“多年以后，面对行刑队，奥里雷亚诺.布恩迪亚上校将会回想起父亲带他去见识冰块的那个遥远的下午。”
　　最近，这句《百年孤独》的开篇名句总是萦绕在笔者的脑海中。6月仅11个交易日跌幅达一千多点的上证综指、创单日股指历史跌幅的港股、连续暴跌的大宗商品、剧烈震荡的债市，这些很多年都可能难得一见的市场现象在过去的几周中一齐出现，给2015年的夏季留下了沉重的回忆和教训。
　　单论债券市场，整个二季度，尤其是6月底7月初的市场走势，值得我们久久回味。
　　此前，国债期货在5月底连续暴跌，创出上市以来最大跌幅，显示了市场对于货币政策转向和经济企稳预期的担忧。
　　进入6月，市场震荡幅度减弱，在宽松的资金面、羸弱的高频数据和货币政策转向中性、地产成交大幅改善的正反预期中小幅波动，信用债和利率债走势十分纠结，国债期货持续保持较大基差的状态，且成交量不断下滑，显示投资者对于中期市场表现预期不高且参与意愿不强的心理。10年期国开债收益率始终围绕4.1%震荡；虽然收益率曲线短端有打新基金大量参与，交易所短期国债甚至出现负收益率成交的极端情况，但在银行间市场，短期债券收益率还是维持了稳中略升的势头，一年期国开债收益率从2.65%上行到月底的2.8%，一年期超AAA短融收益率也从3.2%上行到3.4%的水平。
　　6月中下旬，股市在创出历史成交量的记录后很快陷入到罕见的大幅调整中，连续的跌停潮使得市场风险偏好大幅扭曲，海外新兴市场、债券市场、商品市场都开始随股市波动而大幅震荡。就债市而言， 7月初，在打新基金、股票配资、两融等资金回流债市和股市下跌导致市场风险偏好降低的双重预期下，债市连续大涨，10年期国开债从4.1%下行到最低3.8%的位置，信用债也表现良好，5年期AAA中票从4.45%下行到4.15%的水平。但股市的持续大跌并没有维持债市行情，7月8日当天，由于市场极度担忧股市连续暴跌对于人民币汇率产生负面影响以及基金发生挤兑风险，分级基金中获取约定收益的A部分和纯债等固定收益类资产开始暴跌，10年期国开债从最低3.78%当日反弹超过10BP，分级A很多品种当日跌停，国债期货单日振幅超过1.5元，市场信心几近崩溃。随着国家入市力度的不断提升，股市在之后几天强势反弹，固定收益类资产也企稳回升，转入窄幅震荡格局。资金面目前维持较为宽松的状态，银行间隔夜回购利率略有上行从1.15%到1.25%，7天回购利率从2.5%下行至2.4%，短端也振幅较小，一年期AAA超短融围绕4.1%波动，10年期国开债也在4.0%～4.05%区间内波动。
　　半个月前的惊心动魄教会了我们许多，不仅仅是那些表面上对于杠杆风险和股票价值的认识，更是对整个金融体系系统性风险的亲身触摸。
　　古人尝有云“覆巢之下，安有完卵”，这句话对于极端市场的刻画再准确不过，回顾7月初最紧张的时刻，实际上是因为某类资产连续暴跌而遭遇“明斯基时刻”，信用紧缩和混业经营导致流动性危机在金融体系中从一类资产逐渐蔓延到各类资产，即使基本面良好的资产也会面临资产价值崩溃的风险。
　　对于债券市场来说，尽管参与者均以机构投资者为主，投资相对理性，但依然存在活跃参与者的风险偏好和操作策略高度一致的问题，因此在7月8日当有部分机构因为赎回而被动大量抛售债券时，债券市场也如股票市场一般发生了踩踏事故。
　　随着混业经营的不断深入和金融工具日新月异的发展，各类资产的联系越来越紧密，我们持有的敞口风险构成和来源也越来越复杂。因此，在我们每一个人都亲眼目睹过系统性风险的可怕后，我相信大家都会意识到，如何客观准确地认识和妥善恰当地管理投资组合中的风险，将是未来的投资管理工作中越来越重要的课题，而这个认识，是2015年的夏天，金融市场上给我们最重要的一堂课。
　　作者单位：银华基金固定收益部
　　责任编辑：孙惠玲 刘颖