我国从二十世纪八十年代引入私募股权投资基金,经过几十年的发展取得了长足进步。私募股权投资基金已成为非上市中小企业、创业企业发展过程中的重要融资渠道。但2017年之后,随着市场降温,募资和投资活跃度下降,过往已投企业或项目的退出问题越发棘手。目前,累计退出数量不足累计投资数量的10%,私募股权投资基金管理人的退出压力巨大。退出是基金价值体现和收益计算最关键的环节,是基金管理人投资能力的重要证明、也是已投企业价值评估的重要依据。合理的退出有利于已投企业的优胜略汰,有利于基金管理人的再募资和再投资,有利于基金行业有序健康地发展,也有利于私募股权投资基金更好地服务实体经济、支持创业创新。而制定有效的退出策略、运用合理的退出决策模型能够提高基金管理人的退出意识、退出决策质量及退出效率。本文以中国私募股权投资基金退出决策模型为主要研究内容,在梳理相关文献的基础上,利用2000年～2019年的退出数据,总结和认识国内外私募股权投资基金退出的现状和规律,利用计量经济学的方法探求影响退出的因素,并尝试用前景理论解释退出中的现象和问题,建立适用性更强的退出决策模型。本文的主要研究成果包括:第一,国内外私募股权投资基金退出现状差异较大,但发展趋势相似。本文利用Pitchbook和清科私募通数据分别对2000年～2019年美国、欧洲和中国私募股权投资基金退出现状进行了梳理和对比。从退出整体情况来看,美国、欧洲和中国私募股权投资基金的退出数量、退出金额、平均退出金额都呈现了上涨的趋势,美国基金的退出体量和平均退出金额最高,欧洲其次,中国虽然退出的数量和资金体量相对较小,但增长最为迅速;在退出方式的选择方面,美国和欧洲80%以上的退出属于并购退出,在中国最主要的退出方式是上市,其次是并购和股权转让,三种方式的退出数量和金额的差异相对较小;从退出回报来看,美国、欧洲和中国私募股权投资基金退出的内部回报率（IRR）中位数都呈现了下降趋势,美国和欧洲下降幅度相对较小,中国下降比较快,但目前中国的回报情况优于美国和欧洲。第二,私募股权投资基金自身因素、已投企业自身因素对退出决策起决定作用,私募基金行业因素和经济宏观因素对退出有一定影响。1.基金自身因素是其退出决策的出发点,决定了已投企业退出的时间框架、具体退出时间和退出方式的决策。实证结果发现,投资规模越大越倾向于通过并购方式退出,而投资时间越长更加不倾向通过股权转让和并购退出,外资企业不倾向于通过并购方式退出。投资规模越大退出收益率越低、投资时间与收益倍数是正相关关系,与IRR是负相关关系。2.已投企业自身的情况对基金选择何种方式退出起到重要影响,不同的退出方式又影响到基金退出的具体时间,企业自身的运营情况和发展前景也极大地影响基金收益。实证结果发现,企业规模越大、企业成立时间越长以及国有的企业性质均促进私募股权基金通过上市方式退出,但企业年龄越长并不意味着更高的退出回报。3.在行业因素层面,利用微观数据的检验发现,行业平均的投资和募集资金水平对退出方式和退出收益率影响并不显著。利用加总数据的VAR模型检验则表明,行业投资数量对退出数量的影响总体是正向的,行业募集金额对退出金额也具有正向影响,募集数量的增长率则与退出数量有一定的负向关系。4.在宏观层面,GDP增速越快、货币供应量越充分越有利于私募股权基金通过上市的方式退出。利用加总数据的VAR模型结果表明,经济增速、货币供应量均对退出数量和金额具有正向冲击,并且货币供给的冲击具有一定滞后性。另外,利率水平对退出规模具有负向冲击,股票市场对退出规模具有正向的动态影响,其主要影响集中于一年内的短期时间。由实证结果可知,基金行业因素和宏观因素对退出收益影响的显著性不高。因此,基金管理人依据以IRR为基础的模型进行退出决策时,需要考虑对IRR影响较显著的基金自身和企业自身因素。基金行业因素和宏观因素的对退出的影响主要体现在基金行业整体退出情况上,且具有滞后性和时效性的特点。第三,搭建了以前景理论模型为基础的退出决策模型。本文对私募股权投资基金退出决策模型进行了系统阐述,认为退出决策模型一般框架包含决策模型及估值模型,其中决策模型包括边际成本收益决策模型、投资收益决策模型、博弈理论决策模型和前景理论决策模型,估值模型通常包含绝对估值模型、相对估值模型、收益估值模型和实物期权估值模型,并区分了理论研究、实践使用和本文建议的模型。传统理论中的边际成本收益决策模型在实践中适用性较弱,本文根据实践对其进行了三点修正,而投资收益决策模型在解释部分决策行为时也存在一定局限。本文根据行为金融学的前景理论解释了退出中基金管理人针对高质量项目和低质量项目决策行为的不同,建议在投资决策IRR模型基础上,使用前景理论模型进行退出决策,并利用实际案例数据进行应用分析,基于不同的退出方式阐述了估值模型和前景价值的计算方法。