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北京首创投资担保有限责任公司(下称“首创担保”)将对其担保的一笔中小企业集合票据进行代偿。这已是2012年北京出现的第二起集合债发行人无力偿还到期债务,市场预计将对中低等级信用债的承销和交易产生负面影响。
代偿事件发生仍在制度设计的许可范围内。规模庞大的债券市场风险日益积累,而集合债这一品种已经在无意中为分担风险寻求突破。
集合债再现代偿
2012年年初,中关村高新技术中小企业集合债券发起人之一的北京地杰通信设备股份有限公司,其4000万元债券本息无力偿还,由债券担保人北京中关村科技担保有限公司代为偿付。当时中国经济进入下行周期不久,微观层面上企业经营状况普遍好于当前。
如今,市场对中国经济完成探底的预期时间也从二季度延至三季度甚至更晚,企业也处在最艰难的时刻,而集合债代偿机制再度被触发。首创担保10月19日宣布,该公司将对其担保的一笔中小企业集合票据进行代偿。
该期集合票据由四家企业共同发行,总规模为1.98亿元,期限2年。其中,即将违约的发行人康特荣宝的融资规模为6000万元。除康特荣宝外,其他发行人尚没有宣布需要担保人代偿。
根据评级机构大公国际的报告,四家发行人中有一家获得A-评级,而包括康特荣宝在内的三家发行人仅获得BBB或BBB-的评级。该期集合票据之所以成功发行,正是因为首创担保提供了不可撤销的连带责任保证担保,为债券增信至AA级。
外部增信不仅使发债成行,还大幅节约了融资成本。由北京银行(601169.SH)于2010年11月主承销发行的该期集合票据,票面利率仅4.9%。当时央行规定的1-3年短期贷款基准利率已经达到5.6%,且中国不久后进入加息周期。
康特荣宝位于北京经济技术开发区,主营显示器业务。2012年以来,显示器行业需求下降使康特荣宝现金流恶化,大公国际已经下调其主体信用等级至CCC。康特荣宝难以偿还的债务,不仅是这一期集合票据。该公司在银行间市场披露的信息显示,其已经发生了一笔逾期贷款,为北京银行的2000万元流动资金贷款,且已提请北京中科智担保有限公司代偿。
利空低评级债
由于经济数据暗示中国经济已经在筑底甚至有小幅回暖趋势,中低信用等级券种降幅明显。银行间交易商协会每周发布的信用估值之前连续两周收益率下降。但在本周,1-5年期AA-级券种收益率估值仅微降1-2个基点,AA级以上券种收益率估值则明显回升,升幅最高6个基点。
这一案例或将对信用债一级市场发行产生负面影响。某大型券商固定收益总部人士指出,中小企业经营前景的不确定性高,信用状况较大企业差距明显,即便按照增信后的评级,也需要支付信用利差的溢价。此外,大机构对购买AA-及其以下的债券都有限制。
一商业银行资金部人士则预计,中小企业集合债风险较高,承销难度偏大,现在又出现代偿,将会使该类债券承销雪上加霜。
规则内分配风险
尽管债券由担保人代偿并不是交易各方希望看到的,但却有其正面意义。代偿毕竟是集合债交易结构设计中已经考虑到的措施,也是各个交易方能够预见到的风险因素之一,担保人为评级增信,也已经从增信业务中收取了费用。
担保人自身也并非风险的最终承担者,仍有向发行人追偿的权利。根据集合票据的设计,发行人对担保人一般还有反担保的措施。只要发行人基本面尚可,等未来流动性好转,仍可以向担保人偿债。另一种增信方式是,增信机构约定如果债券到期不能按时兑付,将从债权人手中购入债券。
无论采取哪种方式增信,由于企业流动性不足产生的违约风险都被市场消化了,既不会出现到期实质违约,也不需要政府干涉。
万得数据显示,目前市场上未到期的中小企业集合债总规模为230.89亿元,仅相当于一只大型中期票据的发行量。这些集合债包括67只1-3年期的集合票据,以及15只3-6年的集合债券,其中规模最小的1300万元,规模最大的也只有10亿元。这些债券中,有76只通过担保机构进行外部增信,担保方式均为不可撤销连带责任担保。
总规模小,且发行人为中小企业,意味着集合债市场上的存量债券即便出现问题,也不会引起系统性金融风险。更为重要的是,担保与反担保的交易结构设计,使得发行人、投资者、担保机构这三方可以在风险与收益分配清晰的框架下交易。
信用风险待释放
真正的信用风险存在于规模不断膨胀的企业债和中票短融市场。由于没有违约的实例,这些券种的实际风险归属处于模糊状态。以城投债为例,尽管目前未到期的城投债评级多在AA级以上,但是由于各级地方财政信息透明度不高,偿债能力颇具争议。而且,这些债券多数未采取担保措施。
投资者和发行人多抱着地方政府会为债券偿付兜底的预期,前述债券承销人士表示,地方政府兜底主要出于两个考虑,一是不愿意中国债市的第一单违约发生在自己的辖区;二是怕信用事件抬高当地其他企业的发债成本,尤其是地方融资平台。
“中国债市无违约”的神话还在续写。2012年山东海龙(000677.SZ)和江西赛维的短融都得以兑付;而*ST中基(000972.SZ)虽已资不抵债,其短融也很可能在近期兑付。于是,以银行理财和基金为主的买方才敢对可能的违约视而不见,流动性风险和评级下调风险反而成了赚取信用利差的途径。
目前债券市场规模庞大,重新定价已经成为几乎不可能完成的事情。某买方机构人士表示,如果排除地方政府将为债券兜底的可能,那么信用利差将会大幅度扩大,很多机构都需要调整持仓。
政府兜底债券偿付毕竟是一种不规范的操作,一旦发生违约,就如同欧债危机中出现的债务减记一样,最终损失必须有人承担。相比之下,中小企业集合债之所以能够发生代偿而不引起市场剧烈震荡,正是依靠了其中完备的结构设计,排除了道德风险。
大成律师事务所高级合伙人于晖曾参与了13家中关村高科技企业的集合债券发行工作。他认为只有通过市场机制来兑现投资风险和收益,才能真正发挥市场的资源配置功能,使市场健康运行。
在成熟市场,投资者可以选择购买信用违约互换(CDS),对冲标的债券的违约风险。中国债市目前缺少CDS,但中债信用增进投资股份有公司(下称“中债公司”)发行的信用风险缓释工具(CRM)可以为信用债提供类似“保险”作用。中债公司目前已为26只存量中小企业集合票据提供担保,进行外部增信。
记者联系中债公司对外联络负责人,该人士提供的信息显示,中债公司已就增信和风险缓释业务计提了充足的风险准备金,但该人士同时称不便对此次代偿事件置评。
代偿事件发生仍在制度设计的许可范围内。规模庞大的债券市场风险日益积累,而集合债这一品种已经在无意中为分担风险寻求突破。
集合债再现代偿
2012年年初,中关村高新技术中小企业集合债券发起人之一的北京地杰通信设备股份有限公司,其4000万元债券本息无力偿还,由债券担保人北京中关村科技担保有限公司代为偿付。当时中国经济进入下行周期不久,微观层面上企业经营状况普遍好于当前。
如今,市场对中国经济完成探底的预期时间也从二季度延至三季度甚至更晚,企业也处在最艰难的时刻,而集合债代偿机制再度被触发。首创担保10月19日宣布,该公司将对其担保的一笔中小企业集合票据进行代偿。
该期集合票据由四家企业共同发行,总规模为1.98亿元,期限2年。其中,即将违约的发行人康特荣宝的融资规模为6000万元。除康特荣宝外,其他发行人尚没有宣布需要担保人代偿。
根据评级机构大公国际的报告,四家发行人中有一家获得A-评级,而包括康特荣宝在内的三家发行人仅获得BBB或BBB-的评级。该期集合票据之所以成功发行,正是因为首创担保提供了不可撤销的连带责任保证担保,为债券增信至AA级。
外部增信不仅使发债成行,还大幅节约了融资成本。由北京银行(601169.SH)于2010年11月主承销发行的该期集合票据,票面利率仅4.9%。当时央行规定的1-3年短期贷款基准利率已经达到5.6%,且中国不久后进入加息周期。
康特荣宝位于北京经济技术开发区,主营显示器业务。2012年以来,显示器行业需求下降使康特荣宝现金流恶化,大公国际已经下调其主体信用等级至CCC。康特荣宝难以偿还的债务,不仅是这一期集合票据。该公司在银行间市场披露的信息显示,其已经发生了一笔逾期贷款,为北京银行的2000万元流动资金贷款,且已提请北京中科智担保有限公司代偿。
利空低评级债
由于经济数据暗示中国经济已经在筑底甚至有小幅回暖趋势,中低信用等级券种降幅明显。银行间交易商协会每周发布的信用估值之前连续两周收益率下降。但在本周,1-5年期AA-级券种收益率估值仅微降1-2个基点,AA级以上券种收益率估值则明显回升,升幅最高6个基点。
这一案例或将对信用债一级市场发行产生负面影响。某大型券商固定收益总部人士指出,中小企业经营前景的不确定性高,信用状况较大企业差距明显,即便按照增信后的评级,也需要支付信用利差的溢价。此外,大机构对购买AA-及其以下的债券都有限制。
一商业银行资金部人士则预计,中小企业集合债风险较高,承销难度偏大,现在又出现代偿,将会使该类债券承销雪上加霜。
规则内分配风险
尽管债券由担保人代偿并不是交易各方希望看到的,但却有其正面意义。代偿毕竟是集合债交易结构设计中已经考虑到的措施,也是各个交易方能够预见到的风险因素之一,担保人为评级增信,也已经从增信业务中收取了费用。
担保人自身也并非风险的最终承担者,仍有向发行人追偿的权利。根据集合票据的设计,发行人对担保人一般还有反担保的措施。只要发行人基本面尚可,等未来流动性好转,仍可以向担保人偿债。另一种增信方式是,增信机构约定如果债券到期不能按时兑付,将从债权人手中购入债券。
无论采取哪种方式增信,由于企业流动性不足产生的违约风险都被市场消化了,既不会出现到期实质违约,也不需要政府干涉。
万得数据显示,目前市场上未到期的中小企业集合债总规模为230.89亿元,仅相当于一只大型中期票据的发行量。这些集合债包括67只1-3年期的集合票据,以及15只3-6年的集合债券,其中规模最小的1300万元,规模最大的也只有10亿元。这些债券中,有76只通过担保机构进行外部增信,担保方式均为不可撤销连带责任担保。
总规模小,且发行人为中小企业,意味着集合债市场上的存量债券即便出现问题,也不会引起系统性金融风险。更为重要的是,担保与反担保的交易结构设计,使得发行人、投资者、担保机构这三方可以在风险与收益分配清晰的框架下交易。
信用风险待释放
真正的信用风险存在于规模不断膨胀的企业债和中票短融市场。由于没有违约的实例,这些券种的实际风险归属处于模糊状态。以城投债为例,尽管目前未到期的城投债评级多在AA级以上,但是由于各级地方财政信息透明度不高,偿债能力颇具争议。而且,这些债券多数未采取担保措施。
投资者和发行人多抱着地方政府会为债券偿付兜底的预期,前述债券承销人士表示,地方政府兜底主要出于两个考虑,一是不愿意中国债市的第一单违约发生在自己的辖区;二是怕信用事件抬高当地其他企业的发债成本,尤其是地方融资平台。
“中国债市无违约”的神话还在续写。2012年山东海龙(000677.SZ)和江西赛维的短融都得以兑付;而*ST中基(000972.SZ)虽已资不抵债,其短融也很可能在近期兑付。于是,以银行理财和基金为主的买方才敢对可能的违约视而不见,流动性风险和评级下调风险反而成了赚取信用利差的途径。
目前债券市场规模庞大,重新定价已经成为几乎不可能完成的事情。某买方机构人士表示,如果排除地方政府将为债券兜底的可能,那么信用利差将会大幅度扩大,很多机构都需要调整持仓。
政府兜底债券偿付毕竟是一种不规范的操作,一旦发生违约,就如同欧债危机中出现的债务减记一样,最终损失必须有人承担。相比之下,中小企业集合债之所以能够发生代偿而不引起市场剧烈震荡,正是依靠了其中完备的结构设计,排除了道德风险。
大成律师事务所高级合伙人于晖曾参与了13家中关村高科技企业的集合债券发行工作。他认为只有通过市场机制来兑现投资风险和收益,才能真正发挥市场的资源配置功能,使市场健康运行。
在成熟市场,投资者可以选择购买信用违约互换(CDS),对冲标的债券的违约风险。中国债市目前缺少CDS,但中债信用增进投资股份有公司(下称“中债公司”)发行的信用风险缓释工具(CRM)可以为信用债提供类似“保险”作用。中债公司目前已为26只存量中小企业集合票据提供担保,进行外部增信。
记者联系中债公司对外联络负责人,该人士提供的信息显示,中债公司已就增信和风险缓释业务计提了充足的风险准备金,但该人士同时称不便对此次代偿事件置评。