资产定价是现代金融理论的核心,学术界一直孜孜以求探索资产价格的形成由哪些因素所决定。诸多学者开始关注公司的盈利能力所包含的价格信息,已有研究成果表明,公司的盈利水平是决定股票横截面收益率的重要因素,并提出盈利溢价。然而,盈利能力所包含的股票价格信息不止于此。在股票市场中,价格波动往往是捕捉股票风险和不确定性的重要指标。相关研究也表明,无论是单个股票的特质波动率还是市场波动率,都在股票收益率的预测中发挥着关键作用。与之相对应,盈利不稳定性则从公司基本面的角度出发,衡量了公司在实际经营中所面临的风险和不确定性,包含了更多的基本面信息。那么,类似地,盈利不稳定性是否也包含了重要的股票价格信息。对于该问题,目前仍鲜有文献涉及。本文将A股市场的上市公司作为研究对象,以公司盈利不稳定性所蕴涵的经济含义为切入点,以中国股市的定价机制和投资策略的构建为落脚点,遵循实证资产定价领域的研究范式,结合中国经济环境的实际情况,通过构建盈利不稳定性指标,分析公司盈利不稳定性在中国股市定价以及相关投资策略构建中所发挥的关键作用。纵览全文,第三章到第六章是本文的核心,涵盖了最为主要的四个方面研究内容:第三章研究了公司盈利不稳定性对股票横截面收益率的影响,依次运用组合分析、Fama-MacBeth回归等方法详细分析了盈利不稳定性在股票横截面收益率中所发挥的关键作用,并据此提出盈利不稳定性效应。同时,本章还考察了盈利不稳定性对股票横截面收益率影响的长期性。第四章进一步从系统性风险补偿和错误定价两个角度对盈利不稳定性效应的成因进行了探讨。一方面,借助Daniel and Titman(1997)提出的方法,通过构建基于盈利不稳定性效应的模拟因子,考察该因子的风险因子载荷能否解释股票的横截面收益率,并吸收盈利不稳定性对股票横截面收益率所带来的影响。另一方面,结合中国股票市场中普遍存在的正反馈交易、博彩偏好以及较高的套利风险,从错误定价的角度出发,分析了上述市场特征对盈利不稳定性效应的影响。第五章利用公司不稳定性所包含的股票价格信息,力求构建出更为行之有效的价值投资策略,进而大大提高价值投资策略在中国股票市场的获利能力。首先,基于账面市值比(BM)、盈利价格比(EP)以及销售价格比(SP)等股票估值指标,利用单变量分组方法,通过构建对冲策略分析传统价值投资策略的市场表现。随后,结合盈利不稳定性效应,将公司的盈利不稳定性进一步用于股票估值的判断中,并通过双变量分组方法,对传统价值投资策略进行改进。第六章在市场层面构建了衡量投资环境变化的市场盈利不稳定性,从可预测性出发,分析市场盈利不稳定性对中国股市动量策略收益的影响,并利用上述关于动量策略收益的可预测信息,构建包含动态权重的动态动量策略。同时,围绕中国股票动量效应的经济学含义,本章还试图从风险补偿的角度出发,基于盈利不稳定性风险溢价为动量效应提供可能的解释。本文主要的研究结论可归纳为以下四点:第一,中国股市存在显著的盈利不稳定性效应,即上市公司的盈利不稳定性对股票横截面收益率具有显著的负向影响,同时该效应具有长期性;第二,盈利不稳定性效应主要由市场的错误定价所造成,中国股市中普遍存在的正反馈交易、博彩偏好以及套利风险是盈利不稳定效应存在的重要原因;第三,公司盈利不稳定性能够为股票估值的准确判断提供更为丰富的有效信息,有助于提高价值投资策略在中国股票市场中的获利能力;第四,市场层面的公司盈利不稳定性对中国股市动量策略的收益表现出显著的负向预测能力,相较于传统的动量策略,基于上述结果所构建的动态动量策略具备更为优异的市场表现。总体来看,本文研究的创新之处主要体现在以下四个方面:第一,本文从基本面出发,揭示了公司盈利不稳定性与股票横截面收益率之间显著的负向关系,并提出盈利不稳定性效应。盈利能力是衡量公司市场竞争力的重要方面,而在以往的研究中,研究者通常更加关注于盈利水平对股票横截面收益率的影响。实际上,盈利不稳定性同样包含了与公司经营有关的重要经济信息,而此类信息在资产定价的研究中却常被忽略,目前仍鲜有文献围绕盈利不稳定性对股票横截面收益率的影响进行系统性的探讨,针对中国股票市场的研究则更是缺乏。本文的研究正是对此进行的补充,从公司的盈利能力出发,挖掘了更多与横截面收益率有关的股票价格信息,拓展了实证资产定价的研究成果。第二,针对本文提出的盈利不稳定性效应,本文从中国股市普遍存在的正反馈交易、博彩偏好以及较高的套利风险等方面解释了盈利不稳定性效应的成因。中国股市成立时间较晚,与国外发达国家的股票市场相比,在投资者成熟度、交易制度的完善程度等方面都存在较大差距,这使得正反馈交易、博彩偏好以及较套利风险等非理性因素在实际市场中表现得更为明显。因此,从错误定价的角度出发,本文创新性地利用中国股市的上述特征,分析盈利不稳定性效应背后的理论机制。第三,结合公司盈利不稳定性所包含的股票价格信息,本文构建了更为行之有效的价值投资策略。本文在分析中指出,对于盈利不稳定性较高的公司,由于受到市场中各类非理性因素的影响,其股票价格往往被高估,该结论则为股票估值的判断提供新的视角。同时,考虑到传统价值投资策略在获利能力上表现出一定的局限性,本文创新性地将公司盈利不稳定性用于价值投资策略的构建之中,大大提高了价值投资策略获利能力,进而改善了价值投资策略在中国股票市场的适用性。第四,围绕中国股市的动量策略,揭示了市场盈利不稳定性对其展示出的预测能力,构建了包含动态权重的动态动量策略。已有研究发现,传统的动量策略在中国股票市场中并非有效的投资策略,其获利能力十分有限。对此,本文创新性地将市场盈利不稳定性包含的关于动量策略收益的可预测信息用于动量策略的构建之中,进而提出了基于市场盈利不稳定性的动态动量策略。相对于传统动量策略,动态动量策略具有更好的市场表现,展现出巨大的经济价值。同时,在研究中本文还创新性地将盈利不稳定性风险与动量效应相联系,从风险补偿的角度为中国股市动量效应的来源提供了可能的解释。