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【摘要】关于IPO抑价的研究，一直是国内外的热门话题，然而，随着我国股票市场的发展，出现了新情况、新问题，特别是进入2011年以来，新股上市首日破发的现象极为频繁。由于新股定价及其上市后的价格表现，关系着发行公司、政府、承销商、投资者等利益相关主体的利益。因此，本文从发行公司、政府、承销商、投资者四个维度去探究本轮新股破发潮的原因，并提出相应的政策建议。
【关键词】破发 IPO破发 首日收益率
IPO破发指新股上市首日收盘价低于其发行价的现象，进入2011年以来，截至2011年5月5日，我国A股市场117只上市的新股中，首日破发的有44只，占比37.3%，其中2011年1月18日5只新股集体破发的现象，更是将“破发潮”演绎到了极致。新股的破发似乎意味着以往的高抑价现象得到纠正，新股定价的效率得到提高，打新股不再是只有收益而没有风险的事情；但深入分析，其带来的负面效应也不可小视，大量的新股破发意味着那些打新的投资者们均被套牢，这种负面的情绪会相互传染，投资者们将不再愿意去参与新股的申购，进而会影响资本市场的融资功能。是什么因素导致了如此大面积的破发现象，本文试图从发行公司、政府、承销商、投资者四个维度去寻找原因。
一、相关利益主体行为对新股破发的影响
1.发行公司。公司发行股票的目的是为了融得资金，与国外成熟市场不同，我国股票市场长期供小于求，因此，发行公司不用去考虑股票发不出去，而采取抑价发行；相反，为了募集到更多资金，他们有动机去以更高的市盈率、更高的价格发行新股。
在本轮破发潮中，大量公司高价、高市盈率发行新股，超募现象比比皆是。在主板市场市盈率只有20几倍的情况下，主板新股发行的市盈率达到了40倍、50倍，中小板的新股市盈率则达到了60倍、70倍，创业板更是达到了80倍、90倍、上百倍，如新研股份的发行市盈率甚至达到了150.82倍。以如此之高的市盈率去发行，完全透支了发行公司未来几年的成长，留给二级市场的只有风险。
2.政府机构。政府机构根据不同的市场环境制定各种法律法规，用以干预和影响股票发行定价，维护证券市场的稳定和发展，但有时却造成市场更大的波动。政府机构是相关政策的制定者，如发行价的确定机制等。政府能够决定新股市场的供给，控制新股发行的节奏和规模，如果在较短的时期内，频繁的发行大量的新股，则无疑会对新股上市首日破发产生重大影响。此外，政府对发行公司和承销商监管的范围和严厉程度，会影响发行公司和承销商的行为。
3.承销商。在国外成熟资本市场，承销商为了降低承销风险和成本，以及预防法律责任，会故意折价发行；而在我国，由于行业竞争激烈，承销商为了能得到拟上市公司的青睐，拿到比较好的项目，就要迎合发行公司，争取募集到超过发行公司期望募集到的资金。在目前的发行制度下，新股发行价格越高，承销商得到的发行费用就越多，利益的冲击，刺激着承销商不断提高新股发行价格，甚至不惜帮助发行人造假上市，损害投资者利益希望获得足够多的发行费用；另外，更密切的利益关联是券商直投或者保荐人个人投资，比如，在以三高发行的创业板上市公司中，部分公司能够看到券商直投的身影，有的甚至在进入项目后上市前半年才开始所谓的“风险投资”，这是很明显的利益输送行为。新股的发行价格、发行市盈率越来越高，破发的可能性自然也就越来越大。
4.投资者。投资者包括了机构投资者和个人投资者，国外成熟市场大的机构投资者是主流，他们看重股票的内在价值，所以会长期持有看好的股票；而在我国，中小投资者较多，大的机构投资者里面也有一部分是专门打新股的机构，且长期以来，我国IPO的抑价程度又远远大于成熟的资本市场，这些情况导致了大量资金囤积在一级市场，投资者购买新股的目的是为了赚取一、二级市场无风险的差价。
新股上市首日便破发，直接受影响的就是那些申购到新股的投资者，当大量申购到新股的投资者都开始亏钱的时候，这种恐慌情绪会蔓延开来，进而影响人们申购新股以及买卖新股的热情，新股的中签率会不断走高，如庞大集IPO网上中簽率达到了创纪录的21.57%，网下配售比例更是高达57.97%，其新股上市后首日跌幅高达23.16%，全天换手率仅16.62%。市场资金供给的减少，势必影响资本市场资源配置的功能，引起大量新股破发。
二、其他可能会影响新股破发的因素
除了上述原因之外，近期低迷的市场行情，我国实体经济发展速度减缓，通货膨胀现象严重、CPI居高不下，货币政策紧缩的预期，加上关于建设国际板市场的消息，以及一些公司的造假欺诈上市以及上市后业绩大幅变脸等行为的披露，都有可能导致资金参与市场的热情不断降低，进而引起大量新股上市首日即破发。
三、政策建议
发行公司应从长远利益出发，不要把上市作为结果，应该把上市作为一个过程，不能只顾自己的利益而去高价发行。政府方面，则需要制定现阶段更适合我国新股发行的制度以及合理的安排新股发行的节奏；同时，相应的监管机构应该加强对公司高管、承销商以及参与新股询价的机构投资者的监管，要落实询价机构责任 、规范其报价行为，进一步完善新股询价机制，对于报高价的机构要求其承担相应的风险；另外，由于我国股市发展还不够成熟，现阶段可能不合适完全的市场化发行，特别是创业板的市场化发行，政府应该提供窗口指导。而投资者应理性对待市场的破发，谨慎参与新股申购，特别是那些高价、高市盈率发行的新股。
参考文献
[1]李志文,修世宇.中国资本市场新股IPO折价程度及原因探究.中国会计评论,2006,第4期.
[2]曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究,2006,第6期.
[3]朱红军,钱友文.中国IPO 高抑价之谜：“定价效率观”还是“租金分配观”.管理世界,2010,第6期
作者简介：肖奇（1987-），贵州人，西南财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：资本市场财务与会计。
【关键词】破发 IPO破发 首日收益率
IPO破发指新股上市首日收盘价低于其发行价的现象，进入2011年以来，截至2011年5月5日，我国A股市场117只上市的新股中，首日破发的有44只，占比37.3%，其中2011年1月18日5只新股集体破发的现象，更是将“破发潮”演绎到了极致。新股的破发似乎意味着以往的高抑价现象得到纠正，新股定价的效率得到提高，打新股不再是只有收益而没有风险的事情；但深入分析，其带来的负面效应也不可小视，大量的新股破发意味着那些打新的投资者们均被套牢，这种负面的情绪会相互传染，投资者们将不再愿意去参与新股的申购，进而会影响资本市场的融资功能。是什么因素导致了如此大面积的破发现象，本文试图从发行公司、政府、承销商、投资者四个维度去寻找原因。
一、相关利益主体行为对新股破发的影响
1.发行公司。公司发行股票的目的是为了融得资金，与国外成熟市场不同，我国股票市场长期供小于求，因此，发行公司不用去考虑股票发不出去，而采取抑价发行；相反，为了募集到更多资金，他们有动机去以更高的市盈率、更高的价格发行新股。
在本轮破发潮中，大量公司高价、高市盈率发行新股，超募现象比比皆是。在主板市场市盈率只有20几倍的情况下，主板新股发行的市盈率达到了40倍、50倍，中小板的新股市盈率则达到了60倍、70倍，创业板更是达到了80倍、90倍、上百倍，如新研股份的发行市盈率甚至达到了150.82倍。以如此之高的市盈率去发行，完全透支了发行公司未来几年的成长，留给二级市场的只有风险。
2.政府机构。政府机构根据不同的市场环境制定各种法律法规，用以干预和影响股票发行定价，维护证券市场的稳定和发展，但有时却造成市场更大的波动。政府机构是相关政策的制定者，如发行价的确定机制等。政府能够决定新股市场的供给，控制新股发行的节奏和规模，如果在较短的时期内，频繁的发行大量的新股，则无疑会对新股上市首日破发产生重大影响。此外，政府对发行公司和承销商监管的范围和严厉程度，会影响发行公司和承销商的行为。
3.承销商。在国外成熟资本市场，承销商为了降低承销风险和成本，以及预防法律责任，会故意折价发行；而在我国，由于行业竞争激烈，承销商为了能得到拟上市公司的青睐，拿到比较好的项目，就要迎合发行公司，争取募集到超过发行公司期望募集到的资金。在目前的发行制度下，新股发行价格越高，承销商得到的发行费用就越多，利益的冲击，刺激着承销商不断提高新股发行价格，甚至不惜帮助发行人造假上市，损害投资者利益希望获得足够多的发行费用；另外，更密切的利益关联是券商直投或者保荐人个人投资，比如，在以三高发行的创业板上市公司中，部分公司能够看到券商直投的身影，有的甚至在进入项目后上市前半年才开始所谓的“风险投资”，这是很明显的利益输送行为。新股的发行价格、发行市盈率越来越高，破发的可能性自然也就越来越大。
4.投资者。投资者包括了机构投资者和个人投资者，国外成熟市场大的机构投资者是主流，他们看重股票的内在价值，所以会长期持有看好的股票；而在我国，中小投资者较多，大的机构投资者里面也有一部分是专门打新股的机构，且长期以来，我国IPO的抑价程度又远远大于成熟的资本市场，这些情况导致了大量资金囤积在一级市场，投资者购买新股的目的是为了赚取一、二级市场无风险的差价。
新股上市首日便破发，直接受影响的就是那些申购到新股的投资者，当大量申购到新股的投资者都开始亏钱的时候，这种恐慌情绪会蔓延开来，进而影响人们申购新股以及买卖新股的热情，新股的中签率会不断走高，如庞大集IPO网上中簽率达到了创纪录的21.57%，网下配售比例更是高达57.97%，其新股上市后首日跌幅高达23.16%，全天换手率仅16.62%。市场资金供给的减少，势必影响资本市场资源配置的功能，引起大量新股破发。
二、其他可能会影响新股破发的因素
除了上述原因之外，近期低迷的市场行情，我国实体经济发展速度减缓，通货膨胀现象严重、CPI居高不下，货币政策紧缩的预期，加上关于建设国际板市场的消息，以及一些公司的造假欺诈上市以及上市后业绩大幅变脸等行为的披露，都有可能导致资金参与市场的热情不断降低，进而引起大量新股上市首日即破发。
三、政策建议
发行公司应从长远利益出发，不要把上市作为结果，应该把上市作为一个过程，不能只顾自己的利益而去高价发行。政府方面，则需要制定现阶段更适合我国新股发行的制度以及合理的安排新股发行的节奏；同时，相应的监管机构应该加强对公司高管、承销商以及参与新股询价的机构投资者的监管，要落实询价机构责任 、规范其报价行为，进一步完善新股询价机制，对于报高价的机构要求其承担相应的风险；另外，由于我国股市发展还不够成熟，现阶段可能不合适完全的市场化发行，特别是创业板的市场化发行，政府应该提供窗口指导。而投资者应理性对待市场的破发，谨慎参与新股申购，特别是那些高价、高市盈率发行的新股。
参考文献
[1]李志文,修世宇.中国资本市场新股IPO折价程度及原因探究.中国会计评论,2006,第4期.
[2]曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究,2006,第6期.
[3]朱红军,钱友文.中国IPO 高抑价之谜：“定价效率观”还是“租金分配观”.管理世界,2010,第6期
作者简介：肖奇（1987-），贵州人，西南财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：资本市场财务与会计。