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[摘 要] 2007年次贷危机席卷美国房地产和金融市场。目前,国际国内对危机原因的分析大多集中在宏观经济政策失误、全球性流动性过剩、“发起——分销”模式潜在风险说和监管缺失等层面。本文从美国次贷危机的微观传导机制入手,以金融创新机制中的道德风险为视角,分析次贷危机的形成与扩大。
[关键词] 次贷危机 道德风险 次级按揭贷款
为刺激经济恢复增长,从2000年开始的美联储低利率政策直接带动了房贷利率也不断下调。一时间,大量资金流入了房地产市场,在房价只涨不跌的预期下,房地产市场内的投机气氛被强烈激发,围绕房地产抵押贷款的各种金融创新、衍生产品不断推出、急剧膨胀。
美国的次级抵押信贷本始于房屋的实际需求,但又被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种。而次级按揭客户的偿付保障与客户的还款能力相脱节,更多地基于房价不断上涨的假设。在房屋市场火爆时,银行得到了高额利息收入,金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。一旦房地产市场进入下行周期,则违约涌现,危机爆发。
道德风险是一个产生于上世纪80年代的西方经济哲学概念,金融道德风险是指交易发生之后由于信息的不对称所造成的问题,是指代理人有着隐瞒信息、从事对金融业中的被代理一方如金融机构所有者、存款者等不利活动的动力,而委托人因不能完全了解和掌握应当或需要知道的信息,从而不能有效地监督代理人的行为,以避免因代理人的不诚实或不负责态度而造成损失的风险。金融道德风险是造成金融危机最重要的因素,本文从美国次贷危机的微观传导机制入手,以金融创新机制中的道德风险为视角,分析次贷危机的形成与扩大。
一、道德风险的兴起——借款人
近年美国等国家放松购房信贷标准(不用付首期、不用收入证明、也不计较抵押单位的质量等),贷款机构在发放贷款时,仅要求购房人必须持有信用评级公司出具的评级报告。评级报告一般通过对借款人信用历史的调查而得出。为了加快贷款审查进程,评级机构往往降低信用评定门槛,通过评级模型对借款者进行评估。
这一系统大大加快了贷款审查进程,并且规避了人为偏见,但是由于次级抵押贷款和其他新型抵押贷款的数据极少,当利率上调房价下跌时,很难准确预测贷款偿还情况。而且更为致命的是评级模型中的很多参数是可以被轻易修改的,甚至是在中介的指导下修改的,所以这一模型本身存在着不少漏洞和缺陷。次贷危机爆发后,人们对个人评级的可信度大加质疑,金融机构对个人评级越依赖,产生的错误也就越大。
在基本满足了优质客户的需求后,放贷机构在盈利动机的驱使下,把眼光投向原本不够资格申请住房贷款的潜在购房者群体,即次级抵押贷款市场。次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%～3%,也就是10%～12%,这体现了次级按揭贷款机构高风险、高收益的特征。
资产价格上涨和真实借款成本的降低,使得上千万的美国人把资源转向房地产领域进行投机。在利率持续走低、房价高涨的情况下,借款者利用财务杠杆,不断借入新债偿还旧债,也即再融资进行房屋投机活动,只要房产升值带来的利润超过借款的利息成本,就可以进行无风险的套利。瑞银国际(UBS)的研究数据显示:截至2006年年底,美国次级抵押贷款市场的还款违约率是优惠级贷款市场的7倍。由于借款者无须支付首付金,次级按揭贷款本身收取的利率又较一般按揭贷款的利率为高,当借款者负担的浮动市场利率超过了自身的临界点时,违约的道德风险就会突然放大。
二、道德风险的激励——贷款机构
在美国,一般由商业银行进行房贷业务。2000年后逐渐升温房地产市场,在次级按揭贷款巨大的利润刺激下,独立的住房贷款公司纷纷成立。在次级按揭贷款市场与传统的商业银行形成了激烈甚至恶性的竞争。
独立的住房贷款公司不像商业银行一样拥有吸纳存款的业务,自身资金并不能满足借款者的借款需要,需要到华尔街进行融资。自身资金的稀缺、激烈的市场竞争,使独立的住房贷款公司更愿意从事风险高的次级按揭贷款业务。即使因借款人资金紧张而无力还款,贷款公司也只用承担有限责任而破产了之。当经济活动水平下降企业的经营状况恶化使企业处于破产的边缘时,又会加强经营者的道德风险。经营者往往会抱着“赌一把”的心理,从事更高风险的投资,从而进一步恶化金融环境。
在独立的住房贷款公司的激烈竞争下,传统商业银行也纷纷放松标准通过广播、电视、邮件、广告、代理机构和经纪人等各种渠道向客户推销贷款的衍生产品,很少考虑借款者能否负担得起这些贷款。
独立的住房贷款公司和传统商业银行还有一条分散风险的办法,便是将住房抵押贷款的债权卖给抵押证券公司或直接将按揭贷款销售给华尔街的投资银行。贷款机构在房价不断上涨的情况下也不用关心借款人未来的偿还能力,也无需进行风险对冲等操作,就可获得可观的利润。
这种风险的看似转移直接刺激了贷款机构不顾借款人的还款能力进行放贷。如此风险和利益分配不对等,更加激励独立的住房贷款公司的道德风险和逆向选择。
三、道德风险的助长——抵押债券公司
20世纪金融市场最重要的创新之一就是资产证券化,证券化使信用产品进人市场交易,它不仅彻底改变了银行经营模式,也将信用风险带入交易账户,提高了信用风险和市场风险相关性,致使市场风险超出市场价格波动范畴,产生了诸多特定风险,其中最突出的是对手方违约风险。
在美国承担住房抵押贷款资产证券化业务的主要是抵押证券公司。抵押证券公司也分为两大类:政府支持机构和非政府支持机构。
政府支持机构主要有房地美、房利美和全国抵押贷款协会三家。其中房地美、房利美在购房抵押贷款证券化市场中所占比额超过50%。其性质为社会公众拥有,美国政府资助。这样使得两房凭借其背后隐含着国家信用担保,低息借债买下次级按揭贷款,然后通过资产证券化的方法,将其转换成债券,以次债的形式在市场上发售,吸引华尔街的投行、各国的央行、商业银行等金融机构来购买。
这样房地美、房利美天然具有一道免费保险,这种保险的收益与风险不对等。即破产风险由政府来承担,而收益却是自留。这样一种风险和收益的不对称性,助长了道德风险。
贷款证券化的过程中,发行商和承销商等中介机构存在较为严重的“私利”行为:证券化数量越多,其赚取的利润也会越多。这也造就了非政府支持机构的抵押债券公司(例如投资银行)乐此不疲地进行金融创新的真正利益驱动所在。发行者和承销者得到巨大的发行承销盈利,但其中的风险却在市场中累积起来,并由整个市场承担。
四、道德风险的倍增——投资银行
投资银行设计出种种复杂的覆盖次贷的结构型衍生产品,并以其“专业性”和推销术,在世界各地不合商业伦理地大力推销这种创新产品。
在投资银行的参与下,金融机构通过资产证券化和再证券化,创造出了各种各样的结构型衍生产品并加以推销,将风险转移给投资者。于是,单一的次贷演变成了汇聚MBS、CDO、“合成CDO”以及CDS等金融创新产品的复杂链条。甚至利用现行信息披露制度的不完善向市场提供不完全甚至虚假信息。更增大了高管层与股东、债权人之间的信息不对称,加重了道德风险。这种利用金融杠杆无视社会责任、过度追求自我利益的资产证券化和“发起—销售”模式,只能是将风险无限放大并无限扩散,最终会伤害社会,也会伤害金融机构自身。
以投资银行为代表的金融机构在薪酬制度设计方面,过于倾向和追逐个人利益而不顾这种行为可能给社会和公司带来的风险,权责明显不对等。金融机构的高管层及其员工的薪酬很大一部分是与短期利润和股票价格挂钩的分红,公司收益越好、股票价格越高,分红越多,最差的结果仅是不分红,这种激励有余、约束不足的薪酬体制,使得金融机构的相关人员有承担高风险的巨大冲动,而忽视风险对股东和债权人利益的损害。可以说,金融机构的现有薪酬体制,已成为扭曲金融市场上投资或贷款决策、触发严重道德风险的重要因素。
五、道德风险的催化剂——评级机构
信用评级机构缺乏监管,与证券发行人有利益关系,评级不客观,造假,或敷衍了事。以穆迪、标准普尔、惠誉等为代表的信用评级机构在金融市场中起到了举足轻重的作用。面对复杂的金融产品,投资者往往没有足够的能力去全面了解其风险特征,需要依赖信用评级机构所发布的评级和意见。
如果评级机构不讲究自身社会责任,看似“可靠”的评级就会误导市场,甚至带来巨大的系统性风险。然而近年来,在利益和竞争的驱动下,现行的评级和咨询业务综合经营模式,使得信用评级机构背离了“独立、公正、质量”的原则,无视自身应该承担的社会责任,不对债券的基本面做客观公正的研究、随意调高评级的现象较为普遍,严重误导了投资者。
2008年10月22日,三大美国评级机构在美国国会的听证会上公开承认:他们在整个的过程中,犯了一个道德的错误,也就是说买卖级别。不仅给美国的金融体系造成的巨大的破坏,也使全球的金融体系遭受的巨大的冲击。
六、并不真实的道德风险的防火墙——保险公司
投资银行将大量CDO(担保债务凭证)投放市场进行出售,对于CDO的质量,养老机构、商业银行、保险公司与投资银行存在着信息不对称;为了规避风险,对冲基金购买CDO后,通常向保险公司购买CDS(信用违约掉期)合约。本应履行谨慎义务的保险公司,在眼前利益的刺激下,不惜降低风险溢价,通过债券保险和CDS介入次贷市场,并参与对冲基金等高风险投资追寻高额利润。
在这一环节中,保险公司并没有起到分散风险、提供担保、增信的功能。反而由于保险机构与对冲基金在资产违约风险上存在着巨大信息不对称,许多金融机构高杠杆地操作过于复杂且难于监控的金融衍生产品,使得衍生产品交易在缺少董事会授权的情况下持续扩张,刺激了金融机构的逆向选择。
在整个危机传导的微观链条上,存在着多重的信息不对称,以至于最后谁也无法对次贷复杂衍生品进行合理定价,房地产市场危机来临之际,市场信心崩溃,这些次贷衍生品甚至可能因为多重信息不对称而一文不值,这些也加速了危机的恶化。
金融创新可以分散和转移风险,但不能消灭风险。美国次级按揭客户的偿付保障实际上不是建立在客户本身的还款能力基础上,而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候,银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险;但如果房市低迷,利率上升,客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时,大量违约客户出现,不再支付贷款,造成坏账。
衍生品市场链条过长,而基本面被忽略,也使风险不断放大。因链条过长,市场的自我约束和外部监管都变得相当困难;因中间环节多为“别人的钱”,次贷危机中的各个交易主体风险意识相当淡薄。长链条固然广泛分散了风险,但危机爆发后的共振效应可能更为惨烈。
市场和监管者过度夸大了证券化转移和分散风险的作用, 却忽视了它同时也在扩散风险, 而且由于多层级证券化产品而使得风险更难识别和追踪的事实。所以综合来看,次贷危机中各环节中所内涵的道德风险,通过次贷危机中各个交易主体不断转移和放大,使得整个次级债市场存在内生的金融脆弱性,加速了次贷危机形成与恶化。
参考文献:
[1]陶志峰 张 敏:金融道德风险与金融危机.现代金融,2000年第11期,第18页
[2]周 军 李泽广:证券化金融创新与“次级债”危机的道德风险机制.现代财经,2008年第1期,第45页
[3]汪自力:道德风险与监管缺失:美国金融危机的深层原因.中国金融,2008年第20期,第32页
[4]孙 平 陶 玲 刘卫江:国际金融危机的社会责任视角分析.中国金融,2009年第2期
[关键词] 次贷危机 道德风险 次级按揭贷款
为刺激经济恢复增长,从2000年开始的美联储低利率政策直接带动了房贷利率也不断下调。一时间,大量资金流入了房地产市场,在房价只涨不跌的预期下,房地产市场内的投机气氛被强烈激发,围绕房地产抵押贷款的各种金融创新、衍生产品不断推出、急剧膨胀。
美国的次级抵押信贷本始于房屋的实际需求,但又被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种。而次级按揭客户的偿付保障与客户的还款能力相脱节,更多地基于房价不断上涨的假设。在房屋市场火爆时,银行得到了高额利息收入,金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。一旦房地产市场进入下行周期,则违约涌现,危机爆发。
道德风险是一个产生于上世纪80年代的西方经济哲学概念,金融道德风险是指交易发生之后由于信息的不对称所造成的问题,是指代理人有着隐瞒信息、从事对金融业中的被代理一方如金融机构所有者、存款者等不利活动的动力,而委托人因不能完全了解和掌握应当或需要知道的信息,从而不能有效地监督代理人的行为,以避免因代理人的不诚实或不负责态度而造成损失的风险。金融道德风险是造成金融危机最重要的因素,本文从美国次贷危机的微观传导机制入手,以金融创新机制中的道德风险为视角,分析次贷危机的形成与扩大。
一、道德风险的兴起——借款人
近年美国等国家放松购房信贷标准(不用付首期、不用收入证明、也不计较抵押单位的质量等),贷款机构在发放贷款时,仅要求购房人必须持有信用评级公司出具的评级报告。评级报告一般通过对借款人信用历史的调查而得出。为了加快贷款审查进程,评级机构往往降低信用评定门槛,通过评级模型对借款者进行评估。
这一系统大大加快了贷款审查进程,并且规避了人为偏见,但是由于次级抵押贷款和其他新型抵押贷款的数据极少,当利率上调房价下跌时,很难准确预测贷款偿还情况。而且更为致命的是评级模型中的很多参数是可以被轻易修改的,甚至是在中介的指导下修改的,所以这一模型本身存在着不少漏洞和缺陷。次贷危机爆发后,人们对个人评级的可信度大加质疑,金融机构对个人评级越依赖,产生的错误也就越大。
在基本满足了优质客户的需求后,放贷机构在盈利动机的驱使下,把眼光投向原本不够资格申请住房贷款的潜在购房者群体,即次级抵押贷款市场。次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%～3%,也就是10%～12%,这体现了次级按揭贷款机构高风险、高收益的特征。
资产价格上涨和真实借款成本的降低,使得上千万的美国人把资源转向房地产领域进行投机。在利率持续走低、房价高涨的情况下,借款者利用财务杠杆,不断借入新债偿还旧债,也即再融资进行房屋投机活动,只要房产升值带来的利润超过借款的利息成本,就可以进行无风险的套利。瑞银国际(UBS)的研究数据显示:截至2006年年底,美国次级抵押贷款市场的还款违约率是优惠级贷款市场的7倍。由于借款者无须支付首付金,次级按揭贷款本身收取的利率又较一般按揭贷款的利率为高,当借款者负担的浮动市场利率超过了自身的临界点时,违约的道德风险就会突然放大。
二、道德风险的激励——贷款机构
在美国,一般由商业银行进行房贷业务。2000年后逐渐升温房地产市场,在次级按揭贷款巨大的利润刺激下,独立的住房贷款公司纷纷成立。在次级按揭贷款市场与传统的商业银行形成了激烈甚至恶性的竞争。
独立的住房贷款公司不像商业银行一样拥有吸纳存款的业务,自身资金并不能满足借款者的借款需要,需要到华尔街进行融资。自身资金的稀缺、激烈的市场竞争,使独立的住房贷款公司更愿意从事风险高的次级按揭贷款业务。即使因借款人资金紧张而无力还款,贷款公司也只用承担有限责任而破产了之。当经济活动水平下降企业的经营状况恶化使企业处于破产的边缘时,又会加强经营者的道德风险。经营者往往会抱着“赌一把”的心理,从事更高风险的投资,从而进一步恶化金融环境。
在独立的住房贷款公司的激烈竞争下,传统商业银行也纷纷放松标准通过广播、电视、邮件、广告、代理机构和经纪人等各种渠道向客户推销贷款的衍生产品,很少考虑借款者能否负担得起这些贷款。
独立的住房贷款公司和传统商业银行还有一条分散风险的办法,便是将住房抵押贷款的债权卖给抵押证券公司或直接将按揭贷款销售给华尔街的投资银行。贷款机构在房价不断上涨的情况下也不用关心借款人未来的偿还能力,也无需进行风险对冲等操作,就可获得可观的利润。
这种风险的看似转移直接刺激了贷款机构不顾借款人的还款能力进行放贷。如此风险和利益分配不对等,更加激励独立的住房贷款公司的道德风险和逆向选择。
三、道德风险的助长——抵押债券公司
20世纪金融市场最重要的创新之一就是资产证券化,证券化使信用产品进人市场交易,它不仅彻底改变了银行经营模式,也将信用风险带入交易账户,提高了信用风险和市场风险相关性,致使市场风险超出市场价格波动范畴,产生了诸多特定风险,其中最突出的是对手方违约风险。
在美国承担住房抵押贷款资产证券化业务的主要是抵押证券公司。抵押证券公司也分为两大类:政府支持机构和非政府支持机构。
政府支持机构主要有房地美、房利美和全国抵押贷款协会三家。其中房地美、房利美在购房抵押贷款证券化市场中所占比额超过50%。其性质为社会公众拥有,美国政府资助。这样使得两房凭借其背后隐含着国家信用担保,低息借债买下次级按揭贷款,然后通过资产证券化的方法,将其转换成债券,以次债的形式在市场上发售,吸引华尔街的投行、各国的央行、商业银行等金融机构来购买。
这样房地美、房利美天然具有一道免费保险,这种保险的收益与风险不对等。即破产风险由政府来承担,而收益却是自留。这样一种风险和收益的不对称性,助长了道德风险。
贷款证券化的过程中,发行商和承销商等中介机构存在较为严重的“私利”行为:证券化数量越多,其赚取的利润也会越多。这也造就了非政府支持机构的抵押债券公司(例如投资银行)乐此不疲地进行金融创新的真正利益驱动所在。发行者和承销者得到巨大的发行承销盈利,但其中的风险却在市场中累积起来,并由整个市场承担。
四、道德风险的倍增——投资银行
投资银行设计出种种复杂的覆盖次贷的结构型衍生产品,并以其“专业性”和推销术,在世界各地不合商业伦理地大力推销这种创新产品。
在投资银行的参与下,金融机构通过资产证券化和再证券化,创造出了各种各样的结构型衍生产品并加以推销,将风险转移给投资者。于是,单一的次贷演变成了汇聚MBS、CDO、“合成CDO”以及CDS等金融创新产品的复杂链条。甚至利用现行信息披露制度的不完善向市场提供不完全甚至虚假信息。更增大了高管层与股东、债权人之间的信息不对称,加重了道德风险。这种利用金融杠杆无视社会责任、过度追求自我利益的资产证券化和“发起—销售”模式,只能是将风险无限放大并无限扩散,最终会伤害社会,也会伤害金融机构自身。
以投资银行为代表的金融机构在薪酬制度设计方面,过于倾向和追逐个人利益而不顾这种行为可能给社会和公司带来的风险,权责明显不对等。金融机构的高管层及其员工的薪酬很大一部分是与短期利润和股票价格挂钩的分红,公司收益越好、股票价格越高,分红越多,最差的结果仅是不分红,这种激励有余、约束不足的薪酬体制,使得金融机构的相关人员有承担高风险的巨大冲动,而忽视风险对股东和债权人利益的损害。可以说,金融机构的现有薪酬体制,已成为扭曲金融市场上投资或贷款决策、触发严重道德风险的重要因素。
五、道德风险的催化剂——评级机构
信用评级机构缺乏监管,与证券发行人有利益关系,评级不客观,造假,或敷衍了事。以穆迪、标准普尔、惠誉等为代表的信用评级机构在金融市场中起到了举足轻重的作用。面对复杂的金融产品,投资者往往没有足够的能力去全面了解其风险特征,需要依赖信用评级机构所发布的评级和意见。
如果评级机构不讲究自身社会责任,看似“可靠”的评级就会误导市场,甚至带来巨大的系统性风险。然而近年来,在利益和竞争的驱动下,现行的评级和咨询业务综合经营模式,使得信用评级机构背离了“独立、公正、质量”的原则,无视自身应该承担的社会责任,不对债券的基本面做客观公正的研究、随意调高评级的现象较为普遍,严重误导了投资者。
2008年10月22日,三大美国评级机构在美国国会的听证会上公开承认:他们在整个的过程中,犯了一个道德的错误,也就是说买卖级别。不仅给美国的金融体系造成的巨大的破坏,也使全球的金融体系遭受的巨大的冲击。
六、并不真实的道德风险的防火墙——保险公司
投资银行将大量CDO(担保债务凭证)投放市场进行出售,对于CDO的质量,养老机构、商业银行、保险公司与投资银行存在着信息不对称;为了规避风险,对冲基金购买CDO后,通常向保险公司购买CDS(信用违约掉期)合约。本应履行谨慎义务的保险公司,在眼前利益的刺激下,不惜降低风险溢价,通过债券保险和CDS介入次贷市场,并参与对冲基金等高风险投资追寻高额利润。
在这一环节中,保险公司并没有起到分散风险、提供担保、增信的功能。反而由于保险机构与对冲基金在资产违约风险上存在着巨大信息不对称,许多金融机构高杠杆地操作过于复杂且难于监控的金融衍生产品,使得衍生产品交易在缺少董事会授权的情况下持续扩张,刺激了金融机构的逆向选择。
在整个危机传导的微观链条上,存在着多重的信息不对称,以至于最后谁也无法对次贷复杂衍生品进行合理定价,房地产市场危机来临之际,市场信心崩溃,这些次贷衍生品甚至可能因为多重信息不对称而一文不值,这些也加速了危机的恶化。
金融创新可以分散和转移风险,但不能消灭风险。美国次级按揭客户的偿付保障实际上不是建立在客户本身的还款能力基础上,而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候,银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险;但如果房市低迷,利率上升,客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时,大量违约客户出现,不再支付贷款,造成坏账。
衍生品市场链条过长,而基本面被忽略,也使风险不断放大。因链条过长,市场的自我约束和外部监管都变得相当困难;因中间环节多为“别人的钱”,次贷危机中的各个交易主体风险意识相当淡薄。长链条固然广泛分散了风险,但危机爆发后的共振效应可能更为惨烈。
市场和监管者过度夸大了证券化转移和分散风险的作用, 却忽视了它同时也在扩散风险, 而且由于多层级证券化产品而使得风险更难识别和追踪的事实。所以综合来看,次贷危机中各环节中所内涵的道德风险,通过次贷危机中各个交易主体不断转移和放大,使得整个次级债市场存在内生的金融脆弱性,加速了次贷危机形成与恶化。
参考文献:
[1]陶志峰 张 敏:金融道德风险与金融危机.现代金融,2000年第11期,第18页
[2]周 军 李泽广:证券化金融创新与“次级债”危机的道德风险机制.现代财经,2008年第1期,第45页
[3]汪自力:道德风险与监管缺失:美国金融危机的深层原因.中国金融,2008年第20期,第32页
[4]孙 平 陶 玲 刘卫江:国际金融危机的社会责任视角分析.中国金融,2009年第2期