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信用违约互换（CDS）再次被放到了聚光灯下。现在欧债危机事态的焦点已经从希腊是否发生信贷事件，转移到了CDS市场的结算是否能不出问题。因为现在所以欧、美最担心的就是交易对手方风险。本文趁热打铁，基于希腊CDS，带读者窥探CDS的世界。
交易主体
对冲基金1是一家全球大型基金，在全球信用市场上份额很大，它用很复杂的交易手段，在ISDA主协议下与做市商交易。
对冲基金2是一个以债券为主的账户，使用CDS是用来做一些基本交易的对冲。它只与做市商A和做市商B有ISDA协议。他们不与做市商C打交道，因为他们觉得后者大多是为了试图促成订单，并没有提供真正的价值。
对冲基金3是激进的交易者（CDS和债券）。他们的存在能够确保市场变得高效。他们交易量大，但同时也具有很强的投机性。他们与所有做市商都存在ISDA协议，但他们越激进，对做市商越有利。
做市商A是最好的、最先进的货币中心银行，在CDS市场中扮演主做市商角色。做市商A也有一个对冲账户，用来和交易对手对冲贷款或衍生产品的风险头寸。该对冲账户仅限于银行内部交易，不能用于对冲银行之外的风险。
做市商B是一个不错的做市商。没有做市商A那么复杂和尖端，但还不错。他们也有一个银行对冲柜台，由于做市商B不是一个大的做市商，他们的客户通常被做市商A、做市商C覆盖（做市商A、做市商C是其竞争对手）。其秉承对冲基金为导向的战略，对激进的对冲基金具有一定的吸引力。
做市商C是最弱的做市商。总是看似落后一步，但他们和一些小、弱银行在地区市场上有非常好的关系，在当地市场，虽然不如前两家做市商好，但也仍然可以拉到客户，并从其身上赚钱。
小银行a是不错的、管理良好的小银行。通常，他们做贷款业务或购买债券，并使用CDS作为对冲工具，但偶尔会出售的CDS来“增强”回报。小银行a规模和激进型都不错，和所有做市商都有ISDA协议。
小银行b规模稍小，只与做市商A（因为他们是最好的）和做市商C（因为他们觉得地方银行在当地占有很大份额）交易。
小银行c是最弱的银行，资本总是紧张，也不容易获得资金。他们使用权责发生制的会计方式，和激进的资本监管方案。他们只与做市商C有ISDA协议，因为后者在其当地市场是主导者，而前两种做市商的要求会更苛刻，而且在ISDA谈判中会伴有“不公平”的条款。
共同基金很少使用CDS，但偶尔会用它对冲风险。尽管他们很少使用，但事实上也与三类做市商都签订了ISDA协议。
保险公司也很少使用CDS，但只与做市商A有ISDA协议，因为后者有不错的执行力。
华尔街在此扮演不承担风险的经纪商，他们只与做市商联络，而做市商则给华尔街和客户报价。
交易如何开展？
CDS交易的大概模式如下图所示。
蓝色交易：
1）假设对冲基金2决定购买5年的投资保护。他们持有一些债券但市场情况不太好，但相比出售债券，他们还是更喜欢买CDS对冲。做市商B在当时给出最好的报价，所以对冲基金2选择从做市商B购买保护协议。
2）做市商B试图找到一个卖方保护协议来覆盖其风险，因此，他们在华尔街寻求卖家。而做市商C知道，他们的“固定”客户小银行c正在寻求出售这种保护协议。因此，做市商C将投资保护卖给做市商B。
3）做市商C从小银行c那里买来保护协议。
我们假设对冲基金2做空了100块RMB，也就是说小银行c做多了100块，因为发生了3次交易，所以我们知道的名义总额就是300块，但实际上的净额为100块。
绿色交易和紫色交易：
4）对冲基金1与做市商B是间接交易。前者购买2年的保护但同时卖出5年的保护，因为他们认为违约会比市场预期到来的早，所以做一个套期交易。
5）对冲基金1的净名义风险头寸为零，但是仍然在做市商B那有抵押品，因为利差可能会发生变化。但抵押品要远远少于完全做空的交易。
6）小银行a寻求购买保护，当他们看到做市商B提供的5年激进的新保护协议（后者刚刚购买了从对冲基金1处保护协议），于是毫不犹豫买入。
7）做市商B现在也想覆盖其购买的两年保护协议的风险，他们主动寻找客户想购买两年的保护。他们并没有求助华尔街，因为两年的保护协议流动性相对还可以。
另一方面，他们也不想与整个市场作对（做交易对手方）。结果对冲基金3就发现，这个两年协议比做市商A提供的两年协议激进多了（于是提醒交易者这里有一个套利机会）。果然，做市商A愿意对之前购买的两年期CDS做对冲，所以对冲基金3从做市商A购买了两年的保护协议。
8）从做市商A买到保护后，对冲基金3转身把保护协议转让给做市商B。对冲基金3账面上并没有交易，但是他会得到一定的报酬——来源于保护协议转让的差价（这就是为什么大的对冲基金不喜欢市场透明化的原因）。
9）由于有正式的转让程序，所以做市商A和B都必须接受对方作为交易对手方，也就是说，对冲基金3不需要撮合两家做市商，两家就必须接受。
正常情况下，做市商几乎接受转让协议，因为他们对交易对手方风险有着严格的管理手段，而且和其他交易商之间有不错的关系。
交易对手的密切接触和与其他做市商的舒适。如果有一天你听到一些做市商不接受某家做市商的转让，那肯定是因为后者已经被市场所排斥（如雷曼兄弟和贝尔斯登事件）。
这个交易里，净名义总额为200元，对冲基金做空100元，小银行a也做空100元，或者说小银行c和做市商A都做多100元，名义总额为700元（交易7次）。
整个交易看起来很混乱，但仔细对比交易和图中箭头就能够理解，和其他资产的买卖一样。CDS合约并非很难捕捉，做市商通过发信息给客户报出价格，但也有其他渠道，所以人们听到CDS市场就头晕。
下面我们举一个简单有趣的交易例子，因为它确实发生了很多次。
深蓝色交易：
10）银行对冲柜台需要购买保护协议。他们看到做市商A比自己银行提供的报价更好，而自己的柜台交易则不够，所以他们从做市商A那里买来保护协议。
11）做市商A发现交易额提升，感到非常惊讶，于是他们再接再厉想谋取暴利。他们发现，市场上的报价方竟是做市商B，但后者只不过是为了市场流通，客户数量和激进水平根本无法与自己相比。所以，做市商A就从B那里买来保护协议。
所以A在交易中赚了少许，而B由于觉得自己的风险头寸没有发生大的变化，但风险却从对冲账户上转移到了交易账户上。
净名义额仍然只有200元，但总名义额是900元，因为多了两次交易。
代表性的CDS交易：
解释了以上几个交易之后，压轴戏来了——接下来是更为复杂、更动人的部分，代表性的CDS交易正是这样的：
红色交易：
12）做市商A的银行对冲柜台需要买200元的保护协议。但对冲柜台不允许从公司外获得帮助，于是找到了公司内部的交易柜台寻求帮助。交易柜台可以对外，于是再次找到了B，A从B买入了保护协议（交易柜台持有了头寸，而不是把转移给对冲柜台）。A通过新的报价更新了客户。
13）B现在也表明，保护协议有了一个更好的报价。对冲基金3的交易员看到A和B都更新了报价，于是趁C还没有意识到市场变化之前，迅速与C达成某些交易。而C看到市场上的行情之后，不愿意在相同价格上出售任何保护协议。于是对冲基金3就大喊“犯规”，指责C交易不真实，是市场的吸血鬼，满足不了之前交易的结算需求。在威胁C“不再与之现金流交易”后，C最后勉强同意把保护协议出售给对冲基金3。也许C看不到对冲基金3的现金流日子会更好过。
14）所以，现在A仍然执行他们对冲柜台的指令，而B和C都想对冲掉刚刚卖出的保护协议。B打电话给对冲基金1说，还有没有更多5年期保护协议要卖，对方回应说，他们的交易很合理，帮不上忙。
A和C找到小银行c看看有没有保护协议卖，c实际上希望出售更多，但他们害怕A的议价能力，也意识到做市商C的绝望，所以他们趁机以更高的价格将保护协议卖给了做市商C。
15）在此期间，B已设法说服对冲基金2做空来赚取利润。他们指出，市场已经太激进了，一旦某单交易“黄了”，对冲基金2还可以趁机发财。B因此向对冲基金2购买了保护协议，将交易1清零。
16）对冲基金3看到，B和C开始变得保守，他们赶紧打电话给A，此前一直是A从C那里买来了对冲基金3转让的保护协议。但A现在更愿意从C直接购买保护协议，而不是转让自对冲基金3的，因为后者的信用风险很高——尽管有严格的抵押条款作保证。
于是A在其对冲柜台垫了“两块砖”，提高了与对冲基金3的交易报价，而在市场信息变得透明前，A可以轻松地从B买到保护协议来对冲。由于对冲柜台面向内部客户，不面向外部市场，CDS不是一种证券，做市商柜台是承担市场“风险”的。
17）由于转让了保护协议，对冲基金3不需要再交易，而A则从C购买了保护。
所以，整个系统的CDS头寸已经建立起来了。
名义净额为200元。小银行c卖出了200元，而做市商A和小银行a各买入了100元，算算交易次数，名义总额为1100元。
系统的风险在哪里？
对冲基金1进行了一个对冲交易。他们买了两年的保护并卖出5年的保护。他们有少量抵押品被锁定。一旦发生违约事件，A将会欠他们的钱，所以A已经和对冲基金1把交易对手方风险相互隔离。
对冲基金2和对冲基金3没有任何风险头寸。
A和B有两笔相互抵消的交易。一旦发生信用事件，他们没有相互之间的交易对手方风险。
小银行a从做市商B买入投资保护，他们与B存在交易对手方风险，但由于银行“太大而不能倒闭”，所以B应该是能够偿付交易对手。这个问题在CDS市场存在非常广泛。
A和B都有C的风险曝露，因为后者卖给了他们保护协议，C可能不会做多大的交易，但也是一个足够大的银行，他们的偿付不会有任何问题——一旦信贷事件发生的话。
此外，还有抵押条款的保护。跟典型的对冲基金相比，C的信用等级要高出许多，但也应多加关注。
最后归结一下，做市商C（小做市商）的风险曝露来源于小银行c，而小银行c的风险曝露来源于实际的CDS。
刚才的例子中，小银行做多了两份保护协议，所以他们有CDS市场最大的头寸，他们也是整个金融链条里最弱的一环。
他们之所以发行CDS是因为他们没有其他方法可以获得资本。他们只有与C签订ISDA主协议，因为大点的做市商实施更严格的信贷条件。现在如果说有问题会发生，是因为发生信贷事件后，小银行无法偿付小做市商。
需要指出的是，小做市商C仍然有义务偿付大做市商，虽然小银行倒闭不会让小做市商（但也是规模不错的银行）倒闭，但会对其盈利产生巨大冲击。
交易主体
对冲基金1是一家全球大型基金，在全球信用市场上份额很大，它用很复杂的交易手段，在ISDA主协议下与做市商交易。
对冲基金2是一个以债券为主的账户，使用CDS是用来做一些基本交易的对冲。它只与做市商A和做市商B有ISDA协议。他们不与做市商C打交道，因为他们觉得后者大多是为了试图促成订单，并没有提供真正的价值。
对冲基金3是激进的交易者（CDS和债券）。他们的存在能够确保市场变得高效。他们交易量大，但同时也具有很强的投机性。他们与所有做市商都存在ISDA协议，但他们越激进，对做市商越有利。
做市商A是最好的、最先进的货币中心银行，在CDS市场中扮演主做市商角色。做市商A也有一个对冲账户，用来和交易对手对冲贷款或衍生产品的风险头寸。该对冲账户仅限于银行内部交易，不能用于对冲银行之外的风险。
做市商B是一个不错的做市商。没有做市商A那么复杂和尖端，但还不错。他们也有一个银行对冲柜台，由于做市商B不是一个大的做市商，他们的客户通常被做市商A、做市商C覆盖（做市商A、做市商C是其竞争对手）。其秉承对冲基金为导向的战略，对激进的对冲基金具有一定的吸引力。
做市商C是最弱的做市商。总是看似落后一步，但他们和一些小、弱银行在地区市场上有非常好的关系，在当地市场，虽然不如前两家做市商好，但也仍然可以拉到客户，并从其身上赚钱。
小银行a是不错的、管理良好的小银行。通常，他们做贷款业务或购买债券，并使用CDS作为对冲工具，但偶尔会出售的CDS来“增强”回报。小银行a规模和激进型都不错，和所有做市商都有ISDA协议。
小银行b规模稍小，只与做市商A（因为他们是最好的）和做市商C（因为他们觉得地方银行在当地占有很大份额）交易。
小银行c是最弱的银行，资本总是紧张，也不容易获得资金。他们使用权责发生制的会计方式，和激进的资本监管方案。他们只与做市商C有ISDA协议，因为后者在其当地市场是主导者，而前两种做市商的要求会更苛刻，而且在ISDA谈判中会伴有“不公平”的条款。
共同基金很少使用CDS，但偶尔会用它对冲风险。尽管他们很少使用，但事实上也与三类做市商都签订了ISDA协议。
保险公司也很少使用CDS，但只与做市商A有ISDA协议，因为后者有不错的执行力。
华尔街在此扮演不承担风险的经纪商，他们只与做市商联络，而做市商则给华尔街和客户报价。
交易如何开展？
CDS交易的大概模式如下图所示。
蓝色交易：
1）假设对冲基金2决定购买5年的投资保护。他们持有一些债券但市场情况不太好，但相比出售债券，他们还是更喜欢买CDS对冲。做市商B在当时给出最好的报价，所以对冲基金2选择从做市商B购买保护协议。
2）做市商B试图找到一个卖方保护协议来覆盖其风险，因此，他们在华尔街寻求卖家。而做市商C知道，他们的“固定”客户小银行c正在寻求出售这种保护协议。因此，做市商C将投资保护卖给做市商B。
3）做市商C从小银行c那里买来保护协议。
我们假设对冲基金2做空了100块RMB，也就是说小银行c做多了100块，因为发生了3次交易，所以我们知道的名义总额就是300块，但实际上的净额为100块。
绿色交易和紫色交易：
4）对冲基金1与做市商B是间接交易。前者购买2年的保护但同时卖出5年的保护，因为他们认为违约会比市场预期到来的早，所以做一个套期交易。
5）对冲基金1的净名义风险头寸为零，但是仍然在做市商B那有抵押品，因为利差可能会发生变化。但抵押品要远远少于完全做空的交易。
6）小银行a寻求购买保护，当他们看到做市商B提供的5年激进的新保护协议（后者刚刚购买了从对冲基金1处保护协议），于是毫不犹豫买入。
7）做市商B现在也想覆盖其购买的两年保护协议的风险，他们主动寻找客户想购买两年的保护。他们并没有求助华尔街，因为两年的保护协议流动性相对还可以。
另一方面，他们也不想与整个市场作对（做交易对手方）。结果对冲基金3就发现，这个两年协议比做市商A提供的两年协议激进多了（于是提醒交易者这里有一个套利机会）。果然，做市商A愿意对之前购买的两年期CDS做对冲，所以对冲基金3从做市商A购买了两年的保护协议。
8）从做市商A买到保护后，对冲基金3转身把保护协议转让给做市商B。对冲基金3账面上并没有交易，但是他会得到一定的报酬——来源于保护协议转让的差价（这就是为什么大的对冲基金不喜欢市场透明化的原因）。
9）由于有正式的转让程序，所以做市商A和B都必须接受对方作为交易对手方，也就是说，对冲基金3不需要撮合两家做市商，两家就必须接受。
正常情况下，做市商几乎接受转让协议，因为他们对交易对手方风险有着严格的管理手段，而且和其他交易商之间有不错的关系。
交易对手的密切接触和与其他做市商的舒适。如果有一天你听到一些做市商不接受某家做市商的转让，那肯定是因为后者已经被市场所排斥（如雷曼兄弟和贝尔斯登事件）。
这个交易里，净名义总额为200元，对冲基金做空100元，小银行a也做空100元，或者说小银行c和做市商A都做多100元，名义总额为700元（交易7次）。
整个交易看起来很混乱，但仔细对比交易和图中箭头就能够理解，和其他资产的买卖一样。CDS合约并非很难捕捉，做市商通过发信息给客户报出价格，但也有其他渠道，所以人们听到CDS市场就头晕。
下面我们举一个简单有趣的交易例子，因为它确实发生了很多次。
深蓝色交易：
10）银行对冲柜台需要购买保护协议。他们看到做市商A比自己银行提供的报价更好，而自己的柜台交易则不够，所以他们从做市商A那里买来保护协议。
11）做市商A发现交易额提升，感到非常惊讶，于是他们再接再厉想谋取暴利。他们发现，市场上的报价方竟是做市商B，但后者只不过是为了市场流通，客户数量和激进水平根本无法与自己相比。所以，做市商A就从B那里买来保护协议。
所以A在交易中赚了少许，而B由于觉得自己的风险头寸没有发生大的变化，但风险却从对冲账户上转移到了交易账户上。
净名义额仍然只有200元，但总名义额是900元，因为多了两次交易。
代表性的CDS交易：
解释了以上几个交易之后，压轴戏来了——接下来是更为复杂、更动人的部分，代表性的CDS交易正是这样的：
红色交易：
12）做市商A的银行对冲柜台需要买200元的保护协议。但对冲柜台不允许从公司外获得帮助，于是找到了公司内部的交易柜台寻求帮助。交易柜台可以对外，于是再次找到了B，A从B买入了保护协议（交易柜台持有了头寸，而不是把转移给对冲柜台）。A通过新的报价更新了客户。
13）B现在也表明，保护协议有了一个更好的报价。对冲基金3的交易员看到A和B都更新了报价，于是趁C还没有意识到市场变化之前，迅速与C达成某些交易。而C看到市场上的行情之后，不愿意在相同价格上出售任何保护协议。于是对冲基金3就大喊“犯规”，指责C交易不真实，是市场的吸血鬼，满足不了之前交易的结算需求。在威胁C“不再与之现金流交易”后，C最后勉强同意把保护协议出售给对冲基金3。也许C看不到对冲基金3的现金流日子会更好过。
14）所以，现在A仍然执行他们对冲柜台的指令，而B和C都想对冲掉刚刚卖出的保护协议。B打电话给对冲基金1说，还有没有更多5年期保护协议要卖，对方回应说，他们的交易很合理，帮不上忙。
A和C找到小银行c看看有没有保护协议卖，c实际上希望出售更多，但他们害怕A的议价能力，也意识到做市商C的绝望，所以他们趁机以更高的价格将保护协议卖给了做市商C。
15）在此期间，B已设法说服对冲基金2做空来赚取利润。他们指出，市场已经太激进了，一旦某单交易“黄了”，对冲基金2还可以趁机发财。B因此向对冲基金2购买了保护协议，将交易1清零。
16）对冲基金3看到，B和C开始变得保守，他们赶紧打电话给A，此前一直是A从C那里买来了对冲基金3转让的保护协议。但A现在更愿意从C直接购买保护协议，而不是转让自对冲基金3的，因为后者的信用风险很高——尽管有严格的抵押条款作保证。
于是A在其对冲柜台垫了“两块砖”，提高了与对冲基金3的交易报价，而在市场信息变得透明前，A可以轻松地从B买到保护协议来对冲。由于对冲柜台面向内部客户，不面向外部市场，CDS不是一种证券，做市商柜台是承担市场“风险”的。
17）由于转让了保护协议，对冲基金3不需要再交易，而A则从C购买了保护。
所以，整个系统的CDS头寸已经建立起来了。
名义净额为200元。小银行c卖出了200元，而做市商A和小银行a各买入了100元，算算交易次数，名义总额为1100元。
系统的风险在哪里？
对冲基金1进行了一个对冲交易。他们买了两年的保护并卖出5年的保护。他们有少量抵押品被锁定。一旦发生违约事件，A将会欠他们的钱，所以A已经和对冲基金1把交易对手方风险相互隔离。
对冲基金2和对冲基金3没有任何风险头寸。
A和B有两笔相互抵消的交易。一旦发生信用事件，他们没有相互之间的交易对手方风险。
小银行a从做市商B买入投资保护，他们与B存在交易对手方风险，但由于银行“太大而不能倒闭”，所以B应该是能够偿付交易对手。这个问题在CDS市场存在非常广泛。
A和B都有C的风险曝露，因为后者卖给了他们保护协议，C可能不会做多大的交易，但也是一个足够大的银行，他们的偿付不会有任何问题——一旦信贷事件发生的话。
此外，还有抵押条款的保护。跟典型的对冲基金相比，C的信用等级要高出许多，但也应多加关注。
最后归结一下，做市商C（小做市商）的风险曝露来源于小银行c，而小银行c的风险曝露来源于实际的CDS。
刚才的例子中，小银行做多了两份保护协议，所以他们有CDS市场最大的头寸，他们也是整个金融链条里最弱的一环。
他们之所以发行CDS是因为他们没有其他方法可以获得资本。他们只有与C签订ISDA主协议，因为大点的做市商实施更严格的信贷条件。现在如果说有问题会发生，是因为发生信贷事件后，小银行无法偿付小做市商。
需要指出的是，小做市商C仍然有义务偿付大做市商，虽然小银行倒闭不会让小做市商（但也是规模不错的银行）倒闭，但会对其盈利产生巨大冲击。