1.本文的研究背景国债期货属于常见利率衍生品中的一种,是指以单个或多个对应国债为交割标的的标准化期货合约,是在国债现券市场,包括一二级市场发展到一定程度时应运而生的一种对冲利率风险、提升国债市场现券流动性的衍生金融工具。我国在1992年-1995年开展过国债期货的试点工作,但由于当时市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面的原因,最终出现了震惊国际金融市场的“327”风险事件,使得开市不到3年的国债期货半路夭折。2010年,中金所成立了国债期货开发小组,开始重新研究国债期货的相关内容。2011年,国债期货产品开发、合约设计、规则设计和风险管理基本成型；2011年11月9日中国金融期货交易所于开始在内部开启国债期货仿真交易；2013年7月5日,证监会宣布国务院已同意开展国债期货交易。2013年9月6日正式上市交易,国债期货时隔18年重启。这使得投资者开始重新关注这一熟悉而又陌生的产品。对于市场中的套利者,这无疑存在着大量的的机会。2.提出问题新合约相对于旧合约最大的创新之处就在于其标的资产不再是单一债券,之前由于交割标的单一,这就造成当国债期货交易量大于现货市场时,或者现货市场流动性不充分时,多头可以大量开仓导致空方无法进行交割,即所谓的逼仓。而新合约的标的物是虚拟标准券,可交割债券范围大大增加,使得交割更为灵活。新的交割制度当然会引起新的变化,其中最重要的一点就是国债期货空方在交割时拥有了选择权,这使得空方在交割时占有主动权,而多方只能被动接受空方选择的债券。本文试图研究空方选择权对于需要持有至交割的国债期货基差套利有着什么样的影响。即选择不同的债券套利,正向和反向基差套利空间(出现套利机会的天数),套利收益会发生什么变化。3.研究思路与逻辑在正向基差套利中,套利者需买入国债现券,卖空国债期货,持有至到期并进行交割,可以获得无风险收益。当买入的现券使得收益最大时,这种债券就叫做最便宜可交割债券(CTD),而其他的债券套利收益都在其之下。所以正向基差套利的最优选择就是CTD。然而,且当市场广泛关注CTD时,CTD会发生溢价,或是本身流动性不足,无法获得。这种情况下空头方需要退而求其次,选择一支能最好代替CTD的债券(在本为中称为次优CTD)进行交割,在某些状况下还需要买入三优CTD甚至四优CTD,在这种情况下的正向套利收益会如何变化。对于反向套利,套利者需要买入国债期货,卖空国债。卖空国债在我国市场尚无可操作性,因此相关研究很少。本文假设了理想市场状态下债券可以自由卖空,使得反向套利成为可能。当多头方卖空国债时,会尽量选择当时基差足够大,使自己受益最大的债券,但是当空头交割债券与其卖空的不一致时,多头需要承担两种债券之间的价差,使得套利收益不确定甚至会出现亏损。由于数据和技术原因这一部分实证充满困难,所以本文选择考虑反向套利中多方卖空与空方交割债券一致时的情况,这是基于多方为了避免价差,会根据空方的选择而选择。与正向套利时的分析方法相似,本文分别按照理论CTD,次优CTD,三优CTD的顺序计算套利空间和收益,观测套利空间和收益变化。4.研究方法及结论在基差套利中,对于CTD的分析是重中之重,本文详细介绍了CTD寻找中的计算过程和逻辑。为了衡量各债券和期货合约之间的价格关系,引入了转换因子这一概念建立了期货和现货之间的联系,从而可以根据无套利定价原理计算出期货的理论价格。根据理论价格,可以反推出可交割债券的内含报酬率IRR,这是衡量期货净基差的重要指标。当IRR大于同期资金成本加交易成本时,可以进行正向基差套利,反之可以进行反向基差套利。本文把空方选择权的变化分解成三步,按照每日理论CTD(每日变化)——次优CTD(通过历史数据统计得出的一只最适合交割的债券)——三优CTD(历史数据得出,比次优CTD稍差)分别计算正向,反向基差套利空间和收益,得出以下结论：当选择理论CTD时,正向套利空间、收益最大,反向套利空间、收益最小；使用次优CTD,正向套利空间、收益减小,反向套利、收益空间增大；使用三优CTD时,正向套利空间再次减小,反向套利空间再次增大。实证结果说明了在国债期货交割制度中空方选择权具有着一定的价值,当空方选择理论CTD时,选择权价值得到完全利用,此时正向套利空间与收益最大,反向套利空间和收益最小；当空方选择次优时,相当于让渡出一部分权利,所以套利收益空间收缩,选择三优,套利收益会进一步收缩。与此同时多头方收益逐步增大。从现金流的角度分析,正向基差套利的无风险收益等于开仓时的净基差减去交易成本,开仓时的净基差决定了整个策略的收益。而空方在开仓时的判断正是基于对净基差的判断,这一点直接的说明了空方选择权在正向基差套利中的作用。反向基差套利中,当卖空和交割债券一致时,套利最终结果为开仓时刻的净基差。这说明当多空选择一致时,当国债期货和某一交割券的净基差为正且可以覆盖交易成本时,反向基差套利可以获得无风险收益。但是当多空选择不一致时,现金流会发生明显的改变。等于开仓时的净基差减去交易成本再减去债券价差。投资者必须在交割结束后尽快卖出空方支付的债券,再买入之前卖空的债券以支付融券。即使不考虑市场流动性和议价能力,债券之间价差属于未知变量,其大小不可预测,当价差小于一定程度时,套利可能获利,但是收益会降低；当价差足够大(理论上可以无限大)时,套利策略将损失惨重。5.本文主要特点(1)理论与实际相结合,结合中国市场现状对于基差套利进行分析,对于现实有一定指导意义。(2)实证部分创新：利用历史数据找出TF1403的次优和三优CTD弥补理论CTD的不足之处,结论趋势明显,一目了然。(3)大胆假设了债券卖空机制成熟这一条件,弥补了对于反向基差套利研究,这一之前研究的缺失。