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摘要:借壳上市是中国公司海外上市的一种方式，然而近年来中国公司频频出现的财务问题引发了SEC对中国赴美借壳上市公司展开大规模调查。文章结合绿诺公司财务事件对中国公司海外借壳上市过程中出现的会计和审计问题进行了探讨，并分别从上市公司和监管机构的层面提出了相应建议。
关键词:绿诺国际；借壳上市；财务信息披露；监管
中图分类号: F23；F276 ［文献标识码］ Ａ 文章编号: １６７３－０４６１（２０11）04－００95－０3
中国公司在美国上市主要有首次公开发行（IPO）和“借壳上市”即反向收购两种方式。与IPO相比，借壳上市具有门槛较低、耗时较短、手续简单等优势，从而受到中国公司特别是中小民营企业的青睐。[1]近年来，已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，总市值最高时超过500亿美元。然而随着赴美借壳上市中国公司频频出现财务问题，美国证券交易委员会（SEC）已经着手对这种行为展开整顿，并开始调查个别中国公司是否存在会计违规和审计不严现象。结合此次事件的导火索——绿诺国际财务事件对中国公司借壳上市中存在的会计和审计问题进行探讨，以期对中国公司海外融资以及境内外借壳上市的监管提供相应建议。
一、绿诺国际借壳上市历程回顾
借壳上市的基本做法是，非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。大连绿诺科技正是采用这种方式实现了赴美融资，并成功地在2009年转板纳斯达克，一度成为中国海外借壳上市的成功案例。2003年2月大连绿诺环境工程科技有限公司注册成立，为了实现境外上市，2006年11月在英属维尔京群岛注册成立了创想集团有限公司，全资持有大连绿诺，在香港致富资本集团的操作下，创想集团通过股权置换买入在美国OTCBB市场（美国场外柜台交易系统）上的壳资源“玉山公司”（Jade Mountain），完成了反向收购，玉山公司更名为大连创想环境工程有限公司，绿诺科技成为其全资子公司。2007年10月11日，绿诺国际（RINO International Corp.）正式在OTCBB挂牌，完成私募融资2,500万美元。随后在罗德曼投资银行帮助下，2009年7月13日，绿诺国际成功转板至纳斯达克。2009年12月18日，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。
此次融资也引发了人们对绿诺国际的关注，2010年9月，一家美国市场研究公司——浑水公司（Muddy Waters）开始对其进行调查，在研究了该公司2008年至2010年的财务报告后，2010年11月11日发布报告质疑绿诺涉嫌财务欺诈。12月3日，纳斯达克向绿诺下发了退市通知，批评其未能回应市场质疑，12月9日绿诺国际在纳斯达克摘牌并转至粉单市场。短短两年时间内，绿诺公司又回到了海外融资的起点，中国赴美上市公司频频出现的财务问题也引发了SEC的大规模调查，其中借壳上市过程中存在的会计和审计问题值得我们予以关注并引以为戒。
二、绿诺国际借壳上市过程中存在的会计及审计问题
美国财经杂志《巴伦周刊》的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”，这成为浑水公司对绿诺国际展开调查的起因。绿诺国际并不能对纳斯达克提出的以下三点退市理由给出合理解释：（1）绿诺宣布之前递交的2008财年、2009财年和2010年初至今的财务报告均不应被采用；（2）绿诺承认并没有签署某些之前披露过的合同；（3）未能满足纳斯达克“就浑水公司质疑事件披露附加信息”的要求。以下结合纳斯达克对绿诺国际提出的质疑分析其借壳上市过程中存在的会计和审计问题。[2]
（一）财务报表是否存在虚假陈述
浑水公司的调查报告指出，绿诺国际在2009年二季度报表非常不理想的背景下，2009年11月公布的三季度报表远远超乎预期，毛利率环比高出10多个百分点，股票上涨到35美元的历史高点，绿诺以此实现了高位融资。而美国律师事务所Sohmer & Stark, LLC对绿诺发起的集体诉讼称其向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收与公司向中国审计机构递交的1,100万美元营收存在严重不符。[3]
绿诺国际对此做出了如下回应，就财务造假风波提交的最新8-K文件显示，董事会决定公司经审计的截止至2008年12月31日、2009年12月31日财年的年报以及截止2008年3月31至2009年9月30日的季报不应采用；董事会还表示，由于引用了2008年和2009年的财务数据，截止至2010年3月31日、6月30日以及9月30日的财报也不应采用。
（二）合同是否造假
绿诺国际在通过反向收购方式登陆OTCBB的过程中，合同效应发挥了重要的作用，公司持有的大量合同一旦执行将给企业带来丰厚的利润，因此受到美国机构投资者的看好。与此同时，成功上市也使绿诺订单量大幅增加。然而合同造假也成为绿诺国际财务数据遭受质疑的重点之一。美国浑水公司在2010年11月10日出具的调查报告质疑绿诺不少客户关系都不存在，在访问的9家客户中，其中5家否认购买了绿诺的产品，其中包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等，其中粤裕丰的合同额高达1,270万美元。[3]2010年11月17日，绿诺公司聘请的会计师事务所提交的审计报告披露，绿诺CEO承认公司并没有签署浑水公司报告中质疑的6份客户合同中的2份，而这2份合同计入了2008年和2009年财务报表的营收中，并且还表示剩余合同中大约有20%到40%很可能出问题。
（三）审计公司是否尽责
在美国股票交易所上市的公司必须由在PCAOB（美国上市公司会计监管委员会）注册的审计公司进行审计，然而从借壳上市的中国公司聘用的会计师事务所来看，在美国各大股票交易所上市的中国公司聘请的事务所都是几乎不知名的小型美国审计公司，被SEC点名的四家小型事务所曾经为大量中国赴美上市企业做过财务顾问或者审计业务，并且经过这些事务所审计的公司已经出现了问题，如绿诺国际和中国节能。从审计的过程看，由于存在距离问题和语言障碍，审计工作时常被层层转包给中国本地的审计公司。PCAOB审计长Martin Baumann指出，“一些审计公司签发了很多财务报告，但他们只做了很少审计工作。”在以往的审计中，负责审计的事务所并未指出绿诺国际“不少客户关系都不存在”等重大问题。
三、对借壳上市公司及监管机构的相关建议
绿诺国际在纳斯达克退市一案反映出中国公司在美国借壳上市的方式存在的诸多问题，而引发质疑的关键在于中国公司向SEC和中国监管机构（如税务机关、工商管理局）呈报的财务信息存在较大差距，通常表现为在中国公开的财务数据远远低于在美国公开的数字，这也成为中国公司在美国频频遭受集体诉讼的重要原因。因此有必要从财务信息披露和监管方面规范借壳上市行为，从而缓解国际资本市场上中国公司的诚信危机。
（一）完善借壳上市过程中的财务信息披露
其一，赴美借壳上市公司必须深入研究美国资本市场的财务信息披露要求，“完全信息披露”是美国证券发行制度的核心，证券发行人必须提供与证券发行有关的一切信息，并确保其真实、全面、准确。OTCBB市场虽然门槛较低，但上世纪90年代以来，SEC对OTCBB市场的管理标准不断提高，这些陆续出台的监管标准包括要求在审计报表上签字的审计师必须是PCAOB的会员；缩短提交财务报告的时限，要求企业借壳上市成功后在5日内向SEC提供8-K公告；加强对 OTCBB 市场借壳企业的财报审查等。赴美上市公司的最终目标是通过OTCBB市场最终转板至主板市场，而主板市场的披露要求则更为严格。
在上市公司和金融机构信息披露中虚假陈述的归责上，美国采用推定过错责任原则，信息提供者如不能证明自己的行为没有过错，则推定其有过错，应向股民承担民事责任。目前中国公司在美国遭受集体诉讼的原因均为虚报、隐瞒信息，与海外市场相比，国内资本市场在信息披露体系上的最大差距就是信息披露缺失的成本太低，导致信息披露的随意性。
其二，由于美国上市的中国公司必须向SEC和中国监管机构提供两份报表，中美会计准则的差异也是两份报表中财务数据产生差异的原因之一，在绿诺国际这一案例中，中美会计准则关于合同收入确认的标准不同也会导致按美国会计准则确认的收入较高。[4]2010年4月，中国财政部发布了《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同路线图》，会计准则的持续国际趋同将有助于解决准则差异导致的一系列问题。
（二）强化借壳上市过程中的市场监管
从绿诺国际财务事件可以看出，以下原因导致中国公司赴美借壳上市成为监管的真空地带：第一，中国公司通过设立离岸公司进行收购的做法绕过了相关法规中“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市”的规定，并且由于不是直接上市从而不需要受到中国证监会的监管；第二，距离原因和语言障碍导致的审计转包问题降低了审计的效率；第三，SEC难以取证这些企业是否在中国有过欺诈活动，并且缺乏必要的人手来处理相对大量的借壳上市交易，依赖那些偶尔被发现的违规公司遭受处罚的结果威慑借壳上市企业的做法效果并不明显。
可以合理预计，在一系列借壳上市公司出现财务问题的背景下，SEC将对OTCBB市场和借壳上市出台更为严格的监管措施，作为目前世界上最为活跃和成熟的场外交易市场，这些监管措施也将为国内壳资源市场管理提供较好的参考和借鉴。具体的规范措施可能包括加大对存在财务问题的上市公司在借壳上市过程中的利益链，包括上市公司、会计师事务所和中介机构的惩罚力度；提高对OTCBB市场上市公司的审计标准，严格控制审计转包行为，甚至对赴美借壳上市公司制定新的审计标准；更为严格地考察已在OTCBB上市的企业提出的转板申请。从中国监管机构的角度看，要加强对国内非上市公司财务报告的监管工作，提高财务信息的透明度，对通过设立离岸公司实现海外借壳上市制定新的监管措施。
四、研究结论
绿诺国际财务事件是中国赴美借壳上市公司的一个典型案例，对该案例进行分析后发现，财务信息披露透明度不高、监管不严是这类公司产生财务问题的关键，因此有必要从公司层面和监管层面规范借壳上市行为。从长远来看，SEC的调查将有助于改善中国企业的财务信息披露质量，加强美国投资者对中国企业的信心，缓解中国公司在海外资本市场上的诚信危机。
[参考文献]
[1] 黄建欢，尹筑嘉．证券公司借壳上市：模式、成本和收益比较[J].证券市场导报，2007（7）：34-40.
[2] Faruqi & Faruqi, LLP Is Investigating RINO International Corporation On Behalf of Its shareholders[EB/OL]．http://www.nasdaq.com/aspx/
company-news-storyid=201011161540bizwire_ usprx _ bw7440&ti-
tle=faruqi--faruqi-llp-is-investigating-rino-international-corpora-
tion-on-behalf-of-its-shareholders，2010-11-16．
[3] Muddy Waters initiating coverage on RINO - Strong Sell[EB/OL] .http://www.muddywatersresearch.com/research/rino/initiating-cover-
age-rino/，2010-11-10.
[4] 张金若，桑士俊．“合同基础的收入确认原则”探究[J].中南财经政法大学学报，2010（2）：95-99．
On the Accounting and Auditing Issues of Reverse Merger Combining
with RINO Financial Event
LiLin 1，2
（1. School of Management, Wuhan University of Science and Technology, Wuhan 430081, China；
2. School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China）
Abstract： Reverse Merger is a way of Chinese companies listed overseas. However, SEC has launched large-scale investigation for frequent financial problems of Chinese companies in recent years. This paper discusses the accounting and auditing issues in the process of reverse merger combining with RINO financial event, and puts forward corresponding suggestions from the aspects of listed companies and regulators respectively.
Key words： RINO international corp.; reverse merger; financial information disclosure; regulation
（责任编辑：李 萌）
关键词:绿诺国际；借壳上市；财务信息披露；监管
中图分类号: F23；F276 ［文献标识码］ Ａ 文章编号: １６７３－０４６１（２０11）04－００95－０3
中国公司在美国上市主要有首次公开发行（IPO）和“借壳上市”即反向收购两种方式。与IPO相比，借壳上市具有门槛较低、耗时较短、手续简单等优势，从而受到中国公司特别是中小民营企业的青睐。[1]近年来，已有350多家中国企业利用这种方式在美上市，总市值最高时超过500亿美元。然而随着赴美借壳上市中国公司频频出现财务问题，美国证券交易委员会（SEC）已经着手对这种行为展开整顿，并开始调查个别中国公司是否存在会计违规和审计不严现象。结合此次事件的导火索——绿诺国际财务事件对中国公司借壳上市中存在的会计和审计问题进行探讨，以期对中国公司海外融资以及境内外借壳上市的监管提供相应建议。
一、绿诺国际借壳上市历程回顾
借壳上市的基本做法是，非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司。大连绿诺科技正是采用这种方式实现了赴美融资，并成功地在2009年转板纳斯达克，一度成为中国海外借壳上市的成功案例。2003年2月大连绿诺环境工程科技有限公司注册成立，为了实现境外上市，2006年11月在英属维尔京群岛注册成立了创想集团有限公司，全资持有大连绿诺，在香港致富资本集团的操作下，创想集团通过股权置换买入在美国OTCBB市场（美国场外柜台交易系统）上的壳资源“玉山公司”（Jade Mountain），完成了反向收购，玉山公司更名为大连创想环境工程有限公司，绿诺科技成为其全资子公司。2007年10月11日，绿诺国际（RINO International Corp.）正式在OTCBB挂牌，完成私募融资2,500万美元。随后在罗德曼投资银行帮助下，2009年7月13日，绿诺国际成功转板至纳斯达克。2009年12月18日，绿诺以每股30.75美元的高价增发，再次融资1亿美元。
此次融资也引发了人们对绿诺国际的关注，2010年9月，一家美国市场研究公司——浑水公司（Muddy Waters）开始对其进行调查，在研究了该公司2008年至2010年的财务报告后，2010年11月11日发布报告质疑绿诺涉嫌财务欺诈。12月3日，纳斯达克向绿诺下发了退市通知，批评其未能回应市场质疑，12月9日绿诺国际在纳斯达克摘牌并转至粉单市场。短短两年时间内，绿诺公司又回到了海外融资的起点，中国赴美上市公司频频出现的财务问题也引发了SEC的大规模调查，其中借壳上市过程中存在的会计和审计问题值得我们予以关注并引以为戒。
二、绿诺国际借壳上市过程中存在的会计及审计问题
美国财经杂志《巴伦周刊》的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”，这成为浑水公司对绿诺国际展开调查的起因。绿诺国际并不能对纳斯达克提出的以下三点退市理由给出合理解释：（1）绿诺宣布之前递交的2008财年、2009财年和2010年初至今的财务报告均不应被采用；（2）绿诺承认并没有签署某些之前披露过的合同；（3）未能满足纳斯达克“就浑水公司质疑事件披露附加信息”的要求。以下结合纳斯达克对绿诺国际提出的质疑分析其借壳上市过程中存在的会计和审计问题。[2]
（一）财务报表是否存在虚假陈述
浑水公司的调查报告指出，绿诺国际在2009年二季度报表非常不理想的背景下，2009年11月公布的三季度报表远远超乎预期，毛利率环比高出10多个百分点，股票上涨到35美元的历史高点，绿诺以此实现了高位融资。而美国律师事务所Sohmer & Stark, LLC对绿诺发起的集体诉讼称其向SEC递交的2009年年报所列示的1.93亿美元营收与公司向中国审计机构递交的1,100万美元营收存在严重不符。[3]
绿诺国际对此做出了如下回应，就财务造假风波提交的最新8-K文件显示，董事会决定公司经审计的截止至2008年12月31日、2009年12月31日财年的年报以及截止2008年3月31至2009年9月30日的季报不应采用；董事会还表示，由于引用了2008年和2009年的财务数据，截止至2010年3月31日、6月30日以及9月30日的财报也不应采用。
（二）合同是否造假
绿诺国际在通过反向收购方式登陆OTCBB的过程中，合同效应发挥了重要的作用，公司持有的大量合同一旦执行将给企业带来丰厚的利润，因此受到美国机构投资者的看好。与此同时，成功上市也使绿诺订单量大幅增加。然而合同造假也成为绿诺国际财务数据遭受质疑的重点之一。美国浑水公司在2010年11月10日出具的调查报告质疑绿诺不少客户关系都不存在，在访问的9家客户中，其中5家否认购买了绿诺的产品，其中包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等，其中粤裕丰的合同额高达1,270万美元。[3]2010年11月17日，绿诺公司聘请的会计师事务所提交的审计报告披露，绿诺CEO承认公司并没有签署浑水公司报告中质疑的6份客户合同中的2份，而这2份合同计入了2008年和2009年财务报表的营收中，并且还表示剩余合同中大约有20%到40%很可能出问题。
（三）审计公司是否尽责
在美国股票交易所上市的公司必须由在PCAOB（美国上市公司会计监管委员会）注册的审计公司进行审计，然而从借壳上市的中国公司聘用的会计师事务所来看，在美国各大股票交易所上市的中国公司聘请的事务所都是几乎不知名的小型美国审计公司，被SEC点名的四家小型事务所曾经为大量中国赴美上市企业做过财务顾问或者审计业务，并且经过这些事务所审计的公司已经出现了问题，如绿诺国际和中国节能。从审计的过程看，由于存在距离问题和语言障碍，审计工作时常被层层转包给中国本地的审计公司。PCAOB审计长Martin Baumann指出，“一些审计公司签发了很多财务报告，但他们只做了很少审计工作。”在以往的审计中，负责审计的事务所并未指出绿诺国际“不少客户关系都不存在”等重大问题。
三、对借壳上市公司及监管机构的相关建议
绿诺国际在纳斯达克退市一案反映出中国公司在美国借壳上市的方式存在的诸多问题，而引发质疑的关键在于中国公司向SEC和中国监管机构（如税务机关、工商管理局）呈报的财务信息存在较大差距，通常表现为在中国公开的财务数据远远低于在美国公开的数字，这也成为中国公司在美国频频遭受集体诉讼的重要原因。因此有必要从财务信息披露和监管方面规范借壳上市行为，从而缓解国际资本市场上中国公司的诚信危机。
（一）完善借壳上市过程中的财务信息披露
其一，赴美借壳上市公司必须深入研究美国资本市场的财务信息披露要求，“完全信息披露”是美国证券发行制度的核心，证券发行人必须提供与证券发行有关的一切信息，并确保其真实、全面、准确。OTCBB市场虽然门槛较低，但上世纪90年代以来，SEC对OTCBB市场的管理标准不断提高，这些陆续出台的监管标准包括要求在审计报表上签字的审计师必须是PCAOB的会员；缩短提交财务报告的时限，要求企业借壳上市成功后在5日内向SEC提供8-K公告；加强对 OTCBB 市场借壳企业的财报审查等。赴美上市公司的最终目标是通过OTCBB市场最终转板至主板市场，而主板市场的披露要求则更为严格。
在上市公司和金融机构信息披露中虚假陈述的归责上，美国采用推定过错责任原则，信息提供者如不能证明自己的行为没有过错，则推定其有过错，应向股民承担民事责任。目前中国公司在美国遭受集体诉讼的原因均为虚报、隐瞒信息，与海外市场相比，国内资本市场在信息披露体系上的最大差距就是信息披露缺失的成本太低，导致信息披露的随意性。
其二，由于美国上市的中国公司必须向SEC和中国监管机构提供两份报表，中美会计准则的差异也是两份报表中财务数据产生差异的原因之一，在绿诺国际这一案例中，中美会计准则关于合同收入确认的标准不同也会导致按美国会计准则确认的收入较高。[4]2010年4月，中国财政部发布了《中国企业会计准则与国际财务报告准则持续趋同路线图》，会计准则的持续国际趋同将有助于解决准则差异导致的一系列问题。
（二）强化借壳上市过程中的市场监管
从绿诺国际财务事件可以看出，以下原因导致中国公司赴美借壳上市成为监管的真空地带：第一，中国公司通过设立离岸公司进行收购的做法绕过了相关法规中“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市”的规定，并且由于不是直接上市从而不需要受到中国证监会的监管；第二，距离原因和语言障碍导致的审计转包问题降低了审计的效率；第三，SEC难以取证这些企业是否在中国有过欺诈活动，并且缺乏必要的人手来处理相对大量的借壳上市交易，依赖那些偶尔被发现的违规公司遭受处罚的结果威慑借壳上市企业的做法效果并不明显。
可以合理预计，在一系列借壳上市公司出现财务问题的背景下，SEC将对OTCBB市场和借壳上市出台更为严格的监管措施，作为目前世界上最为活跃和成熟的场外交易市场，这些监管措施也将为国内壳资源市场管理提供较好的参考和借鉴。具体的规范措施可能包括加大对存在财务问题的上市公司在借壳上市过程中的利益链，包括上市公司、会计师事务所和中介机构的惩罚力度；提高对OTCBB市场上市公司的审计标准，严格控制审计转包行为，甚至对赴美借壳上市公司制定新的审计标准；更为严格地考察已在OTCBB上市的企业提出的转板申请。从中国监管机构的角度看，要加强对国内非上市公司财务报告的监管工作，提高财务信息的透明度，对通过设立离岸公司实现海外借壳上市制定新的监管措施。
四、研究结论
绿诺国际财务事件是中国赴美借壳上市公司的一个典型案例，对该案例进行分析后发现，财务信息披露透明度不高、监管不严是这类公司产生财务问题的关键，因此有必要从公司层面和监管层面规范借壳上市行为。从长远来看，SEC的调查将有助于改善中国企业的财务信息披露质量，加强美国投资者对中国企业的信心，缓解中国公司在海外资本市场上的诚信危机。
[参考文献]
[1] 黄建欢，尹筑嘉．证券公司借壳上市：模式、成本和收益比较[J].证券市场导报，2007（7）：34-40.
[2] Faruqi & Faruqi, LLP Is Investigating RINO International Corporation On Behalf of Its shareholders[EB/OL]．http://www.nasdaq.com/aspx/
company-news-storyid=201011161540bizwire_ usprx _ bw7440&ti-
tle=faruqi--faruqi-llp-is-investigating-rino-international-corpora-
tion-on-behalf-of-its-shareholders，2010-11-16．
[3] Muddy Waters initiating coverage on RINO - Strong Sell[EB/OL] .http://www.muddywatersresearch.com/research/rino/initiating-cover-
age-rino/，2010-11-10.
[4] 张金若，桑士俊．“合同基础的收入确认原则”探究[J].中南财经政法大学学报，2010（2）：95-99．
On the Accounting and Auditing Issues of Reverse Merger Combining
with RINO Financial Event
LiLin 1，2
（1. School of Management, Wuhan University of Science and Technology, Wuhan 430081, China；
2. School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China）
Abstract： Reverse Merger is a way of Chinese companies listed overseas. However, SEC has launched large-scale investigation for frequent financial problems of Chinese companies in recent years. This paper discusses the accounting and auditing issues in the process of reverse merger combining with RINO financial event, and puts forward corresponding suggestions from the aspects of listed companies and regulators respectively.
Key words： RINO international corp.; reverse merger; financial information disclosure; regulation
（责任编辑：李 萌）