交易机制优化是证券市场发展的核心内容,随着中国多层次资本市场建设步伐的加快,如何针对特定市场特征制定最优的交易规则成为当前亟需解决的现实问题。本文以市场微观结构理论为基础,探究信息分布不均匀条件下交易机制对价格发现过程的影响,推导了市场出清时间间隔与价格发现效率之间的均衡关系,并利用高频分笔交易数据和订单簿数据系统地分析了中国证券市场发展过程中的资产价格行为特征,为中国证券市场交易机制设计提供理论和实证依据。具体研究内容主要包括以下五个方面:第一部分:市场出清时间间隔与价格发现效率研究。阶段性集合竞价机制设计的核心问题在于如何权衡价格发现效率和资产价值的不确定性,从而设定最优的市场出清时间间隔。本部分在理性预期框架下构建一个存在信息摩擦和知情交易者学习机制的集合竞价市场出清模型,讨论了市场出清时间间隔对价格发现效率、资产价值不确定性和流动性风险的影响,并探究最优市场出清时间间隔的影响因素。第二部分:集合竞价和盘后交易市场的价格发现比较研究。本部分以新三板市场交易制度改革为背景,探究了大宗交易的最优交易路径选择问题,并比较了集合竞价和盘后交易在价格发现效率和流动性风险的差异,从知情交易者数量和市场出清时间间隔的角度分析了盘后交易和集合竞价机制的适用条件。第三部分:异常波动停牌与价格发现效率研究。本部分通过引入噪音交易风险和资产价值的不确定性来区分异常波动的原因,讨论了不同条件下实施停牌的市场出清过程。一方面,异常波动停牌有利于增加市场交易者数量,从而降低定价误差;但另一方面,异常波动停牌会增加资产价值的不确定性,使定价误差增大。基于这一逻辑,本部分构建了一个包含出清时间间隔、知情交易者学习过程和信息摩擦的市场出清模型,以分析异常波动停牌对价格发现效率的影响。第四部分:跳跃风险与价格发现研究。首先,基于经典的BNS模型和C＿TMVP模型,衡量出中国上证指数的跳跃估计量,以此刻画宏观信息的价格融入过程,并通过移动窗口回归方程实证分析跳跃风险的定价能力;其次,建立市场流动性变化—跳跃—资产价格变化的分析框架,将流动性分为预期交易和信息交易,与波动性的连续成分和跳跃成分结合起来,探究跳跃风险的定价原理。第五部分:流动性风险与价格发现研究。本部分采用买卖报价连续性程度衡量流动性边际成本,以全面反映市场深度、弹性和紧度等流动性信息,首先检验流动性边际成本对微观尺度资产价格变化的影响,其次从流动性和市场操纵的角度验证市场操纵策略是否更容易出现在流动性较差的资产上,为流动性与价格惯性异象提供新的佐证。