和管理层进行过度投资的决策空间。 此外， 采取差异化战略的企业缺乏行业标准， 会导致信息不对称程度较高， 控股股东或管理层在投资失败时更容易推卸责任。 采取差异化战略的企业经营不确定性更高， 业绩波动更大[9] ， 利益相关者难以评估采取差异化战略企业的经营情况。 投资战略差异企业的中小股东和债权人等利益相关者往往有着较高的风险偏好， 能够在更大程度上容忍企业的投资失败， 企业投资失败面临的惩罚成本较小（中小投资者“用脚投票”， 债权人减少贷款额度等）， 这也会扩大控股股东和管理层进行过度投资的决策空间。 综上， 提出本文的第一个研究假说：
H1： 较大的战略差异度会加剧企业过度投资。
（二）战略差异与过度投资： 市场化水平的调节效应
市场化水平这种治理环境是比公司内外部治理机制更基础的层面， 市场化水平会直接影响公司治理效率。 我国转轨制度背景有两个重要特征， 一是市场化水平总体不高， 二是市场化水平在地区间存在显著差异。
首先， 市场化水平总体不高。 我国资本市场诞生至今不足30年， 上市公司大多由国企改制而来， 股权集中程度高， 上市公司中既存在股东与管理层的代理冲突， 又存在控股股东与中小股东的代理问题。 “新兴加转轨”时期， 我国资本市场弱式有效， 信息透明度低， 而公司的战略选择总是处于特定的制度环境中。 转轨制度背景下投资者保护机制和信息披露制度不完善， 产品市场发育、要素市场发育和市场中介组织发育不健全， 难以为企业采取差异化战略提供“肥沃的制度土壤”。 企业选择差异化战略难以实现既定的战略意图， 反而可能由于资源配置结构异于行业常规战略， 以及经营不确定性较高， 加剧了与利益相关者的信息不对称。 控股股东和管理层进行过度投资的决策动机和决策空间更大。 其次， 市场化水平在地区间存在显著差异。 王小鲁等[26] 在《中国分省份市场化指数报告（2018）》中研究了各省份的市场化程度， 验证了市场化水平在地区间存在顯著差异。 我国东部地区市场化水平相对较高， 信息披露制度和投资者保护机制更完善， 而中西部地区市场化水平发展滞后。 较完善的投资者保护机制和信息披露制度能够降低资本市场信息不对称程度， 诸多文献验证了较高的市场化水平可以抑制过度投资[7] 。 完善的信息披露制度能够提高市场透明度和市场效率， 信息披露制度是保障投资者权益、接受利益相关者监督、维持资本市场稳定的基石。 信息披露能够降低控股股东与中小股东之间的信息不对称程度， 缓解控股股东对中小股东的掠夺[27] 。 在市场化水平较高的地区， 信息披露制度更完善， 资本市场信息透明度更高， 这降低了交易双方的信息不对称程度， 有助于提高资本市场的运行效率。 利益相关者可以通过多种渠道收集战略差异企业的信息， 更好地评估其资源配置情况和经营状况， 降低信息风险。 这减小了战略差异企业控股股东和管理层进行过度投资的决策动机和决策空间。
此外， 在市场化水平较高的地区， 法治环境更好， 投资者保护机制更完善， 完善的投资者保护机制也能够抑制战略差异企业的过度投资行为。 法律制度可以约束控股股东和管理层， 法治环境越好， 控股股东和管理层谋取个人私利的过度投资越能得到遏制[7] 。 在市场化水平较高的地区， 信息透明度较高， 资本市场的运行更加有效， 股票流动性和债务契约约束性更强， 这能够更好地保护投资者权益。 中小股东可以随时出售股票， “用脚投票”抗议战略差异企业的过度投资行为。 而债权人可以在债务契约中签订抑制战略差异企业过度投资的条款， 企业一旦违背债务契约条款进行过度投资， 将会受到严厉的惩处。 综上， 提出本文的第二个研究假说：
H2： 较高的市场化水平会削弱战略差异与过度投资的正相关关系。
三、数据来源与研究设计
（一）数据来源
本文选取2007 ～ 2018年所有A股上市公司财务数据作为研究样本。 市场化水平数据来源于王小鲁等[26] 《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的“市场化总指数评分”。 该数据截止到2016年， 笔者将2017年的市场化指数赋值如下： 2017年的指数=2016年指数+（2014年指数增加值+2015年指数增加值+2016年指数增加值）÷3。 2018年的市场化指数类推。 该指数越大意味着该地区市场化水平越高。 其他数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。 本文剔除了如下公司： ST和PT公司、金融保险公司、数据缺失的公司。 同时， 对所有连续变量进行上下1%的winsorize处理， 以控制极端值的影响。 在回归中还同时控制了行业和年度固定效应。
（二）变量定义
1. 过度投资（Overinv）。 本文使用过度投资水平（Overinv1）和过度投资哑变量（Overinv2）衡量过度投资。 首先， 借鉴Richardson[28] 的研究， 构建过度投资的回归模型（1）。
Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+
α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+
α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+Year+Ind+ε （1）
模型（1）中： 投资水平（Inv）代表公司的实际新增投资支出， 投资水平（Inv）=（购建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金）÷总资产; 企业增长能力（Growth）， 等于营业收入增长率; 资产负债率（Lev）， 等于总负债除以总资产; 现金持有量（Cashhold）， 等于货币资金和交易性金融资产之和除以总资产; 企业上市年限（Age）， 等于报告年度与IPO年度之间的年限; 企业规模（Size）， 等于总资产的自然对数; 企业股票收益（Return）， 等于年股票回报率; Invi，t-1为投资水平的一期滞后项。
对模型（1）进行回归， 求出模型的拟合值即为企业的正常投资水平， 而残差为企业的非效率投资。 借鉴俞红海等[4] 、张会丽和陆正飞[29] 等文献的常规做法， 选取正的残差衡量过度投资， 即为本文的过度投资水平（Overinv1）。 同时， 借鉴张会丽和陆正飞[29] 的研究， 按照残差大小进行四分位分组， 将残差最大值组赋值为1， 另外三组作为对照组赋值为0， 即为本文的过度投资哑变量（Overinv2）。
2. 战略差异度（Ds）。 借鉴Tang等[9] 和叶康涛等[11] 的方法， 通过选取六个维度的财务指标构造战略差异度衡量指标： 广告强度（销售费用除以营业收入）、研发强度（无形资产净值除以营业收入）、资本密集度（固定资产净值除以员工人数）、固定资产更新程度（固定资产净值除以固定资产原值）、管理费用投入（管理费用除以营业收入）、财务杠杆（短期借款、长期借款和应付债券之和除以权益的账面价值）。
首先， 对以上六个指标进行行业/年度均值调整， 并除以行业标准差， 然后取绝对值， 求出每家公司当年在各个战略维度上偏离行业平均水平的程度。 其次， 对标准化处理过的六个指标加总并取均值， 由此求得战略差异度（Ds）。 该指标值越大， 表明企业战略差异度越大。
3. 调节变量和控制变量。 调节变量市场化水平（Market）来源于王小鲁等[26] “市场化总指数评分”。 本文还控制了经营活动现金流（Cfo， 等于经营活动现金流量净额除以总资产）、企业成长能力（Growth， 等于营业收入增长率）、企业规模（Size， 等于总资产的自然对数）、资产负债率（Lev， 等于总负债除以总资产）。 （三）模型设定
通过构建模型（2）来检验H1即战略差异对过度投资的影响。 如果战略差异会加剧过度投资， 预期α1显著为正。
Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Cfoi，t+α3Growthi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+Year+Ind+ε （2）
通過构建模型（3）来检验H2即市场化水平的调节效应。 如果较高的市场化水平能够削弱战略差异与过度投资的正相关关系， 预期战略差异度与市场化水平的交乘项（Ds×Market）系数α2显著为负。
Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Dsi，t×Marketi，t+
α3Marketi，t+α4Cfoi，t+α5Growthi，t+α6Sizei，t+
α7Levi，t+Year+Ind+ε （3）
其中， 由于过度投资哑变量（Overinv2）是二元离散变量， 模型采用Logit回归。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表1为描述性统计结果。 由表1可知， 过度投资水平（Overinv1）的样本量为8522个， 总样本量为21599个， 说明过度投资水平样本占总样本的39.46%。 过度投资水平（Overinv1）均值为0.0312， 最小值为0， 最大值为0.2591， 说明过度投资情况在企业间存在较大的差异。 战略差异度（Ds）均值为0.5631， 最小值为0.1076， 最大值为2.8841， 这与以往战略差异研究文献中的统计结果基本吻合， 表明我国有较多的企业采取差异度较高的战略。 市场化水平（Market）均值为7.7299， 最小值为-0.23， 最大值为10.59， 表明我国市场化水平在地区间存在较大的差异。
（二）多元回归分析
表2为H1、H2的回归结果。 表2第（1）、（2）列为战略差异度（Ds）与过度投资水平（Overinv1）的回归结果。 由表2第（1）、（2）列可知， 战略差异度与过度投资水平存在显著的正相关关系。 表2第（3）、（4）列为战略差异度（Ds）与过度投资哑变量（Overinv2）的回归结果。 由表2第（3）、（4）列可知， 战略差异度与过度投资哑变量存在显著的正相关关系。 这表明战略差异会显著加剧企业过度投资， H1得到验证。
表2第（5）、（6）列为H2的回归结果。 由表2可知， 战略差异度（Ds）与过度投资（Overinv1、Overinv2）依然存在显著正相关关系， 且战略差异度与市场化水平的交乘项（Ds×Market）系数显著为负， 即较高的市场化水平能够削弱战略差异与过度投资的正相关关系， H2得到验证。
（三）稳健性检验
1. 内生性检验。 H1的回归结果表明， 战略差异会加剧过度投资， 而企业可能会通过过度投资的方式提高战略差异度， 导致战略差异与过度投资之间存在因果内生性问题。 笔者拟借鉴Sirmon等[30] 的做法， 选取前五大供应商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）作为战略差异度（Ds）的工具变量， 然后采用两阶段最小二乘回归（2SLS）控制因果内生性问题。 首先， 构建模型（4）进行第一阶段回归， 求出战略差异度的拟合值（Ds_nh）， 其中， 模型（4）的控制变量同模型（2）。 其次， 将战略差异度的拟合值（Ds_nh）代入模型（2）， 进行第二阶段回归。
Ds_nhi，t=α0+α1Top5i，t+α2Agei，t+αjControli，t+
Ind+Year+ε （4）
因果内生性检验的回归结果见表3。 由表3第（1）列可知， 前五大供应商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）与战略差异度（Ds）显著正相关。 由表3第（2）、（3）列可知， 战略差异度的拟合值（Ds_nh）与过度投资（Overinv1、Overinv2）显著正相关。 该回归结果表明， 在控制因果内生性后， 原研究结论是稳健的。
2. 替换战略差异度衡量指标。 在构建战略差异度指标时， 使用管理费用近似替代广告支出， 使用无形资产近似替代研发支出， 可能存在准确性的质疑。 借鉴Tang等[9] 的做法， 去除广告强度和研发强度两个维度， 使用资本密集度、固定资产更新程度、管理费用投入、财务杠杆四个维度重新构建战略差异度指标（Ds1）。 并将Ds1代入模型（2）、模型（3）重新回归， 回归结果验证了H1和H2的研究结论是稳健的。 因篇幅所限， 结果未在文中列示。
3. 其他稳健性检验。 本文采用稳健标准误回归来克服潜在的异方差问题。 取战略差异的一期滞后项重新回归， 来控制战略实施到影响企业投资决策在时间上的滞后性; 还对过度投资水平进一步做行业/年度均值调整和行业/年度中值调整来减轻遗漏的不随时间变化的行业因素可能引致的伪回归问题。 回归结果依然稳健。 因篇幅所限， 以上稳健性检验结果未在文中列示。
五、进一步研究
（一）信息不对称的中介效应检验
本文的研究主线是“战略差异——信息不对称——过度投资”。 根据前文的理论分析， 战略差异度越大， 信息不对称程度越高， 这会加剧控股股东和管理层通过过度投资谋取私利的行为。 借鉴温忠麟等[31] 关于中介效应检验的三步法， 对信息不对称的中介效应进行检验。 第一步， 战略差异度对过度投资进行回归， 系数显著则继续; 第二步， 战略差异度对信息不对称程度进行回归; 第三步， 加入中介变量信息不对称程度后， 战略差异度对过度投资再次进行回归， 如果中介变量系数显著， 且战略差异度对过度投资的正向影响有所削弱但仍显著， 表明信息不对称部分中介了战略差异对过度投资的影响。 如果第二步战略差异度系数或第三步信息不对称程度系数有一个不显著， 则不能立刻判定中介效应是否存在， 需要进行Sobel检验。 中介效应第二步检验根据模型（5）、第三步检验根据模型（6）进行。 Iai，t=α0+α1Dsi，t+αjControli，t+Ind+
Year+ε （5）
Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Iai，t+αjControli，t+
Ind+Year+ε （6）
其中， 信息不对称程度（Ia）借鉴王蕾等[32] 的研究， 使用公司股票年周转率进行衡量。 股票年周转率越高， 信息不对称程度越低。 由于股票年周转率为逆指标， 本文将其乘以负1求得信息不对称程度（Ia）。 模型（5）和模型（6）中控制变量同模型（2）。
表4列示了信息不对称的中介效应检验结果。 第一步， 由表2可知， 战略差异度会加剧过度投资; 第二步， 由表4第（1）列可知， 战略差异度（Ds）会显著提高信息不对称程度（Ia）; 第三步， 由表4第（2）列可知， 在过度投资水平模型中， Ia的系数不显著为正， Ds的系数较表2第（2）列中Ds的系数有所减小。 由表4第（3）列可知， 在过度投资哑变量模型中， Ia的系数显著为正， 即信息不对称会加剧过度投资倾向， Ds的系数较表2第（4）列中Ds的系数有所减小， 表明信息不对称部分中介了战略差异对过度投资的正向影响。
由于过度投资水平模型中Ia的系数不显著， 无法立刻判定中介效应， 需要做Sobel检验。 笔者一并对过度投资哑变量模型做Sobel检验， 以增强研究结论的稳健性。 Sobel检验计算公式如下：
[z=ab/sab]， 其中 =
根据温忠麟等[31] 的研究， 0.05的显著性水平对应的临界值为0.97， 如果Sobel检验显著性z值大于0.97， 即表明中介效应显著。 表5列示了Sobel检验结果。 由表5可知， 在过度投资水平模型中， z值为0.9957， 大于临界值0.97， 表明中介效应显著， 信息不对称部分中介了战略差异对过度投资水平的正向影响。 在过度投资哑变量模型中， z值为2.1365， 表明在过度投资哑变量模型中， 信息不对称作为中介效应的研究结论是稳健的。
（二）基于企業业绩的经济后果研究
关于在我国转轨制度背景下， 企业实施差异性战略能否提升经营绩效， 以及通过什么渠道影响经营绩效， 鲜有文献涉及。 本部分通过构造模型（7）检验战略差异、过度投资与企业业绩的关系， 对以上问题进行初步探讨。 考虑到战略差异和过度投资对企业业绩影响的滞后性， 本文用解释变量和控制变量的一期滞后项与企业业绩进行回归。 模型（7）中Overinvi，t-1、Dsi，t-1分别为过度投资、战略差异度的一期滞后项， Overinvi，t-1×Dsi，t-1为过度投资与战略差异度滞后项的交乘项， Cfoi，t-1、Growthi，t-1、Sizei，t-1、Levi，t-1分别为经营活动现金流、企业成长能力、企业规模和资产负债率的一期滞后项。
ROAi，t=α0+α1Overinvi，t-1+α2Overinvi，t-1×
Dsi，t-1+α3Dsi，t-1+α4Cfoi，t-1+α5Growthi，t-1+
α6Sizei，t-1+α7Levi，t-1+Year+Ind+ε （7）
表6为基于企业业绩的经济后果研究回归结果， 表6第（1）、（2）列为过度投资对企业业绩的影响， 第（3）列为战略差异对企业业绩的影响， 第（4）、（5）列为战略差异与过度投资对企业业绩的交互影响。 由表6第（1）、（2）列可知， 过度投资显著降低了企业业绩。 由表6第（3）列可知， 战略差异也显著降低了企业业绩， 这表明我国转轨制度背景制约了差异化战略的价值实现。 由表6第（4）、（5）列可知， 战略差异会显著增强过度投资对企业业绩的负向影响， 结合H1的研究结论， 表明企业采取差异化战略加剧了过度投资， 最终降低了企业业绩。
六、结论与启示
（一）结论
本文选取2007 ～ 2018年所有A股上市公司财务数据， 实证检验了市场化水平、战略差异与过度投资的关系。 研究发现， 较大的战略差异度会加剧企业过度投资， 而较高的市场化水平会削弱战略差异与过度投资的正相关关系。 以上研究结论在进行了因果内生性检验、替换战略差异度衡量指标、稳健标准误回归、考虑战略差异影响的滞后性、行业/年度均值（中值）调整等稳健性检验后依然成立。 基于信息不对称的中介效应检验发现， 信息不对称部分中介了战略差异对过度投资的正向影响。 基于企业业绩的经济后果研究发现， 过度投资、战略差异与企业业绩均呈现显著的负相关关系， 且战略差异会增强过度投资与企业业绩的负相关性。 本文的研究结论具有重要的理论意义和实用价值。
从理论上来看， 本文将管理学领域的战略差异与财务学领域的过度投资相结合， 拓展了战略理论在投资研究中的应用; 将战略差异与过度投资的关系置于我国转轨制度背景下进行研究， 探索了市场化水平这种外部治理环境和战略差异这种内部治理环境对过度投资的交互影响， 这是对宏微观结合研究范式和“法与金融”研究范式的拓展应用; 基于信息不对称中介效应的研究， 有助于厘清战略差异影响企业投资决策的内在机理; 基于企业业绩经济后果的研究， 为我国转轨制度背景下， 企业采取差异化战略的价值实现情况提供了经验证据支持， 并有助于厘清战略差异影响企业业绩的内在逻辑， 即战略差异通过加剧过度投资降低了企业业绩。
（二）启示
从实践上来看， 本文的研究结论对政府、企业、中小股东和债权人等利益相关者做出决策具有重要的现实指导意义： 战略差异会加剧过度投资并降低企业经营业绩。 首先， 这一结论说明， 企业应谨慎选择差异化战略， 一旦选择了差异化战略， 公司治理层就要完善内部控制以制约控股股东和管理层的过度投资行为。 在转轨制度背景下， 投资者保护机制和信息披露制度不完善， 产品市场、要素市场和市场中介组织发育不健全， 企业采用差异化战略缺乏“肥沃的制度土壤”， 难以实现既定的战略意图， 反而会因为提高信息不对称程度和加剧过度投资而降低企业经营业绩。 因此， 董事会要结合自身实际情况制定公司发展战略， 谨慎选择差异化战略。 有时， 为了应对激烈的市场竞争并获取额外竞争优势， 企业被迫选择了差异化战略， 公司治理层要积极完善内控机制， 加强对管理层投资决策的监督， 提高投资效率， 进而提升企业业绩。 其次， 这启示中小股东和债权人等利益相关者， 在监督企业的投资决策时， 要将企业的战略选择作为重要的考察信息。 战略差异会加剧信息不对称， 战略差异企业控股股东和管理层进行过度投资的决策动机和决策空间更大， 经营业绩更差。 在意识到战略差异与过度投资以及企业业绩之间的关系后， 中小股东和债权人可以采取针对性措施， 改善公司治理状况， 提高企业投资效率， 进而提升企业业绩。 潜在投资者在制定投资决策时， 需要综合考虑企业的战略选择以提高投资收益。
战略差异通过加剧信息不对称提高了过度投资水平， 而较高的市场化水平会削弱战略差异与过度投资的正相关关系。 首先， 战略差异企业应该加大信息披露力度， 提高信息透明度， 并积极提高信息披露质量。 由于中小股东和债权人等外部利益相关者难以参照行业平均水平评估战略差异企业的资源配置状况和经营情况， 这会加剧企业与外部利益相关者之间的信息不对称， 战略差异企业尤其应该提高对战略信息的披露水平， 削弱企业战略定位的负面溢出效应。 通过提升信息披露水平， 公司治理层也可以增强对控股股东和管理层的监管， 抑制控股股东和管理层谋取私利的过度投资行为。 其次， 中央决策部门应该积极推动市场化进程， 健全投资者保护机制和信息披露制度， 提高资本市场的信息透明度。 中央决策部门应该尽快出台相应的政策， 除了强制企业披露投资决策等财务信息， 还要鼓励企业加强披露战略信息等非财务信息。 资本市场信息透明度的提高， 有利于中小股东和債权人等利益相关者发挥外部监督治理职能， 外部利益相关者能够更好地评估战略差异企业的资源配置情况和经营状况， 从而制约战略差异企业的过度投资行为。 资本市场信息透明度的提高， 也有助于提高潜在投资者的投资效率， 促进资本市场的健康有序发展。
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