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2013年1月，我在《证券市场周刊》发表了题为《医药企业请多现金分红》的文章，希望那些资金充裕、业绩优良且稳定的医药公司，如恒瑞医药（600276.SH）、双鹭药业（002038.SZ）、华兰生物（002007.SZ）等加大现金分红的力度。
截至4月18日，上述3家公司均已公布了2012年年度报告。从年报披露的信息来看，3家公司现金分红的力度仍然不能令人满意，派息率均低于20%。其中恒瑞医药不但派息率下降，甚至连现金分红的绝对金额都下降了。
资金异常充裕
3家公司的资金都相当充裕，华兰生物的超额现金最多。本文重点讨论它。
我将超额现金定义为这样的资金：如果上市公司将它们作为现金红利派发给股东，不会影响公司日常生产经营、未来资本支出计划和财务安全。
投资大师彼得·林奇曾提出过“净现金头寸”的概念，其计算方法为：净现金头寸=现金资产-长期债务。林奇在对福特汽车进行估值时，认为公司的价值为净现金与业务价值之和。因此，可以认为林奇的净现金头寸就是超额现金。
3家公司中，双鹭药业没有真正意义上的长期负债，公司1295万元的“其他非流动负债”从内容上看均为政府补助的科研经费，其实不需要偿还；华兰生物则完全没有长期负债；恒瑞医药倒是有1000万元的长期负债，而且是信用借款，如果不是因为这笔借款的利率只有0.30%，恒瑞医药或许根本就不会借。
按林奇的算法，3家公司几乎全部现金资产都可以视为超额现金。
我一向认为林奇的算法太过粗糙，他假定公司的其他资产（存货等）足以抵消短期债务，这个假定其实未必成立。在他列举的福特汽车的案例中，福特1987年末的资产负债率高达58.86%，流动比率只有1.24，显然其资金并不是很充裕。如果福特将83.5亿美元的净现金全部分红，那么流动比率将只有0.77。
有趣的是，林奇这种粗糙的算法用在华兰生物等3家公司身上却并无不妥，它们的资产负债率比福特低得多，流动比率也高得多。即使将全部现金类资产分红，华兰生物、恒瑞医药和双鹭药业的流动比率仍然能够分别高达4.73、7.24和7.01，远超过教科书的安全标准线——2。当然，这也部分是因为有些现金资产不属于流动资产。
我还测算了一下如果将全部现金类资产分红，3家公司的Z值会发生什么样的变化，结论是依然非常安全——华兰生物从10.63降至6.29，恒瑞医药从7.73降至6.79，双鹭药业从10.78降至7.64。此前，我曾多次使用Z值模型分析公司的破产风险，这个模型认为Z值大于2.90，企业就没有破产风险了。事实上，有很多上市公司的Z值小于2.90，分红力度却比这3家公司大得多。
3家公司在年报中均未披露2013年资本支出计划，因此，我在估算超额现金时没有考虑资本支出因素。从历史数据看，除非有特别重大的项目，它们经营活动产生的现金流足以应付资本支出。
超额现金低效
华兰生物为什么吝于分红？或许公司认为近几年业绩欠佳，需要超额现金取得的收益来让利润表更好看一些？
2012年，华兰生物实现归属于上市公司股东的净利润3.00亿元，同比减少19.13%。公司现金类资产贡献了4675万元的利润（其中利息收入为2366万元，投资收益为2309万元），占税前利润的比例不过才12.53%。
然而，从EVA的观念来看，华兰生物持有大量的超额现金实属毁损价值之举。毕竟，通常情况下，现金是企业盈利能力最差的资产。
华兰生物将大量资金用于购买银行理财产品。根据年报中披露的信息，我们可以估算出70笔交易中63笔的年化收益率——平均只有4.25%。考虑到公司还需要缴纳15%的企业所得税，这意味着购买理财产品的资金每年只能以3.61%的速度增值。
我将上述63笔交易按所购理财产品的期限由短到长分为7组，可以很明显地看出，期限越长，收益率越高。
在这种情况下，华兰生物购买了一些期限较长的理财产品，其中期限最长的达到了540天。由于尚未到期，还无法得知其最终会取得多高的年收益率。
恐怕大多数投资者会认为，如果华兰生物将超额现金全部分红，他们自行投资会取得比公司购买理财产品更高的收益。即使同样是购买理财产品，个人的负担也更轻，因为不用缴企业所得税。
修正林奇估值法
不过，鉴于林奇估值法实在是过于粗糙，我建议要对其进行以下修正。
首先，要判断现金资产的真实性；
其次，在计算超额现金的金额时要确保超额现金分红后公司的生产经营、未来发展和财务安全不受影响；
再次，要考虑超额现金给公司带来的收益；
最后，如果超额现金不能在短期内分给股东，有必要在估值时对其折价看待。
以华兰生物为例，其资产的真实性不成问题，现金类资产也是真正意义上的超额现金，下面我们将重点放在后两项内容。
华兰生物2012年每股收益为0.52元。以4月18日收盘价23.60元/股计算，其市盈率为45.38倍。
按林奇估值法，华兰生物超额现金为13.78亿元，公司总股本为5.76亿股，即每股超额现金为2.39元。扣除超额现金后，每股股价为21.21元。这样算下来，公司业务的市盈率为40.79倍，比不分开计算要低一些。
不过，华兰生物的现金类资产为公司贡献了大约0.07元的每股收益，如果考虑到这一点，则公司业务的市盈率为47.13倍，比不分开计算居然还要高。
如果公司长期持有这些超额现金，那就可以肯定它们的现值不及账面价值。
例如，假设华兰生物的13.78亿元超额现金要在10年后才分给股东，而这10年中这些现金每年增值3.61%，10年后变为19.65亿元。如果投资者预期自己投资每年可以获得10%的投资收益，那么这10年后的19.65亿元对他来说（现在）就只值7.57亿元。
显然，超额现金越晚分给股东，贬值就越厉害。对此，投资者要有清醒的认识。如果一家上市公司在分红时只考虑如何达到相关部门的最低要求，而不是以股东利益最大化为出发点，超额现金很可能会越积累越多。
截至4月18日，上述3家公司均已公布了2012年年度报告。从年报披露的信息来看，3家公司现金分红的力度仍然不能令人满意，派息率均低于20%。其中恒瑞医药不但派息率下降，甚至连现金分红的绝对金额都下降了。
资金异常充裕
3家公司的资金都相当充裕，华兰生物的超额现金最多。本文重点讨论它。
我将超额现金定义为这样的资金：如果上市公司将它们作为现金红利派发给股东，不会影响公司日常生产经营、未来资本支出计划和财务安全。
投资大师彼得·林奇曾提出过“净现金头寸”的概念，其计算方法为：净现金头寸=现金资产-长期债务。林奇在对福特汽车进行估值时，认为公司的价值为净现金与业务价值之和。因此，可以认为林奇的净现金头寸就是超额现金。
3家公司中，双鹭药业没有真正意义上的长期负债，公司1295万元的“其他非流动负债”从内容上看均为政府补助的科研经费，其实不需要偿还；华兰生物则完全没有长期负债；恒瑞医药倒是有1000万元的长期负债，而且是信用借款，如果不是因为这笔借款的利率只有0.30%，恒瑞医药或许根本就不会借。
按林奇的算法，3家公司几乎全部现金资产都可以视为超额现金。
我一向认为林奇的算法太过粗糙，他假定公司的其他资产（存货等）足以抵消短期债务，这个假定其实未必成立。在他列举的福特汽车的案例中，福特1987年末的资产负债率高达58.86%，流动比率只有1.24，显然其资金并不是很充裕。如果福特将83.5亿美元的净现金全部分红，那么流动比率将只有0.77。
有趣的是，林奇这种粗糙的算法用在华兰生物等3家公司身上却并无不妥，它们的资产负债率比福特低得多，流动比率也高得多。即使将全部现金类资产分红，华兰生物、恒瑞医药和双鹭药业的流动比率仍然能够分别高达4.73、7.24和7.01，远超过教科书的安全标准线——2。当然，这也部分是因为有些现金资产不属于流动资产。
我还测算了一下如果将全部现金类资产分红，3家公司的Z值会发生什么样的变化，结论是依然非常安全——华兰生物从10.63降至6.29，恒瑞医药从7.73降至6.79，双鹭药业从10.78降至7.64。此前，我曾多次使用Z值模型分析公司的破产风险，这个模型认为Z值大于2.90，企业就没有破产风险了。事实上，有很多上市公司的Z值小于2.90，分红力度却比这3家公司大得多。
3家公司在年报中均未披露2013年资本支出计划，因此，我在估算超额现金时没有考虑资本支出因素。从历史数据看，除非有特别重大的项目，它们经营活动产生的现金流足以应付资本支出。
超额现金低效
华兰生物为什么吝于分红？或许公司认为近几年业绩欠佳，需要超额现金取得的收益来让利润表更好看一些？
2012年，华兰生物实现归属于上市公司股东的净利润3.00亿元，同比减少19.13%。公司现金类资产贡献了4675万元的利润（其中利息收入为2366万元，投资收益为2309万元），占税前利润的比例不过才12.53%。
然而，从EVA的观念来看，华兰生物持有大量的超额现金实属毁损价值之举。毕竟，通常情况下，现金是企业盈利能力最差的资产。
华兰生物将大量资金用于购买银行理财产品。根据年报中披露的信息，我们可以估算出70笔交易中63笔的年化收益率——平均只有4.25%。考虑到公司还需要缴纳15%的企业所得税，这意味着购买理财产品的资金每年只能以3.61%的速度增值。
我将上述63笔交易按所购理财产品的期限由短到长分为7组，可以很明显地看出，期限越长，收益率越高。
在这种情况下，华兰生物购买了一些期限较长的理财产品，其中期限最长的达到了540天。由于尚未到期，还无法得知其最终会取得多高的年收益率。
恐怕大多数投资者会认为，如果华兰生物将超额现金全部分红，他们自行投资会取得比公司购买理财产品更高的收益。即使同样是购买理财产品，个人的负担也更轻，因为不用缴企业所得税。
修正林奇估值法
不过，鉴于林奇估值法实在是过于粗糙，我建议要对其进行以下修正。
首先，要判断现金资产的真实性；
其次，在计算超额现金的金额时要确保超额现金分红后公司的生产经营、未来发展和财务安全不受影响；
再次，要考虑超额现金给公司带来的收益；
最后，如果超额现金不能在短期内分给股东，有必要在估值时对其折价看待。
以华兰生物为例，其资产的真实性不成问题，现金类资产也是真正意义上的超额现金，下面我们将重点放在后两项内容。
华兰生物2012年每股收益为0.52元。以4月18日收盘价23.60元/股计算，其市盈率为45.38倍。
按林奇估值法，华兰生物超额现金为13.78亿元，公司总股本为5.76亿股，即每股超额现金为2.39元。扣除超额现金后，每股股价为21.21元。这样算下来，公司业务的市盈率为40.79倍，比不分开计算要低一些。
不过，华兰生物的现金类资产为公司贡献了大约0.07元的每股收益，如果考虑到这一点，则公司业务的市盈率为47.13倍，比不分开计算居然还要高。
如果公司长期持有这些超额现金，那就可以肯定它们的现值不及账面价值。
例如，假设华兰生物的13.78亿元超额现金要在10年后才分给股东，而这10年中这些现金每年增值3.61%，10年后变为19.65亿元。如果投资者预期自己投资每年可以获得10%的投资收益，那么这10年后的19.65亿元对他来说（现在）就只值7.57亿元。
显然，超额现金越晚分给股东，贬值就越厉害。对此，投资者要有清醒的认识。如果一家上市公司在分红时只考虑如何达到相关部门的最低要求，而不是以股东利益最大化为出发点，超额现金很可能会越积累越多。