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在现代金融市场中,创新金融产品日新月异。本文的中心目的是想通过对香港衍生权证的考察,对我国的上市衍生金融产品的交易模式做出探讨,希望能从中得出结论,对我国建构场内衍生金融产品市场有所助益。以香港衍生权证作参考对象有几个因素,一是由于香港的场内衍生权证已经发展了一段相对长的时间,各个方能面都比较成熟;二是因为香港市场比其他市场更加相似,无论从市场上上市公司的构成,或是一般市场参与者的背景。另外,在场内衍生品市场,衍生权证从交易量以至市场参与者的接受程度都是最高的,所以考察衍生权证,对于场内衍生品市场的建构有莫大的参考价值。 再说权证,权证对我国的金融市场有着重大的意义。创新金融在我国还是处于萌芽阶段,无论是监管机构、专业投资者、机构投资者或是一般散户对创新金融产品都没有亲身的了解,更遑论实际的参与经验了。随着我国金融市场的发展,创新金融产品的开放是无可避免的。应该说,创新金融就是金融市场的发展的动力。在众多的创新金融产品中,衍生权证在外国已经发展成熟,成为了市场上的主导产品了。其相对简单的结构、和现货相似的交易模式,都让衍生权证发展异常迅速。其优越的避险功能、投机功能、以至价格发现功能等实用性让市场人士在他们的投资组合中加入衍生权证。作为一种基本的金融衍生产品,权证无疑是对我国的创新金融发展具有相当的参考价值的。 本文的研究思路是先考察香港的上市权证市场,从市场结构、实际运作、市场监管等方面去了解现在香港权证市场的发展,然后借鉴香港的经验,总结出对我国创新金融产品监管有参考价值之处,中间再辅以一些香港衍生权证的案例,希望能带出一些实际有用的建议。为什么会选择权证作为场内衍生品的代表来研究呢?这是因为在众多衍生工具当中,权证有着悠久的历史,市场对该产品的认知较多,更重要的是,其简单的结构有利於更加清晰的辨明各种交易措施对市场的影响,无疑,这让本文更能达到一定的实践意义。 本文甲部分简述了何谓权证。对于市场,不论何种格式的权证都是合约,是交易双方订立的有关后续权利的合约;对于市场参与者,情况就明显更加复杂了。简单来说,以权证的结算方法来说,可以分为允许随时结算的美式权证,和只能在结算日结算的欧式权证;以买卖方向来说,可以分为看多的认购权证,和看空的认沽权证;以权证标的物来说的,可以分为以指数为标的物的指数权证,以金融资产为标的物的股票期权,和以期货商品为标的物的商品期权;另外,以权证发行主体来说,可以分为投资银行发行的衍生权证,和标的物主控主体发行的股本权证。虽然以上的各种权证都是合约,但是其中的条款有非常大的差异。本文将主力以衍生权证为讨论对象,这是因为衍生权证相对格式化,并且广为市场人士所认知;另外,由于发行主体为投资银行,相对容易受金融监督机构监管,有利于考察实际上的监管成效。 本文乙部分讨论了庄家制度。所谓庄家制度,就是外国的做市商制度(Market-making mechanism)。庄家制度可以分为纯庄家制度和混合庄家制度。纯庄家制度就是庄家随报价要求提供流通量,当市场参与者要求报价,庄家就回复当时的交易价格,如果要求报价的市场参与者接受价格,双方就会进行交易,有部分交易所会在交易后将成交价公开,让其他市场参与者参考。混合庄家制度是庄家制度和竞价制度的综合。在庄家参与的金融产品中,庄家会提供流通量,并在买卖两边的交易队伍上放上一定数量的买卖盘,公开买卖双边的价格;一方面整个市场都可以参考双边报价,另一方面如果庄家报价不公,其他的市场参与者可以替代庄家,向市场提供更优惠的价格。於乙部分后面文章比较了世界各主要经济体正在使用的交易制度,比较中间的优劣,然后再探讨香港现行使用的混合庄家制度在实践使用当中怎么发挥作用。 本文丙部分探讨了场外和场内市场的分别。场,是指交易所;场外就是指交易所以外。交易所的交易有几个特征,比方说有统一的交易平台、有统一的结算方法、有公开的报价系统等。场外市场的特征就是没有规范,非格式化的交易、双边交易机制等都是场外市场的常见现象。这里要注意的是,外国常常说的场外交易和本文所描述的并不一样。以美国为例,他们一般说的场外交易其实并非真正的场外交易,或是应该说,他们场外交易的定义是“非主板内交易”,而非所说的“非交易所交易”。在美国,除了在纽约交易所和纳斯达克交易所以外,其他的副板交易都叫做场外交易,比方说OTCBB和Pinksheet交易板。 本文丁部分分别探讨了香港的监管制度,并分析了香港现行的各个监管机构,讨论了他们之间的分工和互动。香港衍生品市场的监管机构主要有二,分别为香港交易所和香港证监会。香港交易所只要负责日常前线的交易运作,证监会则更加的注重各交易单位是否符合证券条例。本文的戊部分则总结了之前的讨论,参考了香港的庄家制度,并且就着香港的经验对我国将来衍生工具的监管作出建议,特别是针对交易所交易规则和证券法关于衍生品交易的部分,希望能对我国将来的衍生品市场发展有所助益。