论文部分内容阅读
摘要：文章以A股上市企业为例，研究了企业的物种要素资本：货币资本、实物资本、智力资本、生态资本和技术资本，以及与企业收益的关系。企业收益的时间效应被考虑，因此这五种资本与企业的短期和长期收益的关系被研究和比较。配置效应在企业的不同周期的配置效应是不一样的，按照相关企业周期理论的划分标准，对企业的生命周期进行划分之后，检验了企业的不同生命周期的要素资本配置规则。结论发现，在战略性资本的影响之下，传统资本和企业的价值创造的关系呈现U型关系。传统资本有一个最优量的问题，太多或者太少都不能促进企业价值的创造。而且在战略资本存在的前提之下，可以促进传统资本对企业价值创造的影响。传统资本和战略资本在共同存在和互相的影响之下，会产生和企业价值创造的U型关系并且能促进这一种关系。货币资本对人力资本的交互影响是负面的。人力资本与技术资本之间的关系不太明确，在不同的生命周期成不同特点。货币资本与技术资本之间的关系不太明确，在不同的生命周期成不同特点。
关键词：生命周期;传统资本;战略资本;U型关系;资本配置
一、引言
企业的资本配置是研究企业发展和管理的一个重要途径。资本配置是研究企业的各个不同资本的组合方式和分配方式。但是在现实中，企业资本要素配饰由于受到多种因素的影响，无法达到一种最优化的结果，企业的收益也不能实现最大化。因此，企业资本配置的影响关键因素需要被研究，以及企业在不同的发展阶段的资本的不同特点和需要采取的应对措施。资本投入的比例和企业收益的关系是否存在一定的规律是研究的重要问题。以及各个资本彼此之间相互的影响关系，也是一个重要的研究对象。这就是本文的研究目标和意义。
二、文献综述
陈旭，哈今华（2017）建立一个以四种资本方式，货币资本、实物资本、人力资本、技术资本。以经济增加值为因变量设置了回归模型，研究了这四种资本的配置问题。研究结果是这四种资本与企业的配置效率全部都是呈现正向关系的。所有的控制变量与企业配置效率的关系全部都是正向性的。表明企业规模越大，企业的资本配置效率越高;总资产净利率越高，企业的配置效率也越高，净利润增长率越高，企业的配置效率越高;总资产周转率越高，企业的配置效率也越高。并指出，技术资本比其他的资本相对更为重要，是影响企业资本配置效率的关键因素。曹裕（2010）使用了上市公司一年的面板数据，并用这些数据实证研究不同生命周期阶段智力资本与企业绩效的关系。研究把智力资本分解成为了物质资本、人力资本、结构资本几个部分，研究结果发现，不同生命周期阶段，智力资本对企业绩效的作用不同，其中物质资本、人力资本在各阶段与企业绩效显著正相关，但是结构资本仅在成长阶段对企业绩效有显著的正向作用，而在成熟和衰退阶段对企业绩效是相反的。2016年的研究智力资本对创新绩效的影响机制。这一次采用了智力增值系数，研究发现，智力资本投资在各个生命周期阶段都呈显著正向作用; 人力资本投资影响较小，在成长期表现为负向作用，流程资本、关系资本和创新资本投资在各个生命周期阶段对创新绩效影响正向显著，在成长期和衰退期，创新资本投资的影响系数较大，在成熟期关系资本投资的影响系数较大。罗福凯（2016）研究新興资本要素的配置时，也发现传统资本存量与企业收益率的波动性呈现U型关系，传统资本投入过多或投入不足均不利于企业收益率的平稳增长。知识资本存量大于零时，有助于技术资本的有效配置。卢馨，黄顺（2009）对智力资本对企业绩效的驱动作用进行研究，本文选取了可以量化的指标，从员工的规模、技能、经验、效率和努力程度等方面提出了很多研究：变量包括了员工人数，专业人员的比例，员工的薪资费用率，高管人员薪资费用率，高管人员的平均年龄，员工的人均创收额，管理费用率，员工人均管理费，每人配备额。结论是不同的行业存在差异性。王京（2017）研究探讨了技术资本和知识资本与企业成长的关系，考察了技术资本与知识资本配置结构如何影响企业成长。研究结果表明，技术资本和知识资本的均衡配置很重要，二者的比重差距不能太大，均衡协调地发展比较有利。技术资本和知识资本相比较而言，对企业成长的贡献更大。王海龙（2015）计算出人力资本、货币资本、物质资本及技术资本后，并测算出了资本产出弹性，研究这些对于产出的贡献。研究结果表明技术资本和产出的关系是正相关。技术资本弹性与规模效应也是相关的，弹性高，递增;弹性低，递减。技术资本的绝对比例为正，但是相对比例为负。XingLi，KeqiangHou（2019）考察了知识资本（KC）在提高企业未来生产率增长中的作用。通过对2006～2017年创业板中国上市公司的分析，发现KC性质是顺周期的。高R&D投资的企业与低R&D投资的企业相比，未来生产率增长显著更高，但当前盈利能力较低。为了实现更快速的长期增长，公司应该继续投资于KC。WouterStam，SourenArzlanian，TomElfring（2013）对企业家的个人网络和小公司业绩之间的联系进行了元分析，分析表明，社会资本绩效之间的联系是正且显著的，网络多样性对绩效的正向影响最大。结果还显示，社会资本-绩效的联系取决于小公司的年龄、他们经营的行业和制度背景，以及使用的具体网络或绩效衡量。
罗福凯教授提出了新兴资本的概念，研究中，对中国十年来500家最具价值品牌企业的相关的数据分析后得出结论就，在近十年的事件当中，中国500家最具价值品牌的前一半的企业，他们的新型资本的价值（包括了技术资本、信息资本和知识资本）几乎全部都大于传统资本的价值（包括了人力资本，货币资本和物质资本）。而另外一半的企业，他们的新型资本的价值只是略小于传统资本的价值而已（2016）。耿琦在其硕士论文基于价值的战略性新兴资本选择—以烟台万华股份有限公司为案例——文中，提出了战略性新型资本的概念，并分别讨论了技术资本和知识资本作为战略性新型资本的内涵是怎样影响企业的价值创造的。1990年Prahalad和Hamel《公司的核心能力》一文中提出了核心能力的概念，并指出了企业的竞争优势的关键问题在于企业核心能力的构建与否。企业核心能力是指企业会如何把企业内的技术、资源，以及一些关键的技能有效地组合在一起的能力。因此从企业的要素资本的角度出发来研究这个问题的话，就是值得，如何把企业的各个不同的资本要素有效的整合在一起的方法，所以拥有多少单位资本要素并不构成企业的核心竞争能力，简单地拥有资本要素也不是提高企业核心竞争力的方式，资本要素不能用简单加法的方式整合，所以如何有效地整合资本要素才是企业提高核心竞争力的关键问题。企业核心竞争力的表现就是物化成为企业制造的产品，并最终转化成为利润，为企业带来回报。所以研究企业的核心竞争力简而言之，就是研究如何整合企业的资本要素，研究其与企业利润制造的关系。核心竞争力，这种有效的组合并不会随着时间减少，而是会随着时间增加（罗福凯，2012）。有学者提出了战略资本的概念（周春纪，2016），研究把战略资本定义为技术、信息、知识三种资本，因为他们具有稀缺性，不可复制性和价值创造性。企业的战略目标是拥有一些战略性的资源配置也就是拥有战略性资源。研究者认为战略性资本的价值创造性要远远高于企业的传统资本。相比之下，传统资本的稀缺性和差异性随着时间会越来越下降。这三种战略性要素资本的相互协同合作，和动态的要素资本均衡的形成非常重要。研究又提出战略性资本的概念，包括了技术资本、信息资本、知识资本三方面，并各自使用了一个企业为案例来证明战略资本的重要性，海尔的知识资本战略发展，海信的技术资本战略性，联想的信息资本的战略。并认为有复合型企业，随着企业的发展，企业有可能已经培养除了一种战略要素资本，但是接下来会继续发展第二种资本要素和第三种资本要素（邓颖，2012）。 三、企业生命周期划分
Wokukwu（2000），Agrawal P. and Gup B. E（1996），赵蒲和孙爱英（2005）、曹裕 等（2009）在其各自的研究当中，都采用了将公司销售收入增长率作为划分企业所处生命周期的方法，还有增加了产业平均增长率作为划分标准的。DeAngelo 等 （2006）、 Coulton和Ruddock（2011），李云鹤等（2011）的改进方法 中，以留存收益率替代采用留存收益率单一指标划分企业生命周期阶段。Anthony和 Ramesh（1992）、Black（1998）则选择企业销售增长率、资本支出资产比、股利支付率和公司年龄四个指标，采用综合打分的方法划分企业生命周期阶段。这个方法也在近期中国学者当中被广泛地使用。吴倩倩（2019），李蕾红，朱莎莎（2013），朱海俊（2010），黄海燕（2019），徐晓初（2019），申丽（2019）等大量的中国学者等都是用了财务战略矩阵理论进行企业生命周期的划分。
但是本文认为企业生命周期划分，具有代表性的理论是Hawaweini和Vieri提出的财务战略矩阵。哈瓦维尼和维耶里在企业价值创造不同的价值创造的专著（投资回报率率ROIC-资本成本率加权平均）和现金不足（销售增长率Gsale-可持续增长率（SGR））分别垂直和水平轴的一个矩阵，这个矩阵被称为财务战略矩阵，这个理论提供一个良好的财务战略的分析工具。以下是2001年版的公司财务与战略矩阵模型。而在新版本中，新的财务战略矩阵取代旧版本。新的财务战略矩阵如表1。
第一象限，企业投资资本收益率-资本成本比>0，销售增长率-可持续增长率>0，这个阶段，这一个期间为企业的成长初期。第二象限，企业投资资本回报率-资本成本率>0，销售增长率，可持续增长率<0，这一个期间为成长期。第三象限，企业投资资本收益率-资本成本比<0，销售增长率-可持续增长率<0，这一个期间为成熟期。第四象限，企业投资资本收益率-资本成本比<0，销售增长率-可持续增长率>。这一个期间为衰退期。新版本的财务矩阵通过引入EVA值来更新的财务矩阵。EVA基本上是公司的绩效衡量指标，与其他衡量指标不同的是：EVA考虑了所有可能带来企业利润的资本成本。
考虑到上市企业和上市年限的问题，初期的企业应该没有，所以把第一象限和第二象限的企业合为成长性企业属于一类。投资资本回报率，销售增长率，可持续增长率和资本成本是进行企业生命周期划分的重要因素。投资资本回报率从原始数据网上可以查获。销售增长率数据通过年报的数据查询。可持续增长率通过相应的计算公式可得。资本成本率包括了债务成本率和权益成本率经过加权算法可得。这四个指标经过汇总分类得到A股上市企业的分类如下：成长期1052，成熟期867，衰退期599。
四、理论分析与假设提出
罗福凯（2015）曾经研究发现，每一种要素资本的构成比例有一个最佳的定额，比如有N种要素资本，每一种要素资本的配置占1/N时，这个企业的价值创造可以达到一种最大值，这个资本的利用效率也是最高的。罗福凯（2016）的文献当中研究了传统资本的比例和企业收益的关系，发现了这一种U型关系的存在，而且是在他定义的新兴资本存在的前提之下会存在这一种关系。而且两种不同的资本之间的均衡配置，可以促进企业价值的创造。
H1：在战略性资本的影響之下，传统资本和企业的价值创造的关系呈现U型关系。传统资本有一个最优量的问题，太多或者太少都不能促进企业价值的创造。而且在战略资本存在的前提之下，可以促进传统资本对企业价值创造的影响。
H2：传统资本和战略资本在共同存在和互相的影响之下，会产生和企业价值创造的U型关系并且能促进这一种关系。
朱忠福（2004）对企业家的人力资本进行了一种定义，认为企业家人力资本是一种异质性人力资本，并计算分析得出企业家资本的边际报酬呈现递增的状态，是企业家综合素质和多种能力的体现。我国中小企业现行对内部控制制度没得到足够的重视，有些企业没有内部控制制度，有内部控制的企业也是侧重企业财物方面的控制，注重货币资本的监管，对人力资源的控制薄弱，在人力资本控制方面更是缺乏研究。提出我国的中小企业对内部控制不太重视，有些企业甚至根本就没有，即使有，也是对企业的货币资本的监管和财务的一种控制，需要加强人力资本控制。陈阳（2013）通过对中小企业内部控制及人力资本分析研究，说明我国现在中小企业的内部控制有一些问题，重视对企业财务和货币资本的管理但是忽略了对人力资本的管理，导致人力资本的重要性没有发挥。邓可斌，黄东娜（2008）讨论了在企业的内部环境中，人力资本应当与货币资本共同拥有剩余索取权（Myers，2001）。文章研究了在公司的内部机制管理中，是否存在用人力资本单体货币资本的趋势，利用上市公司数据对企业的资本结构理论进行了检验。最后的检验结果表明这种假设不存在，人力资本现在还没有存在代替企业货币资本的事实和趋势。刘怀珍，欧阳令南（2004）风险企业和风险基金中的智力资本与风险货币资本各自产生的利润以及分配比例和它们的贡献程度进行了分析。通过建立模型以及模型运算分析，发现这两种资本产生的利润和他们的比例贡献相对份额之比是一常数。同时，如果智力资本对利润的贡献增加的话，风险货币资本也会同时提高。
总结以上观点，得出人力资本与企业货币资本的相关关系存在，但是货币资本对人力资本应该存在一种负面而不是正面的影响，所以提出以下的假设。
H3：货币资本对人力资本的交互影响是负面的。
许秀梅（2015）选取7年的上市公司数据，把人力资本分为异质性和同质性，并从这个分类的角度分析了技术资本和人力资本对于企业价值的贡献程度。 结论是：技术资本和两种人力资本都对企业的价值有正面的影响，技术资本与同质的人力资本有替代性的作用但是技术资本与异质性人力资本是互补性作用，但是这种互补性仅在高科技企业表现明显。技术水平上升时，异质性人力资本对技术资本的互补性增强，同质性人力资本对技术资本的替代性减弱。 另一篇论文中，许秀梅选取6年上市公司数据，建立模型分析了技术资本和人力资本对企业绩效的影响。样本显示分析表明，技术资本和人力资本与短期和长期的绩效的关联性都很显著。而且这两种资本之间表现出了明显的替代关系。国有企业和非国有企业的影响不一样，东部和西部地区的作用不一样，技术资本和人力资本的相互调节作用也不太一样，东部地区较强，中西部地区较弱。 H4：人力资本与技术资本之间的关系为替代关系，呈负向的关系。
罗福凯（2014）论技术资本是社会第四种资本时，发现企业的自主技术研发能力及技术资本要与货币资本、实物资本和人力资本配置能力相当时，实现一种配置均衡时，才可实现企业技术资本与其他的要素资本一同配置的最优化效果。企业要素资本属于异质性资本，各要素资本之间具有替代性。并且，研究发现技术资本替代人力资本的程度远大于实物资本替代人力资本的程度。
柴柯（2017）本文的研究发现在中国钢铁工业中，技术资本与人力资本、物质资本呈现替代性关系，而与货币资本的关系是互补性关系。
H5：货币资本与技术资本之间的关系为互补关系，呈正向的关系。
五、研究设计和数据来源
本文的研究样本包括了2015～2019年所有的A股上市企业的财务数据和非财务数据，数据筛选的标准是：1. 选择了连续十年经营的企业是为了保证数据样本的必要的连续性;2. 样本中的数据类缺失的，不全的;3. 或者并非在整个考察期内连续存有经营数据的;4. 续的公司剔除样本中经营状况异常、期间发生重大经营问题;5. 公司剔除样本中因为并购重组等行为改变主业或者进行较大的资产置换的公司;6. 剔除样本中主业行业特征不明显的公司;7. 剔除样本中指标出现异常值的上市公司。最终得到的是2518家上市公司的数据。样本企业的各项指标数据主要来自国泰君安数据库、使用了Excel，EView等数据分析软件对数据进行处理。变量设计如下。
构建模型如下：
ROA=α0+α1FM+α2FM2+α3HC+α4SC+α5TC+∑iβicontrol+μit（1）
Tobin′sq=α0+α1FM+α2FM2+α3HC+α4SC+α5TC+∑iβicontrol+μit（2）
ROA=α0+α1FM+α2FM2+α3HST+α4HST2+∑iβicontrol+μit（3）
Tobin′sq=α0+α1FM+α2FM2+α3HST+α4HST2+∑iβicontrol+μit（4）
Tobin′sq=α0+α1FC+α2MC+α3SC+α4TC+α5HC+α6FC*HC+α7TC*HC+α8FC*TC+∑iβicontrol+μit（5）
ROA=α0+α1FC+α2MC+α3SC+α4TC+α5HC+α6FC*HC+α7TC*HC+α8FC*TC+∑iβicontrol+μit（6）
以上模型的运行结果如下。
从分析结果看到，在成长期，传统资本与企业价值创造的平方项呈负值，与企业价值创造的U型关系不存在。但是在成熟期和衰退期，传统资本与企业价值创造的平方项的值都为正，与企业价值创造的U型关系存在。而且在成熟期与衰退期，托宾值的U型关系为显著，表明长期来看，传统资本与企业价值创造存在显著的关联关系;但是总资产收益率表明了这个值从短期的角度来说，不存在显著的关系。传统资本在成长期与企业价值创造是正向的关系，而在成熟期和衰退期都呈现了负向的关系。在成熟期和衰退期，短期的與总资产收益率的关系是不明显的，只有长期的托宾值关系才是显著的。这就表明，传统资本的特点就是从长期的角度来说，与企业价值创造会呈现负向的关系，但是短期关系不明显。而且U型关系在企业成熟的期间会呈现，同样也只是与长期价值创造有关系的。假设1被证明。
传统资本与战略资本与企业价值的创造关系在成长期均不明显。但是在成熟期和衰退期都有明显的U型关系。在对方，传统资本和战略资本都存在的前提之下，双方都表现了明显的U型关系，而且无论是长期或者短期的，这种U型关系都得到了体现。说明传统资本受到战略资本的影响后，与企业短期价值创造的U型关系开始变得显著，这表明战略资本对企业的传统资本有明显的影响关系。传统资本受到战略资本的影响后，与企业价值创造关系在各个阶段都体现出了正向的影响，战略资本除了成熟期与企业价值创造关系是负向的以外，在企业的成长期和衰退期，与企业价值创造关系都呈现正面的影响。假设2被证明。
企业的五种资本与企业价值创造的关系基本上都呈现正向的关系。但是交互项的影响关系有明显的特点。人力资本在受到货币资本的影响下，除了在成长期对托宾值有正面的影响外，其余的全部都呈现负面的影响，就是说，在A股上市企业里，过多的货币资本会导致人力资本对企业的价值创造产生负面的影响。假设3货币资本对人力资本的交互影响是负面的被证明。
技术资本的表现不太一样。技术资本与人力资本的交互项的关系是人力资本对技术资本的影响在成长期是呈正面的关系的;人力资本在企业发展初期，可以产生对技术资本的促进，并增加企业的价值创造。在企业成熟期，这个关系变成为了反向的，即过多的人力资本会导致技术资本对企业的价值创造产生负面影响。在衰退期，呈现两种情况，长期的价值创造来看，人力本对技术资本起促进作用的;短期价值创造关系是负面的压制作用。假设4不完全成立。
货币资本对技术资本的作用在于在企业的成长期，货币资本对技术资本是压制的作用，而在企业的成熟期，长期的价值创造来看，是促进的作用，让技术资本增加对企业价值的创造。但是在衰退期，这种影响变得非常不明显。假设5不完全成立。
六、结语
研究结论发现，企业资本配置的确存在一个最优化值的问题。这个观点被两个实证结果证实。就是假设1提出的观点：在战略性资本的影响之下，传统资本和企业的价值创造的关系呈现U型关系。传统资本有一个最优量的问题，太多或者太少都不能促进企业价值的创造。而且在战略资本存在的前提之下，可以促进传统资本对企业价值创造的影响。假设2传统资本和战略资本在共同存在和互相的影响之下，会产生和企业价值创造的U型关系并且能促进这一种关系。所以传统资本和战略资本各自的存在都能促进对方的最优化值的配置，其中传统资本在企业的成熟期间会存在最优化值的问题，而且从长期角度来说存在。 各个资本之间相互影响的问题在于，货币资本对人力资本的挤出效应是存在的。但是技术资本与各个资本的关系不太明确，而且随着企业不同期间会发生变化。基本上，技术资本与货币资本、人力资本的不同的企业阶段表现出的促进效应和压制效用不一样。表明他们互项影响的机制作用是完全不一样的。
参考文献：
[1]Chao-Chin Huang，Shyh-Ming Huang.External and internal capabilities and organizational performance：Does intellectual capital matter？[J].Asia Pacific Management ReviewVolume 25，Issue 2，2020：111-120.
[2]Wouter Stam， Souren Arzlanian， Tom Elfring.Social capital of entrepreneurs and small firm performance：A meta-analysis of contextual and methodological moderators[J].Journal of Business VenturingVolume 29，Issue 1，2014：152-173.
[3]Xing Li， Keqiang Hou.R&D based knowledge capital and future firm growth： Evidence from China’s Growth Enterprise Market firms[J].Economic ModellingVolume 83 December，2019：287-298.
[4]陳旭，哈今华.高新技术企业资本要素配置效应影响因素实证分析——基于A股高新技术上市公司的财务数据[J].贵州财经大学学报，2017（02）：75-83.
[5]曹裕，熊寿遥，胡韩莉.企业生命周期下智力资本与创新绩效关系研究[J].科研管理，2016，37（10）：69-78.
[6]曹裕，陈晓红，马跃如.基于企业生命周期的智力资本与企业绩效关系[J].系统工程理论与实践，2010，30（04）：577-586.
[7]曹裕，陈晓红，李喜华.企业不同生命周期阶段智力资本价值贡献分析[J].管理科学学报，2010，13（05）：21-32.
[8]代明，钟宇钰.技术资本对企业财务绩效的影响——基于智力资本效率系数的实证研究[J].科技管理研究，2017，37（14）：180-186.
[9]黄伟麟，钟夏雨，冼健.高新技术制造企业生命周期划分的实证研究——基于资本市场四大板块的经验数据[J].经济问题，2014（02）：85-90.
[10]卢馨，黄顺.智力资本驱动企业绩效的有效性研究——基于制造业、信息技术业和房地产业的实证分析[J].会计研究，2009（02）：68-74.
[11]罗福凯.论新兴要素资本的配置规则及收益特征——基于技术与知识分离的视角[J].财务研究，2016（01）：55-64.
[12]王海龙，罗福凯.技术资本投入与制造业收益研究——来自沪深两市高端装备制造业上市公司的证据[J].财会通讯，2015（36）：77-80.
[13]王京，罗福凯.技术—知识投资、要素资本配置与企业成长——来自我国资本市场的经验证据[J].南开管理评论，2017，20（03）：90-99.
[14]吴倩倩. 生命周期视角下煤炭企业筹资战略研究[D].南昌：东华理工大学，2019.
[15]张蕊，王洋洋.公司战略对投资水平与资本配置效率的影响——基于战略性新兴产业的研究[J].证券市场导报，2019（10）：33-40.
[16]朱文莉，王奥运.财务弹性与产品竞争优势：一项基于企业生命周期的研究[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2018（04）：90-101.
（作者单位：昆明理工大学管理与经济学院）
关键词：生命周期;传统资本;战略资本;U型关系;资本配置
一、引言
企业的资本配置是研究企业发展和管理的一个重要途径。资本配置是研究企业的各个不同资本的组合方式和分配方式。但是在现实中，企业资本要素配饰由于受到多种因素的影响，无法达到一种最优化的结果，企业的收益也不能实现最大化。因此，企业资本配置的影响关键因素需要被研究，以及企业在不同的发展阶段的资本的不同特点和需要采取的应对措施。资本投入的比例和企业收益的关系是否存在一定的规律是研究的重要问题。以及各个资本彼此之间相互的影响关系，也是一个重要的研究对象。这就是本文的研究目标和意义。
二、文献综述
陈旭，哈今华（2017）建立一个以四种资本方式，货币资本、实物资本、人力资本、技术资本。以经济增加值为因变量设置了回归模型，研究了这四种资本的配置问题。研究结果是这四种资本与企业的配置效率全部都是呈现正向关系的。所有的控制变量与企业配置效率的关系全部都是正向性的。表明企业规模越大，企业的资本配置效率越高;总资产净利率越高，企业的配置效率也越高，净利润增长率越高，企业的配置效率越高;总资产周转率越高，企业的配置效率也越高。并指出，技术资本比其他的资本相对更为重要，是影响企业资本配置效率的关键因素。曹裕（2010）使用了上市公司一年的面板数据，并用这些数据实证研究不同生命周期阶段智力资本与企业绩效的关系。研究把智力资本分解成为了物质资本、人力资本、结构资本几个部分，研究结果发现，不同生命周期阶段，智力资本对企业绩效的作用不同，其中物质资本、人力资本在各阶段与企业绩效显著正相关，但是结构资本仅在成长阶段对企业绩效有显著的正向作用，而在成熟和衰退阶段对企业绩效是相反的。2016年的研究智力资本对创新绩效的影响机制。这一次采用了智力增值系数，研究发现，智力资本投资在各个生命周期阶段都呈显著正向作用; 人力资本投资影响较小，在成长期表现为负向作用，流程资本、关系资本和创新资本投资在各个生命周期阶段对创新绩效影响正向显著，在成长期和衰退期，创新资本投资的影响系数较大，在成熟期关系资本投资的影响系数较大。罗福凯（2016）研究新興资本要素的配置时，也发现传统资本存量与企业收益率的波动性呈现U型关系，传统资本投入过多或投入不足均不利于企业收益率的平稳增长。知识资本存量大于零时，有助于技术资本的有效配置。卢馨，黄顺（2009）对智力资本对企业绩效的驱动作用进行研究，本文选取了可以量化的指标，从员工的规模、技能、经验、效率和努力程度等方面提出了很多研究：变量包括了员工人数，专业人员的比例，员工的薪资费用率，高管人员薪资费用率，高管人员的平均年龄，员工的人均创收额，管理费用率，员工人均管理费，每人配备额。结论是不同的行业存在差异性。王京（2017）研究探讨了技术资本和知识资本与企业成长的关系，考察了技术资本与知识资本配置结构如何影响企业成长。研究结果表明，技术资本和知识资本的均衡配置很重要，二者的比重差距不能太大，均衡协调地发展比较有利。技术资本和知识资本相比较而言，对企业成长的贡献更大。王海龙（2015）计算出人力资本、货币资本、物质资本及技术资本后，并测算出了资本产出弹性，研究这些对于产出的贡献。研究结果表明技术资本和产出的关系是正相关。技术资本弹性与规模效应也是相关的，弹性高，递增;弹性低，递减。技术资本的绝对比例为正，但是相对比例为负。XingLi，KeqiangHou（2019）考察了知识资本（KC）在提高企业未来生产率增长中的作用。通过对2006～2017年创业板中国上市公司的分析，发现KC性质是顺周期的。高R&D投资的企业与低R&D投资的企业相比，未来生产率增长显著更高，但当前盈利能力较低。为了实现更快速的长期增长，公司应该继续投资于KC。WouterStam，SourenArzlanian，TomElfring（2013）对企业家的个人网络和小公司业绩之间的联系进行了元分析，分析表明，社会资本绩效之间的联系是正且显著的，网络多样性对绩效的正向影响最大。结果还显示，社会资本-绩效的联系取决于小公司的年龄、他们经营的行业和制度背景，以及使用的具体网络或绩效衡量。
罗福凯教授提出了新兴资本的概念，研究中，对中国十年来500家最具价值品牌企业的相关的数据分析后得出结论就，在近十年的事件当中，中国500家最具价值品牌的前一半的企业，他们的新型资本的价值（包括了技术资本、信息资本和知识资本）几乎全部都大于传统资本的价值（包括了人力资本，货币资本和物质资本）。而另外一半的企业，他们的新型资本的价值只是略小于传统资本的价值而已（2016）。耿琦在其硕士论文基于价值的战略性新兴资本选择—以烟台万华股份有限公司为案例——文中，提出了战略性新型资本的概念，并分别讨论了技术资本和知识资本作为战略性新型资本的内涵是怎样影响企业的价值创造的。1990年Prahalad和Hamel《公司的核心能力》一文中提出了核心能力的概念，并指出了企业的竞争优势的关键问题在于企业核心能力的构建与否。企业核心能力是指企业会如何把企业内的技术、资源，以及一些关键的技能有效地组合在一起的能力。因此从企业的要素资本的角度出发来研究这个问题的话，就是值得，如何把企业的各个不同的资本要素有效的整合在一起的方法，所以拥有多少单位资本要素并不构成企业的核心竞争能力，简单地拥有资本要素也不是提高企业核心竞争力的方式，资本要素不能用简单加法的方式整合，所以如何有效地整合资本要素才是企业提高核心竞争力的关键问题。企业核心竞争力的表现就是物化成为企业制造的产品，并最终转化成为利润，为企业带来回报。所以研究企业的核心竞争力简而言之，就是研究如何整合企业的资本要素，研究其与企业利润制造的关系。核心竞争力，这种有效的组合并不会随着时间减少，而是会随着时间增加（罗福凯，2012）。有学者提出了战略资本的概念（周春纪，2016），研究把战略资本定义为技术、信息、知识三种资本，因为他们具有稀缺性，不可复制性和价值创造性。企业的战略目标是拥有一些战略性的资源配置也就是拥有战略性资源。研究者认为战略性资本的价值创造性要远远高于企业的传统资本。相比之下，传统资本的稀缺性和差异性随着时间会越来越下降。这三种战略性要素资本的相互协同合作，和动态的要素资本均衡的形成非常重要。研究又提出战略性资本的概念，包括了技术资本、信息资本、知识资本三方面，并各自使用了一个企业为案例来证明战略资本的重要性，海尔的知识资本战略发展，海信的技术资本战略性，联想的信息资本的战略。并认为有复合型企业，随着企业的发展，企业有可能已经培养除了一种战略要素资本，但是接下来会继续发展第二种资本要素和第三种资本要素（邓颖，2012）。 三、企业生命周期划分
Wokukwu（2000），Agrawal P. and Gup B. E（1996），赵蒲和孙爱英（2005）、曹裕 等（2009）在其各自的研究当中，都采用了将公司销售收入增长率作为划分企业所处生命周期的方法，还有增加了产业平均增长率作为划分标准的。DeAngelo 等 （2006）、 Coulton和Ruddock（2011），李云鹤等（2011）的改进方法 中，以留存收益率替代采用留存收益率单一指标划分企业生命周期阶段。Anthony和 Ramesh（1992）、Black（1998）则选择企业销售增长率、资本支出资产比、股利支付率和公司年龄四个指标，采用综合打分的方法划分企业生命周期阶段。这个方法也在近期中国学者当中被广泛地使用。吴倩倩（2019），李蕾红，朱莎莎（2013），朱海俊（2010），黄海燕（2019），徐晓初（2019），申丽（2019）等大量的中国学者等都是用了财务战略矩阵理论进行企业生命周期的划分。
但是本文认为企业生命周期划分，具有代表性的理论是Hawaweini和Vieri提出的财务战略矩阵。哈瓦维尼和维耶里在企业价值创造不同的价值创造的专著（投资回报率率ROIC-资本成本率加权平均）和现金不足（销售增长率Gsale-可持续增长率（SGR））分别垂直和水平轴的一个矩阵，这个矩阵被称为财务战略矩阵，这个理论提供一个良好的财务战略的分析工具。以下是2001年版的公司财务与战略矩阵模型。而在新版本中，新的财务战略矩阵取代旧版本。新的财务战略矩阵如表1。
第一象限，企业投资资本收益率-资本成本比>0，销售增长率-可持续增长率>0，这个阶段，这一个期间为企业的成长初期。第二象限，企业投资资本回报率-资本成本率>0，销售增长率，可持续增长率<0，这一个期间为成长期。第三象限，企业投资资本收益率-资本成本比<0，销售增长率-可持续增长率<0，这一个期间为成熟期。第四象限，企业投资资本收益率-资本成本比<0，销售增长率-可持续增长率>。这一个期间为衰退期。新版本的财务矩阵通过引入EVA值来更新的财务矩阵。EVA基本上是公司的绩效衡量指标，与其他衡量指标不同的是：EVA考虑了所有可能带来企业利润的资本成本。
考虑到上市企业和上市年限的问题，初期的企业应该没有，所以把第一象限和第二象限的企业合为成长性企业属于一类。投资资本回报率，销售增长率，可持续增长率和资本成本是进行企业生命周期划分的重要因素。投资资本回报率从原始数据网上可以查获。销售增长率数据通过年报的数据查询。可持续增长率通过相应的计算公式可得。资本成本率包括了债务成本率和权益成本率经过加权算法可得。这四个指标经过汇总分类得到A股上市企业的分类如下：成长期1052，成熟期867，衰退期599。
四、理论分析与假设提出
罗福凯（2015）曾经研究发现，每一种要素资本的构成比例有一个最佳的定额，比如有N种要素资本，每一种要素资本的配置占1/N时，这个企业的价值创造可以达到一种最大值，这个资本的利用效率也是最高的。罗福凯（2016）的文献当中研究了传统资本的比例和企业收益的关系，发现了这一种U型关系的存在，而且是在他定义的新兴资本存在的前提之下会存在这一种关系。而且两种不同的资本之间的均衡配置，可以促进企业价值的创造。
H1：在战略性资本的影響之下，传统资本和企业的价值创造的关系呈现U型关系。传统资本有一个最优量的问题，太多或者太少都不能促进企业价值的创造。而且在战略资本存在的前提之下，可以促进传统资本对企业价值创造的影响。
H2：传统资本和战略资本在共同存在和互相的影响之下，会产生和企业价值创造的U型关系并且能促进这一种关系。
朱忠福（2004）对企业家的人力资本进行了一种定义，认为企业家人力资本是一种异质性人力资本，并计算分析得出企业家资本的边际报酬呈现递增的状态，是企业家综合素质和多种能力的体现。我国中小企业现行对内部控制制度没得到足够的重视，有些企业没有内部控制制度，有内部控制的企业也是侧重企业财物方面的控制，注重货币资本的监管，对人力资源的控制薄弱，在人力资本控制方面更是缺乏研究。提出我国的中小企业对内部控制不太重视，有些企业甚至根本就没有，即使有，也是对企业的货币资本的监管和财务的一种控制，需要加强人力资本控制。陈阳（2013）通过对中小企业内部控制及人力资本分析研究，说明我国现在中小企业的内部控制有一些问题，重视对企业财务和货币资本的管理但是忽略了对人力资本的管理，导致人力资本的重要性没有发挥。邓可斌，黄东娜（2008）讨论了在企业的内部环境中，人力资本应当与货币资本共同拥有剩余索取权（Myers，2001）。文章研究了在公司的内部机制管理中，是否存在用人力资本单体货币资本的趋势，利用上市公司数据对企业的资本结构理论进行了检验。最后的检验结果表明这种假设不存在，人力资本现在还没有存在代替企业货币资本的事实和趋势。刘怀珍，欧阳令南（2004）风险企业和风险基金中的智力资本与风险货币资本各自产生的利润以及分配比例和它们的贡献程度进行了分析。通过建立模型以及模型运算分析，发现这两种资本产生的利润和他们的比例贡献相对份额之比是一常数。同时，如果智力资本对利润的贡献增加的话，风险货币资本也会同时提高。
总结以上观点，得出人力资本与企业货币资本的相关关系存在，但是货币资本对人力资本应该存在一种负面而不是正面的影响，所以提出以下的假设。
H3：货币资本对人力资本的交互影响是负面的。
许秀梅（2015）选取7年的上市公司数据，把人力资本分为异质性和同质性，并从这个分类的角度分析了技术资本和人力资本对于企业价值的贡献程度。 结论是：技术资本和两种人力资本都对企业的价值有正面的影响，技术资本与同质的人力资本有替代性的作用但是技术资本与异质性人力资本是互补性作用，但是这种互补性仅在高科技企业表现明显。技术水平上升时，异质性人力资本对技术资本的互补性增强，同质性人力资本对技术资本的替代性减弱。 另一篇论文中，许秀梅选取6年上市公司数据，建立模型分析了技术资本和人力资本对企业绩效的影响。样本显示分析表明，技术资本和人力资本与短期和长期的绩效的关联性都很显著。而且这两种资本之间表现出了明显的替代关系。国有企业和非国有企业的影响不一样，东部和西部地区的作用不一样，技术资本和人力资本的相互调节作用也不太一样，东部地区较强，中西部地区较弱。 H4：人力资本与技术资本之间的关系为替代关系，呈负向的关系。
罗福凯（2014）论技术资本是社会第四种资本时，发现企业的自主技术研发能力及技术资本要与货币资本、实物资本和人力资本配置能力相当时，实现一种配置均衡时，才可实现企业技术资本与其他的要素资本一同配置的最优化效果。企业要素资本属于异质性资本，各要素资本之间具有替代性。并且，研究发现技术资本替代人力资本的程度远大于实物资本替代人力资本的程度。
柴柯（2017）本文的研究发现在中国钢铁工业中，技术资本与人力资本、物质资本呈现替代性关系，而与货币资本的关系是互补性关系。
H5：货币资本与技术资本之间的关系为互补关系，呈正向的关系。
五、研究设计和数据来源
本文的研究样本包括了2015～2019年所有的A股上市企业的财务数据和非财务数据，数据筛选的标准是：1. 选择了连续十年经营的企业是为了保证数据样本的必要的连续性;2. 样本中的数据类缺失的，不全的;3. 或者并非在整个考察期内连续存有经营数据的;4. 续的公司剔除样本中经营状况异常、期间发生重大经营问题;5. 公司剔除样本中因为并购重组等行为改变主业或者进行较大的资产置换的公司;6. 剔除样本中主业行业特征不明显的公司;7. 剔除样本中指标出现异常值的上市公司。最终得到的是2518家上市公司的数据。样本企业的各项指标数据主要来自国泰君安数据库、使用了Excel，EView等数据分析软件对数据进行处理。变量设计如下。
构建模型如下：
ROA=α0+α1FM+α2FM2+α3HC+α4SC+α5TC+∑iβicontrol+μit（1）
Tobin′sq=α0+α1FM+α2FM2+α3HC+α4SC+α5TC+∑iβicontrol+μit（2）
ROA=α0+α1FM+α2FM2+α3HST+α4HST2+∑iβicontrol+μit（3）
Tobin′sq=α0+α1FM+α2FM2+α3HST+α4HST2+∑iβicontrol+μit（4）
Tobin′sq=α0+α1FC+α2MC+α3SC+α4TC+α5HC+α6FC*HC+α7TC*HC+α8FC*TC+∑iβicontrol+μit（5）
ROA=α0+α1FC+α2MC+α3SC+α4TC+α5HC+α6FC*HC+α7TC*HC+α8FC*TC+∑iβicontrol+μit（6）
以上模型的运行结果如下。
从分析结果看到，在成长期，传统资本与企业价值创造的平方项呈负值，与企业价值创造的U型关系不存在。但是在成熟期和衰退期，传统资本与企业价值创造的平方项的值都为正，与企业价值创造的U型关系存在。而且在成熟期与衰退期，托宾值的U型关系为显著，表明长期来看，传统资本与企业价值创造存在显著的关联关系;但是总资产收益率表明了这个值从短期的角度来说，不存在显著的关系。传统资本在成长期与企业价值创造是正向的关系，而在成熟期和衰退期都呈现了负向的关系。在成熟期和衰退期，短期的與总资产收益率的关系是不明显的，只有长期的托宾值关系才是显著的。这就表明，传统资本的特点就是从长期的角度来说，与企业价值创造会呈现负向的关系，但是短期关系不明显。而且U型关系在企业成熟的期间会呈现，同样也只是与长期价值创造有关系的。假设1被证明。
传统资本与战略资本与企业价值的创造关系在成长期均不明显。但是在成熟期和衰退期都有明显的U型关系。在对方，传统资本和战略资本都存在的前提之下，双方都表现了明显的U型关系，而且无论是长期或者短期的，这种U型关系都得到了体现。说明传统资本受到战略资本的影响后，与企业短期价值创造的U型关系开始变得显著，这表明战略资本对企业的传统资本有明显的影响关系。传统资本受到战略资本的影响后，与企业价值创造关系在各个阶段都体现出了正向的影响，战略资本除了成熟期与企业价值创造关系是负向的以外，在企业的成长期和衰退期，与企业价值创造关系都呈现正面的影响。假设2被证明。
企业的五种资本与企业价值创造的关系基本上都呈现正向的关系。但是交互项的影响关系有明显的特点。人力资本在受到货币资本的影响下，除了在成长期对托宾值有正面的影响外，其余的全部都呈现负面的影响，就是说，在A股上市企业里，过多的货币资本会导致人力资本对企业的价值创造产生负面的影响。假设3货币资本对人力资本的交互影响是负面的被证明。
技术资本的表现不太一样。技术资本与人力资本的交互项的关系是人力资本对技术资本的影响在成长期是呈正面的关系的;人力资本在企业发展初期，可以产生对技术资本的促进，并增加企业的价值创造。在企业成熟期，这个关系变成为了反向的，即过多的人力资本会导致技术资本对企业的价值创造产生负面影响。在衰退期，呈现两种情况，长期的价值创造来看，人力本对技术资本起促进作用的;短期价值创造关系是负面的压制作用。假设4不完全成立。
货币资本对技术资本的作用在于在企业的成长期，货币资本对技术资本是压制的作用，而在企业的成熟期，长期的价值创造来看，是促进的作用，让技术资本增加对企业价值的创造。但是在衰退期，这种影响变得非常不明显。假设5不完全成立。
六、结语
研究结论发现，企业资本配置的确存在一个最优化值的问题。这个观点被两个实证结果证实。就是假设1提出的观点：在战略性资本的影响之下，传统资本和企业的价值创造的关系呈现U型关系。传统资本有一个最优量的问题，太多或者太少都不能促进企业价值的创造。而且在战略资本存在的前提之下，可以促进传统资本对企业价值创造的影响。假设2传统资本和战略资本在共同存在和互相的影响之下，会产生和企业价值创造的U型关系并且能促进这一种关系。所以传统资本和战略资本各自的存在都能促进对方的最优化值的配置，其中传统资本在企业的成熟期间会存在最优化值的问题，而且从长期角度来说存在。 各个资本之间相互影响的问题在于，货币资本对人力资本的挤出效应是存在的。但是技术资本与各个资本的关系不太明确，而且随着企业不同期间会发生变化。基本上，技术资本与货币资本、人力资本的不同的企业阶段表现出的促进效应和压制效用不一样。表明他们互项影响的机制作用是完全不一样的。
参考文献：
[1]Chao-Chin Huang，Shyh-Ming Huang.External and internal capabilities and organizational performance：Does intellectual capital matter？[J].Asia Pacific Management ReviewVolume 25，Issue 2，2020：111-120.
[2]Wouter Stam， Souren Arzlanian， Tom Elfring.Social capital of entrepreneurs and small firm performance：A meta-analysis of contextual and methodological moderators[J].Journal of Business VenturingVolume 29，Issue 1，2014：152-173.
[3]Xing Li， Keqiang Hou.R&D based knowledge capital and future firm growth： Evidence from China’s Growth Enterprise Market firms[J].Economic ModellingVolume 83 December，2019：287-298.
[4]陳旭，哈今华.高新技术企业资本要素配置效应影响因素实证分析——基于A股高新技术上市公司的财务数据[J].贵州财经大学学报，2017（02）：75-83.
[5]曹裕，熊寿遥，胡韩莉.企业生命周期下智力资本与创新绩效关系研究[J].科研管理，2016，37（10）：69-78.
[6]曹裕，陈晓红，马跃如.基于企业生命周期的智力资本与企业绩效关系[J].系统工程理论与实践，2010，30（04）：577-586.
[7]曹裕，陈晓红，李喜华.企业不同生命周期阶段智力资本价值贡献分析[J].管理科学学报，2010，13（05）：21-32.
[8]代明，钟宇钰.技术资本对企业财务绩效的影响——基于智力资本效率系数的实证研究[J].科技管理研究，2017，37（14）：180-186.
[9]黄伟麟，钟夏雨，冼健.高新技术制造企业生命周期划分的实证研究——基于资本市场四大板块的经验数据[J].经济问题，2014（02）：85-90.
[10]卢馨，黄顺.智力资本驱动企业绩效的有效性研究——基于制造业、信息技术业和房地产业的实证分析[J].会计研究，2009（02）：68-74.
[11]罗福凯.论新兴要素资本的配置规则及收益特征——基于技术与知识分离的视角[J].财务研究，2016（01）：55-64.
[12]王海龙，罗福凯.技术资本投入与制造业收益研究——来自沪深两市高端装备制造业上市公司的证据[J].财会通讯，2015（36）：77-80.
[13]王京，罗福凯.技术—知识投资、要素资本配置与企业成长——来自我国资本市场的经验证据[J].南开管理评论，2017，20（03）：90-99.
[14]吴倩倩. 生命周期视角下煤炭企业筹资战略研究[D].南昌：东华理工大学，2019.
[15]张蕊，王洋洋.公司战略对投资水平与资本配置效率的影响——基于战略性新兴产业的研究[J].证券市场导报，2019（10）：33-40.
[16]朱文莉，王奥运.财务弹性与产品竞争优势：一项基于企业生命周期的研究[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2018（04）：90-101.
（作者单位：昆明理工大学管理与经济学院）