公司治理是公司金融领域的核心问题之一,其中股东和管理者之间的委托代理问题更是公司治理研究的经典主题,学术界关于股东对公司价值影响的文献非常丰富。相关研究最早可追溯至1932年,Berle and Means在其经典文献《现代企业与私有财产》一文中提出了股权分散假说。到二十世纪八十年代,伴随着股权集中被大多数学者证明是现代企业股权结构的普遍特征,Berle and Means的理论遭到了不少学者的质疑,LLSV首次提出了最终控制人的概念。此后,实际控制人控制权和现金流权分离的问题逐渐成为公司治理的研究重点。在国内,大量企业的股权结构非常复杂,如水平式持股、交叉持股、金字塔式持股等,加剧了监管难度,因此从实际控制人的角度研究对企业价值的影响十分必要。目前,我国证券市场出现较多的同一实际控制人控制多家上市公司的情况(“一控多”)。从民营企业来看,一大批实力雄厚的资本集团在资本市场上进行频繁的并购,例如鲁冠球家族控股的万向集团通过间接持股控制着万向德农、承德露露、顺发恒业、万向钱潮等多家上市公司。从国有企业来看,大部分政府机构都控制着两家以上的上市公司。在这种情形下,同一个投资者(或者机构)控制着多个上市公司,那么这些公司可以看成该实际控制人的一个投资组合,这种现象是否会对上市公司的价值产生影响、作用机制如何值得我们关注。由于资源的稀缺性,实际控制人用于其投资组合中各资产的经营管理的资源(时间、财富等)有限,控制权的绝对大小不能全面反映其对上市公司的治理意愿,而每一家公司在其投资组合中的相对重要性可能是影响实控人参与公司治理、进而影响公司价值的关键因素,重要性越高的上市公司,最终控制人越会将有限的资源集中投入进去,对其进行信息收集和分析,获得更多公司经营和发展的特有信息,从而对公司价值和股票回报产生显著的影响。纵观国内的相关研究文献,大多从单个公司的角度出发探索控制权、现金流权的绝对大小对公司价值的影响。为了更全面地研究实际控制人特征,本文从投资组合的角度出发,考察上市公司在实控人投资组合中的相对重要性对公司价值的影响。这一视角在国内学术界还没有系统性的研究,本文将国际相关文献提出的理论进行了全面的梳理,并在A股市场加以验证,以期引起国内学者对这一研究缺口的关注。具体来说,本文首先构建了一个衡量上市公司在实控人投资组合中的相对重要性的指数,以此为切入点研究该指数与公司价值的相关关系。在进一步的研究中,本文深入分析了实际控制人根据上市公司在其投资组合中的重要性程度对公司价值产生影响的几种渠道:市场退出机制、管理层激励效应和直接干预公司经营。这些工作对我国上市公司价值的研究有着重要意义。在实证部分,本文以A股市场的非金融上市公司为研究对象,通过国泰安、万得等数据库及手工收集等方法获得了 1 1207个样本,并建立模型检验了上市公司在实控人投资组合中的相对重要性与公司绩效、市场价值、超额回报和股价信息含量之间的关系,得到如下结论:(1)上市公司在实控人投资组合中的相对重要性与roa、roe、托宾Q值衡量的公司价值呈显著的正相关关系;(2)上市公司在实控人投资组合中的相对重要性越高,股票的超额回报越高,据此构建的对冲策略能够获得稳定的超额收益;(3)上市公司在实控人投资组合中的相对重要性与股价信息含量正相关,意味着在投资组合中重要性高的上市公司,实际控制人对其公司层面的特有信息(private information)越为关注并反映在市场行为中,证明实际控制人更多的通过两种市场机制(市场退出机制和管理层激励效应)对公司价值产生影响。