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[摘 要]证券分析师行业在我国证券市场尚未形成规模，而诸多涉及证券分析师案件的裁判结果似乎又对其要求过苛。为引导其健康发展和良性运作，在我国现有的有关证券分析师的立法和理论框架下，对司法权的介入应当持谨慎、保守的态度，而对证券分析师的政府监管和行业自律应当尽快予以强化和完善。
[关键词]证券分析师；利益冲突；政府监管和行业自律
[中图分类号]D922.2 [文献标识码]A [文章编号]1009-2234(2008)03-0072-02
一、引 言
1997年熊某在亚太经济时报发表了一篇署名文章，断定湘中药将重复股价上涨四五倍的股评，张某根据该文进行投资并损失近8万元，由此引发诉讼，“湘中药股评案”亦成为全国首例股评作者与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的案件，在证券市场尤其是证券投资咨询业界产生了极大反响。本文的初衷即为从这一案例出发对我国证券分析师的执业监管、自律规范以及责任承担等方面进行反思，并在具体制度构建层面予以探讨。
二、证券分析师的界定
毫无疑问，准确界定证券分析师是论述的前提。在我国，有关证券分析师的称谓相当混乱，股评家、投资咨询人员、研究员、理财专家、投资顾问等等，不一而足。理论界对证券分析师发展历史进程的介绍亦无一例外采用下列用语：80年代后期，在一些大城市的证券市场上，有人开始通过口头传递信息、指导操作，这是中国证券咨询行业的萌芽。90年代初期，随着证券媒体的创办和发展，这些人通过媒体发表文章和见解，逐渐形成了一个较为稳定的股评群体。1998年4月，中国证监会颁布并实施了《证券咨询从业人员管理暂行办法》，对股评人士实行资格认证，对股评人士的管理自此步入正规化。相关的法律法规中很少有专门涉及证券分析师的规定，仅《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》第3条对证券分析师予以界定，但这一界定仍未彰显证券分析师与证券投资咨询人员的区分。
而实际上，“健全的分析师制度，首先要有一个概念上的界定，还要有具体的执业标准、有特有的分析方法，有一定知识能力的积累，有一个道德规范，有一个资格认定。并不是从事证券咨询服务的人员不论素质如何，均可以冠以分析师称呼的。”这一混淆认识，既是对证券分析师业务范围的片面认识，也是对其资格要求降低，并不利于证券分析师行业的规范、良性发展。AIMR在其章程中定义：“职业投资分析人是指从事作为投资决策过程的一部分，对财务、经济、统计资料进行评价或者应用的个人”，而“投资决策过程就是指财务分析、投资管理、证券分析或其他类似的专门实务”，实际上证券分析师并不仅仅包括那些基于企业调研进行单个证券分析评价的狭义证券分析师，还包括那些从事证券组合运用和管理的投资组合管理人、基金管理人、提供投资建议的投资顾问，甚至包括经济学家、企业战略家、技术分析师等一系列广泛的职业人。而这些，远非证券投资咨询人员或股评家等概念所能涵盖。
三、证券分析师的政府监管和行业自律必要性分析
在我国现有的法律框架下对于证券分析师追究民事责任存在诸多困境：第一，证券分析师承担民事责任的法规缺位，就现有法律法规体系而言，有关证券分析师行业民事责任的规范只是对社会中介机构略有涉及，更无对证券分析师的专门规定。仅《关于规范向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》第7条中难得一见地提及“证券投资咨询执业人员”。但显然，该规定远不足以担当构建证券分析师民事责任体系的法律基础。第二，证券分析师民事责任性质不明。目前大致存在三种观点：(真)契约说，亦即违约责任说，(2)侵权责任说，(3)独立类型说。但上述各种学说均有其缺陷：契约说很难克服合同相对性理论的局限，在解释证券分析师对于不特定第三人的民事责任问题上显得过于牵强，独立类型说在具体操作来解决实际问题时，仍难脱或违约或侵权之窠臼，侵权责任的不足以下详述。第三，证券分析师侵权责任存有诸多缺陷，详考理论界的观点，可以看到更多的人倾向于认同侵权责任。且作为本文论述背景的“湘中药”股评案即采该意见。但实际上，以侵权责任来解决证券分析师的民事责任至少有下列问题：(1)投资者的何种权益受到侵犯难以界定，知情权?自由决策权?选择权?抑或收益权?理论上存在着解释上的难度。(2)证券分析师过错认定上存有困难。是否预测不实即等同于过错?在证券分析师信息来源存在问题或者共同侵权场合，多大程度上认定证券分析师的过错?(3)因果关系认定的困难。证券分析师的投资意见是否影响到了证券市场?如果有影响，影响程度如何?投资者是否根据证券分析师的投资意见进行操作?(4)损害范围认定的困难。如何区分导致股价变化的侵权因素和其他因素，比如，投资者遭受的损失中是否要扣除大盘损失?如果扣除。如何界定大盘损失?
根据上述分析可以看到，在政府监管、行业自律缺失的情况下，突兀地强调证券分析师民事责任的承担，至少存在以下两个方面的不足：第一，侵权责任过于宽泛地认定，会引发投资者滥诉、法院自由裁量权过度的问题，使得证券分析师动辄得咎，难以形成充分发挥证券分析师职能、促进其行业良性发展的法律环境。第二，疏于事前的政府监管和行业自律，往往会使得证券分析师的“道德风险”和“欠缺独立性”缺少规制，而民事责任被动触发和事后追究的特性，会造成对投资者保护不足的问题。
从证券分析师自身的职业特性来看，对其进行政府监管和行业自律亦极为必要，第一，证券分析师与其客户之间的关系是一种典型的委托代理关系，而通过机制设置来保证能够以投资者利益为目标而提供分析意见指导投资，则是证券分析师职能实现的关键。事实上。各国证券分析师主管部门都非常强调职业道德规范的重要性，以期在良好职业道德规范下尽可能降低由于委托代理问题所带来的道德危机风险。第二，利益冲突是导致证券分析师行业困境的最主要、最本质的原因。分析师和所在公司、投资者、上市公司管理层等之间的相互影响和互动会对整个市场的资本配置和价格变动产生影响，而同时，分析师行为所导致的局部市场无效又为构建基于分析师推荐的投资策略提供了可能性。这种两难境况使得处于不可避免的利益冲突之下的证券分析师的客观性和独立性必须置于相应完备制度设计下始有实现的可能。另外，考察各国证券市场的监管体系，亦可得出对证券分析师行业进行政府监管和自律规范的必要性。总体上可以将世界各国的证券监管模式归为政府主导型、自律主导型和中间型三种类型。无论采何种模式的监管体系，对证券市场的监管均需要政府监管和行业自律的相互配合协调。
四、证券分析师的政府监管和行业自律具体制度设置
我国证券分析师行业尚处于起步阶段，就其政府监管和行业自律而言存在诸多亟待完善的方面。本文基于我国证券分析师行业之现状，并借鉴发达资本市场国家之经验，对以下几个方面的具体制 度架构予以论述。
1 建立专门的证券分析师资格考试制度，提高市场准入门槛。证券市场本身的风险特性和证券分析师的特殊职能，均要求证券分析师具有较高的专业技能。如日本SAAJ组织的考试即为两级，美国NASD规定的考试也包括两级，英国甚至设置了四个等级，其中证券分析师资格考试要求最高。而我国尚未建立专门的证券分析师资格考试认证制度，中国证监会发布的涉及到资格考试的相关法规适用于所有的证券；期货、基金从业人员，并非专门针对分析人员。相对过低的专业知识技能要求并不能与证券分析师所承担的职能相适应，故极有必要借鉴发达资本市场国家的做法，建立我国专门的证券分析师资格考试制度。
2 引入买方分析师、独立分析师制度，完善行业结构，加强行业内部的制约和监督。我国证券分析师行业尚未形成规模，所谓的证券分析师，多指卖方证券分析师，且由于其自身的职业角色。天然的具有利益冲突倾向。但实际上，证券分析师包括卖方分析师、买方分析师和独立分析师三种类型。独立分析师源于其自身的独立性，更具有客观性；买方分析师基于其所处的职业定位，更能够对卖方分析师形成制约。而故我国亦极有必要引入买方分析师、独立分析师制度，从而强化资本市场的有效性。
3 建立并完善“防火墙”、强制信息披露等相关制度。证券分析师，尤其是卖方证券分析师与相关利害人等之间产生利益关联，是完成其职业角色不可回避的问题，关键是在承认客观利益冲突存在的前提下，通过制度设计进行规制，最大限度地降低利益冲突所可能带来的不良后果：(1)建立并完善我国证券分析师行业监管中的“防火墙”制度。我国相关法律法规中涉及证券分析行业“防火墙’’制度的仅《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》第5条有所涉及。且过于笼统，极有必要借鉴美国《SOX法案》，尤其该法案第五章501节(a)，对我国证券分析行业的“防火墙”制度予以具体化。(2)建立并完善我国证券分析师行业监管中的强制信息披露制度。我国《证券法》中有关信息披露的规定，其主体主要是上市公司，并未涉及到证券分析师有关利益冲突的披露，仅《关于规范向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》的第4条中有所涉及。但披露内容仅涉及“利害关系”问题，不足以覆盖可以造成利益冲突的影响因素；且未明确何时披露、何地披露等程序方面的要求，缺乏操作上的可行性，故有必要借鉴美国的《公平信息披露法》、《SOX法案》等相关规定予以细化。
4 完善证券分析师职业伦理约束，强化对证券分析师的自律规范。考虑证券市场的复杂利害关系以及交易的多样化，尤其在我国弱式有效证券市场环境下，证券分析师职业道德规范体系的建立和完善，更为必要。我国证券业协会于2005年修订《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》。内容充实为5章32条，增加了“职业责任”一章，同时还增加了发生利益冲突时的执业回避、证券分析师与所在执业机构的关系以及知识产权方面的规定。但仍有诸多欠缺之处，仅就我国的证券分析师所编写的研究报告而言，其缺乏很多内容，且格式规范也不够。比如没有给出研究报告的对象和使用要点，对券商和投资者利益可能冲突的信息披露不够，不提供预测数据及其计算方法、数据来源等，没有对EPS和股价进行预测，也没有对所分析股票的风险进行评级，并给出以及分析推理出的“买”“卖”等投资建议。上述分析表明，我国证券分析师的自律规范有待于进一步的细化并在具体执业行为中予以落实。
五、结束语
我国证券分析师行业发展虽已初露端倪，但由于起步较晚并处于相对特殊的资本市场环境，其责任设置、政府监管以及行业自律的各个方面均存在理论和实践上的双重缺陷。尤其在面临国际证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同行竞争加剧双重挑战的背景下，我国证券分析师行业的有效规范和良性发展，更有待于政府的制度支持和有效监管，以及行业自我建设和自律规范的进一步完善，并应在完善政府监管和自律监管体制的前提下，始可由司法介入的方式为投资者设置最后的救济防线。
[责任编辑：金风平]
[关键词]证券分析师；利益冲突；政府监管和行业自律
[中图分类号]D922.2 [文献标识码]A [文章编号]1009-2234(2008)03-0072-02
一、引 言
1997年熊某在亚太经济时报发表了一篇署名文章，断定湘中药将重复股价上涨四五倍的股评，张某根据该文进行投资并损失近8万元，由此引发诉讼，“湘中药股评案”亦成为全国首例股评作者与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的案件，在证券市场尤其是证券投资咨询业界产生了极大反响。本文的初衷即为从这一案例出发对我国证券分析师的执业监管、自律规范以及责任承担等方面进行反思，并在具体制度构建层面予以探讨。
二、证券分析师的界定
毫无疑问，准确界定证券分析师是论述的前提。在我国，有关证券分析师的称谓相当混乱，股评家、投资咨询人员、研究员、理财专家、投资顾问等等，不一而足。理论界对证券分析师发展历史进程的介绍亦无一例外采用下列用语：80年代后期，在一些大城市的证券市场上，有人开始通过口头传递信息、指导操作，这是中国证券咨询行业的萌芽。90年代初期，随着证券媒体的创办和发展，这些人通过媒体发表文章和见解，逐渐形成了一个较为稳定的股评群体。1998年4月，中国证监会颁布并实施了《证券咨询从业人员管理暂行办法》，对股评人士实行资格认证，对股评人士的管理自此步入正规化。相关的法律法规中很少有专门涉及证券分析师的规定，仅《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》第3条对证券分析师予以界定，但这一界定仍未彰显证券分析师与证券投资咨询人员的区分。
而实际上，“健全的分析师制度，首先要有一个概念上的界定，还要有具体的执业标准、有特有的分析方法，有一定知识能力的积累，有一个道德规范，有一个资格认定。并不是从事证券咨询服务的人员不论素质如何，均可以冠以分析师称呼的。”这一混淆认识，既是对证券分析师业务范围的片面认识，也是对其资格要求降低，并不利于证券分析师行业的规范、良性发展。AIMR在其章程中定义：“职业投资分析人是指从事作为投资决策过程的一部分，对财务、经济、统计资料进行评价或者应用的个人”，而“投资决策过程就是指财务分析、投资管理、证券分析或其他类似的专门实务”，实际上证券分析师并不仅仅包括那些基于企业调研进行单个证券分析评价的狭义证券分析师，还包括那些从事证券组合运用和管理的投资组合管理人、基金管理人、提供投资建议的投资顾问，甚至包括经济学家、企业战略家、技术分析师等一系列广泛的职业人。而这些，远非证券投资咨询人员或股评家等概念所能涵盖。
三、证券分析师的政府监管和行业自律必要性分析
在我国现有的法律框架下对于证券分析师追究民事责任存在诸多困境：第一，证券分析师承担民事责任的法规缺位，就现有法律法规体系而言，有关证券分析师行业民事责任的规范只是对社会中介机构略有涉及，更无对证券分析师的专门规定。仅《关于规范向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》第7条中难得一见地提及“证券投资咨询执业人员”。但显然，该规定远不足以担当构建证券分析师民事责任体系的法律基础。第二，证券分析师民事责任性质不明。目前大致存在三种观点：(真)契约说，亦即违约责任说，(2)侵权责任说，(3)独立类型说。但上述各种学说均有其缺陷：契约说很难克服合同相对性理论的局限，在解释证券分析师对于不特定第三人的民事责任问题上显得过于牵强，独立类型说在具体操作来解决实际问题时，仍难脱或违约或侵权之窠臼，侵权责任的不足以下详述。第三，证券分析师侵权责任存有诸多缺陷，详考理论界的观点，可以看到更多的人倾向于认同侵权责任。且作为本文论述背景的“湘中药”股评案即采该意见。但实际上，以侵权责任来解决证券分析师的民事责任至少有下列问题：(1)投资者的何种权益受到侵犯难以界定，知情权?自由决策权?选择权?抑或收益权?理论上存在着解释上的难度。(2)证券分析师过错认定上存有困难。是否预测不实即等同于过错?在证券分析师信息来源存在问题或者共同侵权场合，多大程度上认定证券分析师的过错?(3)因果关系认定的困难。证券分析师的投资意见是否影响到了证券市场?如果有影响，影响程度如何?投资者是否根据证券分析师的投资意见进行操作?(4)损害范围认定的困难。如何区分导致股价变化的侵权因素和其他因素，比如，投资者遭受的损失中是否要扣除大盘损失?如果扣除。如何界定大盘损失?
根据上述分析可以看到，在政府监管、行业自律缺失的情况下，突兀地强调证券分析师民事责任的承担，至少存在以下两个方面的不足：第一，侵权责任过于宽泛地认定，会引发投资者滥诉、法院自由裁量权过度的问题，使得证券分析师动辄得咎，难以形成充分发挥证券分析师职能、促进其行业良性发展的法律环境。第二，疏于事前的政府监管和行业自律，往往会使得证券分析师的“道德风险”和“欠缺独立性”缺少规制，而民事责任被动触发和事后追究的特性，会造成对投资者保护不足的问题。
从证券分析师自身的职业特性来看，对其进行政府监管和行业自律亦极为必要，第一，证券分析师与其客户之间的关系是一种典型的委托代理关系，而通过机制设置来保证能够以投资者利益为目标而提供分析意见指导投资，则是证券分析师职能实现的关键。事实上。各国证券分析师主管部门都非常强调职业道德规范的重要性，以期在良好职业道德规范下尽可能降低由于委托代理问题所带来的道德危机风险。第二，利益冲突是导致证券分析师行业困境的最主要、最本质的原因。分析师和所在公司、投资者、上市公司管理层等之间的相互影响和互动会对整个市场的资本配置和价格变动产生影响，而同时，分析师行为所导致的局部市场无效又为构建基于分析师推荐的投资策略提供了可能性。这种两难境况使得处于不可避免的利益冲突之下的证券分析师的客观性和独立性必须置于相应完备制度设计下始有实现的可能。另外，考察各国证券市场的监管体系，亦可得出对证券分析师行业进行政府监管和自律规范的必要性。总体上可以将世界各国的证券监管模式归为政府主导型、自律主导型和中间型三种类型。无论采何种模式的监管体系，对证券市场的监管均需要政府监管和行业自律的相互配合协调。
四、证券分析师的政府监管和行业自律具体制度设置
我国证券分析师行业尚处于起步阶段，就其政府监管和行业自律而言存在诸多亟待完善的方面。本文基于我国证券分析师行业之现状，并借鉴发达资本市场国家之经验，对以下几个方面的具体制 度架构予以论述。
1 建立专门的证券分析师资格考试制度，提高市场准入门槛。证券市场本身的风险特性和证券分析师的特殊职能，均要求证券分析师具有较高的专业技能。如日本SAAJ组织的考试即为两级，美国NASD规定的考试也包括两级，英国甚至设置了四个等级，其中证券分析师资格考试要求最高。而我国尚未建立专门的证券分析师资格考试认证制度，中国证监会发布的涉及到资格考试的相关法规适用于所有的证券；期货、基金从业人员，并非专门针对分析人员。相对过低的专业知识技能要求并不能与证券分析师所承担的职能相适应，故极有必要借鉴发达资本市场国家的做法，建立我国专门的证券分析师资格考试制度。
2 引入买方分析师、独立分析师制度，完善行业结构，加强行业内部的制约和监督。我国证券分析师行业尚未形成规模，所谓的证券分析师，多指卖方证券分析师，且由于其自身的职业角色。天然的具有利益冲突倾向。但实际上，证券分析师包括卖方分析师、买方分析师和独立分析师三种类型。独立分析师源于其自身的独立性，更具有客观性；买方分析师基于其所处的职业定位，更能够对卖方分析师形成制约。而故我国亦极有必要引入买方分析师、独立分析师制度，从而强化资本市场的有效性。
3 建立并完善“防火墙”、强制信息披露等相关制度。证券分析师，尤其是卖方证券分析师与相关利害人等之间产生利益关联，是完成其职业角色不可回避的问题，关键是在承认客观利益冲突存在的前提下，通过制度设计进行规制，最大限度地降低利益冲突所可能带来的不良后果：(1)建立并完善我国证券分析师行业监管中的“防火墙”制度。我国相关法律法规中涉及证券分析行业“防火墙’’制度的仅《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》第5条有所涉及。且过于笼统，极有必要借鉴美国《SOX法案》，尤其该法案第五章501节(a)，对我国证券分析行业的“防火墙”制度予以具体化。(2)建立并完善我国证券分析师行业监管中的强制信息披露制度。我国《证券法》中有关信息披露的规定，其主体主要是上市公司，并未涉及到证券分析师有关利益冲突的披露，仅《关于规范向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》的第4条中有所涉及。但披露内容仅涉及“利害关系”问题，不足以覆盖可以造成利益冲突的影响因素；且未明确何时披露、何地披露等程序方面的要求，缺乏操作上的可行性，故有必要借鉴美国的《公平信息披露法》、《SOX法案》等相关规定予以细化。
4 完善证券分析师职业伦理约束，强化对证券分析师的自律规范。考虑证券市场的复杂利害关系以及交易的多样化，尤其在我国弱式有效证券市场环境下，证券分析师职业道德规范体系的建立和完善，更为必要。我国证券业协会于2005年修订《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》。内容充实为5章32条，增加了“职业责任”一章，同时还增加了发生利益冲突时的执业回避、证券分析师与所在执业机构的关系以及知识产权方面的规定。但仍有诸多欠缺之处，仅就我国的证券分析师所编写的研究报告而言，其缺乏很多内容，且格式规范也不够。比如没有给出研究报告的对象和使用要点，对券商和投资者利益可能冲突的信息披露不够，不提供预测数据及其计算方法、数据来源等，没有对EPS和股价进行预测，也没有对所分析股票的风险进行评级，并给出以及分析推理出的“买”“卖”等投资建议。上述分析表明，我国证券分析师的自律规范有待于进一步的细化并在具体执业行为中予以落实。
五、结束语
我国证券分析师行业发展虽已初露端倪，但由于起步较晚并处于相对特殊的资本市场环境，其责任设置、政府监管以及行业自律的各个方面均存在理论和实践上的双重缺陷。尤其在面临国际证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同行竞争加剧双重挑战的背景下，我国证券分析师行业的有效规范和良性发展，更有待于政府的制度支持和有效监管，以及行业自我建设和自律规范的进一步完善，并应在完善政府监管和自律监管体制的前提下，始可由司法介入的方式为投资者设置最后的救济防线。
[责任编辑：金风平]