在西方,尤其是美国,在上世纪70年代就开始了关于非金融公司套期保值动机与效应的研究,但至今也没有形成一致的定论。非金融公司套期保值能否为公司(股东)创造价值呢?根据套期保值理论,在MM理想世界中风险管理不能提升股东价值,非金融公司的套期保值只有在真实的不完美的资本市场中才能为股东创造价值,比如套期保值可以减少财务困境成本、提高负债比例,发挥税盾优势、协调投融资,减少昂贵的外部融资、协调管理者行为以及减少公司所得税。但在实证检验中却得出了比较混乱的结论,有的研究支持理论(或部分支持),有的研究得出了与理论不同的结论,甚至是截然相反的结论。在我国的套期保值实践中,接连发生了株洲冶炼事件、中航油事件、东方航空事件及中国远洋事件等等,由于这些企业投资了以套期保值为目的的衍生品而发生巨额亏损,有的倒闭了,有的虽没有倒闭,但国家却付出了巨额资金进行拯救。从以上的“事件”中可以看出,这些企业的套期保值不但不能如理论所说提升公司价值,反倒使公司价值遭到致命的损失,以上这些事件是普遍现象,还是只是个案呢?如果是普遍现象的话,那么说明实践中的套期保值并不能提升公司价值。这与以上理论分析相悖,那么,是理论错了吗?要分析套期保值这一行为,本文首先需要建立一个分析框架,本研究以新制度经济学作为理论分析框架,在这个框架下,把人假设为最大化自身效用的充分理性的机会主义者；企业是由一系列契约关系所构成的联合体,企业的本质是各种生产要素所有者之间契约的集束,企业是所有这些契约的建立过程和执行过程的总和；现代企业制度的最重要的特点是所有权与控制权的分离,各种生产要素所有者把自己的生产要素交由拥有企业家才能的管理者控制经营。在企业这个联合体内,各种生产要素的所有者都在最大化自身的效用,其中最重要的两种生产要素资本与企业家才能的所有者股东和管理者是最重要的两个利益相关者。双方都在最大化自身的效用,同时他们具有不同的效用函数,这样他们的利益就会产生矛盾。套期保值这个行为可以把现金流从较多一种状态挪到较少的另一种状态,它并没有增加企业的现金流总量,只是减小了现金流的波动,把现金流从较多的状态挪到较少的状态,减少了现金流极端值出现的可能性,减少财务困境出现的概率,降低了财务困境成本,可以提高企业的负债容量,充分发挥税盾优势,减少了现金流极端低值情况下筹集投资所需的昂贵的外部资金以及在税收函数为凸的情况下减少公司所得税,这些都降低了各种所谓的摩擦成本,提升了公司价值。但套期保值是需要成本的,如果成本超过了公司价值提升,那就是得不偿失的,反而会降低公司价值,上面是从公司或股东利益角度进行的分析。下面再从管理者的角度进行分析,管理者在公司中拥有不可分散的控制权个人收益,如高额薪金、在职消费、转移公司资源获利等,管理者获得以上收益的前提是“在位”,失去了现有职位,一切私人收益都将化为乌有,再有管理者失去现有职位后转换工作的成本是十分巨大的,因此,管理者必然全力维护现有的职位,避免被解雇或替换的发生。所以除非给管理者一个较高的报酬,他才会去承担风险。极端低劣的业绩对管理者的职位是一个很大的威胁,管理者为了保住自己的职位必然要极力避免这种极端低劣业绩的出现,套期保值就是避免极端低劣业绩出现的一个很好的工具,即使套期保值的使用成本大于其收益,管理者也在所不惜。在股权分散的“弱股东、强管理者”的情况下,股东几乎没有动力和能力掌控公司控制权,而管理者拥有董事会授予的直接的契约决策权,实际上成为公司的掌控者(Morck, Shleifer和Vishny,1988),在这种情况下,管理者几乎不用为自己的机会主义行为承担任何成本。接下来,本研究实证检验以上理论分析的正确性。首先,本文根据前人针对套期保值的主流研究所提出的理论假设,如果公司进行套期保值的动机是公司价值最大化的话,管理者就要根据不同的公司特征,有针对性地对是否进行套期保值以及套期保值的程度进行决策,那样的话,套期保值将与这些公司特征高度相关,如果在本文随后的实证检验中,套期保值与这些公司特征相关,并且方向也与假设相同的,那证明管理者的套期保值决策的动机是公司价值最大化；如果套期保值与这些公司特征不相关,或者方相关方向与假设不同,那说明管理者的套期保值的动机有可能不是公司价值最大化。所以从公司价值最大化角度出发,根据已有的理论提出假设,并设计实证检验这些假设。本文并不能在实证中找到相关的证据。其次,在本文以上研究结果的基础上,本研究认为管理者进行套期保值的动机有可能并不是公司价值最大化,套期保值究竟是提升了公司价值,还是降低了公司价值呢?本文从公司价值最大化角度出发,设计实证检验套期保值对公司价值的影响。根据实证检验的结果,本文将看到期望套期保值对公司价值的影响是负面的,或至少是不显著的。由此证明了套期保值的动机并不是提升公司价值,实际上也并没有提升公司价值。再次,证明了套期保值的动机是管理者防御,防御的管理者要根据企业的现金流状况有选择地实施套期保值政策,从而达到管理者防御的目的。本文从管理者防御出发,设计实证检验管理者防御对套期保值的影响,本研究根据高阶管理理论,利用管理者的人口统计特征作为管理者防御的的代理变量,进行实证检验,随后,用特定的方法把这些人口统计特征组合到一起计算出管理者防御指数作为管理者防御程度的代理变量,再检验管理者防御指数与套期保值的相关程度。最后,基于管理者防御,对套期保值效应进行了研究。管理者防御形成壁垒,意味着管理者不受公司治理和控制机制约束,或者利用公司资源制造出迎合公司治理和控制机制状态,使自己受益而公司受损,管理者追求自身利益最大化成为可能。管理壁垒效应直接表现为对管理者变更的影响,因此,在前面研究的基础上,本文对我国上市公司管理者进行防御形成壁垒,然后利用套期保值为自己谋利——影响管理者变更进行实证检验。本文的创新点主要体现在以下几个方面：第一,尝试利用新制度经济学的框架对套期保值行为进行了理论分析。以前的研究,鲜见将套期保值行为置于一个统一的严谨的框架下进行研究,对套期保值行为背后的理论机制的发掘不够深入。因此本文将套期保值行为放在新制度经济学的框架下进行研究和分析,尤其从风险承担的的角度分析了套期保值对股东效用的影响；对基于个人效用最大化考虑的,并且也是公司套期保值行为的决策者——管理者的影响,为以后的研究打下了坚固的理论基础。第二,与前人研究套期保值的公司价值最大化动机假设不同,把着眼点放在管理者防御上,构建了基于管理者防御动机的套期保值动机与效应的研究。首先从理论上分析了管理者进行套期保值的动机是管理者防御,然后建立管理者防御指数度量管理者防御程度,并且检验了管理者防御与套期保值的相关性；其次利用管理者防御效果的度量指标——管理者变量对管理者利用套期保值进行管理者防御的效果进行实证检验,结论显示了本文假设的正确性。第三,前人的基于公司价值最大化的套期保值的研究存在一个悬而未决的问题,那就是未能很好地解决套期保值与其它公司特征的内生性问题,比如套期保值与杠杆的相互影响,套期保值降低了公司现金流的波动,降低了财务困境风险,扩大了企业的负债容量,企业可以举借更多的债务(债务利息可以享受税收抵扣的好处),更多的债务导致了更高的杠杆,更高的杠杆又需要进行更多的套期保值来降低财务困境成本,这样,更高的杠杆需要更多的套期保值,而更多的套期保值又可以举借更多的债务,形成了更高的杠杆,两者交互上升,互相影响,产生了比较严重的内生性问题。本研究采用工具变量法和两阶段最小二乘法对解决内生性问题做了初步尝试。第四,首次采用列联表对套期保值公司特征进行分析。本文中使用的变量既有定量计量的,也有定性计量的,对于最主要的变量——套期保值的度量,我们采用了定性计量,因此,不同于以往其它的研究,本文首次在套期保值的研究中采用了列联表分析。对于个别定量计量的变量,本文进行了如下的处理：首先计算各变量的均值,然后用各样本变量值减去样本变量均值,再把得到的差值分为高、低两组,高组和低组分别赋值1和0,既把定量变量转换为定性变量。然而,本文的研究属于尝试性的,加之研究水平和能力的限制,仍然存在诸多不足。企业套期保值研究具有一定的复杂性,首先是理论框架的问题,本文的研究是建立在统一的理论框架之下进行的分析,但不同的人在不同时期其行为的动机可能有所不同,对套期保值的决策也会不同,因此对套期保值行为的研究不但需要在一个框架下进行统一研究,而且还需要对个案进行分析的案例研究。再者,本文对公司是否进行套期保值以是否使用衍生品为标准进行判断,其实公司的套期保值工具不只衍生品,公司还可以利用经营业务进行套期保值,比如,进行多元化经营。其三,由于会计披露的限制,本文只获得了企业是否使用衍生品的数据,而无法获得衍生品的具体使用数量,从而无法计量各公司的套期保值程度指标,在一定程度上影响了我们实证检验结果的准确性。