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即使考虑了地方政府的隐性债务,中国的财政状况仍然稳固
2008年底推出的4万亿经济刺激措施,成功地帮助中国政府在2009年实现了8.7%的GDP增长。我们在一年前就指出:(1)4万亿并非都来自财政刺激资金,大部分都是通过银行贷款来融资;(2)地方政府实际上的刺激项目规模将远远超过4万亿的总额,可能会达到7万—8万亿。那时市场还不认同这一观点,但现在一些评论者开始担心这些刺激项目可能会给地方政府带来巨额的隐性债务(例如《经济学家》杂志的一篇文章)。他们担心这些债务或会在未来引发银行危机,有可能中央政府不得不出手援助问题银行。
在我们看来,这些银行贷款应被视为地方政府的隐含债务,但却不一定会引发银行危机。中国政府(不管是中央还是地方政府)应该有财政能力可以在未来几年有序解决这一问题。
地方政府的隐性债务
自1994年中国税制改革以来,中央政府获得的税收收入比例一直超过地方政府(图1)。中央政府随后再将资金重新分配给地方政府,只留一小部分用于自身的开支(图2)。根据现行制度,地方政府不得从银行贷款或者发行债券(尽管2009年中央政府的确以地方政府的名义发行了2000亿元债券指定用于经济刺激项目)。这些制约因素迫使地方政府要寻找其他方法来为不可避免的赤字融资,其中一个方法是建立地方政府投资公司(LGIC)。
地方政府投资公司是地方政府所有的公司,专门建设地方基础设施或社会福利项目。作为商业实体,这些公司可以直接从银行贷款。根据中国银监会的数据,截止2009年6月份,共有8221家地方政府投资公司,其中县级或县级以下政府占到60%。但关于这些地方政府投资公司的贷款金额(或债务)并没有官方数据。根据央行的非官方数据,2009年的贷款金额达到5万亿元人民币,但有评论估计这类贷款达到11.4万亿元,到2011年底再增12.7万亿元(去年开工的很多项目需要后续融资),分别占2009年GDP的34%和38%(Shin,2010年)。其他机构的估计值在这两个数字之间。
问题的严重性
鉴于数据不足,我们自己也无法得出令人信服的估计值。保守起见,我们用Shin的估计作为“最糟糕的情景”来评估问题的严重性。根据Shin的估计,这些债务到2011年底将占中国商业银行贷款总余额的39%(根据我们认为2010—2011年期间贷款增加20万亿元的预期)。如果到2011年所有这些贷款都变为坏账,那么中国银行业的不良贷款率将从2009年的1.6%上升至2011年的40%以上,这真是耸人听闻。但真会这样吗?
以2009年开工的2.1万亿经济刺激项目为样本,结果表明这些项目大部分是不一定会赔钱的铁路、公路、电厂和其他的基建项目;而且即使是基于小的项目样本,通过在高速增长和发展的经济中发挥乘数效应,这些项目可能会为政府带来可观的税收收入(图3)。实际上,有些垄断性项目可能会有很好的赢利。这些项目很轻松就能偿还债务,不会成为不良资产。保守起见,我们假设这些债务有50%(相当于12.1万亿元)变成坏账(我们认为可能性极低)。根据我们对2011年银行贷款余额的估计,这将导致银行的不良贷款率上升至20%左右,彻底耗尽中国银行业的资本总额并导致银行危机。
可能的解决方案
然而,我们认为政府不会允许危机的发生。因为这些地方政府投资公司的贷款属于地方政府的隐含贷款,可能的解决方案是地方政府通过“债券换贷款”项目将这些贷款转为明确的政府债务,即发行地方政府债券专门用于偿还地方政府投资公司的贷款。根据以上“最糟糕的情景”的估计,需要发行12.1万亿元的地方政府债券。
如果启动这类的“债券换贷款”项目,债券的主要购买者实际上可能就是银行自己。然而,这些债券的偿还之后将取决于中央和地方政府的税收而不是单个项目的现金流。因此,12.1万亿元是否会成为问题要取决于中央和地方政府的总体财政状况。由于12.1万亿元约占2009年中国GDP的37%,“债券换贷款”项目将导致中国的公共债务占GDP比率从约20%上升至57%,仍远低于经合组织80%的平均值(图4)。另外,考虑到财政收入的快速增长(过去10年的年增长率为19.7%),我们认为这样的公共债务/GDP比率应该不会对中国的财政可持续性带来真正的担忧。
我们要提醒读者的是,这些估计都是基于最糟糕的预测情景和过分保守的假设(例如50%的贷款坏账率)。最有可能的是,问题远远没有我们以上假设的那样严重。尽管如此,中央政府已经采取了行动(包括调查地方政府投资公司的债务,取消地方政府对这些公司贷款的担保,并要求更严格控制地方政府新项目的上马),以避免地方政府投资公司的贷款失控。如果得到有效实施,我们相信地方政府投资公司带来的隐性财政负担应该不会影响中国政府的财政可持续性。
2008年底推出的4万亿经济刺激措施,成功地帮助中国政府在2009年实现了8.7%的GDP增长。我们在一年前就指出:(1)4万亿并非都来自财政刺激资金,大部分都是通过银行贷款来融资;(2)地方政府实际上的刺激项目规模将远远超过4万亿的总额,可能会达到7万—8万亿。那时市场还不认同这一观点,但现在一些评论者开始担心这些刺激项目可能会给地方政府带来巨额的隐性债务(例如《经济学家》杂志的一篇文章)。他们担心这些债务或会在未来引发银行危机,有可能中央政府不得不出手援助问题银行。
在我们看来,这些银行贷款应被视为地方政府的隐含债务,但却不一定会引发银行危机。中国政府(不管是中央还是地方政府)应该有财政能力可以在未来几年有序解决这一问题。
地方政府的隐性债务
自1994年中国税制改革以来,中央政府获得的税收收入比例一直超过地方政府(图1)。中央政府随后再将资金重新分配给地方政府,只留一小部分用于自身的开支(图2)。根据现行制度,地方政府不得从银行贷款或者发行债券(尽管2009年中央政府的确以地方政府的名义发行了2000亿元债券指定用于经济刺激项目)。这些制约因素迫使地方政府要寻找其他方法来为不可避免的赤字融资,其中一个方法是建立地方政府投资公司(LGIC)。
地方政府投资公司是地方政府所有的公司,专门建设地方基础设施或社会福利项目。作为商业实体,这些公司可以直接从银行贷款。根据中国银监会的数据,截止2009年6月份,共有8221家地方政府投资公司,其中县级或县级以下政府占到60%。但关于这些地方政府投资公司的贷款金额(或债务)并没有官方数据。根据央行的非官方数据,2009年的贷款金额达到5万亿元人民币,但有评论估计这类贷款达到11.4万亿元,到2011年底再增12.7万亿元(去年开工的很多项目需要后续融资),分别占2009年GDP的34%和38%(Shin,2010年)。其他机构的估计值在这两个数字之间。
问题的严重性
鉴于数据不足,我们自己也无法得出令人信服的估计值。保守起见,我们用Shin的估计作为“最糟糕的情景”来评估问题的严重性。根据Shin的估计,这些债务到2011年底将占中国商业银行贷款总余额的39%(根据我们认为2010—2011年期间贷款增加20万亿元的预期)。如果到2011年所有这些贷款都变为坏账,那么中国银行业的不良贷款率将从2009年的1.6%上升至2011年的40%以上,这真是耸人听闻。但真会这样吗?
以2009年开工的2.1万亿经济刺激项目为样本,结果表明这些项目大部分是不一定会赔钱的铁路、公路、电厂和其他的基建项目;而且即使是基于小的项目样本,通过在高速增长和发展的经济中发挥乘数效应,这些项目可能会为政府带来可观的税收收入(图3)。实际上,有些垄断性项目可能会有很好的赢利。这些项目很轻松就能偿还债务,不会成为不良资产。保守起见,我们假设这些债务有50%(相当于12.1万亿元)变成坏账(我们认为可能性极低)。根据我们对2011年银行贷款余额的估计,这将导致银行的不良贷款率上升至20%左右,彻底耗尽中国银行业的资本总额并导致银行危机。
可能的解决方案
然而,我们认为政府不会允许危机的发生。因为这些地方政府投资公司的贷款属于地方政府的隐含贷款,可能的解决方案是地方政府通过“债券换贷款”项目将这些贷款转为明确的政府债务,即发行地方政府债券专门用于偿还地方政府投资公司的贷款。根据以上“最糟糕的情景”的估计,需要发行12.1万亿元的地方政府债券。
如果启动这类的“债券换贷款”项目,债券的主要购买者实际上可能就是银行自己。然而,这些债券的偿还之后将取决于中央和地方政府的税收而不是单个项目的现金流。因此,12.1万亿元是否会成为问题要取决于中央和地方政府的总体财政状况。由于12.1万亿元约占2009年中国GDP的37%,“债券换贷款”项目将导致中国的公共债务占GDP比率从约20%上升至57%,仍远低于经合组织80%的平均值(图4)。另外,考虑到财政收入的快速增长(过去10年的年增长率为19.7%),我们认为这样的公共债务/GDP比率应该不会对中国的财政可持续性带来真正的担忧。
我们要提醒读者的是,这些估计都是基于最糟糕的预测情景和过分保守的假设(例如50%的贷款坏账率)。最有可能的是,问题远远没有我们以上假设的那样严重。尽管如此,中央政府已经采取了行动(包括调查地方政府投资公司的债务,取消地方政府对这些公司贷款的担保,并要求更严格控制地方政府新项目的上马),以避免地方政府投资公司的贷款失控。如果得到有效实施,我们相信地方政府投资公司带来的隐性财政负担应该不会影响中国政府的财政可持续性。