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摘要：随着我国期货市场的发展，越来越多的企业选择使用期货进行套期保值，企业利用期货进行对冲套期保值过程中，涉及到期货的方向，日期与数量问题。其中，数量问题出现最优合约数量的确认，也就出现套期保值比率的问题。目前，对于最小方差套期保值比率存在不同的模型，其中，最简单的方法就是使用OLS估计最小方差套期保值比率，其次，针对OLS 模型忽略了序列相关性、协整性、异方差性等问题，为了解决这些计量检验问题，不断有新的、先进的模型（B-VAR、ECM、ECM-GARCH 模型）被引入，用来求解套期保值比率。然而，先不论这些方法孰优孰劣，作为理论研究结果，套期保值比率对于指导企业实践，是否起到作用，如何起作用，目前为止，没有数据能够回答这一问题。本文试图从企业进行套期保值的动机，以及企业在套期保值过程中遇到的相关问题，探讨这些计量模型获得的套期保值比率对企业套期保值的有效性问题。
关键词：套期保值比率模型；企业发展；期货市场
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-0-02
一、引言
套期保值作为管理企业风险的重要手段，越来越多的受到社会各界的重视，学者们分别就套期保值的总策略方案，以及套期保值过程中的合约选择，最优套期保值比率的确认做了详尽的研究。杨婷（2013）对套期保值比率的计量模型进行了系统的比较，从最简单的OLS估计，到考虑自回归的B-VAR模型，到考虑异方差的ECM模型进行了对比分析，得出结论认为国内对套期比率的研究主要针对传统套期保值模型中存在的计量经济学问题，较少涉及模型的经济特征问题，忽略了套期保值操作的可行性。龚晨晨，丁昊宁（2007）就大豆榨油企业套期保值从合约的选择到套期保值比率的确定做了详尽的叙述与分析。于此同时，企业对套期保值的运用，随着企业风险控制意识的加强以及中国对外开放的逐步加强，逐步增加。张哲斌（2011）就我国套期保值的现状进行分析认为我国期货市场已经初步具备了作为企业套期保值基础市场的条件。刘晓娜，赵志敏（2009）对我国上市公司进行套期保值的现状进行了调查分析，以铝相关上市公司为例，发现进行不同类型的铝相关公司面临风险不同，对套期保值的参与度和重视程度均不同。同时，企业内部对套期保值业务存在偏见，培养专业人员不足。那么，这些复杂的计量模型结果面对我国期货市场套期保值的现状，对于企业套期保值是否具有一定的指导意义？本文试图从企业套期保值的动机以及套期保值过程中存在的问题，来探讨这个问题。
二、企业套期保值的动机
企业作为盈利性组织，其经营的总目标或者说日常行为的根本动机是利润最大化，因此，本文研究套期保值的动机主要从保证利润，减少成本的角度进行分析。
（一）保证稳定利润的动机
根据套期保值的基本含义，套期保值是指通过期货对冲保证基本的利润。Keynes（1930）最早对套期保值理论进行了阐述，他认为只要按照方向相反、种类相同、数量相等的原则进行套期保值交易就能够实现全额套期保值，即通过套期保值企业能够保证稳定的利润。这也是目前大部分企业进行套期保值的主要动机。例如，2002年-2012年十年间，我国黄金最低价为99.76元/克，最高为390元/克，变化幅度大。即使是2012年一年内的黄金价格，最低价237.01元/克与最高价350.62元/克，变动率也超过200%，那么，金矿企业必然担心黄金价格会变化而采用对冲决策，这看起来非常自然。通常金矿企业要花几年时间来提取一个矿井中的黄金。当一个金矿企业准备开发某一金矿石，企业自然会对黄金价格有很大的风险暴露，此时就需要套期保值稳定利润。刘晓娜 ，赵志敏（2009）基于铝相关上市公司套期保值的调查研究同样表明了这样的结果，他们发现相对而言，采掘类公司参与套期保值比较普遍，参与时间较长，参与积极性较高，参与规模较大，一般设有专门的期货部门，如中国铝业和西部矿业，都通过远期期货期权合约卖出相应的矿产品，不仅作为一种产品销售渠道，更重要的是，产品价格稳定，能达到预期利润。
（二）降低财务成本的动机
企业追求利润最大化时，作为生产投入的各种原材料的价格会随着市场的波动而出现现金流的突然增加的问题，这导致企业出现成本增加，甚至可能出现财务危机，这是企业急需避免的情况。例如，数据显示我国铜2008年-2013年5年间的最低价为18.8377元/公斤，最高价为67.1175元/公斤，这导致铜上游企业的成本变动。这些企业会遭受成本增加近400%的危机，那么，企业有必要因此通过套期保值固定成本，避免成本的增加。同时，Smith-Stulze（1985） 认为财务危机发生概率较大以及财务危机成本较高的企业都将使用较多的套期保值工具。
三、企业进行套期保值中的问题
依照套期保值基本的策略方案来看，企业套期保值活动，涉及到两个问题，一是企业是否进行套期保值，进行套期保值的规模大小，这涉及到企业对套期保值的认识，以及市场套期保值的环境。二是企业进行套期保值的策略方案，是否合适，是否最优，这涉及到企业专业人员的能力素质状况。
市场波动以及部分债券价格的大幅变动，使得套期保值被越来越多的企业关注。根据中国金融期货交易所的数据2010年沪深300指数期货的成交量为45873295手，2011年为50411860手，2012年为105061825手，可以看出虽然我国股指期貨存续期间较短，但是越来越多的被社会各界关注并使用。但是，以缺乏理性的金融衍生工具投资会导致不尽如人意的结果：东航、国航、中航油、中信泰富、深南电等知名企业都曾因为套期保值交易导致巨额亏损。这在一定程度上显示出人们对于期货市场的投机行为比较严重。施亮（2013）对铜相关企业进行调查研究后发现目前我国较大的铜生产企业均参与了套期保值业务，也有一定比例的加工、储运和销售的中小企业未能参与铜期货市场。目前，我国铜期货市场的主要参与者是投机套利者，缺少长期稳定的套期保值者。这也从侧面说明了这个问题。目前，我国期货交易对于投机和套期保值采取相同的要求和处理方式，使得期货市场容易出现大的机构投机者，而期货市场对于过度投机的解决方案只是简单的停盘，也导致了期货市场不稳定，另外，我国的期货市场存续期间短，加之政府的宣传力度不大，使得部分企业在观念上存在期货与赌博的性质混淆，认识上的误解。这也就使得重视套期保值的企业份额不大，套期保值规模较小。 一般来说，企业进行套期保值的策略主要包括：一，合约的选择，即选择期货合约的标的资产以及选择交割的月份；二，合约头寸方向的选择；三，最优套期保值比率的确定。针对本文的重点，企业在策略选择中着重考虑最优套期保值比率的确定，存在着多种计量模型，杨开启（2013）通过黄金期货的实证分析得出结论认为企业在进行套期保值的具体操作时，应该根据自身实际情况、预期效果的差异和套期保值时间长短的不同，分别选用不同的模型来合理确定自身的套期保值比率。刘峰（2013）就套期保值比率与套期保值期限的关系进行了实证研究，結果表明套期保值交易者的保值期限各不相同，而不同的保值期限对相应的套期保值策略会有显著影响。这也就意味着企业如果想过完成合理的套期保值策略，需要使用复杂的计量模型计算合适的套期保值比率。然而，经过多方优化升级的计量模型是否就一定适合中国的期货市场呢？目前依然没有数据能够证明计量模型中孰优孰劣，就我国期货市场的现状而言，虽然监管体系较完善，合约品种逐渐增加，投资主体规模扩大，但是仍然存在套期保值企业少，分布不均衡，操作不规范的问题。高云丽（2013）通过对黑龙江大豆压榨企业提高套期保值效果的对策分析发现引进专门的套期保值交易人才是目前急需解决的问题之一。也就是说，企业在运用套期保值过程中，首先在专业人才上存在不足，其次，随着计量模型的发展，新的模型不断出现，最后，新的模型是否适合中国金融市场也存在一定的不确定性。
四、结论
本文通过整理目前最优套期保值比率计量模型的研究结果，发现随着计量模型的发展，最优套期保值比率的估计也在不断改变并且复杂化，然而，通过对我国期货市场的现状，以及企业套期保值的动机，套期保值过程中遇到的实际问题进行分析总结后发现，目前，我国期货市场呈现出套期保值企业少，投机成分大，专业人员不足，套期保值不规范等基础问题。
参考文献：
[1]刘晓娜，赵志敏.我国上市公司参与套期保值的现状分析——基于铝相关上市公司的调查研究[N].期货日报，2009.
[2]陈明.我国企业套期保值风险规避问题研究[D].华侨大学，2009.
[3]施亮.我国铜相关企业开展期货套期保值研究[D].首都经济贸易大学，2013.
[4]龚晨晨，丁昊宁.大豆榨油企业套期保值策略[N].甘肃农业，2007.
[5]刘峰.期货套期保值比率与保值期限的研究[D].首都经济贸易大学，2013.
[6]杨婷.套期保值比率模型选择研究[D].合肥工业大学，2013.
[7]高云丽.黑龙江省大豆压榨企业提高套期保值效果的对策分析[J].商业经济，2013.
作者简介：周 芳（1985-），女，湖北武汉人，硕士研究生，金融学专业，从事金融方向的研究。
关键词：套期保值比率模型；企业发展；期货市场
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）11-0-02
一、引言
套期保值作为管理企业风险的重要手段，越来越多的受到社会各界的重视，学者们分别就套期保值的总策略方案，以及套期保值过程中的合约选择，最优套期保值比率的确认做了详尽的研究。杨婷（2013）对套期保值比率的计量模型进行了系统的比较，从最简单的OLS估计，到考虑自回归的B-VAR模型，到考虑异方差的ECM模型进行了对比分析，得出结论认为国内对套期比率的研究主要针对传统套期保值模型中存在的计量经济学问题，较少涉及模型的经济特征问题，忽略了套期保值操作的可行性。龚晨晨，丁昊宁（2007）就大豆榨油企业套期保值从合约的选择到套期保值比率的确定做了详尽的叙述与分析。于此同时，企业对套期保值的运用，随着企业风险控制意识的加强以及中国对外开放的逐步加强，逐步增加。张哲斌（2011）就我国套期保值的现状进行分析认为我国期货市场已经初步具备了作为企业套期保值基础市场的条件。刘晓娜，赵志敏（2009）对我国上市公司进行套期保值的现状进行了调查分析，以铝相关上市公司为例，发现进行不同类型的铝相关公司面临风险不同，对套期保值的参与度和重视程度均不同。同时，企业内部对套期保值业务存在偏见，培养专业人员不足。那么，这些复杂的计量模型结果面对我国期货市场套期保值的现状，对于企业套期保值是否具有一定的指导意义？本文试图从企业套期保值的动机以及套期保值过程中存在的问题，来探讨这个问题。
二、企业套期保值的动机
企业作为盈利性组织，其经营的总目标或者说日常行为的根本动机是利润最大化，因此，本文研究套期保值的动机主要从保证利润，减少成本的角度进行分析。
（一）保证稳定利润的动机
根据套期保值的基本含义，套期保值是指通过期货对冲保证基本的利润。Keynes（1930）最早对套期保值理论进行了阐述，他认为只要按照方向相反、种类相同、数量相等的原则进行套期保值交易就能够实现全额套期保值，即通过套期保值企业能够保证稳定的利润。这也是目前大部分企业进行套期保值的主要动机。例如，2002年-2012年十年间，我国黄金最低价为99.76元/克，最高为390元/克，变化幅度大。即使是2012年一年内的黄金价格，最低价237.01元/克与最高价350.62元/克，变动率也超过200%，那么，金矿企业必然担心黄金价格会变化而采用对冲决策，这看起来非常自然。通常金矿企业要花几年时间来提取一个矿井中的黄金。当一个金矿企业准备开发某一金矿石，企业自然会对黄金价格有很大的风险暴露，此时就需要套期保值稳定利润。刘晓娜 ，赵志敏（2009）基于铝相关上市公司套期保值的调查研究同样表明了这样的结果，他们发现相对而言，采掘类公司参与套期保值比较普遍，参与时间较长，参与积极性较高，参与规模较大，一般设有专门的期货部门，如中国铝业和西部矿业，都通过远期期货期权合约卖出相应的矿产品，不仅作为一种产品销售渠道，更重要的是，产品价格稳定，能达到预期利润。
（二）降低财务成本的动机
企业追求利润最大化时，作为生产投入的各种原材料的价格会随着市场的波动而出现现金流的突然增加的问题，这导致企业出现成本增加，甚至可能出现财务危机，这是企业急需避免的情况。例如，数据显示我国铜2008年-2013年5年间的最低价为18.8377元/公斤，最高价为67.1175元/公斤，这导致铜上游企业的成本变动。这些企业会遭受成本增加近400%的危机，那么，企业有必要因此通过套期保值固定成本，避免成本的增加。同时，Smith-Stulze（1985） 认为财务危机发生概率较大以及财务危机成本较高的企业都将使用较多的套期保值工具。
三、企业进行套期保值中的问题
依照套期保值基本的策略方案来看，企业套期保值活动，涉及到两个问题，一是企业是否进行套期保值，进行套期保值的规模大小，这涉及到企业对套期保值的认识，以及市场套期保值的环境。二是企业进行套期保值的策略方案，是否合适，是否最优，这涉及到企业专业人员的能力素质状况。
市场波动以及部分债券价格的大幅变动，使得套期保值被越来越多的企业关注。根据中国金融期货交易所的数据2010年沪深300指数期货的成交量为45873295手，2011年为50411860手，2012年为105061825手，可以看出虽然我国股指期貨存续期间较短，但是越来越多的被社会各界关注并使用。但是，以缺乏理性的金融衍生工具投资会导致不尽如人意的结果：东航、国航、中航油、中信泰富、深南电等知名企业都曾因为套期保值交易导致巨额亏损。这在一定程度上显示出人们对于期货市场的投机行为比较严重。施亮（2013）对铜相关企业进行调查研究后发现目前我国较大的铜生产企业均参与了套期保值业务，也有一定比例的加工、储运和销售的中小企业未能参与铜期货市场。目前，我国铜期货市场的主要参与者是投机套利者，缺少长期稳定的套期保值者。这也从侧面说明了这个问题。目前，我国期货交易对于投机和套期保值采取相同的要求和处理方式，使得期货市场容易出现大的机构投机者，而期货市场对于过度投机的解决方案只是简单的停盘，也导致了期货市场不稳定，另外，我国的期货市场存续期间短，加之政府的宣传力度不大，使得部分企业在观念上存在期货与赌博的性质混淆，认识上的误解。这也就使得重视套期保值的企业份额不大，套期保值规模较小。 一般来说，企业进行套期保值的策略主要包括：一，合约的选择，即选择期货合约的标的资产以及选择交割的月份；二，合约头寸方向的选择；三，最优套期保值比率的确定。针对本文的重点，企业在策略选择中着重考虑最优套期保值比率的确定，存在着多种计量模型，杨开启（2013）通过黄金期货的实证分析得出结论认为企业在进行套期保值的具体操作时，应该根据自身实际情况、预期效果的差异和套期保值时间长短的不同，分别选用不同的模型来合理确定自身的套期保值比率。刘峰（2013）就套期保值比率与套期保值期限的关系进行了实证研究，結果表明套期保值交易者的保值期限各不相同，而不同的保值期限对相应的套期保值策略会有显著影响。这也就意味着企业如果想过完成合理的套期保值策略，需要使用复杂的计量模型计算合适的套期保值比率。然而，经过多方优化升级的计量模型是否就一定适合中国的期货市场呢？目前依然没有数据能够证明计量模型中孰优孰劣，就我国期货市场的现状而言，虽然监管体系较完善，合约品种逐渐增加，投资主体规模扩大，但是仍然存在套期保值企业少，分布不均衡，操作不规范的问题。高云丽（2013）通过对黑龙江大豆压榨企业提高套期保值效果的对策分析发现引进专门的套期保值交易人才是目前急需解决的问题之一。也就是说，企业在运用套期保值过程中，首先在专业人才上存在不足，其次，随着计量模型的发展，新的模型不断出现，最后，新的模型是否适合中国金融市场也存在一定的不确定性。
四、结论
本文通过整理目前最优套期保值比率计量模型的研究结果，发现随着计量模型的发展，最优套期保值比率的估计也在不断改变并且复杂化，然而，通过对我国期货市场的现状，以及企业套期保值的动机，套期保值过程中遇到的实际问题进行分析总结后发现，目前，我国期货市场呈现出套期保值企业少，投机成分大，专业人员不足，套期保值不规范等基础问题。
参考文献：
[1]刘晓娜，赵志敏.我国上市公司参与套期保值的现状分析——基于铝相关上市公司的调查研究[N].期货日报，2009.
[2]陈明.我国企业套期保值风险规避问题研究[D].华侨大学，2009.
[3]施亮.我国铜相关企业开展期货套期保值研究[D].首都经济贸易大学，2013.
[4]龚晨晨，丁昊宁.大豆榨油企业套期保值策略[N].甘肃农业，2007.
[5]刘峰.期货套期保值比率与保值期限的研究[D].首都经济贸易大学，2013.
[6]杨婷.套期保值比率模型选择研究[D].合肥工业大学，2013.
[7]高云丽.黑龙江省大豆压榨企业提高套期保值效果的对策分析[J].商业经济，2013.
作者简介：周 芳（1985-），女，湖北武汉人，硕士研究生，金融学专业，从事金融方向的研究。