一、研究目的本文研究的主题为我国上市公司债务融资的治理效应。融资结构与公司治理休戚相关,融资结构理论和公司治理理论的融合发展表明,债务融资对公司治理起着非常重要的作用。债务融资的治理效应在国外的研究已相对成熟和广泛,但是在我国,无论在理论界还是在实践中,尚属于探索阶段,债务融资及其在融资结构中的比例状况对公司治理的意义并未得到应有的关注。目前我国市场环境并不完善,债权人面临严重的代理成本和损失的问题,这些都使研究债务融资的治理效应及其机制问题显得十分重要。从这个意义上讲,本文关于我国上市公司债务融资治理效应的研究选题具有一定的理论价值和现实意义。在借鉴西方发达国家关于债务治理效应理论成果的基础上,结合我国的具体情况探讨上市公司的债务治理效应问题是本文的研究目的。笔者通过文献回顾发现已有研究成果值得推敲和改进的方向,从而建立了债务治理效应的理论基础。然后着重从理论上分析使债务具有治理效应的三大机理,即代理成本抑制效应,自由现金流约束效应和信号传递效应。笔者围绕着这三个效应分别提出假设、选定指标和建立模型,采用了不同于以往的角度对债务融资治理效应在中国的发挥状况进行实证分析。以便发现我国上市公司债权治理效应是否发挥应有的作用,以期能够进一步完善上市公司的债权治理,也为我国企业债权治理提供发展的指引。二、主要内容本文共包括六章,结构和内容如下:第一章,导论。本章主要介绍了选题背景、研究目的和研究方法等,并提出了本文的研究思路和框架结构。第二章,文献回顾与评述。本章回顾了债务融资治理效应的相关研究成果。国内外有关债务融资治理效应的实证研究,主要集中在两方面,即负债总体水平的治理效应研究和不同期限债务的治理效应研究。国外的大部分学者都支持负债融资对公司存在积极的治理效应,而国内学者的研究结果多体现为债务治理的无效性;并且国外的经验研究结果表明公司债务期限与公司价值正相关,而国内学者的观点却不统一。笔者分析了上述差异的原因和研究过程中存在的问题,为后面的实证分析指标的设计、样本的选择提供了指导。第三章,债务融资治理效应的理论分析。本章在界定了债务融资治理效应的相关概念后,将融资理论和公司治理理论相结合,建立了债务融资治理效应的理论基础。这些理论为实证分析的假设和分析模型的建立,提出理论依据、奠定理论基础。笔者首先对这些理论进行分析总结,然后在此基础上对债务融资治理效应进行具体分析,得出了债务融资影响公司绩效的三大效应,即代理成本抑制效应,自由现金流约束效应和信号传递效应,并将代理成本抑制效应分为显性代理成本抑制效应和隐性代理成本抑制效应。笔者从这些方面具体阐述了债务能够产生治理效应的机理所在,并分析了不同期限负债的治理效果的差异,从而为下文的实证分析奠定了基础。第四章,我国企业债务治理现状分析。本章对我国企业的整体融资状况和债务融资现状进行了分析,发现在我国资本市场的特殊背景下,上市公司的债务融资现状并不与西方的融资优序理论相符。笔者认为,西方的治理效应理论是从成熟的市场经济体制出发的,债务治理效应发挥的前提条件在我国并不具备,这在一定程度上会影响到我国债务治理效应的发挥。随后,笔者着重分析了在我国现实的经济体制背景下影响我国上市公司债务融资治理效应的特有因素,为本文后续的实证研究提供了现实背景。第五章,实证研究设计。在建立模型和整理数据的基础上,本章主要从三个方面来验证债务融资的治理效应。①有关代理成本的抑制效应,笔者通过实证发现,不同成长性水平对负债治理效应的影响不同。当企业成长性水平较低时,负债对显性代理成本具有明显的抑制效应;当企业处于较高的成长性水平时,负债对显性代理成本不具有抑制效应。笔者认为,在低成长性企业中,企业拥有较充裕的现金流,由于负债约束了管理者对自由现金流的支配,因此体现出了明显的治理效应;而高成长性公司正处于发展壮大和持续投资阶段,公司现阶段尚不能产生丰富的现金流量,债务对消减公司自由现金流量的优势并不突出;负债对隐性代理成本的抑制效应只在某个区间才能体现,并且上市公司经营绩效与债务融资比率之间的确呈近似“倒U”型的关系。②对于自由现金流约束效应,本文发现不同期限结构的债务对不同类型的代理成本的抑制效果也不同。相对于长期负债,短期负债对抑制显性代理成本的作用较为显著,并且只有在负债的期限结构较长时(如LDFA≥7%),短期负债对显性代理成本的抑制效应才能体现出来。而对于隐性代理成本的抑制效果而言,无论是短期负债还是长期负债均不具有明显的治理效应。这也进一步证实了在我国的制度环境中,由于负债软约束的存在,债务的治理效率不高,从而表现出对隐性代理成本无抑制作用。③对于信号传递效应,笔者发现公司当年的债务净融资与上年的公司绩效呈显著的正相关关系。第六章,结论及建议。本章在理论阐述和实证分析的基础上,结合我国资本市场的实际,提出了改善上市公司债权治理效应的措施。加快发展企业债券市场,进行企业债券品种的创新,并在政策上对企业债券市场的发展给予支持,同时培育和完善我国的企业资信评估机构和企业信用的评价体系;允许银行适度持股,完善主办银行制度,形成公司债权与公司股权的约束合力,从而充分发挥主办银行在公司治理中的监控作用,提高债务融资的治理效率;深化国有银行产权改革,放弃政府对国有银行的垄断保护政策,使国有银行在政企分开的基础上,实现经营目标利润化、经营行为规范化、激励机制市场化、行长聘选竞争化和资产管理商业化。三、主要贡献1、将代理成本进一步分为显性代理成本和隐性代理成本,考察了债务对不同的代理成本的抑制效果。大多数学者将债务的治理效应与可观测的绩效变量简单等同起来,当负债程度与可观测的财务指标呈现统计负相关或无关时,也就得出债务治理效应缺失或不足的结论。由于公司治理外部环境(如债务外部约束机制)的差异,债务治理效应有大小之分,但是,债务的存在客观上总是具有一定的治理效应的。考虑到债务的治理效应首先应当表现在对代理成本的抑制方面,本文将分别考察债务对不同的代理成本的抑制效果。2、按资产负债率的大小划分区间,检验不同区间上负债水平与经营业绩的相关性。我国大部分学者的研究结论都认为公司负债水平与经营业绩线性负相关,从而表现出债务治理在我国上市公司的无效性。这一点是值得置疑的。从权衡理论得知,公司的资产负债率水平并不是与公司绩效成简单的线性关系,应该是存在一个负债比例的最优区间。上市公司经营绩效与债务融资比率之间呈近似“倒U”型的关系。3、探讨了不同期限的债务对公司治理效应的影响。根据代理成本理论和信号传递理论等,不同期限的债务具有不同的治理效应。虽然也有学者研究了债务期限结构和公司绩效的关系,但是对于不同期限结构债务的治理效应问题并没有形成系统的结论。本文发现,相对于长期负债,短期负债抑制显性代理成本的作用较为显著。另外,由于我国的债务治理效率不高,无论是短期负债还是长期负债均没有对隐性代理成本具有明显的抑制作用。