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ECB退出主权债市场意义重大，发言权会集中到德国央行，从而加强了德国的“一言堂”地位。
尽管欧洲回购市场变幻莫测，但每天五花八门的各类指标其实只说明了三个简单的事情：各金融机构缺乏可用于抵押的流动性资产以换取现金或者现金等价物；银行同业拆借市场流动性紧缺；影子银行体系逐步被冻结。
过去几个月欧洲的困扰都可以归结到这三件事上。随着欧洲流动资金状况变得更糟，回购市场和货币市场的流动性都几乎被“凝结”。其实，无论是回购市场还是货币市场，都会直接影响影子银行系统。影子银行只不过是一种扩大信贷资金的方式，是在传统银行久期、流动性和信贷风险三大基础上的“转变”。虽然不像传统的负债一样，这些影子银行或不受监管的金融机构之间环环相扣，这也是为什么美联储谈到影子银行的威胁时，历来都非常谨慎。
高达15.5万亿美元的美国影子债务是迄今为止世界上最大的，其中2.6万亿美元的负债属于货币市场共同基金持有，1.2万亿美元属于回购。截至2011年上半年，美国传统意义上的普通银行负债总额为13.4万亿美元。与回购市场相比，影子银行系统要致命得多。同样，欧洲的影子银行系统的“暗疮”正在被揭开。
该怎么看待这种现象？现代金融的基础是“风险”和“信心”，但信心在欧洲几乎为零，而风险却是无限大。
在影子银行系统的背后，意味着：德国没有能力救助整个欧盟，现金停留在欧洲央行，回购市场被冻结，基础货币掉期暴跌，钱从货币市场撤出，安全和非安全的各种信贷指标均遭重挫等等。这些在很大程度上依赖于（影子）风险、久期和流动性。
不同的是，欧洲央行，特别是德意志联邦银行在过去几个星期的活动，正如Ineteconomics的经济学家Perry Mehrling 所说，欧洲央行“最后贷款人”的角色正在经历考验。而随着影子银行系统风险急剧扩张，接着传统银行破产——德国联邦银行并没有起到积极作用，反而进行自我融资拖累了市场。雷曼的案例表明，货币市场“结冰”、影子负债巨大两大因素正将整个金融体系推向崩溃的边缘，并要求最后的贷款人（央行）救市。同样的事情现在正在发生在欧洲。
正如Mehrling在解释欧洲的融资现状的时候调侃道：“显然，每个人，包括借款人和贷款人，公共部门和私营部门，都希望欧洲央行作为他们的对手。尽管不愿意，但欧洲央行正一步步走向该角色，并在口头上赚足同情——真的不愿意，但是我们别无选择。”
显然，即使清算掉欧元区的不平衡，也不能在银行间市场来解决欧元区内各主权国家中央银行之间的不平衡，原因是，欧洲央行从顺差国中央银行借款然后贷给赤字国的中央银行，因此欧洲央行资产负债表的两边都扩大了。
类似的情况是，当私家银行私下里对这种失衡进行结算时，并非通过由赤字银行向盈余银行的转移的模式，而是赤字银行向欧洲央行借款，而欧洲央行则向盈余银行借款。同样，欧洲央行的资产负债表的两边都被扩大。
这是为什么呢？根本的问题是，赤字的中央银行和赤字的私家银行越来越没有东西可以出售，但是盈余的中央银行和盈余的私家银行想购买金融资产（或接受作为贷款的抵押品）。欧洲央行不愿意买——它是作为最终后盾的当铺老板，而不是高买低卖的营销商。
造成的结果是，欧洲央行或多或少被迫向外贷款，不管对方提供或多或少的抵押品，甚至是“次品”和“垃圾”，但是总比没有抵押品好。
这就是为什么欧洲的影子银行系统连累整个欧洲银行体系已经摇摇欲坠。
现在到了对欧元区制定财政纪律的最后时期，但是，通过我们上面的了解，知道欧洲央行的资产负债表扩大的趋势改变不了，因此，指望它购买各国主权债务并不现实。虽然包括中国国内的各界都呼吁欧洲央行直接出手，但指望国际货币基金组织（IMF）是更现实的选择。
其实，欧洲央行购买的不是主权债务，而是商业银行的债务，特别是银行为持有主权债务而形成的债务。因此，目前各家银行将有能力偿还从自己国家的中央银行借的款项，从而各个国家的央行也能够还钱给欧洲央行。这会使各成员国央行从“资产方”的泥潭里跳出来。
那么“负债方”呢？也许在很长时间里，最理性的行为还是再次将成员国央行从“负债方”解救出来，比如通过存款转移的方式，让德意志联邦银行的“负债”被私家银行的“贷方”所取代。通过这样的方式，可以让欧洲央行从贷款给其他成员国央行的责任中解脱出来，而德意志联邦银行也有能力选择其看好的资产，比如德国主权债券。
因此，欧洲很可能不再使用支付系统来隐藏任何不平衡。欧洲央行将作为最后贷款人的角色为银行体系服务，而不是主权债务人。而国家间的不均衡，则是通过欧洲金融稳定基金（EFSF） / IMF资金共同来帮助欧洲国家达到平衡。这样，欧洲央行将能够更直接地处身于各成员国商业银行的救助计划，这样，它就会更像美联储的职能，后者一直以来都对欧洲央行的运作模式颇有怨言。
还有另外一个解释：德意志联邦银行希望悄无声息地退出。
要知道，美联储是一个庞大的中央银行，其占有世界最大的黄金储存量，为8100吨，德意志联邦银行位于第二，为3401吨。换句话说，它有一个坚实的后盾，让其可以持有更多资产。然而，与美联储不同的是，德意志银行是基于德国的贸易顺差，或者说是基于其经常账户的盈余。从这个角度而言，德国远远超过美国和英国，是世界上真正的AAA级国家。
这一切都意味着，德意志联邦银行如果从欧洲央行中撤出——它实际上是目前为赤字国家真正提供融资的最主要实体。如果回到起点，抛弃这些担子，它将恢复其作为世界上最优质货币机构的地位。这样就可以起到“良币驱逐劣币”的效果，也可以让抵押和回购等市场恢复经济规律。
虽然德意志联邦银行在法律上的职能仍然是保持低通货膨胀率，但如果欧元崩溃，用好的资金去购买劣质资产，以达成所谓的资产负债表平衡，德国定然会放弃。
这就是为什么欧洲央行会议迟迟不同意将欧洲央行作为唯一赤字国家的贷款人。欧洲央行的背后是德意志联邦银行，如果不果断切断这一“脐带”，德意志联邦银行不仅要继续失血，而且它的孩子——欧洲央行也不会真正独立成长。
欧元区的未来是什么？我们只需要观察德国央行悄悄开始采取的行动即可。因为德意志联邦银行确实要减少肩上的责任，对欧洲和欧元的意味不言自明。
尽管欧洲回购市场变幻莫测，但每天五花八门的各类指标其实只说明了三个简单的事情：各金融机构缺乏可用于抵押的流动性资产以换取现金或者现金等价物；银行同业拆借市场流动性紧缺；影子银行体系逐步被冻结。
过去几个月欧洲的困扰都可以归结到这三件事上。随着欧洲流动资金状况变得更糟，回购市场和货币市场的流动性都几乎被“凝结”。其实，无论是回购市场还是货币市场，都会直接影响影子银行系统。影子银行只不过是一种扩大信贷资金的方式，是在传统银行久期、流动性和信贷风险三大基础上的“转变”。虽然不像传统的负债一样，这些影子银行或不受监管的金融机构之间环环相扣，这也是为什么美联储谈到影子银行的威胁时，历来都非常谨慎。
高达15.5万亿美元的美国影子债务是迄今为止世界上最大的，其中2.6万亿美元的负债属于货币市场共同基金持有，1.2万亿美元属于回购。截至2011年上半年，美国传统意义上的普通银行负债总额为13.4万亿美元。与回购市场相比，影子银行系统要致命得多。同样，欧洲的影子银行系统的“暗疮”正在被揭开。
该怎么看待这种现象？现代金融的基础是“风险”和“信心”，但信心在欧洲几乎为零，而风险却是无限大。
在影子银行系统的背后，意味着：德国没有能力救助整个欧盟，现金停留在欧洲央行，回购市场被冻结，基础货币掉期暴跌，钱从货币市场撤出，安全和非安全的各种信贷指标均遭重挫等等。这些在很大程度上依赖于（影子）风险、久期和流动性。
不同的是，欧洲央行，特别是德意志联邦银行在过去几个星期的活动，正如Ineteconomics的经济学家Perry Mehrling 所说，欧洲央行“最后贷款人”的角色正在经历考验。而随着影子银行系统风险急剧扩张，接着传统银行破产——德国联邦银行并没有起到积极作用，反而进行自我融资拖累了市场。雷曼的案例表明，货币市场“结冰”、影子负债巨大两大因素正将整个金融体系推向崩溃的边缘，并要求最后的贷款人（央行）救市。同样的事情现在正在发生在欧洲。
正如Mehrling在解释欧洲的融资现状的时候调侃道：“显然，每个人，包括借款人和贷款人，公共部门和私营部门，都希望欧洲央行作为他们的对手。尽管不愿意，但欧洲央行正一步步走向该角色，并在口头上赚足同情——真的不愿意，但是我们别无选择。”
显然，即使清算掉欧元区的不平衡，也不能在银行间市场来解决欧元区内各主权国家中央银行之间的不平衡，原因是，欧洲央行从顺差国中央银行借款然后贷给赤字国的中央银行，因此欧洲央行资产负债表的两边都扩大了。
类似的情况是，当私家银行私下里对这种失衡进行结算时，并非通过由赤字银行向盈余银行的转移的模式，而是赤字银行向欧洲央行借款，而欧洲央行则向盈余银行借款。同样，欧洲央行的资产负债表的两边都被扩大。
这是为什么呢？根本的问题是，赤字的中央银行和赤字的私家银行越来越没有东西可以出售，但是盈余的中央银行和盈余的私家银行想购买金融资产（或接受作为贷款的抵押品）。欧洲央行不愿意买——它是作为最终后盾的当铺老板，而不是高买低卖的营销商。
造成的结果是，欧洲央行或多或少被迫向外贷款，不管对方提供或多或少的抵押品，甚至是“次品”和“垃圾”，但是总比没有抵押品好。
这就是为什么欧洲的影子银行系统连累整个欧洲银行体系已经摇摇欲坠。
现在到了对欧元区制定财政纪律的最后时期，但是，通过我们上面的了解，知道欧洲央行的资产负债表扩大的趋势改变不了，因此，指望它购买各国主权债务并不现实。虽然包括中国国内的各界都呼吁欧洲央行直接出手，但指望国际货币基金组织（IMF）是更现实的选择。
其实，欧洲央行购买的不是主权债务，而是商业银行的债务，特别是银行为持有主权债务而形成的债务。因此，目前各家银行将有能力偿还从自己国家的中央银行借的款项，从而各个国家的央行也能够还钱给欧洲央行。这会使各成员国央行从“资产方”的泥潭里跳出来。
那么“负债方”呢？也许在很长时间里，最理性的行为还是再次将成员国央行从“负债方”解救出来，比如通过存款转移的方式，让德意志联邦银行的“负债”被私家银行的“贷方”所取代。通过这样的方式，可以让欧洲央行从贷款给其他成员国央行的责任中解脱出来，而德意志联邦银行也有能力选择其看好的资产，比如德国主权债券。
因此，欧洲很可能不再使用支付系统来隐藏任何不平衡。欧洲央行将作为最后贷款人的角色为银行体系服务，而不是主权债务人。而国家间的不均衡，则是通过欧洲金融稳定基金（EFSF） / IMF资金共同来帮助欧洲国家达到平衡。这样，欧洲央行将能够更直接地处身于各成员国商业银行的救助计划，这样，它就会更像美联储的职能，后者一直以来都对欧洲央行的运作模式颇有怨言。
还有另外一个解释：德意志联邦银行希望悄无声息地退出。
要知道，美联储是一个庞大的中央银行，其占有世界最大的黄金储存量，为8100吨，德意志联邦银行位于第二，为3401吨。换句话说，它有一个坚实的后盾，让其可以持有更多资产。然而，与美联储不同的是，德意志银行是基于德国的贸易顺差，或者说是基于其经常账户的盈余。从这个角度而言，德国远远超过美国和英国，是世界上真正的AAA级国家。
这一切都意味着，德意志联邦银行如果从欧洲央行中撤出——它实际上是目前为赤字国家真正提供融资的最主要实体。如果回到起点，抛弃这些担子，它将恢复其作为世界上最优质货币机构的地位。这样就可以起到“良币驱逐劣币”的效果，也可以让抵押和回购等市场恢复经济规律。
虽然德意志联邦银行在法律上的职能仍然是保持低通货膨胀率，但如果欧元崩溃，用好的资金去购买劣质资产，以达成所谓的资产负债表平衡，德国定然会放弃。
这就是为什么欧洲央行会议迟迟不同意将欧洲央行作为唯一赤字国家的贷款人。欧洲央行的背后是德意志联邦银行，如果不果断切断这一“脐带”，德意志联邦银行不仅要继续失血，而且它的孩子——欧洲央行也不会真正独立成长。
欧元区的未来是什么？我们只需要观察德国央行悄悄开始采取的行动即可。因为德意志联邦银行确实要减少肩上的责任，对欧洲和欧元的意味不言自明。