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[摘 要] 公司的融資结构与公司治理历来是研究的热点,经验证明:有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的。本文通过分析融资决策的治理效应,侧重分析公司治理对融资决策的影响,得出融资决策和公司治理相互作用机制,提出优化融资结构和建立有效的公司治理结构的启示。
[关键词] 融资决策 公司治理 相互作用
对于企业经营决策来讲,融资决策是非常重要的决策,对于一个企业来说,如何以最低的成本募集资金,是企业经营中的一个重要问题。更重要的是,资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实际上成为公司的治理结构问题。
一、融资决策的治理效应
融资决策包括融资方式和融资结构两个方面。融资方式通过控制权、干预方式和破产权利保护等机制作用于公司治理。融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上,更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比例。
1.融资结构的最优选择
股权融资和债权融资都存在代理成本,公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上,以使总代理成本最小。
如图1所示,最上方的曲线是总代理成本CT(r)曲线,由股权融资代理成本CE(r)和债权融资代理成本CB(r)相加而成,CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表债权融资与整个外部融资的比率),这条曲线的最低点意味着总代理成本最低。据此可以确定最优的负债比例和募股比例。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当r逐步下降、债务额逐渐减少时,债权融资的代理成本逐步下降,没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时,股权融资的代理成本。当r逐渐提高时,股权融资的代理成本逐步降低,直到为零。当债权融资比率为r*时,总代理成本最低,此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。
二、公司治理对融资决策的影响
公司治理减少代理成本的激励机制,能抑制内部人机会主义行为,使不能按自身利益调整融资决策。公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺风险进而降低资本成本。
1.公司治理对融资方式选择的影响
Myers和Majluf(1984)提出了“融资顺序理论”,最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定,即对信息最不敏感的融资工具应该先使用。融资工具最不敏感的是企业的内部资金或者说是留存收益。所以应首先使用内部的留存收益来融资。
2.公司治理对融资结构影响
根据上文中融资结构对公司治理的影响研究,下文中公司治理对融资结构决策的影响分析的前提是:治理水平高的公司具有较高的负债水平,反之亦然。
(1)股权结构与公司融资决策。股权结构通过管理者持股、股权集中度与股东身份各自通过公司治理机制来影响公司融资决策。
(2)董事会特征与公司融资决策。董事会特征极其重要,因为董事会特征影响董事会独立性。外部董事的介入、董事会规模被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。董事会活动越频繁,董事们有更多的时间交换意见,设置战略和监督管理层。
(3)总经理任期与公司融资决策。CEO任期被解释为CEO壕沟、CEO过度控制和缺乏董事会强度监督的标志。一个不易受解雇的壕沟CEO将展现出更长的任期。壕沟的CEO将追求更低的负债,以减小伴随高负债带来的绩效压力。
(4)公司控制权与公司融资决策。大股东将其投票权联合在一起对抗机会主义的控股股东现象时常发生。这些大股东是控股股东“隧道行为”的障碍,他们能提高公司控制权市场的有效性,同时也是管理者的积极监督者。
(5)产品市场竞争与公司融资决策。产品市场竞争是解决代理问题的另一种机制。经济学家认为,产品市场竞争可以一劳永逸的解决公司治理问题。竞争性的产品市场作为一种“硬预算约束”和激励机制,时时考验着企业的生存能力,并淘汰不合格企业,给经理们造成极大的外在压力。
三、启示
通过上述对融资决策治理效应和公司治理对融资决策的影响的分析,得出图2所示的融资决策与公司治理相互作用示意图。
有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的,公司融资结构的变动决定着公司的控制权在股东和债权的分配,决定着股东和债权人对公司经营者约束和激励的强度,这必然会影响到公司治理结构,形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。规范的企业治理结构能实现对企业控制权的合理配置,从而在企业所有者和经营者之间形成相互制衡的机制和有效的激励与监督机制,以最大限度地提升公司的价值。
参考文献:
[1]张维迎:产权激励与公司治理[M].经济科学出版社,2005年
[2]徐向艺:公司治理制度安排与组织设计[M].经济科学出版社,2005年
[关键词] 融资决策 公司治理 相互作用
对于企业经营决策来讲,融资决策是非常重要的决策,对于一个企业来说,如何以最低的成本募集资金,是企业经营中的一个重要问题。更重要的是,资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实际上成为公司的治理结构问题。
一、融资决策的治理效应
融资决策包括融资方式和融资结构两个方面。融资方式通过控制权、干预方式和破产权利保护等机制作用于公司治理。融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上,更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比例。
1.融资结构的最优选择
股权融资和债权融资都存在代理成本,公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上,以使总代理成本最小。
如图1所示,最上方的曲线是总代理成本CT(r)曲线,由股权融资代理成本CE(r)和债权融资代理成本CB(r)相加而成,CT(r)=CE(r)+CB(r) (r代表债权融资与整个外部融资的比率),这条曲线的最低点意味着总代理成本最低。据此可以确定最优的负债比例和募股比例。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当r逐步下降、债务额逐渐减少时,债权融资的代理成本逐步下降,没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时,股权融资的代理成本。当r逐渐提高时,股权融资的代理成本逐步降低,直到为零。当债权融资比率为r*时,总代理成本最低,此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。
二、公司治理对融资决策的影响
公司治理减少代理成本的激励机制,能抑制内部人机会主义行为,使不能按自身利益调整融资决策。公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺风险进而降低资本成本。
1.公司治理对融资方式选择的影响
Myers和Majluf(1984)提出了“融资顺序理论”,最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定,即对信息最不敏感的融资工具应该先使用。融资工具最不敏感的是企业的内部资金或者说是留存收益。所以应首先使用内部的留存收益来融资。
2.公司治理对融资结构影响
根据上文中融资结构对公司治理的影响研究,下文中公司治理对融资结构决策的影响分析的前提是:治理水平高的公司具有较高的负债水平,反之亦然。
(1)股权结构与公司融资决策。股权结构通过管理者持股、股权集中度与股东身份各自通过公司治理机制来影响公司融资决策。
(2)董事会特征与公司融资决策。董事会特征极其重要,因为董事会特征影响董事会独立性。外部董事的介入、董事会规模被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。董事会活动越频繁,董事们有更多的时间交换意见,设置战略和监督管理层。
(3)总经理任期与公司融资决策。CEO任期被解释为CEO壕沟、CEO过度控制和缺乏董事会强度监督的标志。一个不易受解雇的壕沟CEO将展现出更长的任期。壕沟的CEO将追求更低的负债,以减小伴随高负债带来的绩效压力。
(4)公司控制权与公司融资决策。大股东将其投票权联合在一起对抗机会主义的控股股东现象时常发生。这些大股东是控股股东“隧道行为”的障碍,他们能提高公司控制权市场的有效性,同时也是管理者的积极监督者。
(5)产品市场竞争与公司融资决策。产品市场竞争是解决代理问题的另一种机制。经济学家认为,产品市场竞争可以一劳永逸的解决公司治理问题。竞争性的产品市场作为一种“硬预算约束”和激励机制,时时考验着企业的生存能力,并淘汰不合格企业,给经理们造成极大的外在压力。
三、启示
通过上述对融资决策治理效应和公司治理对融资决策的影响的分析,得出图2所示的融资决策与公司治理相互作用示意图。
有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的,公司融资结构的变动决定着公司的控制权在股东和债权的分配,决定着股东和债权人对公司经营者约束和激励的强度,这必然会影响到公司治理结构,形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。规范的企业治理结构能实现对企业控制权的合理配置,从而在企业所有者和经营者之间形成相互制衡的机制和有效的激励与监督机制,以最大限度地提升公司的价值。
参考文献:
[1]张维迎:产权激励与公司治理[M].经济科学出版社,2005年
[2]徐向艺:公司治理制度安排与组织设计[M].经济科学出版社,2005年