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摘 要：2012年来，证券业大幅跑赢市场，收益率和超额收益率分别为38%和29%。发轫于温州、深圳等地的金融改革，以及证券期货行业的放松管制、鼓励创新的监管思路的转变，是推动整个综合金融业爆发的主要动力。
关键词：金融 改革 证券
2012年初召开的第四次全国金融工作会议明确提出“金融服务于实体经济”，拉开了金融改革的序幕。从金融改革的顶层设计来看，金融改革的目标是大力发展直接融资、加快提升资本市场地位，提升整个金融体系的投融资效率，进而推动金融更好的服务于实体经济。从境外的情况来看，直接融资比例在金融体系中占据了半壁江山；而我国2011年间接融资的比重达到81%；从直接融资本身的结构来看，我国股票市场/债券市场/GDP为46/46/100、与美国的103/243/100也形成较大差距，我国发展直接融资任重而道远。这也表明，今年上半年，温州、深圳等地的金融改革也只是开始，未来金融改革推进的速度和力度将进一步提速。
可以预期，金融改革必然带来金融市场规模的快速扩张、市场结构的显著优化、以及金融产品的极大丰富。在这一过程中，证券业作为金融市场直接融资的主要中介，其中介和创新职能一方面将显著推动金融市场的壮大和完善，另一方面，也将充分受益于金融市场的壮大和完善。
首先，从顶层设计来看，金融改革的目标是大力发展直接融资，证券公司作为主要的直接融资中介，将在资本市场规模扩张和结构升级过程中扮演关键角色，这也使得其较其他金融机构而言，将更多的受益于金融改革。因此，金融改革深化不仅打开了资本市场发展的空间，也为证券业的长期发展带来政策机遇。行业已面临资本市场发展的政策拐点。
其次，从行业监管来看，2011年10月，中国证监会颁布《证券公司业务(产品)创新工作指引(试行)》，允许证券公司创新试错，证券公司的创新束缚彻底解除。此后，行业的创新管制全面松绑，改革创新无论是在推进速度、放松力度、涉及广度还是在深入程度上，都呈现出全面持续突破之势。行业已面临鼓励创新的政策拐点。
如果说金融改革为证券行业创造了长期发展大环境的话，行业的管制放松无疑为证券行业奠定了步出谷底、持续向上的小环境。在金融体系改革和行业管制松绑的双重驱动下，证券行业已面临新生。
改革创新对于行业的意义何在？影响几何？我们认为，其影响至少将从三个方面显现出来。
首先，改革创新是一场彻底革命，它将完全扭转行业发展预期。回顾行业发展历程可以看到，在2007年达到辉煌顶点之后，行业的盈利能力就逐步滑落，发展瓶颈日益突出。2007-2011年行业净利润复合增速分别为-17%和-26%。相应的，ROE由37.2%降至6.2%。这不仅与我国股票市场的规模及其在全球市场中的地位极不相称，而且与近年来信托等其他金融业态的快速增长形成鲜明对比。问题出在哪里？我们认为，行业的固步自封扼杀了其投资银行的创新本能，使得其现有通道服务已不能满足多元化投融资需求。而此次改革创新将从根本上解除行业创新发展的内在束缚、激发行业创新潜能、扭转行业发展预期。
其次，改革创新是一次彻底转型，它将从四个方面推动行业转型。（1）拓展证券公司的市场空间，推动债券市场、场外市场和衍生品市场业务发展，证券公司将由“股票公司”转变为真正的“证券公司”。（2）改善证券公司的资产负债、提升杠杆率，证券公司由重资产公司转变为轻资产公司；（3）转变证券公司的盈利结构、提升自有资金投资收益率，证券公司由通道公司转变为金融服务公司；（4）提升证券公司的国际业务水平，证券公司由境内公司转变为国际化公司。转型的过程也是业绩逐步步出底部、盈利能力逐步抬升的过程，在转型的推动下，创新业务将快速增长、行业杠杆率逐步提升。业内预期，经过3-5年的转型发展，创新业务对行业的业绩贡献度将达到20%-30%、杠杆率由0.4倍提升至1倍以上，两者共同推升行业ROE至10%-15%。
第三，改革创新是一个强催化剂，它打开了行业的中长期发展空间。美国投资银行业的发展历程表明，创新将支撑行业长期成长。从营业收入来看，1975年来，美国投资银行业虽然有所波动，但总体保持了上升趋势。其中，营业收入的复合增长率达11.4%，显著高于美国GDP 6.6%的增速。行业在国民经济中的地位也稳步上升，营业收入/GDP 1960-70年代为0.5%左右、1980-90年代逐步上升到1.5%附近、2000年最高达2.5%，其后有所回落但也稳定在1.5%以上。进一步分业务看，以基金销售、投资咨询、并购等为代表的创新业务的CAGR达15%-20%，是行业增长的主要动力，而传统的经纪、承销复合增速基本在10%左右。
目前我国券商还是表现为“靠天吃饭”，券商业务单一，收入结构失衡。这是持续多年的老问题。一直以来，经纪业务都是券商的主要业务，虽然目前这部分的占比有所下降，但依然不改其作为主要业务的根基。目前，全行业中，佣金的收入占比在50%以上。而成熟市场投资银行收入来源除了传统的经纪、承销、自营和资产管理四大主营业务外，其他与证券相关的业务收入占比达到了40%，经纪业务收入仅是投行业务收入的1.7倍。1973年美国券商的佣金收入占其收入总额的56%，1986年则降至21%，可见目前我国证券行业的发展阶段正处于美国20世纪70年代初的水平。
券商缺乏“有标识”的核心竞争力。目前证券业基本处于经营模式单一、盈利模式同质化竞争阶段，还没有形成自身特色的核心竞争力。证券公司以其业务特色作为标识性存在是行业成熟的标志，美林证券就是在收购兼并方面傲视群雄，摩根斯坦利在资产管理和信用卡融资方面独具特色，雷曼兄弟则在固定收益领域拔得头筹，嘉信公司则专注于网上经纪业务与理财服务等等。每个券商都应该寻找适合自己的发展模式和经营策略，中国证监会对券商分类监管的目的就是要让優质券商加大创新力度，通过产品创新、技术创新、管理创新和渠道创新，做出自己的特色，做大做强，形成独特的竞争力。
关键词：金融 改革 证券
2012年初召开的第四次全国金融工作会议明确提出“金融服务于实体经济”，拉开了金融改革的序幕。从金融改革的顶层设计来看，金融改革的目标是大力发展直接融资、加快提升资本市场地位，提升整个金融体系的投融资效率，进而推动金融更好的服务于实体经济。从境外的情况来看，直接融资比例在金融体系中占据了半壁江山；而我国2011年间接融资的比重达到81%；从直接融资本身的结构来看，我国股票市场/债券市场/GDP为46/46/100、与美国的103/243/100也形成较大差距，我国发展直接融资任重而道远。这也表明，今年上半年，温州、深圳等地的金融改革也只是开始，未来金融改革推进的速度和力度将进一步提速。
可以预期，金融改革必然带来金融市场规模的快速扩张、市场结构的显著优化、以及金融产品的极大丰富。在这一过程中，证券业作为金融市场直接融资的主要中介，其中介和创新职能一方面将显著推动金融市场的壮大和完善，另一方面，也将充分受益于金融市场的壮大和完善。
首先，从顶层设计来看，金融改革的目标是大力发展直接融资，证券公司作为主要的直接融资中介，将在资本市场规模扩张和结构升级过程中扮演关键角色，这也使得其较其他金融机构而言，将更多的受益于金融改革。因此，金融改革深化不仅打开了资本市场发展的空间，也为证券业的长期发展带来政策机遇。行业已面临资本市场发展的政策拐点。
其次，从行业监管来看，2011年10月，中国证监会颁布《证券公司业务(产品)创新工作指引(试行)》，允许证券公司创新试错，证券公司的创新束缚彻底解除。此后，行业的创新管制全面松绑，改革创新无论是在推进速度、放松力度、涉及广度还是在深入程度上，都呈现出全面持续突破之势。行业已面临鼓励创新的政策拐点。
如果说金融改革为证券行业创造了长期发展大环境的话，行业的管制放松无疑为证券行业奠定了步出谷底、持续向上的小环境。在金融体系改革和行业管制松绑的双重驱动下，证券行业已面临新生。
改革创新对于行业的意义何在？影响几何？我们认为，其影响至少将从三个方面显现出来。
首先，改革创新是一场彻底革命，它将完全扭转行业发展预期。回顾行业发展历程可以看到，在2007年达到辉煌顶点之后，行业的盈利能力就逐步滑落，发展瓶颈日益突出。2007-2011年行业净利润复合增速分别为-17%和-26%。相应的，ROE由37.2%降至6.2%。这不仅与我国股票市场的规模及其在全球市场中的地位极不相称，而且与近年来信托等其他金融业态的快速增长形成鲜明对比。问题出在哪里？我们认为，行业的固步自封扼杀了其投资银行的创新本能，使得其现有通道服务已不能满足多元化投融资需求。而此次改革创新将从根本上解除行业创新发展的内在束缚、激发行业创新潜能、扭转行业发展预期。
其次，改革创新是一次彻底转型，它将从四个方面推动行业转型。（1）拓展证券公司的市场空间，推动债券市场、场外市场和衍生品市场业务发展，证券公司将由“股票公司”转变为真正的“证券公司”。（2）改善证券公司的资产负债、提升杠杆率，证券公司由重资产公司转变为轻资产公司；（3）转变证券公司的盈利结构、提升自有资金投资收益率，证券公司由通道公司转变为金融服务公司；（4）提升证券公司的国际业务水平，证券公司由境内公司转变为国际化公司。转型的过程也是业绩逐步步出底部、盈利能力逐步抬升的过程，在转型的推动下，创新业务将快速增长、行业杠杆率逐步提升。业内预期，经过3-5年的转型发展，创新业务对行业的业绩贡献度将达到20%-30%、杠杆率由0.4倍提升至1倍以上，两者共同推升行业ROE至10%-15%。
第三，改革创新是一个强催化剂，它打开了行业的中长期发展空间。美国投资银行业的发展历程表明，创新将支撑行业长期成长。从营业收入来看，1975年来，美国投资银行业虽然有所波动，但总体保持了上升趋势。其中，营业收入的复合增长率达11.4%，显著高于美国GDP 6.6%的增速。行业在国民经济中的地位也稳步上升，营业收入/GDP 1960-70年代为0.5%左右、1980-90年代逐步上升到1.5%附近、2000年最高达2.5%，其后有所回落但也稳定在1.5%以上。进一步分业务看，以基金销售、投资咨询、并购等为代表的创新业务的CAGR达15%-20%，是行业增长的主要动力，而传统的经纪、承销复合增速基本在10%左右。
目前我国券商还是表现为“靠天吃饭”，券商业务单一，收入结构失衡。这是持续多年的老问题。一直以来，经纪业务都是券商的主要业务，虽然目前这部分的占比有所下降，但依然不改其作为主要业务的根基。目前，全行业中，佣金的收入占比在50%以上。而成熟市场投资银行收入来源除了传统的经纪、承销、自营和资产管理四大主营业务外，其他与证券相关的业务收入占比达到了40%，经纪业务收入仅是投行业务收入的1.7倍。1973年美国券商的佣金收入占其收入总额的56%，1986年则降至21%，可见目前我国证券行业的发展阶段正处于美国20世纪70年代初的水平。
券商缺乏“有标识”的核心竞争力。目前证券业基本处于经营模式单一、盈利模式同质化竞争阶段，还没有形成自身特色的核心竞争力。证券公司以其业务特色作为标识性存在是行业成熟的标志，美林证券就是在收购兼并方面傲视群雄，摩根斯坦利在资产管理和信用卡融资方面独具特色，雷曼兄弟则在固定收益领域拔得头筹，嘉信公司则专注于网上经纪业务与理财服务等等。每个券商都应该寻找适合自己的发展模式和经营策略，中国证监会对券商分类监管的目的就是要让優质券商加大创新力度，通过产品创新、技术创新、管理创新和渠道创新，做出自己的特色，做大做强，形成独特的竞争力。